我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資研究

張麗娜

一、我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量

由國(guó)家信息中心、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)等單位聯(lián)合對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了調(diào)查和分析，據(jù)本次調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，截至2007 年底，中國(guó)共有中小企業(yè)369000 戶，與上一年相比有所降低，其中工業(yè)企業(yè)占全部規(guī)模以上企業(yè)戶數(shù)的97.6%。其中，中型企業(yè)5 萬(wàn)戶，占中小企業(yè)戶數(shù)的13.5%；小型企業(yè)319000 戶，占全部規(guī)模以上企業(yè)戶數(shù)的86.5%。從貢獻(xiàn)上看，2018 年中小企業(yè)利潤(rùn)的總額達(dá)到3.4 萬(wàn)億元，占規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額的51.6%，相對(duì)去年同比增長(zhǎng)11.4%。其中，中型企業(yè)利潤(rùn)總額1.6 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.0%；小型企業(yè)利潤(rùn)總額1.9 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.8%。

（二）中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位

無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，中小企業(yè)都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱。亞太經(jīng)合組織21 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中小企業(yè)戶數(shù)占各自企業(yè)總量的97%－99.7%，就業(yè)占55%－78%，GDP 比重占50%以上，出口總量占40%－60%。德國(guó)把中小企業(yè)稱為國(guó)家的“重要經(jīng)濟(jì)支柱”，日本則認(rèn)為“沒(méi)有中小企業(yè)的發(fā)展就沒(méi)有日本的繁榮”，美國(guó)政府更把中小企業(yè)稱作是“美國(guó)經(jīng)濟(jì)的脊梁”。從我國(guó)情況看，目前在工商注冊(cè)登記的中小企業(yè)已經(jīng)超過(guò)1000 萬(wàn)家，占全國(guó)注冊(cè)企業(yè)總數(shù)的99%，其工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實(shí)現(xiàn)利稅、出口總額已分別占全國(guó)的60%、57%、40%和60%左右；流通領(lǐng)域中小企業(yè)占全國(guó)零售網(wǎng)點(diǎn)的90%以上，中小企業(yè)還提供了大約75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。

（三）我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

1.中小企業(yè)直接融資狀況。目前,中小企業(yè)直接融資的狀況并不十分理想。我國(guó)在主板市場(chǎng)上市的企業(yè)有1000 多家,而且大都是國(guó)有企業(yè),僅有那些產(chǎn)品成熟、效益好、市場(chǎng)前景廣闊的高科技產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類的少數(shù)中小企業(yè)可以爭(zhēng)取到直接上市籌資、或者通過(guò)資產(chǎn)置換借“殼”買“殼”上市的機(jī)會(huì)。盡管我國(guó)有關(guān)部門即將出臺(tái)企業(yè)債券管理新條例,企業(yè)債券的發(fā)行主體將有所放寬,原先對(duì)項(xiàng)目的限制將有所松動(dòng),但對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō),在一定時(shí)期內(nèi)還將不在眾券商備選企業(yè)之列。職工集資是中小企業(yè)的主要融資手段。由于企業(yè)在開(kāi)辦初期很難得到金融機(jī)構(gòu)的支持，所以大多數(shù)中小企業(yè)采用職工集資的方式籌集資金。入股是改制企業(yè)和股份制企業(yè)的重要融資方式，大多數(shù)已經(jīng)占總資產(chǎn)的10%。

2.信用歧視。銀行部門重點(diǎn)支持大企業(yè)，確保大企業(yè)的信貸，對(duì)中小企業(yè)缺乏重視，在確保大企業(yè)的基礎(chǔ)上才予以考慮，造成了對(duì)中小企業(yè)的信用歧視，導(dǎo)致銀行在對(duì)大企業(yè)和中小企業(yè)融資問(wèn)題上的不平等。缺乏對(duì)中小企業(yè)信貸需求的重視。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998 年工、農(nóng)、中、建四家銀行新增貸款20.85 億元，其中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)貸款僅新增1 億多元，中長(zhǎng)期貸款幾乎為零。隨著各國(guó)有商業(yè)銀行提出業(yè)務(wù)向中心城市發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，部分機(jī)構(gòu)存在“重大輕小”的傾向，個(gè)別銀行有諸如一定數(shù)額以下或注冊(cè)資本金100 萬(wàn)以下企業(yè)不貸的規(guī)定，恰恰斷掉了貸款需求以“急、頻、少、繁”為主要特點(diǎn)的中小企業(yè)融資主渠道。

