“一帶一路”背景下中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)研究

傅丹妮

（重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院，重慶 401331）

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)往來(lái)日益頻繁。并購(gòu)作為一種有效的投資手段，可以幫助企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，在世界資源的重新分配中發(fā)揮重要作用。目前，國(guó)際資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了多家大型跨國(guó)集團(tuán)，以外資并購(gòu)的形式積極開(kāi)拓世界市場(chǎng)，致力于集團(tuán)全球產(chǎn)業(yè)布局，利用不斷擴(kuò)張的企業(yè)資本規(guī)模，積極進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。戰(zhàn)略幫助他們獲得了豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。跨境并購(gòu)可以幫助企業(yè)提高生產(chǎn)效率，促進(jìn)企業(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而有效發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

一、我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）并購(gòu)前的準(zhǔn)備階段：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

1.獲取的信息是否客觀全面

跨境并購(gòu)是兩個(gè)不同國(guó)家主體之間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。地理位置、語(yǔ)言交流、會(huì)計(jì)制度、法律規(guī)定等客觀因素會(huì)使雙方對(duì)信息的獲取和交流產(chǎn)生不同的認(rèn)知，出現(xiàn)信息不對(duì)稱?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家大部分為發(fā)展中國(guó)家，部分政府負(fù)債累累，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不穩(wěn)定，資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，法律制度和資本市場(chǎng)監(jiān)管不完善，地方核算不完善企業(yè)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相比有一定的滯后性，因此財(cái)務(wù)報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)是客觀公平的。由于合理的價(jià)值評(píng)估是以真實(shí)、有效、全面的信息為支撐，為了自身利益，本地企業(yè)很可能對(duì)部分財(cái)務(wù)信息、重大事件或隱瞞或虛假披露、擔(dān)保、隱匿債務(wù)、資產(chǎn)負(fù)債表融資和其他高風(fēng)險(xiǎn)情況可能會(huì)被遺漏，使其財(cái)務(wù)報(bào)表成為客觀現(xiàn)實(shí)。

2.價(jià)值評(píng)估模型是否適用

一般有資產(chǎn)價(jià)值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增值法和期權(quán)估值法。資產(chǎn)價(jià)值法側(cè)重于企業(yè)價(jià)值的靜態(tài)評(píng)價(jià)，缺乏對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量?，F(xiàn)金流量法和經(jīng)濟(jì)增值規(guī)則考慮了資金成本的時(shí)間價(jià)值以及對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和未來(lái)現(xiàn)金流量的影響。理論界也提出了適用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的期權(quán)估值法，但在使用中存在諸多假設(shè)和局限性。“一帶一路”沿線國(guó)家政治環(huán)境相對(duì)不穩(wěn)定，本土企業(yè)營(yíng)商環(huán)境不穩(wěn)定，使得其企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值存在高度不確定性。然而，中國(guó)企業(yè)在價(jià)值評(píng)估中往往更注重資產(chǎn)的賬面價(jià)值，只有少數(shù)企業(yè)在并購(gòu)中會(huì)考慮目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。

（二）并購(gòu)中的實(shí)施階段：融資風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)

1.融資風(fēng)險(xiǎn)

（1）融資能力風(fēng)險(xiǎn)

“一帶一路”倡議提出后，中國(guó)政府為企業(yè)走出去提供了一系列稅收優(yōu)惠政策。因此，一些企業(yè)為了短期利益而忽視了當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，高估了自身的融資能力和資金協(xié)調(diào)能力，未能有效控制風(fēng)險(xiǎn)?！耙粠б宦贰毕碌膶?shí)際并購(gòu)活動(dòng)通常需要企業(yè)承擔(dān)更多的資源消耗，企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的構(gòu)建需要高資本成本的支撐。如果這些成本由企業(yè)單獨(dú)承擔(dān)，企業(yè)的融資能力就會(huì)受到制約。而另一方面，我國(guó)大部分“一帶一路”沿線國(guó)家投資并購(gòu)的公司都有跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，他們都是針對(duì)過(guò)去的項(xiàng)目，而且承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模比較大，資產(chǎn)－負(fù)債率較高，需要定期服務(wù)，所以這部分企業(yè)再融資能力比較差，缺乏足夠的并購(gòu)預(yù)算。

（2）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

單一的融資方式難以滿足跨境并購(gòu)的大量資金需求。企業(yè)通常需要結(jié)合多種內(nèi)外部融資方式，如何平衡融資結(jié)構(gòu)成為企業(yè)融資的一大難題。同時(shí)，為了在并購(gòu)過(guò)程中獲得高額回報(bào)，企業(yè)還需要考慮各種融資方式的融資成本。過(guò)度依賴內(nèi)部融資會(huì)大大增加企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，損害股東利益。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)

（1）現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)

