融資約束與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

胡曉平

(蚌埠工商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233010)

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”向“經(jīng)濟(jì)增速換擋期”邁入，在此背景下，“融資難融資貴”問(wèn)題逐漸成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。近些年，國(guó)家也在通過(guò)發(fā)展權(quán)益市場(chǎng)來(lái)緩解融資約束帶來(lái)的資金壓力，如股市擴(kuò)容，但融資約束問(wèn)題依然繼續(xù)存在。在中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家，融資約束是影響企業(yè)投資和發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)。在信息不對(duì)稱的情況下，外部融資渠道和內(nèi)部融資渠道在成本、風(fēng)險(xiǎn)上存在差異，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)于依賴內(nèi)部資金，使企業(yè)的可支配資金緊張，由此產(chǎn)生的生產(chǎn)、投資水平低于企業(yè)最優(yōu)狀況。在不完善的金融市場(chǎng)下，“惜貸”現(xiàn)象普遍存在，資金的短缺阻礙企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[1]，技術(shù)創(chuàng)新不足抑制了新產(chǎn)品研發(fā)、新市場(chǎng)開(kāi)拓，使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)地位，降低企業(yè)的盈利能力。短期內(nèi)無(wú)法有效解決的融資約束問(wèn)題如何影響企業(yè)績(jī)效呢？不同融資渠道下的約束對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響？是促進(jìn)還是抑制？

本文以2015—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究外源融資和內(nèi)源融資各自對(duì)企業(yè)績(jī)效發(fā)揮的作用，再進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，研究在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本中，兩兩之間的關(guān)系是否發(fā)生變化。本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面：一是豐富了融資約束的研究?jī)?nèi)容，從融資渠道入手，將融資按渠道劃分為外源融資和內(nèi)源融資；二是探析外源融資和內(nèi)源融資分別對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，為改善企業(yè)業(yè)績(jī)提供了新的思路。

一、研究動(dòng)態(tài)

(一)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究?jī)?nèi)容眾多，企業(yè)績(jī)效是用特定的指標(biāo)體系對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行科學(xué)地評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)是否合理取決于評(píng)價(jià)的內(nèi)容及評(píng)價(jià)方法。績(jī)效評(píng)價(jià)內(nèi)容主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩大類(lèi)，財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)總額等；非財(cái)務(wù)指標(biāo)主要來(lái)源于平衡積分卡的相關(guān)指標(biāo)，如客戶滿意度、客戶忠誠(chéng)度等。學(xué)者楊柳和潘鎮(zhèn)在研究企業(yè)績(jī)效時(shí)用托賓Q、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、資產(chǎn)報(bào)酬率、資本回報(bào)率來(lái)衡量該指標(biāo)大小[2]；Jensen和Michael用企業(yè)信譽(yù)、平衡積分卡里的內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效[3]。近年來(lái)，學(xué)者Skindiaw[4]將財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合，各選取典型指標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)增加值、市場(chǎng)占有率、利潤(rùn)率等，來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。

評(píng)價(jià)方法主要有定量評(píng)價(jià)方法和定性評(píng)價(jià)方法。定量評(píng)價(jià)方法主要有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、層次分析法、杜邦分析法、平衡積分卡、主成分分析法等。Chames etal首次使用包絡(luò)分析法，用制造業(yè)企業(yè)樣本計(jì)算出企業(yè)績(jī)效[5]；儀秀琴等學(xué)者在研究農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)績(jī)效與外部?jī)r(jià)值鏈關(guān)系時(shí)，使用層次分析法來(lái)度量企業(yè)績(jī)效[6]；也有學(xué)者在研究租賃行業(yè)時(shí)，用杜邦分析法建立企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)體系[7]，杜邦分析法可以將企業(yè)的盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建完整的體系；繼杜邦分析法之后，有的學(xué)者認(rèn)為，該方法過(guò)于注重企業(yè)短期的經(jīng)營(yíng)成果，忽略了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而平衡積分卡可以彌補(bǔ)這一不足之處。自1992年平衡積分卡被提出作為研究企業(yè)績(jī)效的方法之一，越來(lái)越多的學(xué)者使用該方法對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)；主成分分析法也是學(xué)者常用的評(píng)價(jià)方法，鞏雪從營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力以及盈利能力入手，各選取一個(gè)代表性指標(biāo)，進(jìn)行主成分分析得出綜合指標(biāo)來(lái)代表企業(yè)績(jī)效[8]。