二、資產(chǎn)證券化的概念、特征以及操作流程

（一）資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化，是指將流動(dòng)性較差，當(dāng)前無(wú)現(xiàn)金收益的資產(chǎn)進(jìn)行重組，以證券化的形式進(jìn)行出售，從而獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，是企業(yè)融資的金融手段之一，企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)獲得資金具有重要意義。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

1.以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信用評(píng)級(jí)的對(duì)象。傳統(tǒng)的融資方式關(guān)注企業(yè)的信用水平，信用水平高低與融資難易直接相關(guān)。如果沒(méi)有擔(dān)保的融資，投資者將考慮企業(yè)整體的資產(chǎn)、負(fù)債以及未來(lái)收益情況，很少考慮企業(yè)部分特定資產(chǎn)的質(zhì)量，從而決定是否貸款。如果是抵押貸款，投資人會(huì)考慮抵押資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題以及未來(lái)的變現(xiàn)能力。資產(chǎn)證券化不用于上述兩種融資方式，它是以原始權(quán)益人的未來(lái)現(xiàn)金流收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)為保證來(lái)進(jìn)行融資，而不是企業(yè)自身的信用水平，所以投資者只需要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)就可以決定是否融資。

2.低成本的融資方式。通過(guò)破產(chǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)以及信用增級(jí)的運(yùn)用，企業(yè)資產(chǎn)證券化后出售的證券的信用水平比企業(yè)自身的信用水平高，通過(guò)提高證券的信用等級(jí)來(lái)降低投資者要求的收益率，從而降低融資成本。另一方面，通過(guò)信用增級(jí)的方式企業(yè)也會(huì)獲得原來(lái)因信用水平不高的無(wú)法獲得的融資機(jī)會(huì)，也拓寬了融資渠道，降低時(shí)間成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人也會(huì)因信用增級(jí)的設(shè)計(jì)獲得差額收益，間接節(jié)約了融資成本。

3.資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)。資證券化大多使用的流動(dòng)性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)重組、信用增級(jí)轉(zhuǎn)換成證券用于出售。對(duì)于這些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)不能立即變現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)短時(shí)期內(nèi)需要大量資金就無(wú)法得到滿足，而企業(yè)資產(chǎn)證券化可以解決這個(gè)問(wèn)題。企業(yè)可以將部分長(zhǎng)期資產(chǎn)出售，以換取相對(duì)穩(wěn)定的短期資金，滿足企業(yè)的發(fā)展需求。

4.可以改變資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)將不良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售，那么財(cái)務(wù)報(bào)表上就可以減少不良資產(chǎn)記錄，通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)證券化就可以獲得資金，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，收益增加。通過(guò)這種處理可以降低企業(yè)杠桿，資產(chǎn)回報(bào)率提高，資產(chǎn)負(fù)債率降低。所以企業(yè)資產(chǎn)證券化這種表外融資方式可改變企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）資產(chǎn)證券化的一般流程

1.確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人首先要分析自身資產(chǎn)證券化的融資需求，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)。然后對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算考核，根據(jù)資產(chǎn)證券化目標(biāo)確定把多少資產(chǎn)用于證券化。最后把這些資產(chǎn)匯聚組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。

2.組建特殊目的載體(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。SPV 可由原始權(quán)益人設(shè)立，是以資產(chǎn)證券化為唯一目標(biāo)的獨(dú)立實(shí)體。其經(jīng)營(yíng)應(yīng)有嚴(yán)格的法律限制。SPV 成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過(guò)戶給SPV。這一交易必須以真實(shí)交易方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。

