中信證券配股前景如何

方斐

11月15日，中信證券發(fā)布公告稱，公司的A股配股申請獲得中國證監(jiān)會發(fā)審委審核通過。本次募集資金規(guī)模為不超過280億元，配股預(yù)案顯示，中信證券此次配股擬募集資金不超過280億元，將向“A+H”股股東配股，擬每10股配1.5股，其中不超過190億元將用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)。本次配股資金的主要用途是補(bǔ)充公司資本，支持公司業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展。

據(jù)了解，通過發(fā)審委審核后，中信證券的配股申請尚需獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)。中信證券表示，將在收到中國證監(jiān)會予以核準(zhǔn)的正式文件后另行公告。

在稍早的10月28日，中信證券發(fā)布了2021年三季報，2021年前三季度，中信證券實現(xiàn)營業(yè)收入578.12億元，同比增長37.66%;實現(xiàn)歸母凈利潤176.45億元，同比增長39.37%;實現(xiàn)扣非歸母凈利潤175.31億元，同比增長39.61%。截至2021年9月底，中信證券總資產(chǎn)為1.21萬億元，較年初增長15.14%;公司ROE（加權(quán)平均）為9.34%，同比增長2.17個百分點。2021年前三季度，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比例分別為19%、10%、15%、27%、8%、20%。

配股申請曹監(jiān)管嚴(yán)審核

實際上，中信證券此次配股過程并非一帆風(fēng)順，從申請配股到審核通過歷時9個月之久，其間還經(jīng)歷了重大修訂。

早在2021年2月26日，中信證券起草了一份280億元的“A+H”配股預(yù)案，該方案顯示，以截至2020年12月31日總股本129.27億股為基數(shù)測算，此次配售股份數(shù)量不超過19.39億股，其中A股配股股數(shù)不超過15.97億股，H股配股股數(shù)不超過3.42億股。

根據(jù)上述配股預(yù)案的披露，中信證券在擬募集資金中以不超過190億元用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、不超過30億元用于加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)、不超過10億元用于補(bǔ)充其他營運(yùn)資金。中信證券表示擬將募集不超過50億元的資金用于增加對子公司的投入，但并未明確具體的投資方向，只表示“向中信證券國際等子公司提供資金支持”。

在7月中信證券配股申請獲證監(jiān)會受理后，證監(jiān)會與中信證券就配股方案的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了問詢和回復(fù)。7月27日，證監(jiān)會對中信證券下發(fā)了第一次反饋意見通知書，對中信證券此次配股提出了8大問題。8月16日，中信證券連發(fā)4份公告，對公司配股公開發(fā)行證券預(yù)案進(jìn)行修訂，同時回答了證監(jiān)會對公司配股的項目審查反饋意見。

8月27日，根據(jù)證監(jiān)會的進(jìn)一步審核意見，中信證券與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對反饋意見回復(fù)進(jìn)行了補(bǔ)充及修訂。9月3日，證監(jiān)會對中信證券下發(fā)了第二次反饋意見通知書，10月21日，中信證券進(jìn)行了反饋意見回復(fù)。

值得注意的是，在修訂后的配股方案中，中信證券明確了“50億元增加對子公司投入的募集資金”的方向，其將主要投向中信資管和中信期貨兩家子公司。中信證券表示，此舉擬在增強(qiáng)子公司的資本實力，豐富公司多元化收入，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動公司協(xié)調(diào)發(fā)展。由此可見，此次配股募集資金增加對兩家子公司的投入，反映出中信證券對于財富管理業(yè)務(wù)和場外衍生品業(yè)務(wù)的重視。

早在2021年2月，中信證券曾公告稱擬出資不超過30億元（含）（其中初始注冊資本人民幣10億元）設(shè)立全資子公司中信證券資產(chǎn)管理有限公司（暫定名），從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。該子公司設(shè)立后，將由其承繼中信證券的證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

圖1：2020Q1～3、2021Q1～3 公司分項業(yè)務(wù)營收及增速

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖2：2012-2021Q1-3 公司分項業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

三季報數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，中信證券資管業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入85.79億元，位居行業(yè)第一。中信證券資管與廣發(fā)證券資管二者合計凈收入已經(jīng)占到了41家上市券商全部資管凈收入的45.5%;此外，中信證券前三季度的資管凈收入已超2002年全年——資管業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭由此可見一斑。而且，中國基金業(yè)協(xié)會披露的2021年三季度證券公司私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模排名顯示，中信證券以1.04萬億元的月均規(guī)模排名第一。

