基于期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法的水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價研究

黃德春，李曉涵，賀正齊

(1.河海大學商學院，江蘇 南京 211100； 2.江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，江蘇 南京 211100； 3.河海大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所，江蘇 南京 211100)

自2015年國家發(fā)改委、財政部、水利部部署開展社會資本參與重大水利工程建設運營的試點工作以來，水利水務行業(yè)作為對國計民生具有重大影響的基礎設施行業(yè)，其PPP業(yè)務發(fā)展迅速。截至2021年5月底，財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫中，水利建設項目共有446個，總體規(guī)模在所有領域中位居第六位，顯示水利PPP業(yè)務具有良好的發(fā)展前景和投資價值。然而，由于水利基礎設施項目具有社會影響廣泛、建設工序復雜、工程周期冗長、投資規(guī)模龐大的獨特屬性，在水利PPP項目實踐過程中，僅僅依靠社會資本、政府財政撥款和銀行貸款難以支撐長期持續(xù)性投資[1]，如何通過融資獲得大量穩(wěn)定的資金成為水利PPP項目亟須解決的問題。

資產(chǎn)證券化是以缺乏流動性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種融資方式。自2016年證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為基礎設施領域重要融資方式之一，水利PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務應運而生，眾多水利PPP項目通過資產(chǎn)證券化充分盤活流動性較差但穩(wěn)定性較好的優(yōu)質(zhì)水利資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提前變現(xiàn)未來現(xiàn)金流收入，成功解決了項目的長期融資問題。資產(chǎn)支持證券的定價是水利PPP項目資產(chǎn)證券化過程中的關鍵環(huán)節(jié)，合理的定價能夠通過科學的定價方法平衡投資者的投資收益和融資者的融資成本，在加快證券發(fā)行效率和市場化流通的同時，提升融資效率并降低融資成本，實現(xiàn)水利PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務的持續(xù)發(fā)展。由于PPP資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，尚未建立起基礎設施領域PPP資產(chǎn)支持證券的規(guī)范化定價機制，對水利PPP項目資產(chǎn)證券化進行定價研究，有助于形成水利行業(yè)資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)化定價體系，從而促進水利行業(yè)成功利用資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

1 文獻綜述

PPP模式最早由英國政府于20世紀80年代提出，是公共部門與私營部門在基礎設施領域的一種合作模式。在使用PPP合作模式的基礎設施工程項目中，私營部門一方面提供融資增加項目的資金來源、緩解公共部門的財政壓力，另一方面提供經(jīng)驗推動項目的建設運營、提高基礎設施的建設質(zhì)量；而公共部門則可以為私營部門提供具有合同背書的長期投資機會。這種共擔風險、共享收益的合作模式，有利于合理規(guī)劃公共預算支出、有效利用社會資本，推動更多基礎設施工程項目開展，因此PPP模式在基礎設施工程項目中廣泛使用[2]。當前，眾多水利基礎設施工程也廣泛開展供水、農(nóng)田水利、污水處理、水生態(tài)治理等水利PPP項目，實現(xiàn)水利工程建設與PPP模式的成功融合。然而，由于水利工程具有較長的建設周期與較強的社會公益性，水利PPP項目實施過程中逐漸出現(xiàn)回報機制與付費機制關聯(lián)不夠緊密、過度依賴政府支出等情況，導致社會資本積極性降低、項目融資難度增加，難以實現(xiàn)拓寬融資渠道、提升運營效率的初衷[3]。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資方式，最初起源于20世紀60年代美國金融市場首次開展的住房抵押貸款支持證券發(fā)行業(yè)務，由于其具有盤活存量資產(chǎn)、提高融資效率的優(yōu)點，隨后被推廣至更多行業(yè)與領域中。當前，資產(chǎn)證券化被廣泛地應用于軌道交通、水利建設、新能源電力、集中供熱等基礎設施建設行業(yè)的各類PPP項目融資業(yè)務中[4-7]。這些PPP項目通常是關乎社會民生的重大工程，其投資回收期長且資產(chǎn)流動性差，難以吸引社會資本的持續(xù)性投入，因而逐漸出現(xiàn)融資困難與資金短缺的問題，而資產(chǎn)證券化的應用則針對性地解決了這些融資問題。一方面，資產(chǎn)證券化能夠充分盤活項目存量資產(chǎn)，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券提前變現(xiàn)未來現(xiàn)金流收入，滿足大型項目即時的資金需求；另一方面，資產(chǎn)證券化豐富了社會資本方的退出渠道，提高了PPP項目對社會資本方的吸引力，補充了項目的后續(xù)融資來源[8]。另外，PPP項目建設前期一般依賴銀行貸款獲取大量資金，導致地方財政負擔加大，而資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)表外融資，能夠有效地化解地方債務風險[9]。因此，資產(chǎn)證券化逐漸成為解決PPP項目融資的有效途徑。