(二)融資約束與企業(yè)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究文獻(xiàn)眾多，從投資效率、研發(fā)投入、公司治理、社會(huì)責(zé)任等視角來(lái)研究與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，融資約束也是學(xué)者研究的一個(gè)重點(diǎn)話題。學(xué)術(shù)界目前對(duì)融資約束與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系尚未達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)。

在信息不對(duì)稱時(shí)，外部融資成本較高，而內(nèi)部融資金額很難滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要，從而限制了企業(yè)績(jī)效達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)[9]。融資約束限制了企業(yè)的資金量，導(dǎo)致企業(yè)難以利用外部資金來(lái)彌補(bǔ)內(nèi)部資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，抑制了企業(yè)的成長(zhǎng)，增加了企業(yè)因?yàn)橘Y金量斷裂而破產(chǎn)的概率[10]，降低了企業(yè)績(jī)效；融資約束的增加，使企業(yè)在面臨凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目時(shí)，為了留存更多維持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的資金，而被迫放棄該項(xiàng)目，降低企業(yè)的投資，影響企業(yè)績(jī)效[11]；褚杉爾等以文化創(chuàng)意企業(yè)為樣本時(shí)，也發(fā)現(xiàn)兩者之間的抑制作用[12]；學(xué)者張力派等在以房地產(chǎn)公司為例時(shí)也證明了兩者之間的抑制作用[13]。有的學(xué)者則認(rèn)為，融資約束與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著，顧雷雷等以京津冀地區(qū)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)融資約束總體指標(biāo)的變化并不能影響企業(yè)績(jī)效[14]。姜付秀和黃繼承認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效與外源融資兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，外源融資可以增加企業(yè)的外部監(jiān)督，利用債權(quán)人、中小股東對(duì)管理層的行為進(jìn)行約束，從而影響企業(yè)績(jī)效[15]；馬晶梅等認(rèn)為，融資約束越高，越能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策起到刺激作用，提高資金的利用率，且該種刺激在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著[16]。

縱觀上文文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法眾多，各有千秋，選取指標(biāo)主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)入手，也有學(xué)者為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，使用多種評(píng)價(jià)體系來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效；不同類(lèi)型的企業(yè)，處于不同的發(fā)展階段，使用相同的方法來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效可能得出不同的結(jié)果，在實(shí)際運(yùn)用中，需要考慮多方面的因素。本文從數(shù)據(jù)可獲得性的角度出發(fā)，在借鑒相關(guān)文獻(xiàn)后，選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)績(jī)效。融資約束與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系學(xué)者也沒(méi)有統(tǒng)一的定論，大多學(xué)者直接研究總體的融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，但較少的文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)外源融資渠道對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文以此為切入口，研究外源融資和內(nèi)源融資分別對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用。在此基礎(chǔ)上，區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，探析兩兩之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否會(huì)發(fā)生變化。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)外源融資與企業(yè)績(jī)效

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是外部融資，外部融資中先考慮債權(quán)融資再考慮股權(quán)融資。由此可見(jiàn)，對(duì)企業(yè)而言，外源融資約束主要來(lái)源于債權(quán)和股權(quán)的約束。代理理論認(rèn)為，由于股東和管理者之間的信息不對(duì)稱，債務(wù)融資可以間接幫助股東對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，從而影響企業(yè)績(jī)效。具體表現(xiàn)為以下兩點(diǎn)。