3.完善交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行，內(nèi)部評(píng)級(jí)。SPV 要與原始權(quán)益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同，與一定銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達(dá)成必要的承銷協(xié)議，來(lái)完善資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)。然后請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)經(jīng)及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行考核評(píng)價(jià)，給出內(nèi)部評(píng)級(jí)結(jié)果。一般而言，這時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果并不理想，較難吸引投資者。

4.為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，SPV 必須提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，即必須進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)的方式有三種:“破產(chǎn)隔離”，“劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券”和“金融擔(dān)保氣。

5.進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)、安排證券銷售。信用增級(jí)后，SPV邀請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告。由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券。

6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格。SPV 從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。

7.實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人指定一個(gè)資產(chǎn)管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并把這些收款全部存入托管行的收款專用賬戶。托管行按約定建立積累金，準(zhǔn)備專門用于對(duì)SPV 和投資者還本付息。

8.按期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。除了規(guī)定的期限，托管行將積累投入付款賬戶，對(duì)投資者付息還本。待資產(chǎn)支撐證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)費(fèi)用，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入還本付息、支付各項(xiàng)服費(fèi)之后，若有剩余，全部退還給原始權(quán)益人。整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程已實(shí)現(xiàn)。

資產(chǎn)證券化流程

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化可行模式設(shè)計(jì)

在企業(yè)資產(chǎn)證券化融資交易結(jié)構(gòu)中，特設(shè)工具機(jī)構(gòu)(SPV)是核心，它是聯(lián)系原始權(quán)益人和投資者之間的橋梁，二者通過(guò)特設(shè)工具機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)和資金的交換。證券化的優(yōu)勢(shì)--破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離、表外融資等通過(guò)特設(shè)工具機(jī)構(gòu)才得以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售;根據(jù)發(fā)起人與SPV 的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售;從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來(lái)看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來(lái)確定.

（一）單宗銷售與多宗銷售交易模式

單宗銷售是指發(fā)起人即SPV 一次性將證券化資產(chǎn)出售給購(gòu)買方，此種交易大多為一次性交易，相對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，并且交易期限確定，但是交易的成本較高，單宗銷售中SPV 可以采取信托、公司或合伙制形式設(shè)立;多宗銷售是指證券化資產(chǎn)的賣方向購(gòu)買方出售一系列的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)進(jìn)行多筆證券化交易從而降低交易成本，通常采用循環(huán)型的交易模式，多宗銷售中發(fā)起人即SPV可采用主信托、公司型和合伙型等形式設(shè)立。

1.信托型SPV。信托的基本含義是指委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財(cái)產(chǎn)。信托的法律構(gòu)造實(shí)現(xiàn)了“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)與利益相分離”和“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性”。在信托型SPV 結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人為委托人，SPV 為受托人，SPV 發(fā)行信托收益證書，信托一般采取授予人信托和所有者信托兩種方式。授予人信托是以過(guò)手證券形式發(fā)行單一種類的不可分割的信托受益證書，所發(fā)證券具有股權(quán)性質(zhì);所有者信托最大好處在于可以將資產(chǎn)集合的現(xiàn)金流任意組合發(fā)行多檔證券，以吸收對(duì)收益率、風(fēng)險(xiǎn)、期限等有不同偏好的投資者，所發(fā)行證券可以是股權(quán)性質(zhì)的信托證書，也可以是債券性質(zhì)的轉(zhuǎn)付證券。

2.公司型SPV。公司型SPV 可將一個(gè)或多個(gè)發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，交易可依次或同時(shí)進(jìn)行，以擴(kuò)大資產(chǎn)集合規(guī)模、攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。公司型SPV 一般多用于多宗銷售結(jié)構(gòu)中。為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，公司型SPV 的設(shè)立需滿足一定條件，如董事的雙重忠誠(chéng)義務(wù)、一般不能被合并或申請(qǐng)自愿破產(chǎn)等等。

3.合伙型SPV。合伙型SPV 的設(shè)立主要是為了避免雙重征稅問(wèn)題而設(shè)立的，通常主要向其合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，合伙型SPV 有一定的約束條件，如至少有一個(gè)普通合伙人為破產(chǎn)隔離實(shí)體，人數(shù)一般不超過(guò)100 人，只要有一個(gè)普通合伙人有清償能力，就不允許解體或破產(chǎn)等.