針對水利PPP項目資產(chǎn)證券化的應用，現(xiàn)有文獻主要從其產(chǎn)品設計、定價問題、會計處理、風險管理等方面展開研究[10-13]。由于定價是關乎資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功發(fā)行并進行后續(xù)交易的關鍵，因此需要選取科學適用的定價方法展開定價決策。當前PPP項目資產(chǎn)證券化定價理論研究與業(yè)務實踐中，主要采用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法、蒙特卡羅模擬法這4種基本定價方法[14]。4種方法的相同之處在于其定價原理相同，都需要構(gòu)建定價模型對資產(chǎn)支持證券進行估值，即通過以恰當模型估算的折現(xiàn)率對資產(chǎn)證券化項目未來預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，從而獲得資產(chǎn)支持證券的最終價格[15]；不同之處則在于不同方法下定價模型的構(gòu)建思路不同，因而4種方法各有其適用性和局限性。具體而言，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法與靜態(tài)利差法屬于靜態(tài)定價方法，這兩種方法的定價模型都假設項目運營時不存在主動違約和提前償付的情形，因此通常適用于存續(xù)期較短、經(jīng)營收入較為穩(wěn)定且到賬及時的PPP項目。柴娜[16]對南京仙林污水處理PPP項目進行資產(chǎn)證券化設計，并采用靜態(tài)利差法進行定價，定價結(jié)果表明，靜態(tài)利差法具有可操作性，但其理想化的定價假設可能導致定價結(jié)果不符合市場實際。期權(quán)調(diào)整利差法與蒙特卡羅模擬法則屬于動態(tài)定價方法，這兩種方法在定價模型中都考慮了利率波動、主動違約、提前償付等不確定性引起的項目的現(xiàn)金流變動情況，因而適用于存續(xù)期較長、潛在影響因素復雜且易波動的PPP項目。郭寧等[17]對比分析常用的定價方法后，選取綜合考慮定價影響因素的期權(quán)調(diào)整利差法對寧陽縣水資源綜合利用項目構(gòu)建二叉樹利率路徑，得出較為客觀的價格，為后續(xù)相關資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價提供一定參考。

綜上所述，水利PPP項目資產(chǎn)證券化以往的定價研究主要集中于對水利PPP項目現(xiàn)實案例進行實際定價，對于特定水利PPP項目采用的定價方法較為單一且針對性不強。但在資產(chǎn)證券化實際運作過程中，由于水利PPP項目通常具有較多的項目類型、較長的建設周期及較強的社會公益性，項目存續(xù)期內(nèi)市場利率、基礎資產(chǎn)狀況都有可能發(fā)生較大變化，這些不確定性會對原始權(quán)益人的決策產(chǎn)生影響，促使其做出提前償付、主動違約等不同的期權(quán)執(zhí)行選擇，基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也會隨之改變，證券價格中也隱含了屬于原始權(quán)益人的潛在期權(quán)的價值[18]。因此，在對水利PPP項目進行資產(chǎn)證券化定價時，選用的定價方法應充分考慮這些因素對證券價格的潛在影響。本文選取水利PPP項目資產(chǎn)證券化實例，在綜合考慮項目特點和定價方法利弊的前提下，基于期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法分別構(gòu)建定價模型，計算對比定價結(jié)果并分析兩種方法的適用性，以期能夠為水利PPP項目資產(chǎn)證券化提供合理定價路徑。