1.債務(wù)約束程度的增加，降低管理層對(duì)資金的濫用

企業(yè)為獲得債務(wù)融資的資金，將與金融類(lèi)企業(yè)簽訂一系列苛刻條款，且面臨到期還本付息的壓力，促使企業(yè)管理者在使用資金過(guò)程中更為謹(jǐn)慎。債務(wù)約束的增加，促使債權(quán)人為了保證企業(yè)能到期還本付息，介入到企業(yè)中去，發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用，從而約束管理層對(duì)自由資金的濫用，從而增加企業(yè)的價(jià)值。

2.負(fù)債融資可以降低代理成本

兩權(quán)分離是公司面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，管理者追求的是自身利益最大化，經(jīng)營(yíng)者追求的是企業(yè)價(jià)值的最大化；負(fù)債融資的增加降低股權(quán)融資的比例，間接提高所有者對(duì)公司的持股份額；所有者也能利用融資取得的資金來(lái)回購(gòu)股份而增加自身持股比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中化使得股東具有“主人翁意識(shí)”，使其更為主動(dòng)的關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并發(fā)揮監(jiān)督作用，從而降低管理者的自利行為，迫使管理者從追求自身利益最大化轉(zhuǎn)為追求企業(yè)價(jià)值最大化，降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)價(jià)值；學(xué)者施東暉認(rèn)為，持股的變化能夠影響企業(yè)投資融資決策以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效[17]。股權(quán)融資的約束同樣可以對(duì)企業(yè)價(jià)值發(fā)揮正向作用。股東利益與持股比例相關(guān)，持股比例越高，分配的現(xiàn)金股利越高，投資收益增加；而被投資企業(yè)分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)，因此，股東將發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，監(jiān)督管理者在企業(yè)中實(shí)施的一系列生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，降低代理成本，提高企業(yè)的價(jià)值。Gayané 和Hovakimian認(rèn)為，外部融資約束的增加雖然會(huì)使企業(yè)面臨資金壓力，但促使企業(yè)的決策者在制定經(jīng)營(yíng)、投資方案時(shí)，更為謹(jǐn)慎，提高資源的配置效率，從而影響企業(yè)績(jī)效[18]。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件不變時(shí)，外源融資約束程度的增加能提高企業(yè)績(jī)效

國(guó)有企業(yè)因其性質(zhì)的特殊性，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，在資源獲取方面具有優(yōu)勢(shì)，更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資，外源融資約束較低。非國(guó)有企業(yè)難以享受?chē)?guó)有企業(yè)的優(yōu)待，該類(lèi)型企業(yè)外源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更為顯著。一方面，是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)公司治理中的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制更為完善，該種機(jī)制促使管理者從集體利益出發(fā)，提高資金的利用效率，從而影響企業(yè)績(jī)效；另一方面，非國(guó)有企業(yè)融資渠道有限且融資條件苛刻，獲取資金額受限，使管理層在使用資金時(shí)更為謹(jǐn)慎，降低其自由支配資金或?yàn)E用資金的可能性。非國(guó)有企業(yè)對(duì)資金的高效利用，提高企業(yè)績(jī)效，基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的外源融資約束程度更能影響企業(yè)績(jī)效

