并購重組過程中的業(yè)績承諾與財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

文/劉詩文（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、引言

并購重組作為現(xiàn)階段企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)競爭力的重要手段，為了促進(jìn)達(dá)成并購交易，被并公司往往會與并購方簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，由被并方向并購方做出業(yè)績承諾。但是在實(shí)際實(shí)施過程中，許多企業(yè)為了在業(yè)績承諾期內(nèi)達(dá)到業(yè)績要求，不履行業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議，往往會做出操縱利潤來掩蓋公司實(shí)際盈利情況的行為，這樣大大增加了并購風(fēng)險(xiǎn)，為之后埋下隱患。

隨著近年來財(cái)務(wù)并購行為的不斷發(fā)生，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要性也被大多數(shù)專家和學(xué)者了解及重視。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指在投資、并購過程中，并購方在與被并方達(dá)成初步并購意向后，經(jīng)協(xié)商一致，并購方對被并方一切與投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查研究、資料分析的一系列活動，并出具盡職調(diào)查報(bào)告的行為。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一般被認(rèn)為是并購交易的守門人，并購雙方如果能在簽訂業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議前，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，就能提前了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利能力等，能夠合理評估目標(biāo)企業(yè)的公司價值以及評價目標(biāo)企業(yè)做出的業(yè)績承諾是否合理，從而做出正確的投資決策，減少因不了解目標(biāo)企業(yè)情況而造成的并購風(fēng)險(xiǎn)，提升并購效率及效益。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績承諾作為企業(yè)并購過程中的一種重要形式，學(xué)者們對于業(yè)績補(bǔ)償承諾影響后果的研究非常豐富，如顏熔榮和張?zhí)煳鳎?019）認(rèn)為，業(yè)績補(bǔ)償承諾的實(shí)施能顯著提升主并企業(yè)的并購意愿進(jìn)而產(chǎn)生較高程度的并購溢價，同時還會對標(biāo)的企業(yè)管理層產(chǎn)生較好的激勵效應(yīng)。但是也有學(xué)者認(rèn)為業(yè)績承諾行為存在消極影響，不僅表現(xiàn)在業(yè)績承諾期后企業(yè)利潤大幅減少，甚至還會沖擊市場股價，干擾資本市場。郭慧婷和劉瑩(2019）對比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)無法完成業(yè)績承諾時，其公布的凈利潤往往存在水分；此外，業(yè)績承諾期后凈利潤會呈現(xiàn)下降趨勢。

王競達(dá)和范慶泉(2017)基于業(yè)績達(dá)成率視角，發(fā)現(xiàn)前期的業(yè)績實(shí)現(xiàn)率顯著高于后期，同時驗(yàn)證了我國并購市場中普遍存在的高估值、高溢價現(xiàn)象，而無法實(shí)現(xiàn)的業(yè)績承諾則會成為企業(yè)的不良資產(chǎn)，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益，影響資本市場穩(wěn)定。關(guān)靜怡（2019）認(rèn)為，業(yè)績承諾需在并購標(biāo)的具有合理性為前提的基礎(chǔ)上才能產(chǎn)生降低并購風(fēng)險(xiǎn)的作用，而當(dāng)并購標(biāo)的估值過高導(dǎo)致并購方支付高溢價時，業(yè)績承諾反而會加劇并購風(fēng)險(xiǎn)，甚至帶來股價崩盤。針對資本市場業(yè)績承諾頻頻失諾的現(xiàn)象，何頂（2018）分析并購盡職調(diào)查對業(yè)績承諾實(shí)施效果的影響，提出企業(yè)應(yīng)在高質(zhì)量盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上使用業(yè)績承諾補(bǔ)償條款。

基于以上學(xué)者的研究，本文認(rèn)為業(yè)績承諾容易給管理層帶來盈余動機(jī)，企業(yè)在并購過程中應(yīng)該充分進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查之后再簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，降低企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購過程中業(yè)績承諾存在的問題

在并購重組過程中，很多企業(yè)都會為了達(dá)成高溢價并購，向并購方做出業(yè)績承諾，但是業(yè)績承諾在實(shí)施過程中也存在一些問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）被并方管理層存在盈余管理動機(jī)