2 水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價模型構(gòu)建

2.1 基于期權(quán)調(diào)整利差法的水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價模型構(gòu)建

2.1.1模型構(gòu)建原理

根據(jù)前文的分析，期權(quán)調(diào)整利差法能夠在定價計算中反映出原始權(quán)益人決策調(diào)整、基礎資產(chǎn)條件變化等不確定性所帶來的潛在期權(quán)價值，這主要是通過在計算時引入期權(quán)調(diào)整利差OAS實現(xiàn)的。擬定價證券OAS的確定步驟如下：①需要在市場上找到與擬定價證券相似且已實際成交的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為樣本證券；②通過蒙特卡羅模擬法得到樣本證券提前償付情況下的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流；③通過反復試算可以找到一個合理的折現(xiàn)利差，使得通過包含該折現(xiàn)利差的折現(xiàn)率計算出的所有現(xiàn)金流現(xiàn)值的均值等于樣本證券實際成交的價格，該折現(xiàn)利差即為樣本證券的期權(quán)調(diào)整利差OAS。由于樣本證券在證券期限、基礎資產(chǎn)特征等方面與擬定價證券相似，通常直接使用樣本證券的OAS對擬定價證券進行定價。

可以看到，OAS雖然能夠在定價時反映潛在期權(quán)價值，但其計算過程較為繁瑣、不易操作；同時當前我國基礎設施PPP資產(chǎn)證券化起步不久，市場上成功發(fā)行的相似水利PPP資產(chǎn)證券化項目數(shù)量較少，發(fā)行時間也較短，其成交價格本身的合理性還有待市場的檢驗，因而難以找到可普遍適用于水利行業(yè)的證券發(fā)行數(shù)據(jù)，OAS也相應地難以確定。因此本文在使用期權(quán)調(diào)整利差法定價時，不通過OAS考慮潛在期權(quán)的價值，而是在計算出理論價格后，通過期權(quán)定價模型單獨計算潛在期權(quán)的價值，最終得到符合實際的證券價格。定價公式如下：

資產(chǎn)支持證券價格=預計未來現(xiàn)金流現(xiàn)值-期權(quán)價值

(1)

計算資產(chǎn)支持證券的價格首先需要對未來利率路徑進行構(gòu)建，常用的方法為二叉樹定價模型利率路徑模擬、蒙特卡羅利率路徑模擬、有限差分利率路徑模擬。利用期權(quán)調(diào)整利差法定價時，本文選擇二叉樹定價模型進行未來利率路徑的構(gòu)建。

2.1.2利率二叉樹構(gòu)建

圖1 利率二叉樹模型結(jié)構(gòu)

2.2 基于蒙特卡羅模擬法的水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價模型構(gòu)建

2.2.1模型構(gòu)建原理

根據(jù)蒙特卡羅模擬法的定價原理，大量隨機利率路徑模擬和違約率、提前償付率影響下的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流計算是進行定價的前提與關鍵。隨機利率路徑模擬需根據(jù)現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)模型得出，常用的模型有CIR模型、BDT模型、Fong-vasice模型等。本文選取CIR模型對利率路徑進行模擬，CIR模型的基本結(jié)構(gòu)為

(2)

式中：r(t)為短期瞬時利率；μ為長期利率均值；α為短期瞬時利率向長期利率均值回歸的速度；σ為利率波動率；dWt是標準布朗運動。參數(shù)α、μ、σ可通過最大似然法確定，選擇Shibor時間序列數(shù)據(jù)對CIR模型進行參數(shù)估計。

