供給和需求：哪個下行多？

梁中華

在新發(fā)展理念的貫徹實施下，我國經(jīng)濟已經(jīng)進入高質(zhì)量增長階段，新經(jīng)濟領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，我們對中長期經(jīng)濟增長充滿信心。不過，今年以來，我國經(jīng)濟也逐漸面臨一定的穩(wěn)增長壓力。一方面，兩高行業(yè)的供給端受到一定限制，生產(chǎn)增速逐漸下降;另一方面，需求端房地產(chǎn)、消費經(jīng)濟也有降溫。而且從特征來看，之前是供給下行快于需求，帶來諸多領(lǐng)域的漲價;但最近幾周供需關(guān)系又在發(fā)生邊際變化，需求下行快于供給。

往前看，預(yù)計政策會轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，但是需求端政策調(diào)整的同時，穩(wěn)增長的一大關(guān)鍵是要保供給。如果供給端仍然受到限制，通脹仍然會有壓力，貨幣政策的空間就很難打開;而且價格高、盈利好的行業(yè)生產(chǎn)受限，也會增加經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力。如果供給端政策放松，通脹回落，滯脹的風險就相對減小，需求端的政策空間才能打開。

之前：供給下行快于需求

按照經(jīng)濟學(xué)的邏輯，一般來說，需求主導(dǎo)的價格變動中，量和價是一致的，所以在2015年之前，我國工業(yè)生產(chǎn)的量和價大致是正相關(guān)的。這是典型的市場調(diào)節(jié)價格的機制。所以在2015年之前，PPI的大幅上漲，往往都伴隨著工業(yè)增加值的大幅走高。

但是從2016年以來，量的波動越來越小，價格的波動卻沒有減小，反而還出現(xiàn)了量、價背離，這是和之前的情況不一樣的。例如，在2016年和2017年初PPI大幅飆升的時候，工業(yè)增加值增速提高的幅度并沒有特別明顯;今年P(guān)PI大幅上行的時候，工業(yè)增加值增速反而還出現(xiàn)了下降。如果按照市場規(guī)律，價格上漲、利潤更高的時候，企業(yè)應(yīng)該更愿意多生產(chǎn)才對，而生產(chǎn)沒有起來，說明供給端是受到了其它因素的影響。

長期來看，我國已經(jīng)進入高質(zhì)量增長階段，碳達峰、碳中和是必須要推進的方向，政策層決心也很堅決。但是在執(zhí)行層面上，在需求端房地產(chǎn)、基建、出口依然對高耗能行業(yè)的生產(chǎn)存在依賴的情況下，短期內(nèi)供給端的快速限制，必然會帶來價格上漲，所以政策層也一再強調(diào)糾正運動式減碳，先立后破。

但是今年以來，高耗能、高污染的兩高行業(yè)的生產(chǎn)，出現(xiàn)了明顯下降。截至9月份，煤炭生產(chǎn)兩年平均增速為-0.9%，粗鋼-6.5%，水泥-3.8%，有色金屬只有2.8%的增長。

我們將39個工業(yè)部門分為兩組，一組是直接受政策影響的限產(chǎn)組，如煤炭、黑色、有色、非金屬礦開采，造紙、石化煉焦、化工、化纖、非金屬礦物制品、黑色和有色冶煉等，另一組為其他未直接受到?jīng)_擊的對照組，比較兩個行業(yè)組在不同時期的表現(xiàn)。

結(jié)果顯示，今年以來，限產(chǎn)組的生產(chǎn)增速出現(xiàn)了明顯下滑，而對照組的生產(chǎn)增速盡管有下滑，但下滑幅度要小于限產(chǎn)組，二者出現(xiàn)了明顯背離。上次出現(xiàn)背離是在2016-2017年的時候。

