關(guān)于對賭協(xié)議的法律屬性與風(fēng)險防控芻議

馬倩男

（沈陽工業(yè)大學(xué)，遼寧 沈陽 110870）

隨著我國資本市場投資類型的日益豐富，基于金融市場的多方需求，私募股權(quán)投資規(guī)模逐年上升，進(jìn)而使得境外風(fēng)險投資的退出機(jī)制在中國得到運用。其中帶來最大沖擊的，莫過于對賭協(xié)議。對賭協(xié)議在形式上是雙方為解決信息不對稱所帶來的風(fēng)險，對目標(biāo)公司估值行調(diào)整的工具，由于與“賭”有一定的相似性，因此國內(nèi)稱之為“對賭協(xié)議”。在我國目前法律體系中，關(guān)于對賭協(xié)議的規(guī)定尚未出臺。2019年《九民紀(jì)要》首次將其對于對賭協(xié)議的效力作出認(rèn)定，對2014年“海富案”①最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書.以來的司法裁判進(jìn)行了厘清統(tǒng)一。但是《九民紀(jì)要》僅可作為法院說理的依據(jù)，并非直接的法律依據(jù)。研究對賭協(xié)議的法律屬性，厘清司法裁判思路，從企業(yè)角度探析如何進(jìn)行風(fēng)險防范，對于其在實踐中的應(yīng)用具有正面作用。

一、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

關(guān)于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)存在著一定爭議，對其性質(zhì)的定性有助于厘清協(xié)議法律關(guān)系，同時也決定發(fā)生糾紛時所應(yīng)適用的法律規(guī)范，對其性質(zhì)的理解主要觀點有：認(rèn)為對賭協(xié)議為射幸合同、附條件合同、期權(quán)合同等。

首先，從射幸合同的主要特征來看，該合同雙方當(dāng)事人履行合同義務(wù)的前提是偶然事件的出現(xiàn)，若合同簽訂時無其他無效情形，雙方簽字蓋章合同即生效。反觀對賭協(xié)議，自合同訂立時對賭協(xié)議生效，對賭條件的成就具有不確定性與或然性，依賴于目標(biāo)公司的經(jīng)營能力了，且容易受市場影響。認(rèn)定對賭協(xié)議屬于射幸合同的關(guān)鍵在于射幸合同的偶然性是否可與對賭條件成就的或然性畫等號。從普遍的對賭條款來看，對賭條件的設(shè)定是投資者對目標(biāo)公司進(jìn)行估值的基礎(chǔ)上設(shè)定的，投資者與目標(biāo)公司之間并非絕對的利益對立，而是作為利益共同體，從本質(zhì)上看與射幸合同不同。

對賭協(xié)議是否為附條件合同，需要注意的是在附條件合同中“條件”是對合同是否生效的約定，然而對賭協(xié)議中的對賭“條件”是對合同標(biāo)的約定，附條件合同的生效有賴于條件的成就，若條件不成就，就不發(fā)生法律效力。然而，對賭協(xié)議若無《合同法》第52條規(guī)定的無效情形，即為有效，對賭條件是否成就不影響合同效力，僅影響對賭協(xié)議履行時的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)。因而，對賭協(xié)議并不屬于附條件合同。

也有學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議是不同于股票期權(quán)的特殊期權(quán)合同，依據(jù)在于對賭協(xié)議是投資者對于未來目標(biāo)公司不確定情況的約定，若約定條件達(dá)成，由目標(biāo)公司行使權(quán)利；若約定條件未達(dá)成，則由投資者行使權(quán)利，要求目標(biāo)公司股權(quán)回購或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?。但由于期?quán)合同的標(biāo)的與對賭協(xié)議不同，且普通股票期權(quán)是為了激勵獲得者，股票期權(quán)并不會對投資者造成巨大虧損②陳維康.論對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力［D］.西安：西北大學(xué)，2019.，因此對賭協(xié)議有別于普通期權(quán)。但本文認(rèn)為對賭協(xié)議僅具有期權(quán)性質(zhì)，本質(zhì)上并非特殊期權(quán)合同。

在相關(guān)法律尚未明確的情況下，依據(jù)對賭協(xié)議在實踐中的特征，本文認(rèn)為將對賭協(xié)議為特殊的無名合同，首先對賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)不同于現(xiàn)行《合同法》規(guī)定的有名合同。投資者與目標(biāo)公司權(quán)利義務(wù)因?qū)€條件是否成就相互轉(zhuǎn)化，受《合同法》與《公司法》的雙重規(guī)制，不適宜以某一類合同進(jìn)行規(guī)制。

