我國資本市場開放研究綜述
——基于文獻計量和知識圖譜的分析

陳玉萍，馬培培，王明濤

（新疆財經大學，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

20世紀80年代以來，隨著經濟全球化浪潮的不斷推進，世界上許多國家尤其是發(fā)展中國家相繼實現(xiàn)了資本市場對外開放［1］。我國一直積極推行對外開放的基本國策，資本市場對外開放政策從發(fā)行外資股到頒布合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者制度，再到“滬港通”“深港通”“滬倫通”的相繼實施，實現(xiàn)了從單向開放到雙向開放的重大變革?！吨腥A人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中進一步指出，穩(wěn)妥推進銀行、證券、保險、基金、期貨等金融領域的開放，深化境內外資本市場互聯(lián)互通。資本市場開放作為深化金融體制改革的重要內容，在改善資本市場投資者結構、推動經濟持續(xù)發(fā)展、提高資本市場競爭力和資本市場資源配置效率等方面發(fā)揮著重要作用［2］。介于資本市場開放的重大作用，學界對其進行了大量研究，發(fā)現(xiàn)資本市場開放不僅在宏觀上有利于推動經濟增長［3］、提升股票市場穩(wěn)定性［4］，對于微觀企業(yè)也有積極影響，如可以優(yōu)化企業(yè)投資［5］、提高上市公司現(xiàn)金股利支付［6］。與此同時，也有部分學者注意到資本市場開放加劇了風險在不同市場之間的傳遞［7］，增大了各國經濟和金融體系的脆弱性［8］，不利于宏觀經濟的穩(wěn)定增長。

近年來，國內一些學者對資本市場開放進行了文獻綜述性研究，如劉少波和楊竹清［9］率先在定性文獻綜述方面進行了有益嘗試，對國外資本市場開放經濟后果文獻進行了梳理，為國內學者開展資本市場開放領域的研究工作提供了重要參考。但整體來看，已有關于資本市場開放的文獻研究相對較少且仍需進一步深入。比如既有文獻多以國外文獻數(shù)據(jù)分析為主，僅輔以少量的國內研究對比，這無法準確反映我國資本市場開放研究的成果與進展；此外，已有綜述性研究主要采用定性研究方法，但隨著資本市場開放研究文獻的增加，這種研究方法已經無法全面反映我國資本市場開放研究的全貌和總體特征，缺乏有效力的科學計量分析和可視化呈現(xiàn)。

基于此，本文采用文獻計量和知識圖譜的方法，以中國知網數(shù)據(jù)庫中CSSCI 來源期刊和中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫中關于資本市場開放的相關文獻為樣本，應用可視化分析工具CiteSpace對我國資本市場開放領域相關文獻進行多視角系統(tǒng)分析，梳理我國資本市場開放研究的發(fā)文時間分布、發(fā)文期刊分布、核心作者、知識基礎（高共被引文獻、影響機制）和熱點議題，以便對國內資本市場開放的研究形成客觀的、全局性的把握，為探究我國金融及資本市場進一步開放的經濟后果提供依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)來源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

為保證數(shù)據(jù)的權威性與全面性，本文以中國知網數(shù)據(jù)庫中CSSCI來源期刊和中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫相關文獻為檢索來源（檢索時間為2021年5月10日）。我國資本市場開放大致經歷了發(fā)行外資股、資本市場單向開放、資本市場雙向開放3 個階段①發(fā)行外資股階段的重要標志是1992年2月我國正式發(fā)行僅供境外投資者投資的人民幣特種股票（B股）；單向開放階段的重要標志包括2002 年12 月合格境外機構投資者制度（QFII）、2007 年7 月合格境內機構投資者制度（QDII），以及2011 年12 月人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度的實施；雙向開放階段的重要標志包括2014年11月“滬港通”、2016年12月“深港通”、2019年6月“滬倫通”的實施。，本文據(jù)此對文獻進行分類檢索。其中發(fā)行外資股階段搜索關鍵詞為B股，資本市場單向開放階段搜索關鍵詞為QFII、QDII、RQFII，資本市場雙向開放階段搜索關鍵詞為“滬港通”“深港通”“陸港通”“滬深港通”“滬倫通”。在閱讀摘要后逐一排除研究主體為非資本市場開放等不符合要求的文獻以及相關會議綜述等文獻，最后基于中國知網和中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫分別檢索出521篇、286篇相關文獻。需要說明的是，本文資本市場開放文獻時間分布特征、期刊分布特征、熱點議題以中國知網數(shù)據(jù)庫中CSSCI來源期刊的相關文獻為分析基礎，核心作者、高共被引文獻知識圖譜以中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫的相關文獻為分析基礎。