在“一帶一路”的并購(gòu)項(xiàng)目中，中國(guó)企業(yè)通常選擇現(xiàn)金支付，方便快捷，安全系數(shù)高，不易受股市股價(jià)波動(dòng)影響?，F(xiàn)金支付要求收購(gòu)方具有較強(qiáng)的融資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以確保大量現(xiàn)金的流出不會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成壓力。如果收購(gòu)方持有的資金有限，流動(dòng)性差，籌集資金需要大量時(shí)間，采用現(xiàn)金支付方式將阻礙并購(gòu)活動(dòng)的推進(jìn)，也會(huì)影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。盡管“一帶一路”倡議顯示出中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的決心，但國(guó)際資本市場(chǎng)仍對(duì)中國(guó)企業(yè)的融資能力持懷疑態(tài)度，往往要求中國(guó)企業(yè)在交易中以現(xiàn)金全額支付。

（2）股票支付風(fēng)險(xiǎn)

股份支付是指企業(yè)增發(fā)股份換取目標(biāo)企業(yè)股份的支付方式。選擇股票支付需要準(zhǔn)確衡量新股發(fā)行數(shù)量和換股比例。發(fā)行和換股比例不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，稀釋股東權(quán)益，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平參差不齊，企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于缺乏成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)的股票價(jià)值相對(duì)較低。中國(guó)企業(yè)如果采用證券交易所支付，則存在目標(biāo)企業(yè)股票因外部環(huán)境變化而隨時(shí)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融工具在實(shí)際支付中的操作難度較大。

（三）并購(gòu)后的整合階段：整合風(fēng)險(xiǎn)

1.償債風(fēng)險(xiǎn)

償債風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為支付并購(gòu)交易金額而出現(xiàn)資金短缺、資不抵債的情況?？缇巢①?gòu)交易量通常較高，高負(fù)債會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于高位。固定利息支出會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，占用企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)所需的資金。因此，企業(yè)需要密切關(guān)注資金的流動(dòng)性，提高資金的使用效率，否則一旦企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)不善，發(fā)生金融危機(jī)的可能性就會(huì)大大增加。在“一帶一路”戰(zhàn)略下，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)熱情高漲，并購(gòu)發(fā)起頻率更高。多輪并購(gòu)將加大企業(yè)償債壓力，而部分企業(yè)資金管理能力差，導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況。

2.盈利風(fēng)險(xiǎn)

整合階段盈利風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)減值、盈利能力大幅下降、投資回報(bào)未達(dá)到預(yù)期水平、并購(gòu)結(jié)果與并購(gòu)目標(biāo)背道而馳的情況。利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將直接影響資金的流動(dòng)性，并對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。由于“一帶一路”沿線國(guó)家的會(huì)計(jì)制度與我國(guó)不同，其稅制較為復(fù)雜，這就要求企業(yè)財(cái)務(wù)人員能夠充分關(guān)注兩國(guó)政策差異，但目前我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)人員缺乏財(cái)務(wù)整合經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)技能不滿足企業(yè)需求，無(wú)法有效整合企業(yè)資產(chǎn)，企業(yè)可能面臨稅負(fù)過(guò)重和資產(chǎn)減值等問(wèn)題。而且，“一帶一路”沿線國(guó)家多數(shù)企業(yè)存在歷史遺留問(wèn)題，將對(duì)企業(yè)整合產(chǎn)生不利影響。

二、“一帶一路”背景下中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系

跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中會(huì)遇到一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有企業(yè)保持風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分析和預(yù)測(cè)，識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展各部門(mén)員工的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的損失降到最低。企業(yè)需要樹(shù)立強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)管理納入并購(gòu)工作的步驟，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)能夠正確識(shí)別，并積極采取有效措施化解及時(shí)的危機(jī)。企業(yè)可以通過(guò)獎(jiǎng)懲機(jī)制，將部門(mén)風(fēng)控結(jié)果與其績(jī)效掛鉤，調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)部各崗位員工風(fēng)控積極性。