二、我國司法實踐中對賭協(xié)議糾紛裁判思路的演進(jìn)

從實務(wù)角度看，由最高人民法院“海富案”認(rèn)為與股東對賭有效，與公司對賭無效到江蘇高院“華工案”認(rèn)為與公司對賭有效，再到《九民紀(jì)要》對于對賭協(xié)議效力予以正面回應(yīng)，司法導(dǎo)向的變化及裁判思路的演進(jìn)，可以看出對賭協(xié)議在未來私募股權(quán)投資中將會愈加重要。

在“海富案”中最高院認(rèn)為《增資協(xié)議》中關(guān)于利潤分配的約定違反《公司法》，因違反《合同法》第52條第5款而無效，自此，投資者與目標(biāo)公司對賭被認(rèn)定為無效。然而在2011年的“瀚林案”①最高人民法院（2016）最高法民再128號民事判決書.中投資者與目標(biāo)公司股東對賭，由目標(biāo)公司提供擔(dān)保的《補(bǔ)充協(xié)議》被最高院認(rèn)定為有效，進(jìn)而明確了對賭協(xié)議中另一種類型的效力。2019年，由江蘇省高院審理的“華工案”②江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書.在一經(jīng)判決后，因其推翻了“海富案”確立的與目標(biāo)公司對賭無效的裁判思路在實務(wù)界引起廣泛討論，該案明確投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議原則有效，認(rèn)為對賭協(xié)議不必然違反資本維持原則，亦也不會損害債權(quán)人利益。之后，《九民紀(jì)要》首次詳細(xì)闡述了對賭協(xié)議效力認(rèn)定的司法態(tài)度，認(rèn)為對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)適用《合同法》與《公司法》，在沒有出現(xiàn)合同法定無效的事由的情況下，其法律效力應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為有效，同時提出了對賭協(xié)議效力與履行應(yīng)當(dāng)區(qū)隔的原則。

三、《九民紀(jì)要》背景下對賭協(xié)議的風(fēng)險防范

雖然《九民紀(jì)要》已經(jīng)明確對賭協(xié)議的效力，但對賭協(xié)議履行仍然存在阻隔，投資者的權(quán)益實現(xiàn)仍然需要通過多重程序，因此，如何進(jìn)行事前風(fēng)險防范，為之后對賭協(xié)議的履行留足空間是目前投資者面臨的問題。

（一）妥善選擇對賭協(xié)議補(bǔ)償義務(wù)履行主體

投資者與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議，以其作為對賭義務(wù)履行主體，雖然《九民紀(jì)要》已認(rèn)可其效力，但紀(jì)要并非法律，無法直接援引，對于各級法院也僅有參照作用，因此投資者請求股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償，確認(rèn)對賭協(xié)議效力的主張無法得到支持。因此，在選擇對賭主體時應(yīng)盡量選擇目標(biāo)公司股東，與其簽署對賭協(xié)議。現(xiàn)有司法裁判中，投資者與股東對賭的協(xié)議效力更易獲得法院認(rèn)可。

（二）科學(xué)設(shè)置對賭觸發(fā)條件條款

企業(yè)正確評估自身經(jīng)營管理水平，制定科學(xué)的內(nèi)控機(jī)制，有利于對賭成功。在約定股權(quán)回購款/業(yè)績補(bǔ)償款計算公式時，切勿一味追求獲得過高金額，在充分進(jìn)行盡職調(diào)查的前提下，合理評估企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)及預(yù)期業(yè)績，以企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行制定。在選擇對賭履行方式時，盡量選擇一種，如股份回購或者業(yè)績補(bǔ)償，因目前司法實踐對于兩種方式能否同時主張觀點差異較大。盡量避免在項目中一味側(cè)重投資方利益，需合理評估雙方享受的利益和承擔(dān)的風(fēng)險，科學(xué)劃定對賭條件。

總之，在相關(guān)法律尚未出臺的背景下，《九民紀(jì)要》為法院審理該類糾紛提供了重要參考，投資者與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)基于法律風(fēng)險及紀(jì)要相關(guān)規(guī)定，結(jié)合目標(biāo)公司實際情況，合理滿足雙方訴求，營造良好的商事交易秩序。