高溢價(jià)收購(gòu)下的大股東利益輸送行為
——以?shī)^達(dá)科技為例

張 錦

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

2020 年，奮達(dá)科技股東間的長(zhǎng)期“內(nèi)斗”糾紛終于落下帷幕，奮達(dá)科技董事會(huì)罷免了兩位董事。因?yàn)樗麄兊某鼍?，董事?huì)組成人員發(fā)生變化，肖奮大家族擁有更大的話語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)。縱觀奮達(dá)科技上市以來(lái)，企業(yè)在肖奮家族的經(jīng)營(yíng)管理下，戰(zhàn)略決策混亂，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)不佳并且多次出現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略決策失誤，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)走下坡路。2014 年，奮達(dá)科技以高于市場(chǎng)價(jià)多倍的價(jià)格收購(gòu)歐朋達(dá)有限責(zé)任公司，并且三年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年上升，但是在股東業(yè)績(jī)承諾期滿后，大幅下降業(yè)績(jī)突然。2017年同樣的劇情在奮達(dá)科技再次上演，奮達(dá)科技又高溢價(jià)收購(gòu)了富誠(chéng)達(dá)，其后連續(xù)三年內(nèi)富誠(chéng)達(dá)并未實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)。然而奮達(dá)科技未及時(shí)對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試并計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備，卻在公司大股東們紛紛減持股票后對(duì)外宣稱對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

1 文獻(xiàn)回顧

收購(gòu)價(jià)高于被收購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的收購(gòu)，會(huì)產(chǎn)生高額商譽(yù)，輕資產(chǎn)企業(yè)其核心價(jià)值是品牌、專利、資質(zhì)、渠道、團(tuán)隊(duì)等“軟實(shí)力”，而資產(chǎn)的成本法難以估計(jì)這些“軟實(shí)力”的價(jià)值，只能通過(guò)收益法估算公司資產(chǎn)未來(lái)收益并折算成現(xiàn)值借以確定企業(yè)價(jià)值，當(dāng)對(duì)公司前景樂(lè)觀時(shí)，對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期也比較高，從而抬高評(píng)估價(jià)值［1］。彭小平（2011）通過(guò)文獻(xiàn)述評(píng)的方式分析大股東與中小股東之間的委托代理問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)掏空是大股東獲取私利的主要方式，并指出掏空行為越普遍則控制股東和中小股東之間的利益沖突問(wèn)題越嚴(yán)重［2］。

2 案例介紹

深圳市奮達(dá)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“奮達(dá)科技”）原本是一家小企業(yè)，只專注于生產(chǎn)多媒體音響和美發(fā)家電。2012年6 月，奮達(dá)科技在深圳證券交易所上市，并且于2014 年以高于被收購(gòu)方的賬面價(jià)值十多倍的價(jià)格收購(gòu)了歐朋達(dá)科技（深圳）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“歐朋達(dá)”），商譽(yù)達(dá)到9.1 億元，并且開(kāi)始涉足移動(dòng)消費(fèi)電子產(chǎn)品金屬及新型材料外觀件領(lǐng)域，在并購(gòu)后三年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，同時(shí)也被外界看好，但是好景不長(zhǎng)，在三年業(yè)績(jī)承諾期期滿后，歐朋達(dá)的業(yè)績(jī)突然爆冷，凈利潤(rùn)大幅下滑，營(yíng)業(yè)收入也在降低。2017 年，奮達(dá)科技又進(jìn)行第二次高溢價(jià)收購(gòu)，以高于被收購(gòu)方的賬面價(jià)值十多倍的價(jià)格收購(gòu)深圳市富誠(chéng)達(dá)科技有限公司（簡(jiǎn)稱“富誠(chéng)達(dá)”），形成商譽(yù)25 億元。其后開(kāi)始從事精密金屬結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)與銷售，然而在收購(gòu)后的連續(xù)兩年內(nèi)，富誠(chéng)達(dá)并未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)。

