科思股份：明年困境反轉(zhuǎn)

周少鵬

市場(chǎng)方面，中信證券認(rèn)為，市場(chǎng)在沉寂數(shù)月后步入跨年藍(lán)籌行情的臨界點(diǎn)。支撐邏輯如下：

首先，四季度部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然有韌性，從防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度看，政策仍有底線(xiàn)思維，12月召開(kāi)的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或有更加積極的表述，預(yù)計(jì)會(huì)議的定調(diào)會(huì)糾正市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)偏悲觀的預(yù)期。

其次，海外疫情擾動(dòng)以及美聯(lián)儲(chǔ)可能加速縮減購(gòu)債規(guī)模的擔(dān)憂(yōu)對(duì)A股影響有限。奧密克戎病毒特性尚不明確，但實(shí)際影響未必超過(guò)德?tīng)査?，而目前海外處于高通脹階段，相比較而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已在底部區(qū)域，不存在通脹壓力，宏觀政策邊際寬松，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)估值相對(duì)合理，人民幣資產(chǎn)更具吸引力。在這種情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策基調(diào)變化，對(duì)A股影響十分有限。

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最后，房住不炒和財(cái)富管理兩大趨勢(shì)下，增量資金不斷流入，11月國(guó)內(nèi)新成立權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模共計(jì)722億元，較10月+49.2%。12月初部分爆款產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)情況顯示出居民依然有極高的資產(chǎn)配置需求，市場(chǎng)流動(dòng)性極其充裕，在沉寂期依舊保持增量博弈狀態(tài)。

從布局明年的角度而言，預(yù)計(jì)“三個(gè)低位”將是機(jī)構(gòu)資金增倉(cāng)的主邏輯。重點(diǎn)關(guān)注：1）基本面預(yù)期仍處于低位的品種，關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問(wèn)題壓制的中游制造，如小家電、汽車(chē)零部件、電力設(shè)備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、免稅、疫苗等;2）估值仍處于相對(duì)低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商和建材企業(yè)，以及經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭;3）調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種，如國(guó)產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、專(zhuān)用芯片器件以及軍工等。

每期金股：科思股份

科思股份（300856）主要從事日用化學(xué)品原材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，核心產(chǎn)品是防曬劑等化妝品活性成分與合成香料，其中防曬劑全球市占率接近30%，是該賽道的隱形冠軍。公司的看點(diǎn)主要有兩個(gè)：1）短期業(yè)績(jī)邊際修復(fù)，明年盈利彈性有望放大;2）新產(chǎn)能陸續(xù)投放帶來(lái)增量，長(zhǎng)期收入體量有4倍以上的想象空間。

業(yè)績(jī)邊際改善

公司的主業(yè)包括防曬劑等化妝品活性成分以及合成香料兩塊。站在行業(yè)的角度看，防曬劑需求全球在穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020年同比下滑9.8%只是受疫情短暫影響，后續(xù)會(huì)逐步恢復(fù)。而且，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受龐大人口紅利和持續(xù)增長(zhǎng)的居民收入影響，近10年防曬劑復(fù)合增速達(dá)到9.8%，顯著高于全球水平，2020年即便增速出現(xiàn)下滑，但仍保持6.7%的增長(zhǎng)。

香精香料方面，全球市場(chǎng)規(guī)模大約在1800億左右，2020年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量約為135.6萬(wàn)噸，規(guī)模約為459億元。不同于國(guó)際市場(chǎng)的高集中度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的集中度仍然較低，全行業(yè)一千余家企業(yè)，億元以上收入規(guī)模只有30余家，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。

上市以前公司業(yè)績(jī)整體保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，不過(guò)2020年出現(xiàn)分界點(diǎn)。2015年-2019年公司的營(yíng)收從4.6億元增長(zhǎng)到11億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為24.4%，歸母凈利潤(rùn)從2112萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.53億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為64.1%。2020年受海外疫情影響，消費(fèi)者出行減少導(dǎo)致防曬需求下降，公司的收入同比下滑8.4%至10億元。

今年前三季度雖然還是出現(xiàn)下滑，但呈現(xiàn)出逐季改善的態(tài)勢(shì)，前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.5%，分季度看，單季收入增速分別為-14.23%、-6.01%和21.76%，歸母凈利潤(rùn)增速也同比轉(zhuǎn)正。伴隨海外疫情緩和，海外防曬劑需求從三季度恢復(fù)，同時(shí)公司預(yù)計(jì)四季度開(kāi)始對(duì)產(chǎn)品試調(diào)價(jià)以傳導(dǎo)成本壓力，考慮到調(diào)價(jià)的滯后性，毛利率大概率會(huì)在明年恢復(fù)至30%-35%的區(qū)間內(nèi)，利潤(rùn)彈性有望放大。

產(chǎn)能投放帶來(lái)增量

早在疫情前，公司產(chǎn)能已達(dá)飽和狀態(tài)，2017年-2019年化妝品活性成分及原料的產(chǎn)能利用率約80%，產(chǎn)銷(xiāo)率超90%，合成香料產(chǎn)能利用率由80%提升至2020年的92.63%，產(chǎn)銷(xiāo)率常年高于90%。因此，有新產(chǎn)能投放未來(lái)才有業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

公司最近兩年陸續(xù)投產(chǎn)的產(chǎn)線(xiàn)有：2020年已投放的年產(chǎn)2000噸的阿伏苯宗，2021年5月試生產(chǎn)的年產(chǎn)1000噸的辛基三嗪酮，3季度試生產(chǎn)的年產(chǎn)6000噸水楊酸脂香料，還有目前仍在建設(shè)中的年產(chǎn)500噸苯甲酸乙酯。其中，化學(xué)防曬劑辛基三嗪酮和苯甲酸乙酯是公司自主開(kāi)發(fā)的新型防曬劑，不僅具有單耗低、三廢排放少、生產(chǎn)自動(dòng)化程度高的特點(diǎn)，且產(chǎn)品配方更符合防曬劑演變主流方向，公司有望憑借兩款新型防曬劑，迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。

按照過(guò)往價(jià)格預(yù)估，阿伏苯宗單價(jià)7萬(wàn)/噸左右，苯甲酸乙酯單價(jià)約30萬(wàn)以上，辛基三嗪酮估計(jì)是15萬(wàn)左右，水楊酸脂香料單價(jià)在3萬(wàn)-4萬(wàn)，若全部新產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率達(dá)到80%-100%，將貢獻(xiàn)至少6億以上的收入，增量很客觀。目前看，公司下游客戶(hù)包括歐萊雅、高露潔、強(qiáng)生等知名企業(yè)，市占率穩(wěn)定，恰逢今年國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)監(jiān)管政策強(qiáng)化，品牌商與龍頭供應(yīng)商利益綁定加深，新增產(chǎn)能將得到良好消化，明年公司業(yè)績(jī)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升局面。

長(zhǎng)期看，公司9月份還公告，擬在安慶投建高端個(gè)人護(hù)理品及合成香料項(xiàng)目，產(chǎn)值可達(dá)43億元，4倍于當(dāng)前收入規(guī)模，整個(gè)建設(shè)周期為4年，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)完后3-4年達(dá)產(chǎn)，10年維度可展望50億的收入規(guī)模級(jí)別。