金融開放是否有利于抑制僵尸企業(yè)？
——基于對外資銀行開放本幣業(yè)務的準自然實驗

李旭超 王雪玉 趙 婧

(武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

一、引言

改革開放以來，在歷經體制探索、危機應對以及各類金融改革后，中國的金融業(yè)對外開放呈現(xiàn)“穩(wěn)中求進，開放力度加大”的態(tài)勢，然而金融開放是否能夠緩解發(fā)展中國家的資源錯配問題還存在爭議。僵尸企業(yè)(zombie firm)是指那些喪失盈利能力、本應死亡但依賴政府補貼或銀行貸款等外部融資勉強維持生存的企業(yè)，它們擠出正常企業(yè)信貸、扭曲正常企業(yè)稅負、減少正常企業(yè)創(chuàng)新等，危害巨大[1][2]。在近年中國經濟增長過程中，僵尸企業(yè)是資源錯配的一種表現(xiàn)形式。為了保障新常態(tài)下中國經濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，近年來，國家越來越重視僵尸企業(yè)問題，積極開展清理僵尸企業(yè)的工作。然而已有文獻大多基于地區(qū)或行業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)探究僵尸企業(yè)的危害，較少從資源錯配的角度探討僵尸企業(yè)的形成深層根源，政策層面也主要從事后角度出發(fā)，制定僵尸企業(yè)的識別標準以清理現(xiàn)有的僵尸企業(yè)。

我國從1998年開始逐漸按照不同城市的順序對外資銀行開放本幣業(yè)務，特別是2001年進入WTO以后，外資銀行的準入和業(yè)務范圍都加速放寬?；?999～2013 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的制造業(yè)數(shù)據(jù)，本文主要采用FN-CHK方法識別僵尸企業(yè)，進而根據(jù)《中國銀行業(yè)對外開放報告》顯示的不同地區(qū)的開放作為自然實驗，探究對外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)的影響?？紤]到中國的金融體系目前仍是以銀行業(yè)為主導，本文重點探究以銀行業(yè)為代表的金融開放是否有助于緩解僵尸企業(yè)問題。具體來看，本文利用我國不同地區(qū)從1998年陸續(xù)開始允許外資銀行開展本幣業(yè)務的準自然實驗，探究對外資銀行開放本幣業(yè)務如何影響僵尸企業(yè)的形成和存續(xù)。

二、文獻綜述

針對僵尸企業(yè)和金融開放中銀行部門的開放問題，國內外文獻都做出了很多方面的實證和理論研究，相關成果主要集中在以下三方面：

首先，關于僵尸企業(yè)帶來的社會經濟負面影響。在日本、歐盟等國家，雖然政府對經濟干預程度低并且國有企業(yè)較少，但是僵尸企業(yè)也是長期存在的頑疾，因此在國外研究中，Bruche和Llobet[3]、Caballero[4]、Fukuda和Nakamura[5]等學者的文章中往往把僵尸企業(yè)歸因于銀行的“暗中救助”。關于銀行對僵尸企業(yè)形成的影響，Sakuragaw認為銀行有動機隱藏自己的損失[6](P86)；Baba認為企業(yè)清算損失以及可能實施的政府補貼計劃誘使銀行延遲注銷不良貸款[7]；Peek和Rosengren則指出，銀行和企業(yè)有可能保持密切的利益關系，因此出于整體利益的考量，銀行更有可能為其提供貸款，致使企業(yè)“僵尸化”[8]。在國內有關僵尸企業(yè)研究中，部分學者已經提出，我國獨特的宏觀經濟政策和制度，以及“銀行導向型”的金融體系，在很大程度上導致了僵尸企業(yè)形成。聶輝華等提出，一些地方政府不斷給瀕臨破產的僵尸企業(yè)進行“輸血”，又給非僵尸企業(yè)施加就業(yè)壓力和產量擴張壓力，然后再通過補貼和貸款來維持其局面，使得本來不是“僵尸”的企業(yè)變成了“僵尸”，已是“僵尸”的企業(yè)更加難以清理[1]。申廣軍也提到，部分地方政府實施違背比較優(yōu)勢的產業(yè)政策、政府補貼、稅收優(yōu)惠，同樣導致了僵尸企業(yè)的形成[2]。

其次，關于對外資銀行開放本幣業(yè)務的影響。第一，國外相關研究發(fā)現(xiàn)，外資銀行在新市場中面臨信息劣勢，而本地銀行在過去的融資過程中會獲得企業(yè)的軟信息。Dell'和Marquez以及Sengupta的研究都表明，外資銀行在剛進入新市場的一段時間內有更高的不良貸款率，這就是信息劣勢導致他們無法區(qū)分當?shù)氐牡唾Y質企業(yè)[9][10]。第二，外資銀行可能面臨更大的代理問題。根據(jù)Berger和DeYoung以及Goetz等的研究，由于距離總部較遠，如果分行的經理人難以被監(jiān)督，那么外資銀行更有可能出現(xiàn)道德風險問題[11][12]；Jeon發(fā)現(xiàn)當母公司出現(xiàn)困境時，外資銀行還有可能被迫向母公司進行內部貸款甚至轉移資產，而母公司受到不利沖擊時，其子分行的融資成本也會增加[13]；東道主國家和母國的宏觀經濟狀況也會影響外資銀行的表現(xiàn)。第三，外資銀行往往具有特定的產品優(yōu)勢或較為先進的技術優(yōu)勢。外資銀行貸款評估和審查技術較好，對基于顯性信息的信貸具有比較優(yōu)勢；本地銀行由于進行了更多的關系型貸款，在收集軟信息時具有比較優(yōu)勢，所以外資銀行在進入后會傾向于只向那些信息更透明的大企業(yè)提供貸款。最后，關于外資銀行開放本幣業(yè)務對于銀行競爭的影響，不同文獻提出了不同的觀點。Levy和Micco發(fā)現(xiàn)外資銀行的進入將削弱東道國銀行競爭，并且降低銀行部門的效率[14]。Claessens則通過實證表明，對外資銀行開放本幣業(yè)務給發(fā)展中國家的銀行帶來更大的競爭壓力，增強市場的可競爭程度[15]。