3 案例分析

3.1 奮達(dá)科技商譽(yù)減值的計(jì)提

除了勁勝智能收購(gòu)深圳市創(chuàng)世紀(jì)機(jī)械有限公司未出現(xiàn)商譽(yù)減值外，其余同行業(yè)的上市公司收購(gòu)公司行為均出現(xiàn)商譽(yù)減值現(xiàn)象。相較于同行高溢價(jià)收購(gòu)進(jìn)而計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的情況，奮達(dá)科技高溢價(jià)收購(gòu)的子公司歐朋達(dá)在2017 年凈利潤(rùn)大幅下滑，由2016 年1.61 億元降至2017 年的9 634 萬(wàn)元，富誠(chéng)達(dá)2017 年的凈利潤(rùn)約為1.99 億元，高達(dá)承諾凈利潤(rùn)的99.63%，由于歐朋達(dá)和富誠(chéng)達(dá)所處行業(yè)在2017 年已經(jīng)出現(xiàn)重大的不利變動(dòng)，即金屬外觀件逐漸被其他材料所取代，導(dǎo)致行業(yè)毛利率嚴(yán)重下滑，盈利能力變?nèi)?，奮達(dá)科技應(yīng)于2017 年進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試并計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值。但是奮達(dá)科技并沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的處理，而是等到2018 年歐朋達(dá)出現(xiàn)虧損才計(jì)提部分商譽(yù)減值，而富誠(chéng)達(dá)2018 年的承諾凈利潤(rùn)為2.6 億元，實(shí)際凈利潤(rùn)為2.48 億元，小于預(yù)期凈利潤(rùn)，但是奮達(dá)科技并未對(duì)其進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。從公告中也可以看出奮達(dá)科技于2018 年集中計(jì)提商譽(yù)減值的原因；其一，智能手機(jī)行業(yè)在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)后開(kāi)始回落；其二，5G 時(shí)代到來(lái)，原本的金屬外殼已經(jīng)不能滿足5G 時(shí)代智能手機(jī)的需求，手機(jī)外殼原材料的變更使歐朋達(dá)流失了原本的幾大客戶，進(jìn)而導(dǎo)致2018 年歐朋達(dá)業(yè)績(jī)突然下降，銷售收入呈斷崖式下跌，進(jìn)而出現(xiàn)虧損。因此，奮達(dá)科技才對(duì)合并的歐朋達(dá)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，結(jié)果符合資產(chǎn)減值的條件，進(jìn)而才集中計(jì)提減值。

3.2 大股東通過(guò)質(zhì)押和減持套現(xiàn)

在第一次高溢價(jià)并購(gòu)歐朋達(dá)后，潛在投資者預(yù)測(cè)奮達(dá)科技未來(lái)收益良好便紛紛投資奮達(dá)科技。隨著投資者的增加，奮達(dá)科技的股價(jià)一路上漲，屢創(chuàng)新高，即使后期股價(jià)有所回落，但在2015 年到2017 年之間股票交易均價(jià)也普遍較高。在2015 年11 月23 日至2016 年2 月4 日期間，部分大股東合計(jì)減持289.83 萬(wàn)股公司股份，交易均價(jià)達(dá)46.24 元。而在2016 年4 月25 日至2018 年2 月27 日期間部分大股東增持公司股份合計(jì)達(dá)810.26 萬(wàn)股，增持均價(jià)為10.65 元。隨后在臨近承諾期的第一年年底，因企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，股價(jià)高漲，部分大股東通過(guò)減持拋售股票來(lái)獲取差價(jià)，之后，于承諾期的第二年年中開(kāi)始股價(jià)回落，股東們以低價(jià)紛紛增持股票。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾期滿后，奮達(dá)科技股東建水明承從2018 年6 月至8 月減持近9 400 萬(wàn)股，2018 年10 月，奮達(dá)科技發(fā)布了一份股票回購(gòu)公告，表達(dá)了對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。宣布將以不低于2 億元的價(jià)格回購(gòu)和注銷部分股票，此消息發(fā)布后，部分投資者受到激勵(lì)并大量購(gòu)買奮達(dá)科技股票，把奮達(dá)科技股票視為潛力增長(zhǎng)股來(lái)持有。同年11 月份，深業(yè)投資持續(xù)大量減持股票，套現(xiàn)逾1 億元。2018年7 月起，各大股東開(kāi)始陸續(xù)減持股票。減持股票的行為與其對(duì)外宣稱要回購(gòu)股票的行為相矛盾，唯一能解釋的理由便是大股東們已從內(nèi)部獲知企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳信息并且繼續(xù)持有股票只能慘遭虧損，但是擔(dān)心所持有的股票賣不出去，只能謊稱將回購(gòu)股票以此推動(dòng)股價(jià)上漲。2019 年1 月至2020 年3 月期間，以肖奮董事長(zhǎng)為首，肖勇、肖武、肖文英和劉方覺(jué)等人不顧深交所《股票上市規(guī)則（2018 年11 月修訂）》的規(guī)定，執(zhí)意累計(jì)減持奮達(dá)科技股份6.67%，其間執(zhí)意進(jìn)行買賣，即使將會(huì)面臨收到監(jiān)管函也要繼續(xù)減持并且沒(méi)有及時(shí)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，這說(shuō)明奮達(dá)科技經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)到達(dá)無(wú)法挽救的地步，迫使股東不惜一切代價(jià)都要將手中的股票拋售出去。肖奮的弟弟肖武于2019 年持續(xù)減持股份，套現(xiàn)約1 億元。肖奮的另一位弟弟肖勇于2019－2020 年逐漸拋售大量股票，套現(xiàn)約5 000 萬(wàn)元。肖奮的妹夫肖曉在2019－2020 年經(jīng)過(guò)三次拋售股票，套現(xiàn)約3 000 萬(wàn)元。肖奮的妻子劉方覺(jué)也于2019 年整年頻繁拋售減持股份，套現(xiàn)近2 億元。而肖奮本人于2019 年7 月份也頻繁大量地減持股票5 000 多萬(wàn)股，套現(xiàn)約2 億元。綜上所述，奮達(dá)科技大股東通過(guò)兩種方法套取利益，避免自己遭受股價(jià)下跌的損失。第一種是在公司溢價(jià)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)走高期間減持部分股票，而在股價(jià)回落時(shí)再低價(jià)增持，賺取差價(jià)；第二種是公司業(yè)績(jī)“變臉”，大股東們得知公司的經(jīng)營(yíng)情況提前大量減持公司股票，避免了業(yè)績(jī)公告后股價(jià)持續(xù)走低帶來(lái)的損失，更是在公司戴帽ST 之前以較高的價(jià)格減持套現(xiàn)。在戴帽ST之后，奮達(dá)科技在2020 年4 月股價(jià)一度跌到將近2 元的位置，奮達(dá)科技大股東也屢遭深交所問(wèn)詢。大股東減持套現(xiàn)的背后是無(wú)數(shù)中小股東慘痛地承擔(dān)著公司股價(jià)不斷走低帶來(lái)的損失。

