我國上市公司股利政策影響因素的文獻(xiàn)綜述

饒 磊 廣州華商學(xué)院

一、引言

股利政策在證券市場(chǎng)具有顯著的信息傳遞效應(yīng)，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營行為以及經(jīng)營情況的變化，影響著公司股價(jià)的漲跌、公司在市場(chǎng)形象以及公司的投融資。股利政策具有協(xié)調(diào)不同利益相關(guān)者、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以及增加企業(yè)價(jià)值等作用。但是我國上上市公司股利發(fā)放存在諸多政策不連續(xù)、不發(fā)放股利、政策受大股東影響等現(xiàn)象。這些諸多股利政策問題，不但阻礙公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，還損害了投資者的利益，且不利于企業(yè)吸引市場(chǎng)的潛在投資者。因此，對(duì)影響股利政策的因素進(jìn)行研究，可以幫助企業(yè)制定完善合理的股利政策。從中國證券市場(chǎng)發(fā)展起步開始，國內(nèi)學(xué)者一直在不斷深入地對(duì)影響股利政策的因素進(jìn)行研究，本文希望通過對(duì)國內(nèi)研究成果的系統(tǒng)梳理，為學(xué)者進(jìn)一步研究此問題提供有益參考，從而提高企業(yè)股利政策的實(shí)施效果。

二、公司財(cái)務(wù)特征對(duì)股利政策的影響

(一)盈利能力

國內(nèi)學(xué)者劉長奎等(2007)以2006年上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)盈利能力與股利政策有顯著的相關(guān)性。于海泳等(2009)通過實(shí)證研究得出相同結(jié)論，公司盈利能力越強(qiáng)派現(xiàn)意愿越強(qiáng)，小規(guī)模公司更傾向于選擇現(xiàn)金股利政策。高雷等(2008)選取上市公司2008年半年報(bào)作為研究數(shù)據(jù)，采用因子分析，結(jié)果顯示營業(yè)收入增長率和每股收益是影響現(xiàn)金股利分配的重要因素，即影響股利分配的不僅僅是盈利能力還有盈利的成長性和可持續(xù)性。鄭開放等(2012)以上交所上市公司2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)，分析得出盈利能力和股利分配呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股利分配無影響。當(dāng)公司盈利狀況比較好時(shí)，偏好于多發(fā)放現(xiàn)金股利，向市場(chǎng)傳遞良好形象，從而吸收新的投資資金。

(二)償債能力

陳洪濤和黃國良(2006)選擇滬深1885家公司為研究對(duì)象，基于2001年到2003年的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)3年數(shù)據(jù)都通過了顯著性檢驗(yàn)，這一指標(biāo)數(shù)越大，股利支付率越高，但是負(fù)債水平指標(biāo)僅2003年數(shù)據(jù)通過了顯著性檢驗(yàn)，得出的結(jié)果負(fù)債水平較高，股利發(fā)放水平也高，即公司債權(quán)人對(duì)公司股利發(fā)放水平?jīng)]有起到抑制作用。但也有學(xué)者提出不同的觀點(diǎn)，牟曉云(2016)基于滬市A股上市公司2009年到2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利發(fā)放負(fù)相關(guān)關(guān)系通過了顯著性檢驗(yàn)，且與派現(xiàn)意愿負(fù)相關(guān)關(guān)系也通過了顯著性檢驗(yàn)，即負(fù)債水平越高，公司派現(xiàn)傾向越弱，股利支付率越低。

(三)成長能力

楊漢明，趙鑫等(2008)選擇武鋼股份作為研究對(duì)象，對(duì)2004年到2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將公司可持續(xù)增長率和實(shí)際增長率兩組指標(biāo)放一起比較，當(dāng)兩組指標(biāo)差值不等于零時(shí)，會(huì)通過調(diào)節(jié)股利政策提高或降低可持續(xù)增長率，使其差值接近于零，所以為了讓公司能長遠(yuǎn)可持續(xù)增長，當(dāng)差值大于零時(shí)，公司會(huì)實(shí)施高股利政策，反之實(shí)施低股利政策。牟曉云(2016)基于滬市A股上市公司2009年到2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用公司營業(yè)收入增長率指標(biāo)反映公司的成長性，研究發(fā)現(xiàn)公司成長性對(duì)股利政策有顯著影響，高成長性公司更偏好于低股利政策。李玲，侯佳璐(2021)選擇了77家能源行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公司的成長能力對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響通過了顯著性檢驗(yàn)，成長能力越強(qiáng)的公司越不愿意選擇現(xiàn)金股利政策，這主要跟企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和融資需求有關(guān)。

三、信息使用者對(duì)股利政策的影響

(一)股東

許靜，張延良(2013)選取了2009年到2010年上市公司的數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，通過分組回歸發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平越高。宋艷敏，林為利，吳玉霞(2015)選取了連續(xù)虧未損超過2年和連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的食品上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例對(duì)股利政策有顯著性影響，股權(quán)越集中，公司越偏好于高股利政策。王化成，李春玲，盧闖(2007)發(fā)現(xiàn)控股股東具有集團(tuán)性的公司派發(fā)現(xiàn)金股利意愿與派發(fā)現(xiàn)金股利水平高于控股股東不具有集團(tuán)性的公司；所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離程度與派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；國家控股上市公司派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平顯著低于民營控股上市公司。廖珂，崔宸瑜等(2018)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制股利的發(fā)放，導(dǎo)致股利支付率降低，公司更偏好于“高送轉(zhuǎn)”股利政策。但是，宋迪等(2018)以股利信號(hào)傳遞理論作為基礎(chǔ)，研究得出相反的觀點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股利的發(fā)放沒有抑制作用。