最后，中國學者有關對外資銀行開放本幣業(yè)務的研究。田素華和徐明東的實證結果表明，發(fā)展中國家對外資銀行開放本幣業(yè)務后，該國各行業(yè)的發(fā)展均得到了顯著促進[16]。高曉紅的理論分析表明外資銀行開放本幣業(yè)務有助于打破中國銀行業(yè)原有的低效率均衡[17]，陳奉先和涂萬春、張金清和吳有紅的研究報告了類似的結果，即外資銀行開放本幣業(yè)務對中國商業(yè)銀行效率產生了積極作用[18][19]。銀行效率提高，那么銀行貸款業(yè)務也有極大可能得到改進，在向企業(yè)發(fā)放貸款時的信息判斷和審查能力的提升，以及“關系型貸款”或者“補助”情況的減少就可以抑制僵尸企業(yè)的形成。李偉和韓立巖使用Panzar-Rosse模型的實證研究表明外資銀行開放本幣業(yè)務與市場競爭度的關系是 U 型關系，對外資銀行開放本幣業(yè)務程度只有超過一定水平時，才會對我國銀行競爭有積極作用[20]。

綜合來看，關于僵尸企業(yè)問題，國外的相關研究的多基于發(fā)達國家，如Andrews和 Petroulakis基于歐盟和日本重點分析僵尸企業(yè)的成因、識別和治理[21]。同樣，基于西方經濟體，國外學者如Corbae和Levine提出了關于銀行競爭的理論以及分析跨國銀行的影響等[22]。國內的相關研究雖然晚于國外，但是仍有許多關于僵尸企業(yè)的識別、形成、產業(yè)影響和宏觀政策等方面的文獻，尤其在2015年中央經濟工作會議提出供給側結構性改革之后，更多學者將目光投向僵尸企業(yè)的解決。但是，就中國問題而言，銀行是探討僵尸企業(yè)問題的非常重要的切入點，現(xiàn)有文獻缺乏對銀行如何影響中國僵尸企業(yè)的理論和實證研究。具體就銀行競爭而言，對競爭的開放性特征關注也不夠。本文從金融開放的角度切入，將對外資銀行開放本幣業(yè)務作為準自然實驗展開研究，旨在補充銀行競爭的開放性特征細節(jié)，以及在我國金融開放穩(wěn)步推進的情況下，銀行如何影響僵尸企業(yè)的相關實證研究，試圖為優(yōu)化經濟結構、解決僵尸企業(yè)問題提供一些思路。

本文可能存在的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，以中國為研究主體，回答了金融開放是否有利于緩解發(fā)展中國家的資源錯配問題。本文從金融開放對資源配置的影響不確定角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)對于中國這一最大發(fā)展中國家而言，金融開放有助于緩解資源錯配問題，抑制僵尸企業(yè)的形成，促進經濟發(fā)展。第二，補充了外資銀行開放本幣業(yè)務事件的研究。許多學者著眼于外資銀行開放本幣業(yè)務這一事件，如田素華和徐明東表明外資銀行開放本幣業(yè)務后對于東道國不同行業(yè)的發(fā)展均有不同程度上的顯著促進[16]，本文集中于金融業(yè)的信息不對稱問題、外資銀行的自身特征以及國內銀行業(yè)的情況，研究其對僵尸企業(yè)形成和存續(xù)的影響，提出了“信息劣勢、技術優(yōu)勢、獨立性、改變競爭”等多個影響渠道，并基于國內外相關研究所提供的結論，給出了符合邏輯的經濟解釋。第三，補充了僵尸企業(yè)相關研究，提供了解決僵尸企業(yè)問題的新思路?，F(xiàn)有文獻較少從資源錯配的角度探討僵尸企業(yè)的形成，而政策層面也主要從事后角度出發(fā)，制定僵尸企業(yè)的識別標準以處置成型的僵尸企業(yè)。本文的結論表明以開放外資銀行本幣業(yè)務為代表的金融開放，有助于抑制僵尸企業(yè)的形成和存續(xù)，是對僵尸企業(yè)相關文獻的補充，也為解決僵尸企業(yè)問題提供了一個新的政策視角。

三、研究假設與實證設計

(一)研究假設

1.信息劣勢促進僵尸企業(yè)形成

信息不對稱是金融市場上的固有問題。理論上講，本土銀行具有信息獲取的優(yōu)勢，而外資銀行天然具有信息劣勢，尤其是關于企業(yè)的“隱性”信息(以下稱之為“軟信息”)獲取。如Dell和Marquez以及Sengupta發(fā)現(xiàn)外來銀行在剛進入市場的一段時間不良貸款率更高，因為他們難以識別客戶群體中的低資質企業(yè)[9][10]。因此，外資銀行在進入國內市場后，可能會因為信息劣勢而無法區(qū)分出更劣質的企業(yè)，并“錯誤地”為這些企業(yè)發(fā)放貸款，進而導致僵尸企業(yè)的形成，即“信息劣勢”影響。進一步地，依據(jù)現(xiàn)有研究，Ahmed認為組織規(guī)模與公司年度報告的披露質量顯著正相關[23]，Jinbae和Kim也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和會計信息透明度顯著正相關[24]，田昆儒和許紹雙發(fā)現(xiàn)大企業(yè)往往因為具有更低的信息披露成本、市場融資需求和外在壓力而傾向于披露更多的信息[25]?；诖耍疚奶岢黾僭O，相對于規(guī)模大的公司，規(guī)模小的公司信息不透明程度較高，而外資銀行由于信息劣勢，更難獲取小公司的信息。因此，外資銀行在開放本幣業(yè)務后，可能會因為無法更好地鑒別小規(guī)模的企業(yè)，而促進小規(guī)模企業(yè)更多地向僵尸企業(yè)轉化，據(jù)此提出研究假設1。