(二)內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效

內(nèi)源融資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的資金，由企業(yè)的留存收益構(gòu)成。相對(duì)于股權(quán)融資或債務(wù)融資而言，內(nèi)源融資不用以稀釋股權(quán)或付出相應(yīng)的利息為代價(jià)來(lái)獲得資金，成本低，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較高，依據(jù)優(yōu)序融資理論認(rèn)為，內(nèi)源融資是企業(yè)資金不足時(shí)的首選融資方案。內(nèi)部融資約束低，企業(yè)越容易依靠?jī)?nèi)部獲取足夠企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的資金，資金越充足，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中使用資金的限制條件越低，能及時(shí)、充足地獲得資金進(jìn)行采購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及研發(fā)的企業(yè)活動(dòng)，因而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用；內(nèi)源融資約束程度越高，獲取資金越困難，企業(yè)將會(huì)加強(qiáng)對(duì)日常管理中成本費(fèi)用的控制，使其正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)因?yàn)橘M(fèi)用控制問(wèn)題難以有序進(jìn)行下去；現(xiàn)金流的短缺，造成企業(yè)研發(fā)投資的不足，研發(fā)能力低下使企業(yè)產(chǎn)品在質(zhì)量、成本及新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)上處于弱勢(shì)，影響企業(yè)盈利能力；資金的不足不僅影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)、研發(fā)，對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生影響，企業(yè)在面臨凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)，由于短缺的資金將會(huì)放棄該獲利項(xiàng)目，從而影響企業(yè)績(jī)效?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：在其他條件不變時(shí)，內(nèi)源融資約束程度的增加能降低企業(yè)績(jī)效

內(nèi)源融資約束程度的增加使企業(yè)績(jī)效下降，但國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)政府補(bǔ)助等形式獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，因而當(dāng)內(nèi)部融資出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，企業(yè)受到的影響較低。非國(guó)有企業(yè)獲取政府補(bǔ)助較為困難，因此，在面臨融資約束時(shí)，為了有效地利用資金，迫使企業(yè)制定嚴(yán)格控制成本費(fèi)用的政策。短缺的資金狀況，嚴(yán)格的日常成本控制，使企業(yè)的運(yùn)營(yíng)紊亂，日常經(jīng)營(yíng)、管理受到影響，從而降低企業(yè)績(jī)效。

假設(shè)H2a：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)源融資約束程度更能影響企業(yè)績(jī)效

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2015—2019年A股上市公司為樣本。為確保研究樣本的準(zhǔn)確性和有效性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理。第一，剔除ST公司的樣本數(shù)據(jù)，該類(lèi)公司面臨被迫下市的風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)可能部分美化；第二，去除金融類(lèi)公司，金融類(lèi)公司波動(dòng)性較大，對(duì)實(shí)證分析的準(zhǔn)確性容易造成影響；第三，對(duì)部分關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)樣本進(jìn)行刪減，增加實(shí)證研究的可信性；第四，為了降低極端數(shù)據(jù)值的影響，對(duì)樣本進(jìn)行1%和99%縮尾處理，最終得到13 933個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文利用excel和stata14.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(二)變量測(cè)量

1.被解釋變量

目前，學(xué)者對(duì)企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)主要從綜合指標(biāo)和單個(gè)指標(biāo)入手，鞏雪從財(cái)務(wù)比率的四個(gè)角度出發(fā)，綜合選取指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效[8]；張力派等[13]、楊柳和潘鎮(zhèn)[2]等多位學(xué)者用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。為了更容易獲得數(shù)據(jù)，本文使用總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)績(jī)效，并用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，本文將融資約束分為外源融資和內(nèi)源融資兩部分馬晶梅等分別研究解釋變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響[16]。外源融資(OFC)為利息支出與營(yíng)業(yè)收入的比值，該值越大，外部融資約束程度越?。粌?nèi)源融資(IFC)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值，該值越大，反映企業(yè)內(nèi)部資金充足，面臨的內(nèi)部融資約束程度越低。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)

虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0。

4.控制變量

固定資產(chǎn)比率(FAR)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(TAT)分別反映企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備投入狀況、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展能力；當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)(SIZE)達(dá)到一定程度時(shí)，由于規(guī)模效應(yīng)的影響對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生正面作用；第一至第十大股東持股比例之和(TOP)體現(xiàn)公司股權(quán)的集中程度，對(duì)企業(yè)的融資狀況、企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生影響。基于上述分析，并在借鑒相關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，本文選取上述變量作為控制變量，同時(shí)對(duì)行業(yè)及年底變量進(jìn)行控制。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及說(shuō)明

(三)模型設(shè)定

為驗(yàn)證內(nèi)外部融資約束與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，本文建立模型進(jìn)行驗(yàn)證：