在確定利率路徑、違約率與提前償付率的前提下，不同利率路徑預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要可以借助MATLAB、Python等數(shù)理統(tǒng)計軟件進行試算模擬。

2.2.2利率路徑模擬

本文選取CIR模型對利率路徑進行模擬，由于CIR模型屬于單因子模型中的均衡模型，需要先求解模型參數(shù)再確定利率期限結(jié)構(gòu)，通過最大似然法對CIR模型中的參數(shù)向量θ=(α,μ,σ)進行估計。

a.根據(jù)CIR模型的基本結(jié)構(gòu)，可以得到給定t時刻r(t+Δt)的轉(zhuǎn)移概率密度函數(shù)為

b.構(gòu)造利率的最大似然函數(shù)：

(4)

對式(4)左右兩邊同取對數(shù)：

(5)

對式(5)進行整理可得：

其中u=(2α/σ2(1-e-αΔt))r(ti)e-αΔt，v(ti+1)=(2α/σ2(1-e-αΔt))r(ti+1)。

c.求解最大似然函數(shù)即對θ進行參數(shù)估計：

(7)

本文選取2009年1月—2019年10月的三月期Shibor數(shù)據(jù)導入MATLAB軟件，通過最大似然法計算出參數(shù)向量θ=(α,μ,σ)的估計值，程序輸出結(jié)果為Params=(0.136 3，4.460 6，0.266 5)，即可以得到CIR模型如下：

dr(t)=0.136 3(4.460 6-r(t))dt+

(8)

基于式(8)的CIR模型，借助MATLAB進行蒙特卡羅模擬，最終可以模擬出足夠多條的未來利率路徑，經(jīng)過1 000次蒙特卡羅模擬的所有利率路徑如下圖所示：

圖2 1000次蒙特卡羅利率路徑模擬結(jié)果

3 廣發(fā)恒進-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)證券化定價分析

3.1 項目概況

本文以東莞市虎門綠源水務有限公司下屬污水處理廠的污水處理項目為例，對資產(chǎn)支持證券展開定價分析。參考《廣發(fā)恒進-廣晟東江環(huán)保虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃說明書》，項目的主要情況如下。

3.1.1項目參與主體

該資產(chǎn)支持專項計劃所涉PPP項目的兩個主要參與主體為東莞市虎門鎮(zhèn)人民政府和東莞市虎門綠源水務有限公司。根據(jù)雙方簽訂的BOT協(xié)議，東莞市虎門鎮(zhèn)人民政府無償向東莞市虎門綠源水務有限公司提供污水處理項目土地使用權(quán)，東莞市虎門綠源水務有限公司取得土地使用權(quán)后，需負責投資與建設東莞市虎門鎮(zhèn)寧洲污水處理廠和東莞市虎門鎮(zhèn)海島污水處理廠項目、運營項目污水處理業(yè)務，并有權(quán)在特許經(jīng)營期內(nèi)就項目提供的污水處理服務收取污水處理服務費。

3.1.2項目資產(chǎn)證券化設計

根據(jù)專項計劃說明書，專項計劃的基礎資產(chǎn)為原始權(quán)益人東莞市虎門綠源水務有限公司依據(jù)PPP項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議書享有的，在特定期間內(nèi)就提供污水處理服務而取得的污水處理收費收益權(quán)。專項計劃的信用增級方式主要包括優(yōu)先/次級分層機制、原始權(quán)益人差額支付機制以及第三方機構(gòu)擔保機制。具體而言，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券設為5檔，簡稱為“虎門綠源01-05”，信用評級均為AAA級，原始權(quán)益人認購全部次級資產(chǎn)支持證券并承諾補足差額，廣東省融資再擔保有限公司為其提供擔保。