H1：外資銀行具有信息劣勢，開放外資銀行本幣業(yè)務后會促進更多小規(guī)模企業(yè)向僵尸企業(yè)轉化。

2.技術優(yōu)勢抑制僵尸企業(yè)形成

識別技術和管理手段會影響銀行貸款對象的選擇。外資銀行絕大多數(shù)來自發(fā)達國家(北美、歐洲)，這些國家金融業(yè)和銀行業(yè)較為發(fā)達，發(fā)放信貸時，往往具有更先進的識別技術，日常運營中也更注重有效管理。外資銀行貸款評估和審查技術較好，對基于公開信息(以下稱之為“硬信息”)的信貸具有比較優(yōu)勢，本地銀行由于進行了更多的關系型貸款，在收集軟信息時具有比較優(yōu)勢，而外資銀行依賴自己的識別技術，在進入東道國后更傾向于向那些信息更透明的大企業(yè)提供貸款。因此，外資銀行在進入中國后，由于其自身的先進技術，會一定程度上降低有形資產較多、信息透明度較高的企業(yè)中的僵尸企業(yè)形成，即“技術優(yōu)勢”影響，據(jù)此提出研究假設2。

H2：外資銀行具有技術優(yōu)勢，開放外資銀行本幣業(yè)務后會抑制僵尸企業(yè)的形成。

3.“獨立性”抑制僵尸企業(yè)形成

獨特的宏觀經濟政策和制度是我國僵尸企業(yè)形成的重要原因。如聶輝華等提出，一些地方政府不斷給瀕臨破產的僵尸企業(yè)進行“輸血”，又給非僵尸企業(yè)施加就業(yè)壓力和產量擴張壓力，然后再通過補貼和貸款來維持局面[1]；申廣軍也提到，部分地方政府實施違背比較優(yōu)勢的產業(yè)政策、政府補貼、稅收優(yōu)惠，這都使得本來經營正常的企業(yè)變成了“僵尸企業(yè)”，已是僵尸企業(yè)的更加難以清理[2]。由于我國“銀行導向型”的金融體系，政府的經濟目標和宏觀政策大多會通過銀行來執(zhí)行，這也導致了內資銀行很容易受到地方政府影響。相對來說，外資銀行較為獨立，與地方政府關聯(lián)不大，受宏觀經濟影響向低資質企業(yè)提供保護的可能性不大。因此，外資銀行不太可能為僵尸企業(yè)提供保護，反而可以起到抑制作用，即“獨立性”影響，據(jù)此提出研究假設3。

H3：外資銀行更具有獨立性，開放外資銀行本幣業(yè)務后會抑制僵尸企業(yè)的形成。

4.競爭程度降低促進僵尸企業(yè)形成

現(xiàn)有研究表明，外資銀行的進入會改變東道國的銀行業(yè)競爭狀況。李偉和韓立巖指出，外資銀行進入與市場競爭度的關系是 U 型關系，外資銀行進入程度只有超過一定水平時，才會對中國銀行競爭有積極作用[20]。Levy、Micco以及Claessens 等的研究結論分別表明，外資銀行的進入會降低發(fā)達國家的銀行競爭同時促進發(fā)展中國家的銀行競爭[14][15]。銀行競爭帶來的影響往往是雙面的：一方面，Keeley提出銀行業(yè)競爭的加劇導致特許權價值下降，導致破產時的機會成本降低，使得風險行為增加[26]；另一方面，Song和Li的文章表明銀行競爭可以增強銀行對貸款的篩查和對企業(yè)經營的監(jiān)督[27]，從而提高企業(yè)投資效率、增強企業(yè)盈利能力和降低企業(yè)成為僵尸企業(yè)的可能性。

總之，外資銀行進入對國內銀行業(yè)競爭程度的影響不確定，且銀行業(yè)競爭既可能提高銀行篩選和監(jiān)督的能力，又可能降低銀行的貸款門檻，對僵尸企業(yè)形成的影響也不確定。因此，本文認為，對外資銀行開放本幣業(yè)務會通過影響我國銀行業(yè)競爭情況進而影響僵尸企業(yè)形成，但具體是促進還是抑制需要進一步驗證，據(jù)此提出研究假設4和研究假設5。

H4：開放外資銀行本幣業(yè)務會通過影響我國銀行業(yè)競爭情況從而促進僵尸企業(yè)形成。

H5：開放外資銀行本幣業(yè)務會通過影響我國銀行業(yè)競爭情況從而抑制僵尸企業(yè)形成。

(二)實證模型

為探究開放外資銀行本幣業(yè)務是否能夠抑制僵尸企業(yè)的形成，本文采取如下基礎回歸模型：

Pr(Zombieict=1)=φ0+φ1BkOpenct+φ2Xict+φ3Zct+σi+δt+εict

(1)