上述模型中的i代表特定公司，t則代表當(dāng)年年份，Controls為控制變量，比較α1和α2值，可以判斷出外源融資和內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響及影響的程度，驗(yàn)證假設(shè)H1和H2。為了驗(yàn)證國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)性質(zhì)是否影響融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，在上述模型中分別選取國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)和非國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比研究，比較不同樣本數(shù)據(jù)中α1和α2值大小，驗(yàn)證假設(shè)H1a和H2a。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

在回歸分析之前，先觀察表2中的9個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由下頁(yè)表2可以看出，被解釋變量ROA均值為0.036 5，說(shuō)明在研究樣本期間內(nèi)資產(chǎn)收益率總體為正數(shù)；從均值和中位數(shù)(0.035 9)數(shù)值中，可以看出過(guò)半數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)收益率在平均水平以下；標(biāo)準(zhǔn)差為0.061 4，說(shuō)明該值有小幅度波動(dòng)。外源融資均值和中位數(shù)分別為0.017 2、0.008 4，反映大部分企業(yè)的外部融資約束程度低于平均水平；最小值為0.000 0，最大值為0.221 3，說(shuō)明不同企業(yè)受到的外部融資約束程度不同。內(nèi)源融資最小值為-0.145 0，說(shuō)明存在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的企業(yè)；最高值為0.238 2，與最小值相比存在一定差距，可以看出不同企業(yè)內(nèi)源融資約束程度不同；標(biāo)準(zhǔn)差(0.065 8)高于外源融資的標(biāo)準(zhǔn)差(0.036 6)，相對(duì)于外源融資而言波動(dòng)幅度較大。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的標(biāo)準(zhǔn)差(110.419 5)、最小值(0.806 6)及最大值(881.725 2)的數(shù)據(jù)中看出，不同企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率差異非常大?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率最小值為-0.320 3，說(shuō)明存在資產(chǎn)增長(zhǎng)率幅度下降的上市企業(yè)；從均值(0.157 3)和中位數(shù)(0.084 5)中可以發(fā)現(xiàn)，少數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率在平均水平以上。在第一至第十大股東持股比例之和(TOP)的均值為59.060 8，中位數(shù)為60.006 0，說(shuō)明上市企業(yè)前十名大股東持股比例超過(guò)59%，股權(quán)較為集中，且大部分企業(yè)股權(quán)集中程度高于平均值；總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后，最小值為20.039 9，而最大值為26.216 7，反映企業(yè)的總資產(chǎn)有很大的增長(zhǎng)空間。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3中顯示了被解釋變量、解釋變量及控制變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可以看出，外源融資與企業(yè)績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，證明了上文中的假設(shè)H1；內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，證明了上文中的假設(shè)H2。為檢驗(yàn)變量間的多重共線性問(wèn)題，對(duì)各變量的方差膨脹因子即VIF值進(jìn)行驗(yàn)證，VIF值為2.68，且表中最大數(shù)值為0.458 2，數(shù)值較小，顯示各變量間的多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸分析