（二）研究方法

本文主要運用文獻計量方法和知識圖譜工具對檢索到的引文數(shù)據(jù)進行梳理統(tǒng)計與可視化分析。文獻計量分析作為可量化揭示某一研究領域發(fā)展規(guī)律的文獻分析工具，強調使用數(shù)理統(tǒng)計方法考察文獻特征，能夠科學客觀地描述、評價該研究領域的顯著發(fā)展趨勢［10］?；谖墨I計量方法，本文分別對資本市場開放相關文獻的年發(fā)文量、期刊分布進行了統(tǒng)計分析。知識圖譜分析能夠顯示出知識單元或知識群之間互動、交叉、演化、衍生等諸多復雜的關系。本文借助知識圖譜繪制工具CiteSpace，通過對作者和文獻的可視化分析，得出我國資本市場開放領域的高影響力作者和關鍵文獻。

三、資本市場開放研究的文獻特征

（一）時間分布特征

文獻數(shù)量變化可直觀反映該領域知識量的變化，對資本市場開放領域相關文獻進行年度統(tǒng)計分析可以揭示該領域的發(fā)展現(xiàn)狀、研究熱度和發(fā)展趨勢。圖1 展示了1998 年—2021 年中國知網數(shù)據(jù)庫中CSSCI來源期刊關于資本市場開放的論文發(fā)表數(shù)量及趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行外資股、單向開放、雙向開放各階段研究的發(fā)文趨勢與我國資本市場對外開放政策的實施過程基本吻合。具體來看：關于B股的研究整體呈下降態(tài)勢，2001年國內A、B股交易市場互通，與此相對應，發(fā)文量在2001年達到最高值21篇，到2008年國際金融危機時發(fā)文量為11篇，其后文獻量持續(xù)下降，近5年每年的發(fā)文量均在2篇以內；關于資本市場單向開放的研究發(fā)文趨勢與B 股研究相似，如在QFII制度實施初期，其發(fā)文量在2003年為12篇，2008年為15篇，之后持續(xù)下降，最近10年平均年發(fā)文量不足4篇；關于資本市場雙向開放的研究是近幾年的研究熱點，文獻數(shù)量整體呈上升趨勢，在2016 年“深港通”啟動之后達到第一個峰值，之后每兩年出現(xiàn)一個新的峰值且峰值逐漸增大，2020 年發(fā)文數(shù)量最多。整體來看，我國資本市場開放完成了從單向開放到雙向開放的轉變，朝著更高水平、更高層次的方向發(fā)展，黨的十九大報告也強調促進多層次資本市場健康發(fā)展，形成現(xiàn)代化資本市場體系，學者們的研究重點也逐漸聚焦于雙向開放領域，未來在國家堅定不移深化資本市場改革的政策指引下，學者們將會繼續(xù)關注資本市場改革開放領域。

