謀劃下一程

王海蘊(yùn)

觀察當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)，資本市場被高度關(guān)注。前不久召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議更對資本市場給予5年來最多的“著墨”和最高的定位。如何打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，決定了中國經(jīng)濟(jì)的未來。在1月12日舉辦的“第二十三屆（2019年度）中國資本市場論壇”上，多位業(yè)內(nèi)人士積極探討了我國資本市場長久發(fā)展的制度基石與現(xiàn)代金融體系的構(gòu)建。

回顧過去40年，我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)，從計(jì)劃性金融轉(zhuǎn)變成市場化金融，經(jīng)濟(jì)貨幣化率大幅上升，證券化金融資產(chǎn)規(guī)模較快增長，基于市場機(jī)制的證券化金融資產(chǎn)的影響日益明顯，金融體系從純銀行架構(gòu)到銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)并存，再到貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場協(xié)同發(fā)展。中國金融無論在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)，還是在功能、競爭力和國際影響力等方面都發(fā)生了深刻地變革，開始具有大國金融的特征。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大國金融的構(gòu)建，資本市場發(fā)展是基石。發(fā)展以多層次資本市場為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系，才能逐步改變銀行為主導(dǎo)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)特征;只有發(fā)展好資本市場，才能發(fā)揮好股權(quán)和債權(quán)金融工具的組合作用，支持制造業(yè)的技術(shù)升級，支持服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)更重要的地位，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)發(fā)展。

如何構(gòu)建大國現(xiàn)代金融體系？

在剛剛發(fā)布的中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報(bào)中強(qiáng)調(diào)了加快經(jīng)濟(jì)體制改革，而資本市場占了這部分篇幅的1/3，資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入。

“資本市場是中國經(jīng)濟(jì)動力，也是企業(yè)騰飛的翅膀?！敝袊嗣翊髮W(xué)校長劉偉表示，剛剛過去的2018年，是我國改革開放40周年，40年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，中國資本市場從無到有，從小到大，今天發(fā)展成為第二大規(guī)模的資本市場。上市公司從無到有，從弱到強(qiáng)，數(shù)量穩(wěn)步增長，業(yè)績持續(xù)改進(jìn)，成為中國經(jīng)濟(jì)火車頭，市值、總資產(chǎn)指標(biāo)處于世界前列，上市公司營業(yè)總收入相當(dāng)于同期全國GDP的一半，利潤總額相當(dāng)于同期全國規(guī)模以上工業(yè)總數(shù)的四成以上。

劉偉認(rèn)為，這一機(jī)遇實(shí)現(xiàn)離不開現(xiàn)代的金融體系，正確把握金融體系構(gòu)建規(guī)律，深入剖析改革動因，對未來中國資本市場深化改革擴(kuò)大開放和建設(shè)金融強(qiáng)國無疑具有極其重要的意義。應(yīng)積極響應(yīng)十九大提出深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。

“透明富有活力的資本市場，也是現(xiàn)代金融體系的基石?！敝袊嗣翊髮W(xué)副校長、金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，中國是一個(gè)大國，一定要構(gòu)建與這個(gè)大國相匹配的現(xiàn)代金融體系。而如何在中國構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，包括推動金融市場化改革，核心就是推動資本市場發(fā)展，完成中國金融功能轉(zhuǎn)型。

吳曉求還提出，要推動中國金融開放國際化?！艾F(xiàn)代金融一定是開放型的金融，是國際金融中心，人民幣一定是國際上重要的貨幣，這是大國金融的兩個(gè)核心元素，因此要推動中國金融的國際化，到2030年有理由相信中國金融體系中的資本市場可以成為全球新的經(jīng)濟(jì)中心?！?h3>應(yīng)加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)

股權(quán)回購能讓市場自己正向循環(huán)，減少股權(quán)質(zhì)押的壓力

去年下半年以來，基礎(chǔ)性制度是我國資本市場的一個(gè)關(guān)鍵詞。中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長黃奇帆認(rèn)為，證監(jiān)會和有關(guān)方面加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)具有戰(zhàn)略性，對中國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展會起重要的作用，并就此提出六大建議。

第一，最近半年多時(shí)間資本市場經(jīng)常討論的退市和注冊制度。黃奇帆表示，“退市制度到位，注冊制度自然健全，如果只有注冊沒有退市制度會不平衡，最后整個(gè)市場的優(yōu)勝劣汰系統(tǒng)就會出問題。相信我國真正的退市制度往后十年會非常良好的展開。隨著退市制度的完善，注冊制應(yīng)運(yùn)而生就會健康發(fā)展?！?/p>

