政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究
——基于企業(yè)創(chuàng)新視角

張曉雪（山西工程科技職業(yè)大學(xué) 山西晉中 030600）

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展一體化的環(huán)境中，運(yùn)用科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略與策略是提升企業(yè)價(jià)值的核心選擇，近年來(lái)我國(guó)也大力優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境，通過(guò)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的政府補(bǔ)貼力度，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的積極性，促進(jìn)企業(yè)具備自主創(chuàng)新能力。但鑒于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的復(fù)雜性與特殊性，政府通過(guò)增大補(bǔ)貼力度與增加補(bǔ)貼形式提升企業(yè)創(chuàng)新投資的集聚收益，從而提升企業(yè)的自主投資總量，至今尚未形成一致的研究結(jié)論。當(dāng)前，基于不同的分析視角，關(guān)注政府補(bǔ)貼的多寡、創(chuàng)新投資與企業(yè)價(jià)值之間兩兩關(guān)系的研究成果較多，一些觀點(diǎn)認(rèn)為政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)增加科技創(chuàng)新能力具有正向促進(jìn)作用，另一些觀點(diǎn)則認(rèn)為政府補(bǔ)貼會(huì)增加企業(yè)管理惰性，存在“搭便車”的行為，不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的自主提升。相關(guān)的研究成果表明：在檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)收價(jià)值之間的相關(guān)性時(shí)，大多忽視了技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入收益的附加作用。因此，進(jìn)一步梳理政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新投入與企業(yè)增收價(jià)值三者之間的關(guān)系是一個(gè)值得探究的問題。本文以 A股2015—2019年非金融類上市公司為研究樣本，通過(guò)將政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新投資、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值納入同一邏輯分析框架，研究創(chuàng)新投資通過(guò)政府補(bǔ)貼的形式對(duì)企業(yè)價(jià)值的中介作用，同時(shí)探析股權(quán)集中度對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的調(diào)節(jié)作用，并結(jié)合實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果從改善企業(yè)管理機(jī)制、監(jiān)管政府補(bǔ)貼利用及完善外部政策支持引導(dǎo)等方面給出了相應(yīng)的政策建議，以期優(yōu)化公共資源配置布局，實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最大化和最優(yōu)化，為企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供一定理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值變化的中介作用

近年來(lái)在國(guó)家“雙創(chuàng)”政策指導(dǎo)之下，各行業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的關(guān)注度越來(lái)越高，但研發(fā)活動(dòng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)性問題仍然是企業(yè)面臨的主要難題，為此，政府根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況提供適當(dāng)經(jīng)濟(jì)支持，希望在一定程度上降低企業(yè)因投資創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力?；趯?duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前學(xué)者對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的認(rèn)識(shí)仍存在一定的分歧。張宗益（2016）研究發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助可以降低新興產(chǎn)業(yè)初期面臨的戰(zhàn)略性技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新研發(fā)的投入力度，增強(qiáng)制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略的意愿，從而提高企業(yè)收益期望值，激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良性循環(huán)。楊曄（2015）等研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助金額的增加，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也隨之提高。但呂久琴（2011）等認(rèn)為政府補(bǔ)助在前期能使企業(yè)增加科技創(chuàng)新資金的投入，后期收效甚微。政府補(bǔ)助非但不能有效提升企業(yè)價(jià)值，反而因低效使用，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值陷入低增長(zhǎng)的窘境（鄒彩芬，2016）。

創(chuàng)新理論與企業(yè)資源論認(rèn)為，研發(fā)投入的核心與關(guān)鍵點(diǎn)是通過(guò)增加創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)特性與差異化，提升企業(yè)生產(chǎn)效率，從而提高企業(yè)基于創(chuàng)新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷增加企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程的技術(shù)含量，將企業(yè)研發(fā)投資作為構(gòu)建、培養(yǎng)、積累創(chuàng)新綜合研發(fā)能力，拓展多元化、異質(zhì)性稀缺資源，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成差異化優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，從而通過(guò)增加創(chuàng)新研發(fā)投資的資源放大效應(yīng)，提升企業(yè)投入產(chǎn)出效應(yīng)。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，有學(xué)者提出企業(yè)如果能獲得一定的政府補(bǔ)貼支持用于自身發(fā)展，可以向二級(jí)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)傳遞積極正面的利好信號(hào)，表明國(guó)家認(rèn)可企業(yè)規(guī)劃的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略方針，可以吸引更多外部有效資源入企，緩解企業(yè)融資難的問題，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的熱情，對(duì)企業(yè)開展創(chuàng)新研發(fā)工作具有顯著的正向促進(jìn)作用。創(chuàng)新研發(fā)在給企業(yè)帶來(lái)新興核心技術(shù)的同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特征，而政府通過(guò)向企業(yè)發(fā)放補(bǔ)貼可以有效地分散創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了創(chuàng)新研發(fā)成本。根據(jù)上述理論分析推斷，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)價(jià)值可能存在創(chuàng)新投資的中介傳導(dǎo)作用，即政府補(bǔ)貼能夠激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投資，而創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升又起到了顯著的促進(jìn)效應(yīng)，政府補(bǔ)貼在這一傳導(dǎo)鏈條中，間接地對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向激勵(lì)作用?；谝陨侠碚撎骄?，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：政府補(bǔ)貼行為通過(guò)中介變量，對(duì)創(chuàng)新投資企業(yè)價(jià)值鏈間接產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。