式(1)中，Zombieict是企業(yè)是否為僵尸企業(yè)的虛擬變量，核心解釋變量為BkOpenct，代表c市在第t年是否對外資銀行開放本幣業(yè)務。Xict是企業(yè)層面的控制變量，Zct是城市層面的控制變量。δt是年份固定效應，控制宏觀經濟波動的影響；σi是企業(yè)層面固定效應，控制不隨時間變化的企業(yè)特征，φ1是核心解釋變量的估計系數(shù)，預期為負。

(三)數(shù)據(jù)獲取及處理

1.實驗數(shù)據(jù)說明

本文的實證數(shù)據(jù)來源于《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》及其他統(tǒng)計報告。識別僵尸企業(yè)的相關企業(yè)數(shù)據(jù)來源于1998～2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的制造業(yè)數(shù)據(jù)；銀行競爭程度、集中度、外資銀行數(shù)量相關數(shù)據(jù)來源于中國銀監(jiān)會發(fā)布的全國金融許可證信息，包括金融機構的名稱、批準成立日期、地址以及發(fā)證日期等指標；對外資銀行開放本幣業(yè)務的數(shù)據(jù)來源于2007年3月發(fā)布的《中國銀行業(yè)對外開放報告》；企業(yè)層面控制變量數(shù)據(jù)同樣來源于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫；城市層面控制變量(GDP增長率等)數(shù)據(jù)來源于《中國區(qū)域經濟統(tǒng)計年鑒》。地方政府干預經濟和非國有經濟情況來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬于2010年編著的《中國市場化指數(shù)》。

參照Cai 和Liu的做法，數(shù)據(jù)清洗方面本文刪除了以下數(shù)據(jù)：總資產小于固定資產、總資產小于流動資產、累計折舊小于當期折舊等不符合會計準則的觀測值，以及職工人數(shù)小于10人、主營收入小于10萬元、總資產為負、工業(yè)總產值為負、固定資產為負的極端觀測值[28]。在利用計量經濟模型實證檢驗開放外資銀行本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成的影響時，本文進一步刪除了控制變量(包括企業(yè)規(guī)模、年齡、所有權性質、出口量等企業(yè)層面變量，財政赤字、GDP增長率、人均GDP、第二產業(yè)占GDP份額、固定資產投資占GDP份額等城市層面變量)中的缺失樣本。對所有連續(xù)變量進行了兩端縮尾處理，剔除掉1%的極端值。

2.數(shù)據(jù)處理及有效性分析

(1)僵尸企業(yè)數(shù)據(jù)處理。根據(jù)現(xiàn)有文獻，僵尸企業(yè)的識別方法通常有3種——CHK法、FN-CHK法(過度借貸法)和“官方標準”法。CHK法由Caballero 等提出，是在研究中廣為使用的識別方法，該方法將實際貸款利率低于潛在最優(yōu)貸款利率的企業(yè)視為僵尸企業(yè)[4]。但CHK 法也面臨著難以忽視的問題：有些企業(yè)可能由于資質優(yōu)秀而獲得銀行的優(yōu)惠利率，卻被誤認為是僵尸企業(yè)，并且，一般的數(shù)據(jù)分析很難涉及詳細的企業(yè)貸款和利率指標，這也限制了CHK方法的使用。FN-CHK法是Fukuda 和Nakamura提出的改進識別方式。這種“過度借貸”(evergreen lending)的方法，把貸款資質和還款潛力都很差，但是仍能獲得貸款的企業(yè)認定為僵尸企業(yè)，其中企業(yè)的資質和還款潛力都可以通過企業(yè)特征來定義，比如當前資產負債情況和盈利情況等?！肮俜綐藴省狈▌t是出自國務院相關文件規(guī)定：如果一家企業(yè)連續(xù)3年利潤為負，則將這家企業(yè)識別為僵尸企業(yè)。

本文主要使用FN-CHK法(過度借貸法)進行僵尸企業(yè)的識別和實證研究，并通過另外兩種方法識別的結果來驗證基本結論的穩(wěn)健性。后文的穩(wěn)健性檢驗結果表明，不同的識別方式對于基本結論和影響渠道沒有影響。具體參考申廣軍的研究成果，當一個企業(yè)同時滿足以下3個條件，就認定其為僵尸企業(yè)[2]：(1)資產負債率高于50%；(2)實際利潤為負；(3)負債比上一年有所增長。資產負債率表征企業(yè)的貸款資質，一般將50%視作危險信號。實際利潤則反映企業(yè)的還款潛力，定義為賬面利潤扣除補貼收入、營業(yè)外收入和營業(yè)外支出。依據(jù)以上條件，僵尸企業(yè)識別的變量為Zombie，當該企業(yè)在當年是僵尸企業(yè)時，Zombie = 1，反之Zombie = 0。

(2)核心解釋變量——對外資銀行開放本幣業(yè)務。開放本幣業(yè)務之前，在中國的外資銀行主要開展外企和外國居民的業(yè)務，而內資銀行仍然面對本國居民開展業(yè)務，雙方在業(yè)務上并未形成較強的競爭。然而，隨著改革開放的深入，對外貿易快速發(fā)展，外商投資顯著增加，進一步對外資銀行開放成為了加速中國經濟融入世界經濟的必然趨勢。隨著對外資銀行逐年分區(qū)域開放本幣業(yè)務，以及根據(jù)經濟發(fā)展和金融改革需要積極實施的其他自主開放措施，外資銀行開始涉足更廣泛的業(yè)務，對內資銀行形成了一定沖擊。