圖1 1998年—2021年中國知網CSSCI來源期刊關于資本市場開放的刊文數(shù)量統(tǒng)計

（二）期刊分布特征

期刊發(fā)文量、占比、等級、影響力等往往可以反映研究領域的集中情況。對資本市場開放領域文獻的發(fā)文期刊分布進行統(tǒng)計分析，不僅可了解該領域研究涵蓋的范圍，還可為學者收集資料、選擇發(fā)文期刊提供參考。本文以發(fā)表于中國知網數(shù)據(jù)庫中CSSCI 來源期刊的資本市場開放領域相關文獻為分析樣本，羅列出資本市場開放研究領域載文量排名前十的期刊。由表1 可以發(fā)現(xiàn)，該主題的研究成果主要集中發(fā)表在金融、證券類專業(yè)期刊，經濟管理類綜合性期刊也有涉及。主要原因是資本市場隸屬于金融學領域，同時資本市場作為企業(yè)外部環(huán)境的一部分，與微觀企業(yè)聯(lián)系較緊密，因此部分經濟管理類期刊給予了資本市場對外開放研究較為充分的學術展示空間。從發(fā)文數(shù)量上看，位居榜首的是《上海金融》，《金融研究》和《證券市場導報》位列第二和第三，說明這些期刊對資本市場對外開放問題關注較多；但前十名期刊發(fā)文量僅占總發(fā)文量的29.9%，表明刊載該主題的期刊分布較為分散。從期刊影響因子來看，《金融研究》《國際金融研究》《經濟管理》的復合影響因子均超過5，為國內學界認可的權威期刊，這不僅表明主流期刊對該領域有較大興趣，還在一定意義上表明資本市場開放領域研究的重要性。

表1 資本市場開放研究期刊分布情況

（三）核心作者分析

作者共被引頻次和中心性能夠較為客觀地反映該領域內高影響力的核心作者，其可作為衡量作者在某領域學術影響力的重要指標。將從中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫中檢索到的文獻導入CiteSpace軟件，關鍵節(jié)點選為Cited Author，時間設定為1998年—2021年，其他閾值默認，可以得到如圖2所示的作者共被引知識圖譜。圖2中節(jié)點的大小代表作者共被引頻次的多少，可以發(fā)現(xiàn)，國內學者如鐘覃琳、鐘凱、連立帥、徐曉光、陳運森等人，對我國資本市場開放研究的發(fā)展具有一定的推動作用。另外，對我國資本市場開放研究有影響的國外學者有Bekaert、Aggarwal、Mitton、Henry、Kim等人。

圖2 作者共被引知識圖譜

四、資本市場開放領域的知識基礎

本文從兩個方面揭示資本市場開放領域的知識基礎：一是資本市場開放領域高共被引文獻的理論貢獻，二是資本市場開放對微觀企業(yè)作用的影響機制。

（一）高共被引文獻的理論貢獻

本文以國內資本市場開放領域文獻為分析樣本，在此基礎上挖掘引文空間中的關鍵性節(jié)點文獻。通過對資本市場開放節(jié)點文獻的分析，探究其在該領域研究中所起的作用，進而揭示該研究領域高共被引文獻的理論貢獻。將從中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫中檢索到的文獻導入CiteSpace軟件中，節(jié)點類型選為Cited Reference，時間設定為1998 年—2021 年，其他閾值默認，可以得到如圖3 所示的文獻共被引知識圖譜。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，資本市場開放高共被引文獻主要集中在對股票市場聯(lián)動性、股票價格表現(xiàn)、微觀企業(yè)行為等方面的研究。

圖3 文獻共被引知識圖譜

1.股票市場聯(lián)動性。最早的節(jié)點文獻是吳文鋒等［11］發(fā)表的《B 股向境內居民開放對A、B 股市場分割的影響》，該文從信息流動角度進行分析發(fā)現(xiàn)，B 股向境內居民開放前，A、B 股市場處于完全分割狀態(tài)，開放后兩市場趨于半分割狀態(tài)，而A 股和H 股之間處于完全分割狀態(tài)。嚴佳佳等［12］發(fā)現(xiàn)“滬港通”實施初期，港市對“滬港通”事件的公告效應強于滬市，且港市證券市場波動性更大、對市場信息更敏感。徐曉光等［13］發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施提高了內地股市與香港股市的融合程度，增大了滬港兩地股市的上尾相關性，市場同步上漲的概率大于市場同步下跌的概率；此外，從行業(yè)層面考察，“滬港通”增大了上證各行業(yè)對恒生行業(yè)的波動溢出強度［14］。劉海飛等［4］以復雜網絡理論為基礎，基于最小生成樹算法構建了“滬港通”股票市場關聯(lián)網絡，發(fā)現(xiàn)政策的實施使兩市網絡不斷融合，提升了股票市場穩(wěn)定性。