3.1.3項目投資回收能力分析

根據(jù)專項計劃說明書，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的目標發(fā)行規(guī)模為3億元，次級資產(chǎn)支持證券的目標發(fā)行規(guī)模為0.2億元，發(fā)行期限為15年，預期到期日為2032年3月21日。根據(jù)現(xiàn)金流預測分析，污水處理業(yè)務的收益來源皆為政府付費，預計存續(xù)期間現(xiàn)金流總流入為4.88億元，同時對污水處理業(yè)務量進行壓力測試可以發(fā)現(xiàn)，各期預測現(xiàn)金流對專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)均保持在1.10倍以上。總體而言，該PPP項目的抗風險能力較強，投資回收有一定的保障。

3.2 資產(chǎn)支持證券定價分析

3.2.1基于期權(quán)調(diào)整利差法的定價分析

專項計劃優(yōu)先級證券的存續(xù)期為15年，由于證券的還本付息方式為半年償付本息，所以將整個存續(xù)期分成30個相等的時間區(qū)間，每個時間區(qū)間的長度為6個月，由于篇幅限制，本文僅展現(xiàn)前6個時間區(qū)間的利率二叉樹結(jié)果。專項計劃優(yōu)先級證券的預期收益率為4.15%，參考林海等[20]的研究成果，設定利率波動率σ為0.4%，相應得到利率路徑中上行乘數(shù)u=1.002 832 4，下行乘數(shù)d=0.997 175 6，由此可以構(gòu)建出利率路徑二叉樹如圖3所示。通過二叉樹模型構(gòu)建的利率路徑對未來預計產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)平均可以得到每張資產(chǎn)支持證券的理論價格為100.18元。

圖3 利率二叉樹

根據(jù)前文的計算公式，計算出資產(chǎn)支持證券的理論價格后需要減去潛在期權(quán)的價值才能最終得到資產(chǎn)支持證券的價格，利用DerivaGem軟件計算潛在期權(quán)的價值。資產(chǎn)支持證券的當前價格用理論價格100.18元代入，執(zhí)行價格等于資產(chǎn)支持證券的面值100元；無風險利率選取2017年3月發(fā)行的同期限中債國債收益率1.43%；資產(chǎn)支持證券價格的波動率參考郭寧等[16]的研究，用企債指數(shù)的波動率10.5%代入，最終可以得到二叉樹定價模型如圖4所示。圖4二叉樹上的每個節(jié)點都有兩個數(shù)值，其中，上方數(shù)值代表資產(chǎn)支持證券的理論價格，下方數(shù)值代表潛在期權(quán)的價值，兩者相減即可得到資產(chǎn)支持證券的最終價格，因此每張專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價格應定為100.18元-6.89元=93.29元，即基于期權(quán)調(diào)整利差法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應定為29 852.8萬元。

圖4 期權(quán)價格求解

3.2.2基于蒙特卡羅模擬法的定價分析

通過查閱與整理專項計劃說明書中關于基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預測的相關信息，結(jié)合前文模擬得出的多條利率路徑，得到經(jīng)違約率、提前償付率等其他適當假設調(diào)整后的基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流。對基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)并求出所有利率路徑下現(xiàn)金流現(xiàn)值的均值，最終可以得出專項計劃資產(chǎn)支持證券的理論價格。通過蒙特卡羅模擬法分別模擬 1 000次、500次、100次的理論價格如表1所示：

表1 蒙特卡羅模擬結(jié)果

當蒙特卡羅模擬的次數(shù)大于1 000次時，模擬的理論價格已經(jīng)達到較為穩(wěn)定的狀態(tài)，模擬結(jié)果不會再隨模擬次數(shù)的增加而有明顯的變化[21]，因此本文選取1 000次蒙特卡羅模擬的輸出結(jié)果作為最終價格，即基于蒙特卡羅模擬法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應定為35 529萬元。