根據(jù)《中國銀行業(yè)對外開放報告》，本文將核心解釋變量BkOpenct設定為：某年某市是否對外資銀行開放本幣業(yè)務。BkOpenct是虛擬變量，表示t年城市c是否對外資銀行開放本幣業(yè)務。若開放，則外資銀行在本幣貸款市場對內資銀行形成潛在競爭，BkOpenct= 1，未開放則 BkOpenct= 0。

基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中獲得的各市、各年數(shù)據(jù)，依照下面條件對企業(yè)數(shù)據(jù)進行處理，得到每個企業(yè)的BkOpenct。表1是根據(jù)2007年3月發(fā)布的《中國銀行業(yè)對外開放報告》總結的各市對外資銀行開放本幣業(yè)務的時間。

(3) 控制變量。計量模型中 Xict為企業(yè)層面的控制變量，Zct是城市層面的控制變量，具體見表2。

表1 各城市對外資銀行開放本幣業(yè)務時間

表2 企業(yè)層面、城市層面控制變量

(4)描述性統(tǒng)計。表3顯示了描述性統(tǒng)計，包含了核心被解釋變量即僵尸企業(yè)識別變量Zombie，重要渠道變量即企業(yè)所處地區(qū)的銀行業(yè)競爭程度BkCmpt，核心解釋變量即是否對外資銀行開放本幣業(yè)務的虛擬變量BkOpen，以及其他所有控制變量。相關統(tǒng)計結果見表3。

表3 描述性統(tǒng)計

四、實證研究結果及穩(wěn)健性檢驗

(一)實證研究結果

本部分首先報告外資銀行開放本幣業(yè)務是否抑制了僵尸企業(yè)的形成。其中，被解釋變量是僵尸企業(yè)Zombie，若企業(yè)為僵尸企業(yè)，Zombie=1，否則Zombie=0。核心解釋變量是指示變量BkOpen為該企業(yè)所處城市在某年是否對外資銀行開放本幣業(yè)務，開放則BkOpen=1，反之則BkOpen=0。因此，核心系數(shù)解釋了開放外資銀行本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成概率總體影響的實證結果。表4第(1)列僅加入了核心解釋變量；第(2)列在第(1)列基礎上加入了雙重固定效應——年份固定效應(Year FE)以捕捉隨時間變化的宏觀層面的沖擊，企業(yè)固定效應(Firm FE)以捕捉不隨時間變化的企業(yè)特征；第(3)列在第(2)列基礎上加入了企業(yè)層面控制變量(Firm-Control——企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)所有權性質、企業(yè)出口量)；第(4)列則是在第(3)列基礎上加入了城市層面控制變量(City-Control——GDP增長速度、人均GDP、第二產業(yè)占GDP份額、固定資產投資占GDP份額、外商直接投資占GDP份額、財政支出占GDP份額)，即包含了雙重固定效應和所有的控制變量。為了節(jié)省篇幅，所有控制變量的估計系數(shù)沒有顯示在表內。

表4 外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成的影響

表4的第(1)～(4)列結果顯示，我國對外資銀行開放本幣業(yè)務在1%的水平上顯著抑制了本土僵尸企業(yè)的形成，在控制了企業(yè)和年份固定效應之后結論依然成立。以第(4)列為例，在開放外資銀行開放本幣業(yè)務后，僵尸企業(yè)的形成概率顯著降低了0.6個百分點，約占樣本均值的7.9%(=0.006/0.077)，具有一定的經濟顯著性。

綜上所述，總體上看，開放外資銀行本幣業(yè)務對我國僵尸企業(yè)的形成起到了顯著的抑制作用。

(二)平行趨勢檢驗

上文使用多期雙重差分(DID)模型估計了我國對外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成的影響。使用雙重差分模型時應該滿足平行趨勢檢驗，即在政策發(fā)生前處理組和控制組的時間趨勢變化相近。本部分檢驗雙重差分模型的有效性，以確保因果關系的成立。鑒于本文所研究的開放外資銀行本幣業(yè)務政策具有多個時點，因此參考Beck等的做法，我們選取城市層面的數(shù)據(jù)，在標準回歸中加入了一系列時間虛擬變量，以追蹤各個城市開放外資銀行本幣業(yè)務的逐年影響[29]。

圖1繪制了各項系數(shù)和95%的置信區(qū)間。結果表明，在對外資銀行開放本幣業(yè)務之前，處理組與對照組不同城市間不存在明顯的隨年份的差異變動。而對外資銀行開放本幣業(yè)務之后，對僵尸企業(yè)的抑制很快就有所顯現(xiàn)。總的來看，圖1表明在政策實施前處理組和對照組滿足平行趨勢，因此本文雙重差分模型的因果識別是有效的。

圖1 平行趨勢檢驗

(三)內生性處理

1.安慰劑試驗

為了進一步檢驗本文獲得的實證結果是否由城市-年份中的無法觀測到的因素驅動，本文進行了安慰劑試驗。表1顯示，在樣本期內，對外資銀行開放本幣業(yè)務共有7個年份，因此，我們在樣本期所有年份中隨機抽取7個，并分別在每個抽取的年份中再隨意抽取處理組城市。使用隨機抽取的錯誤的時間及處理組對照組分配，同樣進行DID回歸。為了提高這一檢驗的識別能力，我們將整個過程重復500次。

圖2報告了500次隨機抽樣后回歸估計值的分布情況。結果顯示，隨機分配得到的估計值均值為0.0005，而本文的真實估計值來自表4的第(4)列,在安慰劑測試中是明顯的異常值。這些結果表明，本文的估計結果不太可能由城市-年份中的不可觀察因素驅動。