（二）股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值變化的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理框架中最基礎(chǔ)的部分，股票持有人以享有的股票份額而擁有對(duì)企業(yè)相應(yīng)比例的決策權(quán)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)機(jī)制各不相同，直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。一般認(rèn)為，在股權(quán)集中度高的管理體系、機(jī)制中，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的刺激作用受股權(quán)集中度的影響比較大，第一大股東可能會(huì)利用實(shí)際控制人的權(quán)利而做出更有利于自身經(jīng)濟(jì)利益的決策，通過(guò)政府補(bǔ)貼以獲得更多分紅。對(duì)于股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)貼與創(chuàng)新投資之間關(guān)聯(lián)影響中，一種觀點(diǎn)認(rèn)為大股東的經(jīng)營(yíng)思路是企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)策略的靈魂指引，更加關(guān)注企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，大股東持股比例越高，相關(guān)聯(lián)的企業(yè)群體創(chuàng)新投資的主動(dòng)意愿和動(dòng)力就越強(qiáng)烈；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為股權(quán)集中度越高，控股股東及相關(guān)利益相關(guān)者需要防御的創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)綜合新風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)升高，在面對(duì)投入資金被鎖定支配管理的形勢(shì)下，控股股東可能存在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的心理，在追求穩(wěn)定利益與社會(huì)效益的目標(biāo)下，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的主動(dòng)性、積極性產(chǎn)生消極的負(fù)面影響，減少創(chuàng)新研發(fā)資金投入比例，將資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重新配置。所以本文在假定股權(quán)集中度在政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的中介影響作用時(shí)，認(rèn)為第一大股東既可能成為助推手，也可能發(fā)揮抑制之手的調(diào)節(jié)作用。基于此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2A：股權(quán)集中度在政府補(bǔ)貼與創(chuàng)新研發(fā)投資之間的博弈全過(guò)程起著正向促進(jìn)作用；

假設(shè)2B：股權(quán)集中度在創(chuàng)新研發(fā)投資和政府補(bǔ)貼之間起負(fù)向抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以 A 股2015—2019年非金融類上市公司為作為研究樣本，為保證樣本數(shù)據(jù)的完整性、準(zhǔn)確性，剔除了所選期間ST和*ST、數(shù)據(jù)存在缺失及異常值的數(shù)據(jù)變量，通過(guò)篩選處理，最終確定了 4 042 家企業(yè)12 343個(gè)數(shù)據(jù)樣本作為有效檢驗(yàn)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司企業(yè)年報(bào)。

（二）變量設(shè)計(jì)

被解釋變量：以托賓Q 值衡量企業(yè)價(jià)值，該指標(biāo)能較好地反映企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值，是學(xué)界中普遍認(rèn)可的對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行衡量的指標(biāo)。

中介變量：創(chuàng)新投資（Dre），以當(dāng)期研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例作為企業(yè)創(chuàng)新投資的代理變量。

調(diào)節(jié)變量：股權(quán)集中度（Top1），以第一大股東持股數(shù)占期末總股數(shù)的比例作為股權(quán)集中度代理變量。

解釋變量：政府補(bǔ)貼強(qiáng)度（Sub），用政府補(bǔ)助與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入之比表示，作為政府補(bǔ)貼強(qiáng)度的代理變量。

控制變量：為了更準(zhǔn)確地研究政府補(bǔ)助與創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文選取凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、公司規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)成立年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1（即中介效應(yīng)檢驗(yàn)），依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，使用層次回歸法進(jìn)行如下模型設(shè)計(jì)：

