私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范

俞素梅

（湖北山河律師事務(wù)所，湖北 武漢 430000）

一、對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的成因

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）是指收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生于私募股權(quán)投資，主要基于以下原因；

第一，信息的不對(duì)稱。

在私募股權(quán)投資中，投資方常常為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，投資方往往跨行業(yè)、多行業(yè)投資，不能在被投資企業(yè)管理中發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用。故信息不對(duì)稱常使投資方占有不利地位，為平衡投資資金的投資方與被投資公司原股東間信息不對(duì)稱的情形，設(shè)定對(duì)賭條款，規(guī)范被投資公司原股東權(quán)利義務(wù)，設(shè)置信息公開條款觸發(fā)股權(quán)收購(gòu)條件已成為對(duì)賭協(xié)議的同性條款，使投資方對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)狀況、股權(quán)組成等運(yùn)營(yíng)運(yùn)狀況有全面的了解。

第二，激勵(lì)。

被投資企業(yè)往往為醫(yī)藥、光電等高科技企業(yè)，其核心技術(shù)、服務(wù)一般由被投資企業(yè)創(chuàng)始股東掌握。為了激勵(lì)被投資企業(yè)創(chuàng)始股東為被投資企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，達(dá)到被投資企業(yè)盈利，甚至上市的目的，對(duì)賭協(xié)議往往會(huì)設(shè)置激勵(lì)條款，一方面，有利于被投資企業(yè)在資本和技術(shù)的加持下的順利成長(zhǎng)；另一方面，如果被投資企業(yè)成長(zhǎng)成功，投資方也可以獲得更多的分紅，甚至在被投資企業(yè)上市后成為上市公司的大股東。如果激勵(lì)條款得以順利實(shí)施，激勵(lì)被投資企業(yè)，則投資方、被投資企業(yè)原股東、被投資企業(yè)都可以形成共贏的局面。

基于投資方與被投資企業(yè)原股東的信息不對(duì)稱，對(duì)被投資企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的掌握不對(duì)等，參與被投資企業(yè)管理、運(yùn)營(yíng)的深入程度不同，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)及道德成本，在對(duì)賭協(xié)議中合理設(shè)置激勵(lì)條款，已成為對(duì)賭協(xié)議中普遍的條款設(shè)置。

第三，維護(hù)資金安全。

投資方時(shí)常為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，擁有大額的資金，甚至部分投資機(jī)構(gòu)具有國(guó)家出資的政府引導(dǎo)基金的性質(zhì)，承擔(dān)著扶持人才創(chuàng)業(yè)及高新企業(yè)的職責(zé)，但即便如此，也并非公益行為、無(wú)償行為。如何維護(hù)投資方的資金安全，是投資方考慮問(wèn)題的重點(diǎn)。

從投資方的角度來(lái)講，往往投資成功的企業(yè)極為稀少，那么，多個(gè)投資項(xiàng)目巨額的投資款存在打水漂的風(fēng)險(xiǎn)，如不設(shè)置合理的對(duì)賭條款，加之信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)，及公司股東法律上的特殊地位，投資方往往在投資后，面臨竹籃打水一場(chǎng)空的困境。只有設(shè)置合理的違約條款，規(guī)范被投資企業(yè)、被投資企業(yè)創(chuàng)始股東或核心技術(shù)人員的行為，要求其盡責(zé)履行義務(wù)，并設(shè)置適當(dāng)?shù)膶?duì)賭條款，才有利于維護(hù)投資方的資金安全。

二、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

第一，對(duì)賭目標(biāo)設(shè)置不合理導(dǎo)致過(guò)早觸發(fā)回購(gòu)條款的風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于融資方多為急需資金，尚處于初創(chuàng)期的小微企業(yè)，許多融資方為獲得投資款，不惜犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，打亂企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，在最短時(shí)間內(nèi)追求實(shí)現(xiàn)企業(yè)的短期績(jī)效，與投資方簽訂不符合實(shí)際的對(duì)賭條款。這種不符實(shí)際的對(duì)賭條款，往往導(dǎo)致股權(quán)回購(gòu)條款過(guò)早觸發(fā)，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，被投資企業(yè)原股東及被投資企業(yè)債務(wù)/訴訟纏身，無(wú)法切實(shí)投入到企業(yè)的發(fā)展中去。