2.股票價格表現(xiàn)。鐘覃琳和陸正飛［1］發(fā)現(xiàn)，資本市場開放通過增強信息披露和優(yōu)化公司治理提高了股票價格的信息含量，降低了股價同步性。鐘凱等［2］研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施可以促使企業(yè)提高信息披露質量，降低標的股票價格的異質性波動。

3.微觀企業(yè)行為。連立帥等［5］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實施會增強股價對企業(yè)投資的引導作用，提高企業(yè)投資—股價敏感性。陳運森和黃健嶠［6］發(fā)現(xiàn)資本市場開放能提高上市公司的現(xiàn)金股利支付。鄒洋等［15］發(fā)現(xiàn)“滬港通”通過改善公司信息環(huán)境或優(yōu)化公司治理減少了上市公司的違規(guī)行為。

通過梳理資本市場開放領域相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，這些文章主要發(fā)表于2014 年以后。2014 年11 月“滬港通”實施，開啟了我國資本市場雙向開放的進程，之后“深港通”和“滬倫通”相繼啟動，且開放力度不斷加大。資本市場的進一步開放對我國金融體系的建立、資源的有效配置、股票市場的穩(wěn)定性以及企業(yè)的微觀行為產生了重要影響，基于此，學者們先后展開對該領域的研究，這些文獻可為其他學者的研究提供理論指導或方法借鑒。

（二）資本市場開放對微觀企業(yè)作用的影響機制

根據(jù)資本市場開放研究的高共被引文獻，結合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對微觀企業(yè)行為的影響主要通過信息機制和治理機制來實現(xiàn)。

1.信息機制。資本市場開放有利于向國內股票市場引入成熟的境外投資者，境外投資者屬于全球投資公司的一部分，他們持有多個國家股票的投資組合，更易獲得全球股票市場的相關信息，在獲取國際市場信息時更具優(yōu)勢［16］，可促進信息在新興市場的傳播。一方面，境外投資者擁有的絕對信息優(yōu)勢有利于拓寬國內市場信息來源，改善企業(yè)信息環(huán)境［17］，從而有利于提高股票價格信息含量和股票定價效率［1］；另一方面，豐富的發(fā)達資本市場投資經驗使境外投資者擁有更規(guī)范的投資理念，有助于幫助引導境內投資者樹立長期價值投資理念［6］，減少短線投資交易，對企業(yè)短期業(yè)績下滑表現(xiàn)出更多的容忍，使內地投資者更多地回歸價值投資［18］。境外投資者通常對信息披露有較高要求，會督促企業(yè)完善信息披露，進而提高市場信息效率［19］。同時外國資本的進入也會吸引分析師、媒體、券商以及其他第三方市場參與者的關注，促使企業(yè)提高信息披露質量，約束管理層的盈余管理動機，改善信息環(huán)境，減少盈余管理和市場操縱［20］。

此外，境外投資者也可以通過“用腳投票”的方式影響企業(yè)的決策行為。境外投資者主要依靠其掌握的信息進行市場交易，若其可以獲得較多的企業(yè)有關信息，則在買賣中會將相關信息反映到股價中［5］。例如，當境外投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層有自利行為時，他們可以通過賣出甚至賣空股票，將負面信息反映到股價中，基于財富最大化的考慮，大股東會產生強烈的對管理層進行監(jiān)督的動機，緩解股東與管理層之間的代理問題，抑制管理層的私利侵占行為［21］。