為進(jìn)行效應(yīng)檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)假設(shè)2A和假設(shè)2B，設(shè)置股權(quán)集中度與政府補(bǔ)貼的交乘項(xiàng)，用TS符號(hào)表示。設(shè)計(jì)模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì) 4 042 家企業(yè)在 2015—2019年間各變量實(shí)施描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2 統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，政府補(bǔ)貼（Sub）均值為0.013，極小值為0，極大值為 0.1512，說(shuō)明各企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼金額差異較大。創(chuàng)新投資（Dre）均值為3.7308，極小值為0，極大值為 0.1512，說(shuō)明不同企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資存在較大差異。資本結(jié)構(gòu)（Lev）均值為 0.4156，說(shuō)明所選企業(yè)整體負(fù)債水平適中。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）均值為0.36，代表所有企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)占比高于國(guó)有企業(yè)。其他控制變量如企業(yè)規(guī)模（Size）、成立年限（Age）、股權(quán)集中度（Top1）和企業(yè)盈利能力（Roe）變量變化幅度相對(duì)較小，標(biāo)準(zhǔn)差都在 1以內(nèi)。

表1 變量說(shuō)明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）分類回歸分析

1.分類探析中介效應(yīng)。由于不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的體系、機(jī)制管理環(huán)境存在較大差異，因此，本文研究時(shí)分別對(duì)全樣本、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行樣本檢驗(yàn)，并展開因素分析，為確保檢驗(yàn)的可靠性與完整性，在檢驗(yàn)過(guò)程中加入了Sobel 檢驗(yàn)，對(duì)中介變量創(chuàng)新研發(fā)投資（Dre）的效應(yīng)進(jìn)行是否完全檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為，其中β1S和γ2S分別為系數(shù)β1和γ2的標(biāo)準(zhǔn)差，該方法借鑒前人研究成果對(duì)中介效應(yīng)β1、γ2的檢驗(yàn)，在顯著性水平下以 Sobel 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量0.97左右為臨界值，回歸結(jié)果詳見上頁(yè)表3。

表3 回歸結(jié)果

如上頁(yè)表3所示，整體樣本中，模型（1）中政府補(bǔ)貼（Sub）的回歸系數(shù)為0.226，T值為3.198，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明整體樣本中政府補(bǔ)貼可以提升企業(yè)價(jià)值。在模型（2）中，政府補(bǔ)貼（Sub）的 T值為3.220，回歸系數(shù)0.702，在1%的水平上顯著為正，充分說(shuō)明政府補(bǔ)貼投入對(duì)企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)投資具有強(qiáng)有力的助推作用。整體樣本模型（3）中，創(chuàng)新研發(fā)投資（Dre）的 T 值為 9.472，回歸系數(shù)為 0.028，在1%水平上顯著為正，這充分說(shuō)明增加創(chuàng)新投入能夠提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高整體價(jià)值。在Bootstrap中介效應(yīng)法的檢驗(yàn)下，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的置信區(qū)間上、下均未包含0，假設(shè)1經(jīng)檢驗(yàn)具有顯著性，創(chuàng)新研發(fā)投資在政府補(bǔ)貼和企業(yè)價(jià)值中間發(fā)揮著中介變量的作用，根據(jù)Sobel 檢驗(yàn)理論，回歸系數(shù)α1、β1、γ2全部通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明中介效應(yīng)必然存在，并且是部分中介效應(yīng)，即在全部樣本中，政府補(bǔ)貼要通過(guò)中介變量創(chuàng)新投資才對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生間接的正向促進(jìn)作用。

圖1 整體樣本中介回歸模型

如上頁(yè)表3所示，國(guó)有企業(yè)模型（1）中，政府補(bǔ)貼（Sub）的T 值為 2.297，回歸系數(shù) 0.137，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明政府補(bǔ)貼的投入可以從總體上提升國(guó)有企業(yè)的價(jià)值；國(guó)有企業(yè)模型（2）中，政府補(bǔ)貼（Sub）的回歸系數(shù)為 0.036，不存在顯著關(guān)系，說(shuō)明政府補(bǔ)貼對(duì)增加國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投資效果不明顯；模型（3）中，創(chuàng)新投資（Dre）的回歸系數(shù)為0.037，T值為7.593，在1%的水平上顯著為正，體現(xiàn)出創(chuàng)新研發(fā)投入會(huì)助推企業(yè)價(jià)值的提高。中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間均未包含0，完成對(duì)假設(shè)1的顯著性檢驗(yàn)，由于國(guó)有企業(yè)模型（2）中回歸系數(shù)α1顯著，β1不顯著，對(duì)系數(shù)進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z=1.23 ，大于臨界值0.97，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中，創(chuàng)新投資對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系發(fā)揮完全中介效應(yīng)，再次驗(yàn)證創(chuàng)新研發(fā)投資會(huì)通過(guò)政府補(bǔ)貼這一中間變量影響企業(yè)價(jià)值。