第二，被投資企業(yè)原股東缺乏契約精神，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議回購(gòu)條款。

在對(duì)賭協(xié)議中，股權(quán)回購(gòu)的觸發(fā)條款往往有財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等，這些對(duì)賭目標(biāo)與接受投資方的經(jīng)營(yíng)狀況和管理制度密切相關(guān)?；谛畔⒌牟粚?duì)稱，投資者為維護(hù)自身的合法權(quán)益，往往會(huì)在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置信息披露、?？顚Ｓ?、競(jìng)業(yè)限制等條款，被投資企業(yè)原股東/被投資企業(yè)在獲得投資款后，往往違反該類條款，而觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議回購(gòu)條件，成為對(duì)賭協(xié)議對(duì)被投資企業(yè)及其原股東的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

第三，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部風(fēng)險(xiǎn)。

投資有成敗，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，簽訂對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)在于，企業(yè)發(fā)展成功與否除了獲得投資以外，受市場(chǎng)環(huán)境、政治因素、行業(yè)特異因素等多方面因素要求，有時(shí)甚至牽一發(fā)而動(dòng)全身，投資方如簽訂適宜的對(duì)賭條款，則可保證“旱澇保收”，但對(duì)于被投資企業(yè)/被投資企業(yè)原股東而言，一旦出現(xiàn)如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部風(fēng)險(xiǎn)，將無(wú)法避免“賠了夫人又折兵”的結(jié)局。

第四，對(duì)賭條款實(shí)施存在法律障礙。

對(duì)賭條款一旦觸發(fā)后，投資方退出被投資企業(yè)的方式一般有：由原股東回購(gòu)、減少注冊(cè)資本等。

從減少注冊(cè)資本的情況來(lái)講，《公司章程》《公司法》及《公司登記管理?xiàng)l例》等規(guī)定，被投資公司減少注冊(cè)資本的法定程序主要包括：股東會(huì)決議、編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單、通知、公告?zhèn)鶛?quán)人、辦理變更登記。需要注意的是，投資方通過(guò)減資的方式退出公司一般為定向減資，對(duì)于被投資企業(yè)原股東而言，雖然《公司法》規(guī)定，減少注冊(cè)資本的股東會(huì)決議經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)即為有效，但如減資非各股東間同比例減少出資，而是單一股東退出投資并減少認(rèn)繳出資（定向減資），影響被投資公司各股東的權(quán)益及股權(quán)架構(gòu)，結(jié)合司法實(shí)踐中公司各股東間關(guān)于不同比例減資的相關(guān)糾紛，該類減少注冊(cè)資本的相關(guān)決議應(yīng)盡可能由被投資公司全體股東一致同意。對(duì)債權(quán)人而言，公司減少注冊(cè)資本應(yīng)按照法定程序履行相關(guān)義務(wù)，否則，對(duì)投資方存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，在部分對(duì)賭協(xié)議中約定觸發(fā)回購(gòu)條款［1］后，由被投資公司（有限責(zé)任公司）回購(gòu)雖不違反法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，但考慮司法實(shí)踐中，有限責(zé)任回購(gòu)自己公司的股權(quán)受資本維持等［2］原則的影響，仍然存在較大爭(zhēng)議，故在符合《公司章程》的前提下，建議股權(quán)回購(gòu)的主體約定為原股東，以避免訴訟爭(zhēng)議。

三、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范

第一，合理設(shè)置違約條款及對(duì)賭目標(biāo)。

為了防止因?qū)€目標(biāo)設(shè)置不合理導(dǎo)致過(guò)早觸發(fā)回購(gòu)條款的風(fēng)險(xiǎn)，公司原股東應(yīng)當(dāng)審慎設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)、股權(quán)激勵(lì)條款，在同投資方談判的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)依據(jù)實(shí)際，合理預(yù)估被投資企業(yè)如獲得投資后的利潤(rùn)，審慎制定經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。