依據(jù)上文中的假設(shè)，本文提出了模型(1)，驗(yàn)證外源融資、內(nèi)源融資分別與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，實(shí)證分析結(jié)果見(jiàn)表4。從表4中可以看出外源融資在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1成立，外源融資約束程度每增加一個(gè)單位，企業(yè)績(jī)效下降0.217 5。外部融資約束程度增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流受限，降低管理層濫用資金的可能性；同時(shí)在外部債權(quán)人和股東的監(jiān)管下，對(duì)管理層使用資金狀況進(jìn)行監(jiān)控，完善企業(yè)外部治理效應(yīng)，降低代理成本；融資約束的增加使管理層更謹(jǐn)慎地選擇有價(jià)值的投資項(xiàng)目，提高資源利用效率，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。外部融資約束程度下降時(shí)，企業(yè)更能融到充足的外部資金，滋生了管理層的自利心理，在信息不對(duì)稱情況下，管理層可能為了自身利益而濫用企業(yè)資金，降低企業(yè)績(jī)效。從表4中可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資在1%水平下與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，假設(shè)H2成立，內(nèi)源融資約束程度每下降一個(gè)單位，企業(yè)績(jī)效增加0.301 5。內(nèi)部融資約束程度下降，企業(yè)從內(nèi)部及時(shí)、有效地獲取融資資金，并將該部分資金投入到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中去；在內(nèi)部資金充足時(shí)，可以利用閑置資金進(jìn)行投資活動(dòng)，提高企業(yè)投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。內(nèi)部融資約束程度上升，企業(yè)面臨內(nèi)部資金不足問(wèn)題，而從外部融資需要付出相應(yīng)的成本，為了維持正常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)展，管理層將會(huì)嚴(yán)格控制成本費(fèi)用，嚴(yán)格的費(fèi)用管理機(jī)制可能給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，如給員工帶來(lái)消極情緒、降低企業(yè)研發(fā)投入，降低企業(yè)的績(jī)效；資金的不足使得企業(yè)減少有利項(xiàng)目的投資，降低投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證兩兩之間的關(guān)系，本文將樣本數(shù)據(jù)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表4。從表4中可以看出，在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，外源融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系依然是在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，但外源融資約束程度每增加一個(gè)單位，國(guó)有企業(yè)績(jī)效下降0.098 3，非國(guó)有企業(yè)績(jī)效下降0.283 8，由此可見(jiàn)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)外源融資約束的變化更為敏感，假設(shè)H1a成立。非國(guó)有企業(yè)可獲得的外部融資渠道較少，在融資取得資金后更為謹(jǐn)慎地規(guī)劃資金的使用狀況，選擇回報(bào)率高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，提高資金的使用效率，因此，更能影響企業(yè)績(jī)效。內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系依然是在1%水平下顯著正相關(guān)，但內(nèi)源融資約束程度每上升一個(gè)單位，國(guó)有企業(yè)績(jī)效下降0.257 0，非國(guó)有企業(yè)績(jī)效下降0.3149，由此可見(jiàn)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資約束的變化更為敏感。國(guó)有企業(yè)內(nèi)部融資約束增加時(shí)，可以依靠政府補(bǔ)助等形式獲取資金，維持有序的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)較小，因而對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響較弱。

表4 融資約束與企業(yè)績(jī)效的回歸分析

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使假設(shè)H1、H1a、H2和H2a更具有可信性和準(zhǔn)確性，本文采取替換變量的形式來(lái)重新驗(yàn)證外源融資、內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，選取企業(yè)績(jī)效的替代變量為凈資產(chǎn)收益率(ROE)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。從表5的數(shù)據(jù)中可以看出，結(jié)果基本與表4一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表5 融資約束與企業(yè)績(jī)效的回歸分析

五、研究結(jié)論

本文選取了2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究外源融資和內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探討兩兩之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否發(fā)生變化，得出以下結(jié)論。一是外源融資約束程度越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用越顯著；在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，兩者關(guān)系依然顯著，但非國(guó)有企業(yè)績(jī)效對(duì)融資約束的變化更為敏感。二是內(nèi)源融資約束程度越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用越顯著；在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，此種關(guān)系依然成立，但內(nèi)源融資約束程度發(fā)生變化時(shí)，非國(guó)有企業(yè)績(jī)效更為敏感。

從以上結(jié)論可以看出，融資約束與企業(yè)績(jī)效有關(guān)，但融資來(lái)源不同，對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不一。企業(yè)可以利用外部融資約束的限制，加大外部人員的監(jiān)督作用，改善公司治理；緩解內(nèi)部融資壓力，在內(nèi)部資金不足時(shí)，及時(shí)采取其他渠道，如政府補(bǔ)助，獲得資金，提高企業(yè)績(jī)效。本研究不僅豐富了融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)，也充實(shí)了外源融資和內(nèi)源融資渠道下的融資水平與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究。