2.治理機制。一方面，資本市場開放會將香港聯(lián)合交易所更完善的市場監(jiān)管法則以及國外先進的公司治理、信息披露等規(guī)范帶入內地股票市場，對內地上市公司的公司治理和信息披露提出更高的要求［22］。如Aggarwal 等［23］研究指出，境外投資者能夠促使公司治理機制在全球范圍內趨同，改善公司治理結構，提高企業(yè)的國際競爭力，且能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，約束經理人的機會主義行為［18］。另一方面，由于境外投資者更傾向于選擇治理水平良好的公司，為了滿足投資者的偏好，獲得更多的境外資本，管理層也會主動提高信息披露質量、優(yōu)化公司治理結構［24］。境外投資者對公司治理有更高要求，這有助于企業(yè)改善治理結構［19］，減少信息不對稱，提高公司治理水平［25］。境外投資者全球化投資經驗較豐富，擁有專業(yè)的分析能力、先進的分析工具［26］且獨立性更強［27］，與標的企業(yè)沒有投資以外的關聯(lián)，因此能夠對企業(yè)進行更好的監(jiān)督；而受“羊群效應”影響，境外投資者因擁有豐富的投資經驗，其市場交易行為也會影響境內個人投資者的交易決策［28］。此外，資本市場開放倒逼內地金融市場改革，緩解了市場內部信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險問題［29］，對公司內部侵占行為也可起到一定的抑制作用，提高對中小投資者的保護水平；同時，一系列監(jiān)管文件的頒布，對提升企業(yè)審計獨立性也有一定的溢出效應［30］。

五、資本市場開放研究熱點議題

（一）資本市場開放對企業(yè)管理決策的影響

1.創(chuàng)新。關于資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響，多數(shù)學者均認為資本市場開放可以促進企業(yè)創(chuàng)新，提高企業(yè)創(chuàng)新績效。Bena等［31］研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者可促使企業(yè)進行有形、無形和人力資本方面的長期投資，增加企業(yè)創(chuàng)新產出。國內學者從不同視角探討資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場開放可通過緩解企業(yè)融資約束［32］、提高企業(yè)全要素生產率和股票流動性［33］、改善企業(yè)信息環(huán)境、提高公司治理能力與風險承擔水平［34］，以及增強管理層創(chuàng)新意愿、緩解管理層職業(yè)憂慮和減少短視行為等［18］，進而促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。傅國林等［35］研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施提高了滬股通標的企業(yè)獲得政府研發(fā)資助的能力。與此同時，也有學者指出資本市場開放降低了企業(yè)創(chuàng)新水平，如王萍和秦志宏［36］研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對外開放增加了管理層承擔研發(fā)失敗成本的風險，導致企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

2.投資。大多數(shù)學者的實證研究均表明資本市場開放對企業(yè)發(fā)展具有積極影響。如連立帥等［5］研究發(fā)現(xiàn)“滬深港通”交易制度的實施有利于增強股價對企業(yè)投資的引導，加大非財務信息對企業(yè)投資的影響。陳運森和黃健嶠［6］研究發(fā)現(xiàn)，股票市場開放提高了企業(yè)信息質量和分析師預測準確度，進而提高了企業(yè)的投資效率。劉程和王仁曾［37］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實施對公司投資效率的提高作用是持續(xù)的，且隨時間的推移而增強。王秀麗和齊荻［38］指出，“陸港通”的實施可以提高上市公司的投資效率，且對于過度投資的抑制作用尤為明顯，對于投資不足也起到了一定的緩解作用。

3.企業(yè)信息披露質量。一方面，資本市場對外開放會吸引更多投資者和分析師的關注，而一些境外投資者擁有更豐富的投資經驗，能夠進行強有力的監(jiān)督，標的企業(yè)面臨提高信息質量和改善內部治理的更大壓力［22］；另一方面，發(fā)達市場嚴格的監(jiān)管制度和信息披露規(guī)則有利于遏制企業(yè)內部人行為，提高企業(yè)信息披露質量［39］。劉焱等［40］發(fā)現(xiàn)“滬港通”通過對外開放引入外部投資者，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督治理作用，健全公司治理機制并提高會計信息可比性。唐建新等［25］從企業(yè)外部信息需求效應和內部管理層激勵效應視角進行的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放提高了企業(yè)自愿性信息披露的意愿和精度。Bae等［41］發(fā)現(xiàn)，外國資本的進入吸引了分析師、券商以及其他市場參與者的關注，促使企業(yè)提高信息披露質量，約束管理層盈余管理動機，改善信息環(huán)境，減少盈余管理和市場操縱。Kim 等［42］發(fā)現(xiàn)跨國機構投資是影響企業(yè)審計師選擇和全球企業(yè)信息環(huán)境改善的重要方面。