圖2 安慰劑試驗

2.工具變量檢驗

考慮到可能存在城市層面的遺漏變量或者存在反向因果關系，從而導致估計系數(shù)產生偏誤，本文參考了Gormley的做法來處理內生性問題[30]。Gormley在研究印度的開放外資銀行本幣業(yè)務對國內信貸的影響時，提出了一個潛在問題，即開放外資銀行本幣業(yè)務的政策并不隨機，而是與當?shù)氐慕┦髽I(yè)情況有關。同樣，如果在選取開放外資銀行經營本幣業(yè)務時是出于一些其他導致地區(qū)僵尸企業(yè)產生變化的原因，那么在OLS估計中就會產生偏差。

因此，參考Gormley的做法，本文使用一個市級的指示變量和1998年后的指示變量之間的交互項作為工具變量，進行2SLS回歸。這個市級的指示變量是指1998年該市是否已經存在外國企業(yè)。受篇幅限制，本文僅列出2SLS的第二階段回歸結果，具體見表5。其中，被解釋變量是僵尸企業(yè)Zombie，若企業(yè)為僵尸企業(yè)，Zombie=1，否則Zombie=0。核心解釋變量是使用iv得到的指示變量BkOpen的估計值BkOpenhat，回歸模型設定同表4，不再贅述。我們發(fā)現(xiàn)，處理內生性后的回歸結果和前文結果基本一致，即開放外資銀行本幣業(yè)務顯著降低了僵尸企業(yè)的形成概率，且工具變量的瓦爾德統(tǒng)計量大于10，不存在弱工具變量問題。綜上，前文的研究不太可能存在遺漏變量或反向因果等可能導致內生性的問題，“對外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成可以起到抑制作用”這一結論具有穩(wěn)健性。

表5 工具變量回歸

(四)穩(wěn)健性檢驗

在實證研究主體部分，本文使用了FN-CHK法對僵尸企業(yè)進行識別，但是結論仍然可能受到僵尸企業(yè)識別誤差的影響。因此，我們使用前文提到的另兩種方法重新進行識別，作為穩(wěn)健性檢驗。

表6和表7分別報告了另兩種識別方式得到的回歸結果——CHK法和“官方標準”法。其中，被解釋變量均為僵尸企業(yè)Zombie，若企業(yè)為僵尸企業(yè)，Zombie=1，否則Zombie=0。核心解釋變量是指示變量BkOpen——該企業(yè)所處的某城市在某年是否對外資銀行開放本幣業(yè)務，開放了則BkOpen=1，反之則BkOpen=0?；貧w模型設定均同表4。總體來看，這兩種識別方式所得結果在1%的顯著性水平下為負，因此可以得出一致的結論：對外資銀行開放本幣業(yè)務顯著降低了僵尸企業(yè)的形成，具有經濟顯著性和統(tǒng)計顯著性。

表6 CHK方法識別僵尸企業(yè)

表7 連續(xù)3年EBIT小于零方法識別僵尸企業(yè)

綜上，回歸結果顯示，僵尸企業(yè)識別方法的改變并未對本文結論造成影響，核心結論具有穩(wěn)健性。

五、機制檢驗

上文回歸結果表明，對外資銀行開放本幣業(yè)務總體上對于僵尸企業(yè)的形成概率存在顯著的抑制作用。但是外資銀行究竟通過何種方式、造成了積極還是消極的影響，仍然有待驗證。基于外資銀行的信息劣勢、技術優(yōu)勢、獨立性等特征以及進入東道國后對銀行業(yè)競爭的影響，前文提出了一些假設，接下來，本文將針對這些假設進行驗證。

(一)信息劣勢影響

正如假設1中所提到的信息不對稱問題，理論上講，在企業(yè)信息獲取尤其是軟信息獲取上，外資銀行相對于本土銀行必然會具有信息劣勢。因此，外資銀行在進入東道國內市場后，可能會因為信息劣勢而無法區(qū)分出更劣質的企業(yè)，并“錯誤地”為這些企業(yè)發(fā)放貸款，進而導致僵尸企業(yè)的形成，即“信息劣勢”影響。依據(jù)現(xiàn)有理論，相對于規(guī)模大的公司，規(guī)模小的公司信息不透明程度較高，而外資銀行由于信息劣勢，更難獲取小公司的信息。因此，外資銀行在開放本幣業(yè)務后，可能會因為無法更好地鑒別小規(guī)模的企業(yè)，而促進小規(guī)模企業(yè)更多地向僵尸企業(yè)轉化。因此，本文借鑒Gormley的方法，將公司按照規(guī)模分類，來探究外資銀行由于信息劣勢所帶來的影響[30]。具體而言，使用1998年各個企業(yè)的總資產(ln_size)來代表公司規(guī)模。按照城市和年份分組，將總資產位于資產分布頂部四分位數(shù)的公司分類為“大規(guī)?！?large firms)，位于底部四分位數(shù)的公司分類為“小規(guī)?！?small firms)。

表8呈現(xiàn)了回歸結果，被解釋變量是僵尸企業(yè)Zombie，若企業(yè)為僵尸企業(yè)，Zombie=1，否則Zombie=0，核心解釋變量BkOpen的回歸系數(shù)解釋的是外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成概率的總體影響。第(1)～(2)列是小規(guī)模公司子樣本的回歸結果，第(3)～(4)列是大規(guī)模公司子樣本的回歸結果。所有回歸都控制了企業(yè)固定效應(Firm FE)和年份固定效應(Year FE)。結果顯示，在對外資銀行開放本幣業(yè)務后，小規(guī)模企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率提高0.3個百分點，但統(tǒng)計上不顯著。大規(guī)模企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率顯著下降0.7個百分點?？偟膩砜?，實證結果并未對研究假設1提供較好的驗證。