不過，除了50億元投向子公司發(fā)展業(yè)務(wù)外，在中信證券此次募資用途中，資本中介業(yè)務(wù)占據(jù)了大頭，不超過280億元的總募資額將使用不超190億元用于資本中介業(yè)務(wù)，占比接近70%。

據(jù)了解，券商資本中介業(yè)務(wù)包括但不限于融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等。資本中介業(yè)務(wù)具有客戶廣泛、產(chǎn)品豐富、利差穩(wěn)定、風(fēng)險可控的特征，是中信證券近年來重點培育的業(yè)務(wù)方向。中信證券在資本中介業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，業(yè)務(wù)規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先地位，收益互換、股權(quán)衍生品等創(chuàng)新型資本中介業(yè)務(wù)已成為中信證券重要的業(yè)務(wù)增長點。

中信證券表示，隨著金融供給側(cè)改革和資本市場雙向開放的進(jìn)程提速，客戶在風(fēng)險管理、全球資產(chǎn)配置、策略投資等方面的需求迅速增長，資本中介業(yè)務(wù)成為公司為客戶提供一站式綜合服務(wù)的重要載體。資本中介業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力依賴于較為穩(wěn)定的長期資金供給，中信證券擬通過此次配股募集資金增加對資本中介業(yè)務(wù)的投入，更好滿足各項風(fēng)控指標(biāo)要求，保障資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模的合理增長。

在此次配股募資的必要性上，中信證券表示是“響應(yīng)國家戰(zhàn)略，打造‘航母級券商”。中信證券稱，公司作為證券行業(yè)龍頭企業(yè)，應(yīng)積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略，不斷夯實自身資本實力，抓住資本市場以及證券行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步做大做優(yōu)做強(qiáng)。

風(fēng)險控制成關(guān)注焦點問題

在此次配股審核過程中，監(jiān)管更重視的是中信證券內(nèi)部風(fēng)險控制的問題，尤其是最近幾年公司出現(xiàn)的巨額計提損失的情況，證監(jiān)會在審核中信證券這份280億元配股申請中也提及了公司巨額計提損失的詳情。

根據(jù)中信證券的反饋意見，2020年，中信證券信用減值損失約為65.81億元，較2019年出現(xiàn)較大幅度增長，主要由于2020年買入返售金融資產(chǎn)中股票質(zhì)押式回購項目信用風(fēng)險上升，公司審慎評估項目風(fēng)險，足額計提減值準(zhǔn)備。據(jù)統(tǒng)計，2018-2020年，中信證券信用減值損失分別為21.87億元、18.92億元、65.81億元，主要包括買入返售金融資產(chǎn)減值損失、融出資金減值損失、其他債權(quán)投資減值損失、應(yīng)收款項和其他應(yīng)收款減值損失。

證監(jiān)會要求中信證券補(bǔ)充說明：買入返售金融資產(chǎn)、融出資金、應(yīng)收款項和其他應(yīng)收款、其他債權(quán)投資、其他等資產(chǎn)減值計提情況及減值計提依據(jù)，2020年減值計提金額大幅提升的原因，以前年度計提是否充分;結(jié)合可比公司情況說明減值計提的充分謹(jǐn)慎性;底層資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人是否存在信用違約情況，相關(guān)減值計提是否充分謹(jǐn)慎。

圖3：2012-2021Q1-3公司債券承銷金額及市占率

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖4：2012-2021Q1-3 公司定增承銷金額及市占率

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

證監(jiān)會的關(guān)注是有道理的，也是市場格外關(guān)注的。2021年2月，盡管中信證券新發(fā)行了3年期次級債30億元補(bǔ)充凈資本，但公司4大風(fēng)控指標(biāo)均比2020年年末有所下降。此外，截至2021年6月末，中信證券作為原告涉及5起本金金額在5億元以上的尚未了結(jié)訴訟，事由均為股票質(zhì)押式回購交易糾紛，公司或需關(guān)注信用風(fēng)險控制。截至2021年上半年末，中信證券在申請材料上列舉了其作為起訴方涉及5起尚未了結(jié)的本金金額在5億元以上的訴訟。除帥佳投資已清償完畢外，其他4起訴訟的涉案金額本金合計超過40億元，如公司無法如期獲得賠償，屆時公司的利潤將受到較大的不利影響。