4.薪酬結構。關于資本市場開放與企業(yè)高管薪酬結構之間的關系，學界還存在爭論。一些學者認為，資本市場開放擴大了薪酬差距。如Das 和Mohapatra［43］研究發(fā)現(xiàn)，股票市場自由化使得收入份額的增長集中在頂層20%的人群中，表明資本市場開放加劇了收入差距。Furceri 和Loungani［44］研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶自由化改變了企業(yè)和工人的相對議價能力，從而加劇了收入不平等現(xiàn)象。另外一些學者發(fā)現(xiàn)，資本市場開放有利于改善企業(yè)薪酬結構。如Chan 和Kwok［45］認為股票市場開放在一定意義上確保了股票價格的有效性，具有穩(wěn)定市場的效果，這有助于保護中小投資者收益并改善不平等狀況。國內學者研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放主要通過提高上市公司監(jiān)事會持股比例［46］和股價信息含量［47］等，縮小企業(yè)內部薪酬差距，提高高管薪酬契約有效性。

5.公司治理水平。Aggarwal等［23］研究發(fā)現(xiàn)公司層面的治理與國際機構投資正相關。金宰賢和胡奕明［48］研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者持股主要通過改善股東權益保護、董事會和利潤分配等提高公司治理指數(shù)，影響公司治理水平。此外，也有一些學者發(fā)現(xiàn)QFII 并未在中國上市公司的公司治理中發(fā)揮積極作用，其未在被投資公司任命獨立董事或委派代表［49］，未能對上市公司經營者形成有效的監(jiān)督和制約，外資銀行、保險公司、證券公司甚至在某種意義上說可能加重上市公司的代理沖突［50］。楊嘉琳等［51］認為QFII只有在長期持股時，投資者才會積極參與公司治理進而影響公司治理績效。

（二）資本市場開放對股價表現(xiàn)的影響

1.股價信息含量。饒育蕾等［52］研究發(fā)現(xiàn)，QFII 的長期投資可以提高公司股價信息含量，降低股價同步性，但其短期投資行為則會提高我國股價同漲同跌的程度。鐘覃琳和陸正飛［1］發(fā)現(xiàn)，“滬港通”可以通過知情交易促使企業(yè)特質信息納入股票價格或者通過優(yōu)化治理機制從而間接地作用于股票價格信息含量，并最終提高股票價格信息含量，降低股價同步性。

2.股價異質性波動。學者們一般認為外資持股可以降低股價波動性［53-54］。鐘凱等［2］發(fā)現(xiàn)“滬港通”能提高“滬股通”標的企業(yè)的信息披露質量，進而降低標的股票股價異質性波動。紀彰波和臧日宏［55］認為，“滬港通”通過擴大市場股票交易者基礎、優(yōu)化投資者結構，可有效降低標的股票的整體波動性，短期波動性的增加只是一種暫時現(xiàn)象。

3.股票定價效率。學界有關資本市場開放對股票定價效率影響的研究由來已久，但時至今日仍然存在一定爭議?？傮w而言，學者大多持贊成意見，但又不乏質疑之聲。持贊成意見的學者如Navaz［56］、孫顯超［57］等認為股票市場開放可以提高股票市場定價效率。但孫顯超等［58］也發(fā)現(xiàn)當QFII投資額超過臨界值時，本國證券市場定價效率反而會下降。Vieito 等［59］實證檢驗了拉丁美洲國家金融自由化帶來的影響，發(fā)現(xiàn)金融自由化并沒有顯著提高其股票市場的定價效率。董秀良等［60］認為“滬港通”的實施提高了香港市場的定價效率，但對內地股市股票定價效率的提高還未達到所期望的效果，對滬港兩地市場總體而言，還遠未達到帕累托改進的目的。