(二)管理層

李明媚(2010)基于A股上市公司2001年到2003年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)管理層的過度自信對(duì)公司的派現(xiàn)水平有顯著的負(fù)影響，管理層的過度自信會(huì)導(dǎo)致公司更傾向于選擇低股利政策，且越是小規(guī)模公司，受影響程度越大。黃連琴、曲耀輝(2011)以A股上市公司作為樣本，選擇2002年到2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明管理層過度自信會(huì)抑制股利的發(fā)放，與李明媚的結(jié)論相同。進(jìn)一步結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)分析了在管理層過度自信的情況下，大股東持股比例對(duì)股利政策的影響，股權(quán)越集中對(duì)管理層的監(jiān)督越有效，會(huì)約束公司選擇高股利政策。但也有學(xué)者在文獻(xiàn)中提出了不同的觀點(diǎn)，陳安其安，方彩霞(2013)以滬、深上市公司為樣本對(duì)象，基于2004年到2010年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高管過度自信反而會(huì)導(dǎo)致公司更傾向于實(shí)施高股利政策，同時(shí)公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、負(fù)債水平對(duì)股利政策也會(huì)產(chǎn)生影響，公司規(guī)模、現(xiàn)金流量與股利支付水平是顯著正相關(guān)關(guān)系，負(fù)債水平則相反。

(三)投資者

霍曉萍(2014)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者持股比例對(duì)股利發(fā)放意愿會(huì)產(chǎn)生影響，但是影響結(jié)果不顯著，對(duì)股利發(fā)放水平則無任何影響。但是也有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)，袁奮強(qiáng)和陶蕾花(2018)以滬深所有A股上市公司為樣本對(duì)象，基于2010年到2014年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者持股比例對(duì)公司股利政策有顯著影響，投資者持股比例高的公司偏好于高股利政策，加入新的研究變量后，發(fā)現(xiàn)高股權(quán)制衡的公司，投資者持股比例與公司股利政策不存在顯著相關(guān)性；而低股權(quán)制衡的公司，投資者持股比例的增長會(huì)顯著提高公司股利支付水平。夏寧，楊育等(2017)選擇滬深A(yù)股上市公司2008年到2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例增長會(huì)影響公司選擇高股利政策，且對(duì)國有控股企業(yè)的派現(xiàn)意愿影響更顯著；機(jī)構(gòu)持股比例增長會(huì)抑制公司支付現(xiàn)金股利的水平，進(jìn)一步通過分組分析，這種抑制作用主要體現(xiàn)在非國有控股企業(yè)。

四、外部因素對(duì)股利政策的影響

(一)金融危機(jī)

祝繼高，王春飛(2013)基于A股上市公司2005年到2009年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，金融危機(jī)對(duì)股利政策的影響也不同，高非流通股比例公司派現(xiàn)意愿更強(qiáng)，派現(xiàn)水平更高，但是高非流通股比例公司派現(xiàn)的反應(yīng)相對(duì)來說更弱，主要原因是投資者擔(dān)心大股東通過現(xiàn)金分紅侵占小股東的財(cái)富。

(二)稅收政策

賈凡勝等(2012)基于2010-2012年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究股息紅利差別化政策對(duì)A股上市公司股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)持有股票期限超過一年的股東占大多數(shù)，根據(jù)新政策，股票持有期1個(gè)月及以內(nèi)股息紅利稅稅率20%，持有期1個(gè)月到一年以內(nèi)稅率10%，持有期一年以上稅率5%，稅率的降低增加了股東現(xiàn)金分紅的動(dòng)機(jī)，且實(shí)證結(jié)果也表明《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》頒布后，原派現(xiàn)頻率和派現(xiàn)水平比較低的公司都顯著提高了現(xiàn)金分紅水平，同時(shí)也加劇了大股東利用現(xiàn)金分紅轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，侵害小股東利益的行為。《通知》頒布后高管持股比例較高的公司也顯著增加了現(xiàn)金分紅，減少了高管能夠控制的自由現(xiàn)金流量，緩解了代理股東與管理層的代理沖突。

五、研究述評(píng)與展望

通過對(duì)國內(nèi)學(xué)者股利政策相關(guān)文獻(xiàn)的整理歸納，發(fā)現(xiàn)影響股利政策的因素主要有財(cái)務(wù)特征、信息使用者、外部因素三個(gè)方面，財(cái)務(wù)特征包括公司的盈利能力水平、負(fù)債水平、成長性；信息使用者包括股東、管理層、機(jī)構(gòu)投資者；外部因素包括金融危機(jī)和稅收政策。對(duì)于影響股利政策因素的研究，學(xué)者普遍是進(jìn)行定性分析，建立模型，搜集整理數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)處理軟件進(jìn)行分析，驗(yàn)證各個(gè)因素與股利政策的關(guān)系，大部分學(xué)者研究出來的結(jié)論可以互相驗(yàn)證，但是在負(fù)債水平、管理層過度自信、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股利政策的影響研究上，不同學(xué)者得出的觀點(diǎn)并不相同，在未來希望能對(duì)形成不同觀點(diǎn)的原因進(jìn)行研究，這將更加豐富完善目前的文獻(xiàn)研究，為公司股利政策決策提供依據(jù)，為監(jiān)管部門制定監(jiān)管政策提供參考，為規(guī)范我國股利分配制度提供幫助。