除了信用風(fēng)險控制問題外，中信證券在內(nèi)控方面還有受監(jiān)管處罰的事項。根據(jù)申報材料，截至2021年上半年，中信證券及其子公司最近36個月內(nèi)因違反國家法律、行政法規(guī)或規(guī)章受到處罰金額在1萬元以上的行政處罰共4筆。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2021年上半年，中信證券產(chǎn)生的收入分別為543.83億元和377.21億元，同比分別增長26.06%和41.05%。具體分析可知，融資融券、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)收入的增加，是中信證券整體營收上升的主要原因。

不過，盡管營收獲得較高的增長，但中信證券凈資本指標(biāo)卻未明顯改善，反而有所惡化，由此可見，中信證券大力發(fā)展資本消耗型業(yè)務(wù)使得公司的凈資本出現(xiàn)了下降。截至2020年年末，中信證券的凈資本為859.06億元，比2020年同期下降近90億元。截至2021年上半年末，中信證券的凈資本比2020年年末增加約34億元，主要系公司于當(dāng)年2月發(fā)行了30億元次級債補(bǔ)充凈資本，盡管如此，與2019年的凈資本水平相比，中信證券仍有一定的差距，這也從另一個角度詮釋了此次配股對中信證券業(yè)務(wù)發(fā)展和凈資本指標(biāo)改善的重要性。

值得關(guān)注的是，截至2021年上半年末，中信證券的風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率分別為143.33%、14.22%、125.6%和121.73%，分別比2020年年末下降11.63個百分點、0.73個百分點、16.23個百分點和2.42個百分點;其中，流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率已降至接近證監(jiān)會設(shè)置的120%的預(yù)警線。

中信證券此次配股擬募資280億元，若配股計劃順利完成，則公司凈資本數(shù)量將又上一個臺階，隨著資本量級的增加，公司的風(fēng)控指標(biāo)或?qū)⒏纳?，但風(fēng)險控制的壓力也將增大，這對中信證券而言將是一個加大的考驗。而從最近3年多公司確認(rèn)的大額信用減值損失的情況來看，中信證券在風(fēng)險及內(nèi)控管理方面仍亟待加強(qiáng)。

中信證券此次配股擬將不超過190億元用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，未來隨著各項業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司風(fēng)控壓力或?qū)⑦M(jìn)一步加重。上述公司涉及的未決重大訴訟的事由均為股票質(zhì)押式回購交易糾紛，而資本中介業(yè)務(wù)中包含股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。以2020年的數(shù)據(jù)為例，中信證券當(dāng)年確認(rèn)了65.81億元的大額信用減值損失，比2020年同期增加46.89億元，主要系買入返售金融資產(chǎn)減值損失顯著增加，其中減值損失計提金額較大的前10大風(fēng)險項目均為股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)項目。

盡管中信證券辯解稱，2020年，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)爆雷事件頻發(fā)，疊加新冠肺炎疫情影響，行業(yè)整體風(fēng)險顯著上升。但在監(jiān)管和市場看來，如果未來市場爆雷事件延續(xù)，再加上中信證券大力發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，公司面臨的信用風(fēng)險或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，這一點需引起公司和投資者的格外關(guān)注。

關(guān)于信用減值問題，監(jiān)管關(guān)注的焦點問題在于，為何2020年中信證券減值會出現(xiàn)大幅提升？監(jiān)管機(jī)構(gòu)此前也要求中信證券補(bǔ)充說明：2020年減值計提金額大幅提升的原因，以前年度計提是否充分;結(jié)合可比公司情況說明減值計提的充分謹(jǐn)慎性;底層資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人是否存在信用違約情況，相關(guān)減值計提是否充分謹(jǐn)慎等問題。