3.2.3兩種方法的定價結(jié)果分析

通過前文的計算可知，基于期權(quán)調(diào)整利差法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應定為29 852.8萬元；基于蒙特卡羅模擬法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應定為35 529萬元。根據(jù)專項計劃說明書，專項計劃資產(chǎn)支持證券的實際發(fā)行價格為32 000萬元，基于期權(quán)調(diào)整利差法的定價結(jié)果較實際發(fā)行價格低2 147.2萬元，而基于蒙特卡羅模擬法的定價結(jié)果較實際發(fā)行價格高3 529萬元。

可以看到，兩種定價方法下計算出的發(fā)行價格都比較符合市場實際，與實際發(fā)行價格之間僅有較小的偏差。相比而言，期權(quán)調(diào)整利差法計算出的發(fā)行價格更接近證券實際發(fā)行價格，分析其原因主要有以下兩點：

a.期權(quán)調(diào)整利差法的模型構(gòu)建更加符合污水處理PPP項目的運營特點。本文中污水處理PPP項目資產(chǎn)支持證券的到期期限較長，在此期間，項目的污水處理量及污水處理單價會產(chǎn)生一定波動；同時，市場利率也可能大幅波動，發(fā)生主動違約、提前償付等變動情況的概率也會增大。因此，定價模型構(gòu)建需要充分考慮項目長期存續(xù)期內(nèi)各影響因素對證券價格的潛在影響。本文應用蒙特卡羅模擬法時，基于CIR模型確定利率期限結(jié)構(gòu)并模擬多條利率路徑，由于CIR模型屬于均衡模型，一般利用市場投資歷史數(shù)據(jù)估計模型未知參數(shù)、確定利率期限結(jié)構(gòu)與模擬利率路徑。然而，基于歷史數(shù)據(jù)模擬的利率路徑難以反映市場利率在證券存續(xù)期內(nèi)的長期波動情況，后續(xù)根據(jù)利率路徑變動測算的提前償付率和違約率的準確性也受到影響，證券定價結(jié)果因此產(chǎn)生偏差。而應用期權(quán)調(diào)整利差法時，選擇基于無套利模型中的二叉樹定價模型模擬利率路徑，該模型直接使用市場當期實際利率期限結(jié)構(gòu)模擬未來利率，由此得出的利率路徑更加符合市場實際；同時，模型可以通過參數(shù)調(diào)整將長期存續(xù)期內(nèi)各影響因素的動態(tài)變化合理反映在利率路徑中，因此期權(quán)調(diào)整利差法的模型構(gòu)建能更加靈活準確地針對污水處理PPP項目展開資產(chǎn)證券化定價，證券定價結(jié)果也更加符合市場預期。

b.我國現(xiàn)有水利PPP項目資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)難以支撐蒙特卡羅模擬法的合理應用。蒙特卡羅模擬法是基于大樣本數(shù)據(jù)的隨機模擬方法，使用其進行定價通常需要較大的數(shù)據(jù)規(guī)模，在國外成熟資產(chǎn)證券化市場中廣泛使用。然而，由于我國水利PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務起步較晚，現(xiàn)有關于水利PPP項目資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息較少且尚未形成規(guī)范的信息披露機制，僅有的歷史業(yè)務數(shù)據(jù)可能不足以支撐蒙特卡羅模擬法的定價應用，進而導致定價結(jié)果不夠精準；而本文中期權(quán)調(diào)整利差法構(gòu)建的定價模型所需的數(shù)據(jù)大多可從資本市場中直接獲取，數(shù)據(jù)來源直接準確，由此得出的定價結(jié)果也相對精準。

綜上，根據(jù)期權(quán)調(diào)整利差法的定價結(jié)果，可以將虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃下資產(chǎn)支持證券的價格定為29 852.8萬元，進一步分析其低于實際發(fā)行價格的原因，這主要是與專項計劃的設計有關。東莞市虎門綠源水務有限公司是虎門鎮(zhèn)唯一的污水處理公司，依據(jù)與東莞市虎門鎮(zhèn)人民政府簽訂的特許權(quán)協(xié)議書，長期在當?shù)靥峁┪鬯幚矸詹⑹杖∥鬯幚矸召M，專項計劃的基礎資產(chǎn)即為污水處理收費收益權(quán)。由于當?shù)氐奈鬯幚順I(yè)務具有稀缺性且對民生影響廣泛，專項計劃成立前污水處理PPP項目已良好運營超過2年，同時業(yè)務的收益模式為政府付費，因此基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收入較為穩(wěn)定。另外，虎門綠源作為原始權(quán)益人，全額認購次級資產(chǎn)支持證券并承擔差額支付義務，這些都從整體上降低了風險，進而一定程度上抬升了證券實際發(fā)行價格[22]。