4.股價崩盤風險。研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實施改善了上市公司的信息環(huán)境，提高了股票流動性水平［61］，提高了“滬股通”標的公司的信息透明度并降低了噪音交易程度［62］，且相比于控制組公司，處理組公司的股價崩盤風險顯著降低?？梢?，境外投資者降低股價崩盤風險主要是通過信息交易機制而不是監(jiān)督機制來實現(xiàn)的［63］。此外，李沁洋和許年行［62］指出“滬港通”的實施對“港股通”標的公司股價崩盤風險并沒有產生顯著影響。

（三）資本市場開放對企業(yè)經濟后果的影響

1.公司績效。Yoshikawa 和Gedajlovic［64］的實證研究表明外資持股對企業(yè)績效有正向影響效應，吳衛(wèi)華［65］和王雄［66］等基于中國資本市場的研究也得出了相似的結論。于博和吳菡虹［67］認為“滬港通”是通過提高投資者的參與水平和標的企業(yè)的治理水平進而提高標的企業(yè)的績效水平。

2.公司價值。Osman 和Malik［68］發(fā)現(xiàn)外資持股與企業(yè)托賓Q 值之間存在顯著的正相關關系。郭陽生［69］研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實施吸引了更多分析師跟蹤并增加了股票流動性，顯著提升了公司價值。李蕾和韓立巖［70］認為，QFII僅扮演了“價值投資者”的角色，由于其持股比例低，因此缺乏激勵參與公司治理、提升公司業(yè)績。

3.融資能力。國外學者Stulz［39］和Henry［61］發(fā)現(xiàn)資本市場全球化降低了股權資本成本。國內學者龐家任等［71］研究發(fā)現(xiàn)，受政策風險和市場環(huán)境等影響，“滬港通”對股權資本成本的降低效果于實施兩年后方才顯現(xiàn)?！吧罡弁ā苯⒃凇皽弁ā钡闹贫然A和運行經驗上，其在實施后顯著降低了標的企業(yè)的股權資本成本。唐逸舟［19］和黃國良［72］等經實證檢驗得出了一致結論，即資本市場開放可以降低企業(yè)債務融資成本，有助于企業(yè)進行債券融資。

關于融資約束，Connor［73］發(fā)現(xiàn)股票市場自由化并沒有提高企業(yè)的外部融資增長率，相反，企業(yè)在自由化后發(fā)行的股權資本更少。肖涵和劉芳［74］發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施提高了上市公司進行股權融資和債權融資的積極性，擴大了融資規(guī)模，但其雖可提高小企業(yè)債權融資的積極性，卻沒能在短期內緩解其面臨的融資約束。鄧川［75］和陳學勝［76］等則認為資本市場開放有效緩解了我國企業(yè)的融資約束。

4.審計行為。羅棪心和伍利娜［22］研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”的實施能夠改善企業(yè)信息環(huán)境，提高治理水平和審計質量，增強企業(yè)選擇高質量審計師的意愿［77］，但更多投資者的關注和監(jiān)督增加了審計成本和潛在的審計失敗訴訟風險，審計收費也相應增加。陳旭東等［78］研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施緩解了標的企業(yè)第一類代理沖突，從而使得審計投入與審計風險下降，降低了標的企業(yè)的審計收費。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關于資本市場開放對微觀企業(yè)行為影響的研究主要集中于健全公司治理機制和信息披露機制方面，對微觀企業(yè)行為的研究還需深入。首先，對資本市場開放作用機制的研究還需更為系統(tǒng)和全面。近年來隨著我國資本市場開放的不斷深化，關于資本市場開放的研究引起了學者的極大關注，但研究出現(xiàn)“碎片化”傾向，缺乏整體觀視角下的綜合分析?，F(xiàn)有研究尤為缺乏相關的理論研究以及中介作用機制研究，僅僅滿足于對資本市場開放與觀測變量之間關系的探討，對其作用機制尚缺乏深入系統(tǒng)的研究，不能夠全面、深刻地體現(xiàn)資本市場開放究竟如何對企業(yè)產生影響，也不能更有針對性地提出監(jiān)管建議。其次，部分實證研究結論不一致。由于不同學者所依據(jù)的理論不同，使得一些研究得出的結論表現(xiàn)出異質性，相關方面的研究還需更多的經驗證據(jù)。