（二）制定與企業(yè)發(fā)展相匹配的跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略

首先，企業(yè)需要綜合分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展，預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，明確企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，衡量企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)。其次，企業(yè)還應(yīng)根據(jù)企業(yè)目前的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理能力、人才儲(chǔ)備、財(cái)務(wù)狀況和資金調(diào)度能力，評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，衡量企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的上下限。當(dāng)前，逆全球化形勢(shì)的持續(xù)升溫，使得一些國(guó)家對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境投資的審查標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越窄，中國(guó)跨境并購(gòu)的外部審查環(huán)境更加嚴(yán)峻。在我國(guó)政府引導(dǎo)下，在“一帶一路”倡議下，出臺(tái)了多項(xiàng)外商投資管理辦法，對(duì)內(nèi)并研究了適合我國(guó)企業(yè)境外投資審查標(biāo)準(zhǔn)，將部分項(xiàng)目授權(quán)變更為備案和放寬額度限制、投資限制、投資限制，將涉及多項(xiàng)并購(gòu)重組許可申請(qǐng)審批“一站式”并購(gòu)流程得到簡(jiǎn)化縮短審批周期，便利企業(yè)境外投資并購(gòu)。中國(guó)政府也放寬了對(duì)投資者辦理審批備案手續(xù)的最新要求，有利于更從容地安排商業(yè)交易的節(jié)奏。在此投資背景下，企業(yè)應(yīng)充分利用政府政策提供的投資收益，借助“區(qū)域”主動(dòng)性、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)承受能力和外部發(fā)展環(huán)境綜合考慮，著眼于自身經(jīng)營(yíng)狀況和管理水平，尋找企業(yè)發(fā)展的制約因素，從需求出發(fā)，科學(xué)提出跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略，規(guī)范自身境外投資行為，衡量企業(yè)是否有能力開(kāi)展跨境并購(gòu)。

（三）政府提供并購(gòu)規(guī)范指引，倡導(dǎo)建立“一帶一路”信息共享平臺(tái)

在“一帶一路”倡議下，中國(guó)政府鼓勵(lì)企業(yè)參與“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，引導(dǎo)企業(yè)加大對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)的投資力度。鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)到國(guó)外投資能源和農(nóng)林牧漁業(yè)。但“一帶一路”沿線國(guó)家在營(yíng)商環(huán)境指數(shù)、腐敗感知指數(shù)、政府主權(quán)信用評(píng)級(jí)等全球指數(shù)中排名靠后，政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差。在此背景下，為避免金融風(fēng)險(xiǎn)造成的信息不對(duì)稱，我國(guó)政府及有關(guān)部門(mén)建立健全境外投資指導(dǎo)、服務(wù)體系，每年更新境外投資管理辦法，按行業(yè)、地區(qū)分類(lèi)細(xì)化，詳細(xì)介紹東道國(guó)的外部環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，向中國(guó)企業(yè)通報(bào)東道國(guó)的投資并購(gòu)環(huán)境和法律、經(jīng)濟(jì)、文化、社會(huì)保障等客觀風(fēng)險(xiǎn)，列出重點(diǎn)投資領(lǐng)域、限制條件投資領(lǐng)域和禁止投資領(lǐng)域，向企業(yè)分析在各個(gè)投資領(lǐng)域投資時(shí)應(yīng)注意哪些事項(xiàng)，重點(diǎn)是什么。并定期更新東道國(guó)安全審查標(biāo)準(zhǔn)、反壟斷審查標(biāo)準(zhǔn)和投資并購(gòu)審查標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范中國(guó)企業(yè)境外投資并購(gòu)行為。中國(guó)企業(yè)可以利用此類(lèi)官方指引，深入了解“一帶一路”沿線國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策，在官方指導(dǎo)下開(kāi)展有針對(duì)性的投資活動(dòng)，避免企業(yè)投資并購(gòu)的盲目性。

（四）確定融資規(guī)模，預(yù)估資金需求量

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)前融資活動(dòng)需要合理的融資規(guī)模，根據(jù)交易量、前期信息收集、中介聘用、債權(quán)利息、股權(quán)支付和證券承銷(xiāo)費(fèi)用等確定收購(gòu)成本，瞄準(zhǔn)未來(lái)投資的存在機(jī)會(huì)預(yù)測(cè)企業(yè)戰(zhàn)略儲(chǔ)備所需的資金，并結(jié)合整合階段的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，計(jì)算出企業(yè)并購(gòu)的總?cè)谫Y需求。同時(shí)，中國(guó)企業(yè)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)盈利能力，合理估計(jì)未來(lái)日常經(jīng)營(yíng)所需的資金數(shù)額，編制資金使用預(yù)算，結(jié)合實(shí)際情況合理安排資金使用。并購(gòu)活動(dòng)所需的資金，具體分析是否、何時(shí)會(huì)出現(xiàn)資金短缺。此時(shí)，企業(yè)可以迅速籌集足夠的資金，保證資金的流動(dòng)性，從而有效降低跨境并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)束語(yǔ)：在“一帶一路”背景下，中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制流程需要根據(jù)企業(yè)需求制定與企業(yè)發(fā)展相匹配的跨境并購(gòu)戰(zhàn)略；充分盡職調(diào)查，選擇合理的估值方法，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；在保持合理資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，制定有效的融資方案，積極拓寬融資渠道，充分利用各種金融工具，降低融資風(fēng)險(xiǎn)；制定資金預(yù)算管理，多種支付方式相結(jié)合，合理控制換股比例，降低支付風(fēng)險(xiǎn)；全面了解被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況，制定合理的財(cái)務(wù)整合方案和經(jīng)營(yíng)策略，實(shí)施有效的人事管理制度，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。