表8 外資銀行的信息劣勢對規(guī)模不同僵尸企業(yè)形成的影響

(二)技術優(yōu)勢影響

假設2提到，外資銀行絕大多數(shù)來自發(fā)達國家，這些國家金融業(yè)和銀行業(yè)較為發(fā)達，往往具有更先進的識別技術，在進入中國后，可以憑借這些先進技術更好地判定企業(yè)資質，降低僵尸企業(yè)的形成。如果銀行在做出貸款決定時更多地依賴借款人的抵押品狀況，而不是依賴現(xiàn)金的甄別技術來識別信譽良好的企業(yè)，考慮到有形資產較多的企業(yè)相對更有可能獲得銀行信貸，更有可能成為僵尸企業(yè)，而外資銀行能夠憑借技術優(yōu)勢降低這一類型企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率。參考Gormley的做法，本文將企業(yè)資產比例狀況定義為“有形性”，按照“有形性”將樣本進行分類[30]，開放外資銀行本幣業(yè)務后，對于“有形性”較高的企業(yè)來說，僵尸企業(yè)的形成應該有所抑制。具體而言，“有形性”使用Berger的方法衡量[31]：

Tang=(0.715*應收賬款+0.54*存貨+0.535*固定資產+現(xiàn)金)/總資產

由于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫缺少現(xiàn)金數(shù)據(jù)，本文計算“有形性”時暫且不計入“現(xiàn)金”一項。依然使用1998年各個企業(yè)的“有形性”(Tang)來代表公司的有形資產程度。按照城市和年份分組，將“有形性”位于分布頂部四分位數(shù)的公司分類為“高有形資產”(High-Tangibility firms)，位于底部四分位數(shù)的公司分類為“低有形資產”(Low-Tangibility firms)。

表9呈現(xiàn)的依舊是實證模型中的回歸結果，被解釋變量是僵尸企業(yè)Zombie，若企業(yè)為僵尸企業(yè)，Zombie=1，否則Zombie=0，核心解釋變量BkOpen的回歸系數(shù)解釋的是外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成概率的總體影響。第(1)～(2)列是“有形性”較低的公司的回歸結果，第(3)～(4)列是“有形性”較高的公司的回歸結果。所有回歸都控制了企業(yè)固定效應(Firm FE)和年份固定效應(Year FE)。

表9 外資銀行的技術優(yōu)勢對不同“有形性”僵尸企業(yè)形成的影響

結果顯示，在對外資銀行開放本幣業(yè)務后，“有形性”較高的公司的僵尸企業(yè)形成至少在5%的顯著性水平下有顯著下降，而“有形性”較低的公司則無明顯變化。以第(3)列為例，外資銀行開放本幣業(yè)務后，“有形性”較高的公司中，僵尸企業(yè)形成概率降低了0.7%，具有經濟顯著性。同時，對比“有形性”較高和較低的企業(yè)的回歸結果，第(3)列系數(shù)比第(1)列系數(shù)低了0.8%，這意味著假設2成立。這也符合我們的假設推斷，即技術一般的本土銀行難以區(qū)分“有形性”較高公司的優(yōu)劣情況，而外資銀行將會利用技術優(yōu)勢對其進行更好地甄別，進而影響僵尸企業(yè)的形成概率。

綜上，開放外資銀行本幣業(yè)務確實經由技術優(yōu)勢對僵尸企業(yè)的形成起到了抑制作用，并集中在“有形性”較高的企業(yè)中，驗證了前文的研究假設2。

(三)外資銀行的獨立性

根據(jù)假設3，我國的政策制度特點導致了大批僵尸企業(yè)的形成。在金融體系中，本地銀行承擔了政府的一些政策目標，比如為了穩(wěn)定就業(yè)而注資一些資質不佳的企業(yè)，將其救活成為“僵尸企業(yè)”。外資銀行背靠母國，相對于我國本地銀行來說較為獨立，和地方政府關聯(lián)較弱，不太容易受到政府政策制度的影響。因此在開放外資銀行本幣業(yè)務后，本文假設在政府干預程度更高的地區(qū)的企業(yè)僵尸化程度有所改善。

為了驗證這一影響渠道，我們具體使用兩個指標：政府對企業(yè)的干預程度和國有企業(yè)。第一個指標來自樊綱《中國市場化指數(shù)》中的“政府對企業(yè)的干預”。由于樊綱指數(shù)在2008年前后更換了衡量基準，本文在2008年之前使用原有指數(shù)，在2008年之后使用新指數(shù)，并且考慮到地區(qū)指數(shù)高低排名在更換基準前后沒有變化，我們按照指數(shù)對地區(qū)進行排名，最終使用此排名的自然對數(shù)。我們還使用企業(yè)所有權性質(即該企業(yè)是否為國有企業(yè))作為指標加入回歸。

表10呈現(xiàn)的是實證模型的回歸結果，被解釋變量是僵尸企業(yè)Zombie，若企業(yè)為僵尸企業(yè)，Zombie=1，否則Zombie=0，使用全樣本，核心解釋變量BkOpen的回歸系數(shù)解釋的是外資銀行開放本幣業(yè)務對僵尸企業(yè)形成概率的總體影響。第(1)～(2)列加入了核心解釋變量BkOpen和“減少企業(yè)對政府的干預”指數(shù)的交互項(interv)，第(3)～(4)列加入了核心解釋變量BkOpen和“是否為國有企業(yè)”的交互項(state)。所有回歸都控制了企業(yè)固定效應(Firm FE)和年份固定效應(Year FE)，捕捉了不隨時間變化的企業(yè)特征和宏觀層面的沖擊。