4 結(jié)論與建議

本文基于期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法分別構(gòu)建定價模型，對虎門綠源污水處理PPP項目進行資產(chǎn)證券化定價，得出以下結(jié)論：

a.對比分析兩種不同定價方法的計算結(jié)果，期權(quán)調(diào)整利差法對應的定價結(jié)果更加接近實際發(fā)行價格，因此可將虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃下資產(chǎn)支持證券的價格定為29 852.8萬元，證券的實際發(fā)行價格雖略高于該定價，但主要是由于項目整體風險較低帶來的價格提升，定價結(jié)果總體符合市場實際。

b.在綜合考慮水利PPP項目特點和定價方法適用性的前提下，選取期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法對資產(chǎn)支持證券進行定價分析，定價結(jié)果表明，兩種方法在定價機制中都充分考慮了利率期限結(jié)構(gòu)和潛在風險，并得出了合理的定價結(jié)果。但針對本文的污水處理PPP資產(chǎn)證券化項目，由于期權(quán)調(diào)整利差法的定價模型更加貼合項目運營特點與PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，所以期權(quán)調(diào)整利差法的定價結(jié)果更加準確。因此，對于未來水利PPP項目資產(chǎn)證券化的定價研究仍需具體問題具體分析，需要結(jié)合水利PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展狀況、市場環(huán)境、特定項目特點、水利資產(chǎn)狀況、定價方法可行性、定價技術(shù)成熟度、定價數(shù)據(jù)可得性等多方面因素，最終選定適用的定價方法。

根據(jù)以上研究結(jié)論，結(jié)合我國水利PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，提出以下建議：

a.結(jié)合水利PPP項目特點，科學選取定價方法，開展多元化項目定價實踐。從前文定價結(jié)果分析來看，對水利PPP資產(chǎn)證券化項目進行合理定價需要綜合考慮涉水業(yè)務類型及項目運營特點，選取適用的定價方法和定價模型。當前，水利水務行業(yè)的PPP項目類型繁多且項目的建設運營各有特點，在展開水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價工作時，應詳細了解每一特定涉水項目的運營特點及水利資產(chǎn)狀況，科學靈活地應用定價方法，逐漸形成針對污水處理、水電開發(fā)、防洪灌溉樞紐建設等各細分PPP項目的資產(chǎn)證券化定價模式，促進水利水務行業(yè)資產(chǎn)證券化定價流程標準化、精細化、準確化。

b.積累水利PPP項目資產(chǎn)證券化原始數(shù)據(jù)，建立行業(yè)資產(chǎn)證券化定價專用數(shù)據(jù)庫，完善優(yōu)化定價體系。由于我國水利PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務起步較晚，目前證券市場中關于水利PPP項目資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息較少，業(yè)務實際定價過程中難以獲取提前償付率、違約率、利率波動率、預期收益率等對定價具有重要影響的數(shù)據(jù)，一些定價方法也因此難以合理應用。水利部、行業(yè)協(xié)會、金融機構(gòu)等眾多相關主體可以展開協(xié)同合作，通過信息披露、經(jīng)驗分享等方式形成水利PPP資產(chǎn)證券化定價專用數(shù)據(jù)庫，在持續(xù)積累與有序歸納歷史業(yè)務數(shù)據(jù)的前提下，推動定價模型與定價方法的升級，逐漸形成水利PPP項目資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)化定價體系。