第二，中國資本市場一直被大家垢病為一個(gè)散戶市場、缺少中長期資金的市場?！霸诟鞣N中長期投資中，國家主權(quán)基金、養(yǎng)老基金的投資是中長期的。我們真正的短板是社會養(yǎng)老保險(xiǎn)三大支柱中的最大支柱，就是年金?！秉S奇帆說。

第三，公募、私募基金投資需要進(jìn)一步發(fā)展和完善?；鸺仁且患壥袌錾鲜星暗钠髽I(yè)培育的股權(quán)投資力量，也是二級市場資金收購兼并投資運(yùn)作的關(guān)鍵，所以基金是資本市場發(fā)展的殺手锏。

第四，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。黃奇帆建議，要從改革的角度把基礎(chǔ)制度相關(guān)聯(lián)的機(jī)制建設(shè)到位，明確產(chǎn)權(quán)制度。

第五，回購注銷與減持抵押。證監(jiān)會去年推動修法完善了回購注銷、庫存股等制度。這本身是了不起的大事，但對于上市公司股東等把自己持有的股票高位套現(xiàn)甚至高位抵押，這樣確確實(shí)實(shí)要有嚴(yán)格的法制，這種高位減持規(guī)模大了，影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，這種高位套現(xiàn)還會影響股市穩(wěn)定。

第六，建議恢復(fù)證券公司在資本市場對各種投資者提供資本中介的能力和功能?！斑@方面可以搞試點(diǎn)，比如對前10名的最優(yōu)秀的質(zhì)量高的券商賦予資本中介功能的試點(diǎn)。”黃奇帆認(rèn)為，這個(gè)制度一旦形成，對我國股市有長期向上推動的功能。

股權(quán)回購將推動市場正循環(huán)

近年來，中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難是資本市場的主要問題，90%以上的上市公司都進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，如何減少股權(quán)質(zhì)押帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)？北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授劉玉珍認(rèn)為，股權(quán)回購或許能給出解決方案。

“股權(quán)回購能讓市場自己正向循環(huán)，減少股權(quán)質(zhì)押的壓力?！眲⒂裾浣榻B說，美國曾面臨大量的股權(quán)質(zhì)押問題，通過股權(quán)回購進(jìn)行市場自救，能夠?qū)蓹?quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控管。當(dāng)前，從公司治理的角度對股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行規(guī)范，也能有效減少市場上的股權(quán)質(zhì)押。2011年我國臺灣就通過規(guī)范上市公司的董事來設(shè)置股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量，在這種制度規(guī)范下，臺灣的上市公司大量減少利用質(zhì)押來獲取額外資金。”

此外，還可以采用事先預(yù)報(bào)、開拓新三板等渠道加強(qiáng)股東對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。劉玉珍表示：“大家現(xiàn)在對科創(chuàng)板有很多期許，尤其是采用注冊制以后，長期資金能被吸引進(jìn)來，但新三板這個(gè)孩子其實(shí)已經(jīng)成長很久了，強(qiáng)化新三板的創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層兩元結(jié)構(gòu)，也能優(yōu)化市場分層，對上市公司起到良好的作用。通過特別模型加以估算，新三板創(chuàng)新層能夠提供良好的流動性和估值，隨著資金收集的集合變小，信息收集成本在新三板里面對資訊的提供將更加多元?！?/p>

中國是世界上最大的散戶市場，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和流動性受到國際市場的廣泛關(guān)注。劉玉珍相信，在未來市場交易制度的設(shè)計(jì)上，出臺更符合法人和散戶雙方期待的機(jī)制，是科創(chuàng)板和注冊制的發(fā)展方向。

市場謀劃不能顧此失彼

在中國目前謀求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的前提下，需要經(jīng)濟(jì)學(xué)界對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行精準(zhǔn)的分析，不能用傳統(tǒng)思維分析和解釋當(dāng)前問題。在中國社會科學(xué)院副院長、學(xué)部委員高培勇看來，這同樣適用于對資本市場的謀劃。