對此，中信證券先是在反饋意見中詳述了它們正在使用的三階段減值模型。隨后，公司又進(jìn)一步解釋稱，2020年12月31日，公司買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備較2019年年末大幅增長163.93%。主要原因系受疫情和資本市場震蕩波動的影響，公司股票質(zhì)押式回購部分項目信用風(fēng)險顯著上升，維持擔(dān)保比例明顯下降，違約項目增加，劃分為第二階段和第三階段的項目賬面余額較以前年度有所增加。由此，中信證券相應(yīng)計提了減值準(zhǔn)備，使得股票質(zhì)押式回購第二階段和第三階段減值準(zhǔn)備余額分別較2019年12月31日增長245.59%和159.92%。

與此同時，中信證券還反饋稱，報告期內(nèi)，公司嚴(yán)格按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則》、行業(yè)減值指引和公司會計政策，結(jié)合所有合理且有依據(jù)的信息，審慎進(jìn)行融出資金的階段劃分;審慎進(jìn)行參數(shù)選擇，計量預(yù)期信用損失，足額計提減值準(zhǔn)備，不存在應(yīng)計提而未予計提的大額減值情形。

除了上述風(fēng)險控制具體問題外，監(jiān)管還特別關(guān)注了中信證券董事長張佑君的兼職問題。證監(jiān)會稱，根據(jù)申報文件，申請人董事長、執(zhí)行委員會委員張佑君同時兼任中信集團(tuán)、中信股份、中信有限公司總經(jīng)理助理。證監(jiān)會要求中信證券補(bǔ)充說明并披露，上述高管兼職的合理性和必要性，是否影響上市公司獨立性，是否違反關(guān)于保持上市公司人員獨立的相關(guān)承諾，是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》相關(guān)規(guī)定。

中信證券回復(fù)稱，中信集團(tuán)系中央金融企業(yè)，其國有資產(chǎn)管理和財務(wù)關(guān)系由財政部監(jiān)管。張佑君先生在中信股份及中信有限擔(dān)任總經(jīng)理助理，系集團(tuán)對下屬公司領(lǐng)導(dǎo)班子的統(tǒng)籌安排。他擔(dān)任多個職務(wù)，不存在影響張佑君先生在公司履行董事長、執(zhí)行委員會委員相關(guān)職責(zé)的情形，具有合理性和必要性。

券商融資何時休？

三季報顯示，2021年前三季度，中信證券實現(xiàn)營業(yè)收入578.12 億元，同比增長37.66%;實現(xiàn)歸母凈利潤176.45億元，同比增長39.37%;實現(xiàn)扣非歸母凈利潤175.31億元，同比增長39.61%。截至2021年9月底，公司總資產(chǎn)為1.21萬億元，較年初增長15.14%;公司ROE（加權(quán)平均）為9.34%，同比增長2.17個百分點。2021年前三季度，公司經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營、信用、其他業(yè)務(wù)占營收比例分別為19%、10%、15%、27%、8%、20%。

圖5：2012-2021Q1-3 公司IPO 市場份額及市占率

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖6：2012-2021Q1-3 公司總投資收益

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

分業(yè)務(wù)來看，投行業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先。2021年前三季度，中信證券實現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入56.44億元，同比增長25.63%。截至2021年10月28日，公司IPO、增發(fā)、債券承銷規(guī)模分別為702.78億元、1132.17億元、11032.74億元，均排名行業(yè)第一。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維持高增長，資管業(yè)務(wù)收入增長明顯。202年前三季度，中信證券實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入108.79億元，同比增長27.47%，主要受益于前三季度兩市交投活躍。2021年前三季度，公司實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)凈收入85.79億元，同比增長59.05%，繼續(xù)保持高速增長。

自營業(yè)務(wù)同比增速略微下滑。2021年前三季度，中信證券實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)凈收入154.04 億元（投資凈收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益增長公允價值變動凈收益），同比-2.98%。公允價值變動收益為1.28億元，較年初下降82.73%，主要是證券市場波動導(dǎo)致金融工具公允價值變動。

信用業(yè)務(wù)收入大幅增長。2021年前三季度，中信證券實現(xiàn)利息凈收入43.86億元，同比增長139.49%。2021年前三季度，公司信用減值損失為14.90 億元，同比下降70.36%，信用減值損失的減少主要源于買入返售金融資產(chǎn)計提信用減值損失減少。