限產(chǎn)組和對照組這兩次背離的區(qū)別是，在2016-2017年的時候，宏觀經(jīng)濟處于上行周期，所以限產(chǎn)組受到供給端影響較大，生產(chǎn)下降、價格上漲;而對照組供給端受到影響較小，生產(chǎn)增速受需求帶動而上升。但是今年以來，宏觀經(jīng)濟處于下行周期，限產(chǎn)組和對照組的生產(chǎn)增速都下降，只是限產(chǎn)組下降更多。不過供給端壓制帶來的直接結(jié)果就是漲價，所以兩個時期PPI都出現(xiàn)大幅飆升。

現(xiàn)在：需求下行快于供給

但最近幾周，經(jīng)濟供需關(guān)系又發(fā)生了邊際變化：供給雖然仍然受到限制，但似乎需求下行更快。以鋼鐵行業(yè)為例，全國高爐開工率還在下降，鋼鐵產(chǎn)量同比預(yù)計仍是負增長，但鋼材的庫存下降幅度卻放緩了。生產(chǎn)減少了，庫存卻沒怎么下降，這說明需求下降得更多。從最近兩周鋼鐵表觀需求量來看，需求甚至不如2015年。

最近兩周水泥出貨率只有60%附近，明顯低于過去兩年同期水平，也反映了需求端較弱。水泥生產(chǎn)受到限制的情況下，近期庫存也出現(xiàn)了明顯上升。

從主要的需求端來看，下半年以來房地產(chǎn)經(jīng)濟下行加快。截至9月份，房地產(chǎn)銷售面積當月同比減少了13%，房地產(chǎn)投資額增速為-3.5%，跌幅看起來較小。但是我們必須考慮今年以來各種原材料價格上漲的因素，我們用PPI漲幅代表固定資產(chǎn)價格的上漲，來剔除漲價因素對投資金額的推動作用。結(jié)果顯示，剔除漲價后，房地產(chǎn)實際投資增速在9月份為-13%，和房地產(chǎn)施工面積、新開工面積增速相匹配。

其它需求中，消費仍然受到疫情的影響，處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。出口需求剔除漲價因素后，出口數(shù)量從高位緩慢回落。

短期內(nèi)，需求比供給下行速度快，所以之前漲價較多的大宗商品價格近期出現(xiàn)明顯調(diào)整，連水泥價格也有點漲不動了，這不僅僅和政策調(diào)控有關(guān)，也和需求端的變化是有聯(lián)系的。

政策的調(diào)整：需要從供給開始

我們看好我國經(jīng)濟中長期增長前景，但短期從供給和需求兩個維度看，經(jīng)濟確實面臨一定的下行壓力。截至11月6日，我們海通宏觀團隊跟蹤的10月生產(chǎn)同步指標（HTPI）為4.24%，上月值為5.18%。之前需求下得慢，供給端壓縮速度快，上中游價格明顯上漲。但近期供給端仍然面臨限制，需求端下得更快了，價格又從高位回落。

圖：工業(yè)生產(chǎn)的量、價背離（%）

來源：海通證券

面對經(jīng)濟的下行壓力，預(yù)計政策會轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。財政優(yōu)先發(fā)力，8月以來專項債發(fā)行速度已經(jīng)有所加快，10月20日，財政部表示，2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢。9月底的房地產(chǎn)金融座談會，意味著房地產(chǎn)融資政策在邊際上有所調(diào)整。但政策上仍然堅持“房住不炒”，不會把房地產(chǎn)作為刺激短期經(jīng)濟的手段，10月23日全國人大常委會決定授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作，也說明了這一點。

但是需求端政策調(diào)整的同時，如果供給端仍然受到限制，通脹仍然會有壓力，貨幣政策的空間就很難打開;而且價格高、盈利好的行業(yè)生產(chǎn)受限，也會增加經(jīng)濟下行壓力。如果供給端政策放松，通脹回落，那滯脹的風險就相對減小;需求端刺激的空間也可以打開，經(jīng)濟才能從衰退走向復(fù)蘇。