（二）單層結(jié)構(gòu)與雙層結(jié)構(gòu)

單層結(jié)是指資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中發(fā)起人直接將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV 再發(fā)行資產(chǎn)支持證券，即SPV 只有一級(jí)。雙層結(jié)構(gòu)是指發(fā)起人為了將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，一般先將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其子公司SPV,，再轉(zhuǎn)讓給與發(fā)起人無(wú)關(guān)的、獨(dú)立的第三方SPV 發(fā)行證券，即SPV 有兩級(jí)。為避免雙層結(jié)構(gòu)中SPVZ 的設(shè)立只是名義注資而引起的嚴(yán)格管制問(wèn)題，SPV 可向多個(gè)發(fā)起人購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以便于從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離。

（三）循環(huán)交易模式

為了攤薄資產(chǎn)規(guī)模較小的發(fā)起人實(shí)施資產(chǎn)證券化較高的交易成本，循環(huán)交易模式以較大的融資規(guī)模攤薄先行支付的較高的發(fā)行費(fèi)用，在一段較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)積累較大規(guī)模的資產(chǎn)集合。循環(huán)交易模式主要有再循環(huán)結(jié)構(gòu)、先行融資賬戶結(jié)構(gòu)和倉(cāng)儲(chǔ)型結(jié)構(gòu)。再循環(huán)結(jié)構(gòu)是指在證券的生命期內(nèi)包含再循環(huán)期和攤還期，再循環(huán)期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)集合產(chǎn)生的現(xiàn)金流不用于證券本息的償還，而是用于購(gòu)買新的資產(chǎn)以擴(kuò)大資產(chǎn)集合的總體規(guī)模，在攤還期內(nèi)才對(duì)證券償還本息，即比一般交易結(jié)構(gòu)增加了一個(gè)再循環(huán)期。先行融資賬戶是指發(fā)起人可以發(fā)行比出售的初始基礎(chǔ)資產(chǎn)集合規(guī)模更大的證券，超額發(fā)行的收入存入一個(gè)特定的先行融資賬戶，證券發(fā)行后的一定時(shí)間后，發(fā)起人可以發(fā)起新的資產(chǎn)并出售給SPV,SPV 則用先行融資賬戶中的資金購(gòu)買新的資產(chǎn)，從而能夠以較少的初始資產(chǎn)發(fā)行較多的證券，并攤薄發(fā)行費(fèi)用。倉(cāng)儲(chǔ)型循環(huán)結(jié)構(gòu)是指發(fā)起人獲得投資者在一定時(shí)期內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)額基礎(chǔ)資產(chǎn)的一個(gè)預(yù)先承諾，發(fā)起人可以根據(jù)實(shí)際情況靈活決定追加資產(chǎn)的時(shí)間安排和每次發(fā)行規(guī)模，不會(huì)導(dǎo)致先行融資賬戶的資金占用問(wèn)題。當(dāng)然循環(huán)交易結(jié)構(gòu)也帶來(lái)了一些問(wèn)題，如證券化資產(chǎn)集合的不確定性，但它賦予了發(fā)起人較大的融資靈活性，尤其在發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模較小的情況下比較有效。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上分析我認(rèn)為資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新對(duì)于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,分散風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化資源配置,促進(jìn)債券市場(chǎng)的培育和發(fā)展,提供新的投資品種都有著積極的作用,我們有必要也確實(shí)需要資產(chǎn)證券化。但是,在當(dāng)前我國(guó)既定的諸多因素的制約下,國(guó)內(nèi)中小企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的時(shí)機(jī)和條件并不十分成熟,對(duì)此不能操之過(guò)急,尤其是大規(guī)模開(kāi)展資產(chǎn)證券化尚需進(jìn)一步優(yōu)化和完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度建設(shè),清除資產(chǎn)證券化的障礙。為此,我們需要在充分借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)資產(chǎn)證券化成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況入手,逐步完善和發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)證券化。