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的發(fā)展階段，正處于高質(zhì)量發(fā)展，高質(zhì)量發(fā)展涵蓋演進(jìn)的過程和演進(jìn)的脈絡(luò)。高培勇表示，回顧過去的6年，2012年黨的十八大召開，中國經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，決策層一直圍繞經(jīng)濟(jì)形勢變化做出新的判斷。

2013年提出“三期疊加”，把當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)形勢和面臨的問題，集中概括為經(jīng)濟(jì)增速的換檔期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)陣痛期，前期政策消化期;2014年提出的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài);2015年提出是五大新發(fā)展理念，繼而提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;2016年提出要進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2017年提出了高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。

基于此，高培勇認(rèn)為對2019年資本市場進(jìn)行討論和發(fā)展方向謀劃，不能退回2012年，以及2012年之前的思想和戰(zhàn)略。不能用傳統(tǒng)思維分析和解釋當(dāng)前問題，這是宏觀經(jīng)濟(jì)分析和資本市場分析遇到的挑戰(zhàn)。

但“這一挑戰(zhàn)很難跨越，在面對新問題，新形勢，新挑戰(zhàn)的時(shí)候，不少人會不由自主的滑入到傳統(tǒng)思維軌道上去”。高培勇因此提出，在進(jìn)行當(dāng)前形勢分析的時(shí)候，需要時(shí)時(shí)告誡，新時(shí)代不同于舊時(shí)代，高質(zhì)量發(fā)展階段不同于高速度增長階段;經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)不同于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舊常態(tài)，新發(fā)展理念不同于舊發(fā)展理念，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不同于需求管理政策。

而從強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)角度對資本市場進(jìn)行進(jìn)一步討論來看，逆周期調(diào)節(jié)的基本思想是站在需求側(cè)，緊盯需求總量，圍繞經(jīng)濟(jì)短期結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行逆周期的對沖調(diào)節(jié)。但是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢條件下，當(dāng)需要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)候，要注意不能顧此失彼。即需要在在高質(zhì)量發(fā)展階段，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的條件背景下談?wù)撃嬷芷谡{(diào)節(jié)。

高培勇表示，目前真正要做的事情是要解決中國結(jié)構(gòu)問題，是面對社會主要矛盾，地區(qū)發(fā)展不平衡、不充分發(fā)展的問題。“值得注意的是，目前，在沿著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條道路向前，發(fā)生了短期沖擊，使得我們不得不分出一部分精力面對短期沖擊，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)需要而強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)?！?/p>

總結(jié)來說，“我們要進(jìn)行強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，但是這種逆周期調(diào)節(jié)之路要和以往我們曾經(jīng)延續(xù)過多年，并且有過多次實(shí)踐的那樣一條路子有所不同。”高培勇強(qiáng)調(diào)，目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中主要矛盾仍然是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的，中央經(jīng)濟(jì)工作會議也提出，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)界也需要抓主要矛盾、主要政策進(jìn)行資本市場和經(jīng)濟(jì)形勢分析。

中國人民銀行研究局局長徐忠也認(rèn)為，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)情況下，低利潤伴隨著結(jié)構(gòu)性改革才能真正去杠桿;去杠桿的關(guān)鍵是提高全要素生產(chǎn)率增長和資本回報(bào)率;應(yīng)該關(guān)注要注重投資的質(zhì)量和投資的效率，投資的增量和投資效率;平衡好短期需求目標(biāo)和中長期結(jié)構(gòu)性改革之間的紐帶。

中國普惠金融研究院理事會聯(lián)席主席兼院長貝多廣則提出，資本市場應(yīng)在普惠金融方面發(fā)揮非常重大的作用。“我們的金融體系是包容的，不光是銀行，證券、保險(xiǎn)、信托，所有的金融機(jī)構(gòu)都可以來做普惠金融。但是每一種類型的金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)該定位自己的特定的服務(wù)領(lǐng)域，必須要建立專門為普惠金融對象服務(wù)的、為中小微服務(wù)的非銀行機(jī)構(gòu)?！?/p>

在推動普惠金融方面，吳曉求提出要注意新技術(shù)的滲透和廣泛應(yīng)用?！靶录夹g(shù)的脫媒會推動中國金融的巨大進(jìn)步，推動中國金融數(shù)字金融全面展開為普惠金融奠定良好的基礎(chǔ)，但需要技術(shù)的廣泛應(yīng)用和滲透，技術(shù)革命會克服成本的約束，也可以克服時(shí)空約束?！?/p>