3.3 奮達(dá)科技的財(cái)務(wù)報(bào)表分析

3.3.1 研發(fā)投入沒(méi)有成果

奮達(dá)科技近六年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，研發(fā)投入金額逐年上升，近三年更是將近2 億元，在2017 年到2018 年企業(yè)的凈利潤(rùn)從4.44 億元跌到－7.79 億元由盈轉(zhuǎn)虧時(shí)，公司對(duì)其研發(fā)領(lǐng)域依舊大額投入?？v觀奮達(dá)科技近六年的研發(fā)投入情況，發(fā)現(xiàn)奮達(dá)科技并沒(méi)有對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行資本化，近六年來(lái)全都是資本化率為零，有多少研發(fā)投入就有多少研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)出，說(shuō)明研發(fā)失敗。在經(jīng)歷前幾年的研發(fā)失敗后，為什么在企業(yè)巨額虧損時(shí)候還在大量投入研發(fā)并且也沒(méi)有研發(fā)成功？

3.3.2 資產(chǎn)泡沫

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面分析，可知奮達(dá)科技的資產(chǎn)泡沫主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）商譽(yù)的占比過(guò)高，達(dá)39.27%，倘若公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以控制，但是倘若公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定甚至陷入困境，商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)巨大；（2）應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款合計(jì)為14.15 億元，占比為16.08%，金額偏高，倘若債務(wù)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)不良，那么這類賬款無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)極大。

4 結(jié)語(yǔ)

從奮達(dá)科技上市前（2011 年）到上市以后（2017 年）的財(cái)務(wù)報(bào)告分析奮達(dá)科技的經(jīng)營(yíng)情況。通過(guò)與多家同行業(yè)同電子產(chǎn)品溢價(jià)收購(gòu)行為進(jìn)行比較，剖析兩次非正常的高溢價(jià)收購(gòu)行為帶來(lái)的巨額商譽(yù)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變?cè)?，巨額商譽(yù)計(jì)提減值給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)劇增。從奮達(dá)科技的主要股東結(jié)構(gòu)組成，分析股東們?cè)谟?jì)提商譽(yù)減值和業(yè)績(jī)“變臉”之前是如何有序地、有計(jì)劃地拋售股票。本文分別從研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)泡沫兩個(gè)角度分析大股東如何對(duì)外營(yíng)造企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好且未來(lái)發(fā)展前景好的假象，欺騙投資者對(duì)其投資，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的情況下及時(shí)減持股票來(lái)避免自身利益受損。