六、結論與展望

（一）研究結論

本文以1998 年—2021 年中國知網數(shù)據(jù)庫中CSSCI 來源期刊和中國社會科學引文索引數(shù)據(jù)庫中資本市場開放相關文獻為分析樣本，運用文獻計量方法和知識圖譜工具CiteSpace軟件對該領域已有研究的文獻特征、知識基礎、熱點議題進行分析，得到以下主要結論：

第一，從資本市場開放研究的文獻特征來看，相關文獻的發(fā)文趨勢與政策開放過程基本一致，伴隨著政策的實施發(fā)文量逐漸增加。近年來發(fā)文數(shù)量加速增長，呈蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，資本市場對外開放已成為學者關注的熱門研究領域。通過發(fā)文期刊統(tǒng)計分析可知，資本市場開放研究主要集中在《上海金融》《金融研究》《證券市場導報》等金融、證券類專業(yè)期刊，經濟管理類綜合性期刊雖有涉及但數(shù)量較少。這說明資本市場開放研究雖已受到金融界的廣泛關注，但與其他學科的交叉研究，尤其是對微觀企業(yè)的價值還需進一步挖掘，這也符合我國資本市場對外開放政策實施的目的，即使金融開放更好地服務于實體經濟發(fā)展。通過對資本市場開放研究的核心作者分析可以發(fā)現(xiàn)，對該領域作出積極貢獻的國內學者有鐘覃琳、鐘凱、連立帥、徐曉光、陳運森等人，國外學者Bekaert、Aggarwal、Mitton、Henry、Kim等對我國資本市場開放研究也有一定影響。

第二，從資本市場開放研究的知識基礎來看，高共被引文獻主要探討了資本市場開放對股票市場聯(lián)動性、股價表現(xiàn)、微觀企業(yè)行為的影響。本文以高共被引文獻為基礎并結合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放影響微觀企業(yè)行為的路徑主要是信息機制和治理機制。

第三，從資本市場開放的熱點議題來看，主要聚焦于企業(yè)管理決策、企業(yè)經濟后果與股價表現(xiàn)等方面。資本市場開放對微觀企業(yè)行為的影響主要是通過信息機制和治理機制來實現(xiàn)。近年來關注度較高的關鍵詞有創(chuàng)新、公司治理、投資、股票定價效率等，對其他主題學者們關注還不夠，關于資本市場開放領域的研究也尚未形成系統(tǒng)、完整的研究體系。

（二）研究展望

基于國內外現(xiàn)有研究，并結合中國的現(xiàn)實背景，可以認為資本市場開放領域仍存在較大的研究空間，如細分境外投資者類型、加強對資本市場開放的監(jiān)管等。

1.細分境外投資者類型。不同類型的境外投資者會對企業(yè)產生不同影響，如短視的境外機構投資者更關注短期收益，參與公司治理動機較弱，可能會誘導企業(yè)作出一些短視行為。專業(yè)、理性的境外機構投資者有助于引導相關決策者形成以價值為導向的投資理念，從而助推資本市場和實體經濟的長期可持續(xù)發(fā)展。目前，對于如何辨識境外機構投資者的投資特點和偏好并進行合理分類尚缺乏經驗證據(jù)的有力支持，有待于今后的進一步研究。

2.加強對資本市場開放的監(jiān)管。近年來，我國有關資本市場對外開放的政策落地頻率持續(xù)加快，外資持股比例限制也逐步放開，開放力度加大，但總體來說資本市場開放制度還不夠完善，對政府進行資本市場對外開放監(jiān)管提出了更高的要求。政府制定符合中國金融市場的政策等以實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置，對提高微觀企業(yè)發(fā)展質量、提高金融業(yè)整體水平、促進宏觀經濟健康發(fā)展等至關重要。資本市場開放在引進國外資本的同時也增大了中國股市與外國股市的聯(lián)動性，增加了我國股市的波動性，進而增大了我國市場風險。因此，關于如何最大限度地發(fā)揮資本市場開放的積極效應、如何加強金融市場監(jiān)管以減少開放帶來的風險、如何提高金融業(yè)服務實體企業(yè)的質量等問題，仍需進一步探討。