如在談判階段，即讓投資方認(rèn)為，被投資企業(yè)在投資后，即將獲得巨大的利潤(rùn)。一方面，投資方有理由認(rèn)為，其投資了被投資企業(yè)，即有極大可能獲得高額的利潤(rùn)，由此，投資方會(huì)同被投資企業(yè)原股東設(shè)置不合理的對(duì)賭目標(biāo)，大大增加觸發(fā)回購(gòu)條款的可能性，由被投資企業(yè)原股東回購(gòu)股權(quán)的可能，因股權(quán)回購(gòu)金額的設(shè)置往往高于投資款項(xiàng)，使得被投資企業(yè)原股東經(jīng)濟(jì)狀況急速下滑，進(jìn)而導(dǎo)致被投資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況上的雪上加霜；另一方面，如被投資企業(yè)、被投資企業(yè)原股東對(duì)被投資企業(yè)利潤(rùn)預(yù)期大于實(shí)際值，投資方有理由相信，其在投資后可以獲得巨大的分紅利益，在對(duì)賭協(xié)議中，往往設(shè)置諸多違約條款，并設(shè)置金額不低的違約金，如對(duì)于公司利潤(rùn)預(yù)期嚴(yán)重不符合實(shí)際，則會(huì)給投資方帶來(lái)過(guò)高預(yù)期，一旦被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，投資方將認(rèn)為是由于被投資企業(yè)原股東或被投資企業(yè)違約才導(dǎo)致了投資失敗，進(jìn)而依據(jù)違約條款、被投資企業(yè)設(shè)置的逾期利潤(rùn)認(rèn)為高額違約金金額設(shè)置合理的觀點(diǎn)。

第二，遵守契約精神，防止因違約而觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議約定的股權(quán)回購(gòu)條款。

一方面，被投資企業(yè)/被投資企業(yè)股東在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格審查對(duì)賭協(xié)議約定的股權(quán)回購(gòu)各項(xiàng)觸發(fā)條款，在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，嚴(yán)格遵守對(duì)賭協(xié)議，以防因違約而導(dǎo)致觸發(fā)回購(gòu)條款。

另一方面，被投資企業(yè)創(chuàng)始股東除了應(yīng)當(dāng)遵守對(duì)賭協(xié)議中對(duì)于被投資企業(yè)創(chuàng)始股東的行為要求外，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守《公司法》關(guān)于公司高管職責(zé)的規(guī)定。被投資企業(yè)創(chuàng)始（原）股東必須嚴(yán)格維護(hù)公司利益，不能將公司財(cái)產(chǎn)視為個(gè)人財(cái)產(chǎn)，隨意揮霍，始終維護(hù)公司利益，避免決策失誤，以維護(hù)公司、投資方及債權(quán)人的利益。

第三，重復(fù)博弈，分階段實(shí)施。

基于信息不對(duì)稱，在被投資企業(yè)管理、運(yùn)營(yíng)地位的不對(duì)等，在對(duì)賭過(guò)程中，投資方一次性支付大額投資款一般即視為完成投資，但由此，被投資企業(yè)、被投資企業(yè)原股東時(shí)常認(rèn)為在獲得投資款后，即將其視為自有財(cái)產(chǎn)，而不全心全意依據(jù)對(duì)賭協(xié)議的約定治理公司，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而，如進(jìn)行重復(fù)博弈，分階段設(shè)置投資目標(biāo)［3］，若前期投資目標(biāo)未達(dá)成，即停止下一步投資，若前期投資目標(biāo)達(dá)成，則繼續(xù)追加投資，既有利于被投資企業(yè)原股東盡責(zé)運(yùn)營(yíng)被投資企業(yè)，也有利于防范被投資企業(yè)原股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，更有利于投資方及時(shí)止損，及利益的最大化。