第(1)～(2)列結果顯示，在外資銀行開放本幣業(yè)務后，原本政府干預更嚴重的地區(qū)，僵尸企業(yè)的形成有顯著減少；以第(2)列為例，政府干預嚴重的地區(qū)在對外資銀行開放本幣業(yè)務后，僵尸企業(yè)的形成概率降低了0.2個百分點，具有經濟顯著性。第(3)～(4)列結果顯示，相比于所有權為非國有的企業(yè)，在對外資銀行開放本幣業(yè)務后，國有企業(yè)中僵尸企業(yè)形成概率的降低更明顯；以第(4)列為例，在對外資銀行開放本幣業(yè)務后，企業(yè)性質為國有的僵尸企業(yè)形成概率降低了0.3個百分點，具有經濟顯著性。以上影響都是在1%的顯著性水平下顯著。外資銀行憑借獨立性，在進入中國后，對我國的僵尸企業(yè)形成總體上產生了抑制作用。上述結果驗證了假設3：外資銀行具有較強的獨立性，外資銀行的進入降低了當?shù)氐恼深A，從而降低了僵尸企業(yè)的形成概率。

表10 外資銀行的獨立性對僵尸企業(yè)形成的影響

(四)競爭程度改變的影響

結合研究假設4和研究假設5，開放外資銀行本幣業(yè)務后，國內銀行業(yè)的競爭程度變化難以確定，同時銀行業(yè)的競爭程度一方面可能通過“分布效應”提高銀行貸款的供給、緩解企業(yè)的融資約束，增強信貸篩查和監(jiān)督等，降低僵尸企業(yè)和低資質企業(yè)的形成，另一方面又可能通過“臨界值效應”使得壞賬更難處理，降低銀行的貸款門檻。故本文使用HHI指數(shù)來衡量某年某市的銀行業(yè)市場集中度，在回歸中則用1-HHI (BkCmpt)來直接代表競爭程度，判斷政策實施后銀行業(yè)競爭程度的變化以及對僵尸企業(yè)形成概率的影響。

表11呈現(xiàn)了回歸結果。所有結果中都控制了企業(yè)和年份固定效應，并加入了企業(yè)和城市層面的所有控制變量。第(1)列的被解釋變量為銀行業(yè)競爭度BkCmpt，核心解釋變量為BkOpen，探究外資銀行開放本幣業(yè)務對銀行業(yè)競爭度的影響。第(2)列被解釋變量是Zombie，核心解釋變量是銀行業(yè)競爭度BkCmpt，核心回歸系數(shù)解釋了銀行業(yè)競爭度對僵尸企業(yè)形成概率的直接影響。第(3)列分析外資銀行開放本幣業(yè)務通過銀行競爭影響僵尸企業(yè)的渠道效應。

表11 銀行競爭程度對僵尸企業(yè)形成的影響

第(1)列顯示，對外資銀行開放本幣業(yè)務降低了以1-HHI指數(shù)代表的銀行業(yè)競爭度BkCmpt。這符合Levy和Micco運用 Panzar-Rosse H統(tǒng)計量衡量銀行競爭的結果：外資銀行的進入將削弱東道國銀行競爭[14]。而第(2)列顯示，我國銀行業(yè)競爭程度和僵尸企業(yè)形成概率間成負相關關系，即銀行競爭程度增加可以顯著降低僵尸企業(yè)的形成概率。第(3)列的結果顯示，BkOpen系數(shù)仍然具有顯著性，綜合來看滿足部分中介效應。結合李偉和韓立巖的結論：外資銀行開放本幣業(yè)務與市場競爭度的關系是 U 型關系，對外資銀行開放本幣業(yè)務程度只有超過一定水平時，才會對我國銀行競爭有積極作用[20]。在此基礎上才會進一步抑制僵尸企業(yè)的形成?？偟膩砜矗С智拔奶岢龅难芯考僭O5，研究假設4則不成立。

六、結論和啟示

作為市場經濟發(fā)展中一種非正?，F(xiàn)象，僵尸企業(yè)在資源配置、企業(yè)投資及稅負等方面對社會經濟發(fā)展都帶來負面影響。要實現(xiàn)中國經濟的平穩(wěn)健康高質量發(fā)展，研究并解決僵尸企業(yè)問題迫在眉睫?；谥袊毺氐恼苇h(huán)境和經濟政策背景，本文探究了在當前金融開放穩(wěn)步推進的形勢下，對外資銀行開放本幣業(yè)務對于僵尸企業(yè)形成和存續(xù)的影響。實證結果表明，不同城市開放外資銀行本幣業(yè)務對于僵尸企業(yè)的形成和存續(xù)都有著明顯的抑制作用。在探究影響渠道時，我們主要得出以下結論：(1)外資銀行憑借技術優(yōu)勢，降低了僵尸企業(yè)形成的概率；(2)外資銀行相對于本土銀行具有較強的獨立性，因為不受地方政府過度干預而降低了僵尸企業(yè)的形成概率；(3)對外資銀行開放本幣業(yè)務后，我國的銀行業(yè)競爭有所降低，反而使得僵尸企業(yè)的形成有所增加。我們在更換僵尸企業(yè)識別方式、進行安慰劑檢驗和使用工具變量控制內生性后都得到了相似結果，因此得到的結論具有一定的穩(wěn)健性。

本文的研究結果填補了銀行競爭的開放性特征研究，以及在我國具體情況下銀行如何影響僵尸企業(yè)的相關實證研究。通過實證研究得到的基本結論和探究的影響渠道也對僵尸企業(yè)問題的解決和經濟結構的優(yōu)化提供了一些思路，同時也可能為金融開放政策的設定及實施提供了一定幫助。