在并購交易過程中，業(yè)績承諾作為企業(yè)進(jìn)行并購的一種常見方法，能夠縮短并購時間，提高并購效率。但是被并方管理層為了在業(yè)績承諾期內(nèi)保持利潤、不履行并購協(xié)議，往往會存在盈余管理、操縱利潤的動機(jī)。管理層的薪資獎金很大程度上取決于公司的業(yè)績好壞，如果被并方無法在業(yè)績承諾期內(nèi)完成業(yè)績承諾，則會影響公司對自身的績效評價，對自身的薪資獎金帶來一定沖擊。因此，管理層為了確保自身獎金，可能會在業(yè)績承諾過程中存在盈余管理動機(jī)，企圖通過操縱利潤的方式，避免公司履行業(yè)績承諾。

（二）加劇股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的原因主要是由于管理層出于對個人利益的考慮，隱瞞或掩蓋公司利潤下降或者財(cái)務(wù)報(bào)表存在問題等負(fù)面消息，導(dǎo)致負(fù)面消息不斷累積，最終一次性爆發(fā)，導(dǎo)致股價遭受巨大沖擊，造成股價崩盤。信息不對稱理論認(rèn)為，相較于外部投資者，公司管理層往往擁有更多的私有信息，這就造成了信息的不對稱。而并購過程中的業(yè)績承諾意味著標(biāo)的企業(yè)未來盈利水平良好，投資者基于此信號購買該公司股票，引發(fā)公司股價的上漲。一旦公司盈利水平出現(xiàn)問題，管理層很有可能會為了不履行業(yè)績承諾虛增或操縱利潤，釋放出一種公司盈利水平良好的信息，蒙蔽外部投資者，增加股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）損害中小投資者利益

高溢價并購、高業(yè)績承諾現(xiàn)象現(xiàn)已經(jīng)成為資本市場上企業(yè)并購之間的常態(tài)。在并購過程中，被并購企業(yè)往往會提出超出實(shí)際發(fā)展能力的高業(yè)績承諾，目的只是能夠達(dá)成交易并購，獲得短暫的資金來源。高業(yè)績承諾提高了被并方資產(chǎn)的估值溢價率，同時也提高了被并方資產(chǎn)的交易溢價率。而上市公司出于對公司發(fā)展能力的看好及信賴，愿意以更高的市場價格進(jìn)行并購交易，同時也吸引了大量外部投資者。然而在業(yè)績承諾期到期時，被并公司卻無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，致使公司變成了資本市場上的“不良資產(chǎn)”，造成了中小投資者的巨大損失，損害了他們的利益。

四、并購過程中財(cái)務(wù)盡職調(diào)查對業(yè)績承諾的重要性

（一）減少并購交易風(fēng)險(xiǎn)

雖然業(yè)績承諾一定程度上提高了并購效率，提升了并購績效。但是在并購過程中，仍然存在部分并購方過于信賴被并公司做出的高業(yè)績承諾，認(rèn)為有業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議就萬無一失，忽視了對被并公司的盡職調(diào)查，給自身帶來許多隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查通過專業(yè)人員對被并公司進(jìn)行謹(jǐn)慎調(diào)查，深度調(diào)查分析被并方的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況，掌握其可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)危機(jī)，降低并購交易風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)濟(jì)效益。同時，在并購之前對被并方進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查還可以評估被并方做出的業(yè)績承諾是否符合公司實(shí)際發(fā)展，是否存在虛高的業(yè)績承諾，是否存在高溢價并購，為并購方提供真實(shí)可靠的依據(jù)，減少并購交易風(fēng)險(xiǎn)。

（二）提高并購效率

在并購過程中，并購方通常在和被并方達(dá)成初步并購意向后，則會聘請注冊會計(jì)師、律師、財(cái)務(wù)咨詢顧問等專業(yè)人士組成的團(tuán)隊(duì)對被并公司展開盡職調(diào)查。盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)通過和被并公司管理層進(jìn)行詢問、談話，實(shí)地考察公司資產(chǎn)，核查公司合同票據(jù)等資料，對被并方的財(cái)務(wù)、法律、經(jīng)營等方面信息加以掌握并出具盡職調(diào)查報(bào)告。在獲取被并方盡職調(diào)查報(bào)告后，可以幫助并購方掌握和評估并購相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及被并方公司價值，合理準(zhǔn)確地進(jìn)行并購交易。