盡管以中信證券為代表的證券行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較好，但2021年以來券商股權(quán)融資動作頻發(fā)，除中信證券外，上市券商頻頻以增發(fā)和配股的方式進(jìn)行融資。對于券商所屬的資本密集型行業(yè)來說，資本量的多少很大程度上決定了公司的競爭力。在以注冊制迅速推進(jìn)的資本市場大改革的背景之下，證券行業(yè)則乘勢通過資本市場進(jìn)行融資。

截至2021年11月18日，共有7家上市券商通過定增和配股的方式完成募資，合計募資金額近400億元。此外，還有興業(yè)證券、東吳證券、財通證券、東方證券、中信證券5家上市券商發(fā)布了配股預(yù)案。Wind數(shù)據(jù)顯示，5家券商合計擬募資不超過753億元;3家上市券商提出定增預(yù)案，合計募資規(guī)模預(yù)計為不超過245億元。

分析可知，研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)及交易業(yè)務(wù)是近期券商主要的募資投向。一方面，券商面臨在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上收取的傭金率下行的壓力;另一方面，交易業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率普遍較高，而發(fā)展上述業(yè)務(wù)需要足量資本金的支撐。

截至2021年上半年末，中信證券以893.4億元的凈資本規(guī)模居上市券商首位。當(dāng)前，公司擬募資280億元的配股方案獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，公司的資本規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張。此外，大股東對中信證券此次配股方案的態(tài)度較為積極。根據(jù)配股預(yù)案，公司第一大股東中國中信有限公司已承諾以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購配股方案確定的可獲配股份。此外，繼公司的配股申請在2021年7月獲證監(jiān)會受理后，8月，中信證券的第二大股東越秀金控發(fā)出公告稱其或其子公司擬使用不超過 23 億港幣（含本數(shù)）或等值人民幣，進(jìn)一步增持中信證券股份。

據(jù)了解，配股主要是面向上市公司原有股東，如果原有股東不參與配股，就意味著其手中所持有的權(quán)益將會被攤薄。配股價格越低，除權(quán)損失越大。由此，部分投資者可能棄購。

作為再融資的一種方式，根據(jù)以往歷史經(jīng)驗，配股往往不受市場待見，投資者用腳投票的情形時有發(fā)生。2021年，興業(yè)證券發(fā)布配股方案后的首個交易日，該公司股價盤中觸及跌停。而中信證券在宣布配股計劃后的首個交易日A股和H股均出現(xiàn)較大幅度的下跌。

另一方面，盡管中信證券A股和H股股價表現(xiàn)欠佳，但中信證券還是受到了大股東的“特殊青睞”。2021年6月，中信證券第一大股東中國中信有限公司承諾將以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購其配股方案確定的可獲配股份;8月5日，中信證券第二大股東廣州越秀金融控股集團(tuán)股份有限公司也發(fā)布公告稱，公司將斥資23億元港幣或等值人民幣增持中信證券。

目前，中信證券穩(wěn)坐“券商一哥”位置。中信證券2021年三季報顯示，前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入578.12億元，同比增加37.66%，實現(xiàn)歸母凈利潤176.35億元，同比增加39.75%，業(yè)績位列券商榜首。

除中信證券與興業(yè)證券外，2021年發(fā)布配股計劃的券商還有東方證券、財通證券及東吳證券等。根據(jù)統(tǒng)計，2020年以來，已有國海證券、天風(fēng)證券、山西證券、國元證券、東吳證券、招商證券、華安證券與紅塔證券等8家券商完成配股，Wind數(shù)據(jù)顯示，這些券商順利募資金額合計約487.56億元。

除了配股融資外，行業(yè)內(nèi)多家券商還紛紛通過其他再融資方式提升自身資金實力。據(jù)報道，2020年以來，包括國聯(lián)證券、湘財股份、浙商證券、天風(fēng)證券、西部證券、中信建投、南京證券、中信證券等13家券商完成了定增計劃。

在以凈資本為主要考核指標(biāo)的當(dāng)下，資本成為券商展業(yè)的實力基礎(chǔ)，資本規(guī)模也是券商做大做強(qiáng)的重要基礎(chǔ)力量之一。在以注冊制迅速推進(jìn)的資本市場大改革的背景之下，券商以配股方式作為募資手段也日益常見。但問題是，隨著業(yè)績的不斷增長，券商行業(yè)并未形成內(nèi)生性的資本增長機(jī)制，即使是券商龍頭的中信證券也不能例外，這一點頗讓市場唏噓和不解。