（三）警惕高業(yè)績承諾，保護(hù)中小投資者利益

我國現(xiàn)有的并購重組案例中，存在大量的高業(yè)績承諾現(xiàn)象，高業(yè)績承諾推動了“高估值”并購，而當(dāng)高業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)時，被并公司則變成了企業(yè)中的“不良資產(chǎn)”，造成了中小投資者利益的損失。實(shí)施財(cái)務(wù)盡職調(diào)查有助于并購方充分了解被并方企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況，形成對被并購企業(yè)的充分認(rèn)識。通過開展謹(jǐn)慎性調(diào)查，了解被并方的真實(shí)情況及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，可以防范被并方管理層為了促使并購交易的完成而存在的操縱利潤的動機(jī)以及被并購企業(yè)做出的高業(yè)績承諾，保護(hù)中小投資者的利益。同時，基于財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告中被并公司真實(shí)情況的披露，中小投資者可以進(jìn)行理性投資，避免盲目跟風(fēng)，一定程度上減少了自身利益受損的機(jī)會，保護(hù)了中小投資者的利益。

五、實(shí)施業(yè)績承諾與財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的相關(guān)建議

（一）明確盡職調(diào)查對象及內(nèi)容

盡職調(diào)查的目的就是為了通過收集到的信息和數(shù)據(jù)評估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況，評估企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展能力。但是盡職調(diào)查不能盲目進(jìn)行，必須要明確盡職調(diào)查的對象及內(nèi)容。在明確盡職調(diào)查對象時，要充分了解目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)及目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大小。不同規(guī)模、不同性質(zhì)的企業(yè)在進(jìn)行價值評估時，采用的估值方法和評價方法也不盡相同，例如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應(yīng)該主要了解其收入來源的真實(shí)性。因此在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查時，應(yīng)明確盡職調(diào)查對象，對不同行業(yè)和不同收入來源的企業(yè)進(jìn)行區(qū)別對待。同時，盡職調(diào)查不應(yīng)該局限于對傳統(tǒng)的憑證和檔案進(jìn)行調(diào)查，還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的發(fā)展歷史及所處的經(jīng)營環(huán)境，對目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評估，確定重大風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并進(jìn)行深入調(diào)查和分析，最終出具合理、準(zhǔn)確的盡職調(diào)查報(bào)告。

（二）合理評估目標(biāo)企業(yè)價值

針對如今資本市場上大量高溢價并購、高業(yè)績承諾的現(xiàn)象，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)在評估過程中，始終堅(jiān)持獨(dú)立性原則，公正、專業(yè)地評估目標(biāo)企業(yè)價值。并購時支付的對價是根據(jù)所選取的估值方法評估得出的價格決定的，同時估值價格也影響了后期業(yè)績承諾的具體指標(biāo)。在選擇估值方法時，不能只是考慮收益法進(jìn)行估值，還可以考慮運(yùn)用綜合法，將資產(chǎn)評估法得到的結(jié)果進(jìn)行參考，對收益法得到的結(jié)果加以改進(jìn)，克服收益法因使用人員主觀判斷而存在的弊端，使收益法的結(jié)果更加客觀準(zhǔn)確。以專業(yè)化價值評估為原則，加強(qiáng)盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對等一系列風(fēng)險(xiǎn)管控流程中，發(fā)揮專業(yè)估值能力，合理評估目標(biāo)企業(yè)價值，謹(jǐn)防高溢價并購，防范目標(biāo)企業(yè)變成企業(yè)中的“不良資產(chǎn)”，保護(hù)中小投資者利益。

（三）加強(qiáng)監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制

對于目標(biāo)企業(yè)做出高業(yè)績承諾以及盈余管理的現(xiàn)象，不僅需要并購雙方制度的改善，更需要相關(guān)監(jiān)管部門的有效監(jiān)督。一方面，監(jiān)管部門可以完善披露政策。監(jiān)管部門應(yīng)該完善披露政策，要求被并方在披露業(yè)績承諾是否完成的情況下，同時還要披露業(yè)績承諾期間的財(cái)務(wù)狀況，加強(qiáng)社會公眾對被并公司的外部監(jiān)督。另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加大處罰力度。由于目前對中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作的處罰成本低于其進(jìn)行違規(guī)操作所獲得的利益，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作現(xiàn)象層出不窮。因此，監(jiān)管部門對于進(jìn)行盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)違反執(zhí)業(yè)規(guī)章、未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的行為要提高處罰力度，加大違規(guī)操作成本，減少違規(guī)行為的發(fā)生，增加中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，增強(qiáng)盡職調(diào)查報(bào)告的真實(shí)性和可靠性。