如上頁(yè)表3所示，民營(yíng)企業(yè)模型（1）中，政府補(bǔ)貼（Sub）的T 值為9.651，回歸系數(shù)5.371，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明民營(yíng)企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升 ；模型（2）中，政府補(bǔ)貼（Sub）的回歸系數(shù)為 7.758，T 值為 22.517，在1%的水平上顯著為正，表明在民營(yíng)企業(yè)中，政府補(bǔ)貼的投入對(duì)增加創(chuàng)新研發(fā)投資效果更明顯；在模型（3）中，創(chuàng)新投資（Dre）的回歸系數(shù)為0.018，T值為4.909，在1%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)新研發(fā)投資可以顯著促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的提升。中介效應(yīng)Bootstra檢驗(yàn)置信區(qū)間不包含0，拒絕原假設(shè)，假設(shè)1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)Sobel檢驗(yàn)理論，回歸系數(shù)α1、β1、γ2全部通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明中介效應(yīng)必然存在，并且是部分中介效應(yīng)，說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一種正向影響，而這一影響是通過(guò)創(chuàng)新投資這一中介變量間接產(chǎn)生的。

通過(guò)以上檢驗(yàn)回歸結(jié)果歸納出:創(chuàng)新研發(fā)投資在政府補(bǔ)貼、企業(yè)價(jià)值關(guān)系鏈條之間發(fā)揮著中介作用，而政府補(bǔ)貼又間接地通過(guò)創(chuàng)新投資對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，政府補(bǔ)貼對(duì)增加民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵(lì)效果比國(guó)有企業(yè)更顯著，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

2.調(diào)節(jié)變量效應(yīng)的回歸分析。如表4所示，在整體樣本中，股權(quán)集中度與政府補(bǔ)貼的交乘項(xiàng)TS（Top1*Sub）的回歸系數(shù)為-0.688，T值為-8.266，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在股權(quán)過(guò)于集中的企業(yè)，政府補(bǔ)貼對(duì)其創(chuàng)新研發(fā)投資的正向影響作用會(huì)受到抑制。在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)集中度與政府補(bǔ)貼的交乘項(xiàng)TS（Top1*Sub）的回歸系數(shù)為-0.323，T 值為-2.780，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)過(guò)于集中也會(huì)弱化政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資的正向影響。在民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度與政府補(bǔ)貼的交乘項(xiàng)TS（Top1*Sub）的回歸系數(shù)為 -0.450，T 值為 -3.599，在 1%的水平上顯著為負(fù)，可以看出，在民營(yíng)企業(yè)中，過(guò)高股權(quán)集中度會(huì)對(duì)政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資的正向影響起到抑制作用，假設(shè)2B得到驗(yàn)證。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

對(duì)上述分析梳理可以總結(jié)出，企業(yè)股權(quán)集中度過(guò)高時(shí)，在政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新研發(fā)投資之間起反向調(diào)節(jié)作用，即在政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新投資的正向促進(jìn)作用中，股權(quán)集中度發(fā)揮了反向抑制作用，其中對(duì)民營(yíng)企業(yè)的調(diào)節(jié)顯著性效應(yīng)大于國(guó)有企業(yè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)中介變量回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)中介效應(yīng)模型中企業(yè)價(jià)值、創(chuàng)新研發(fā)投資進(jìn)行變量替換，對(duì)政府補(bǔ)貼進(jìn)行滯后項(xiàng)分析。將企業(yè)價(jià)值替換為每股凈資產(chǎn)，將創(chuàng)新研發(fā)投資用研發(fā)支出/期末總資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算。將政府補(bǔ)貼用滯后一期的變量替換，其他變量保持不變，得到與表3大體一致的回歸結(jié)果，從而驗(yàn)證了中介效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

為檢驗(yàn)調(diào)節(jié)變量的穩(wěn)健性，替換調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中的創(chuàng)新投資變量進(jìn)行檢驗(yàn)。將創(chuàng)新投資即研發(fā)支出與本期營(yíng)業(yè)收入之比用研發(fā)支出與期末總資產(chǎn)的比值進(jìn)行替換，其他變量保持不變，得到與表4回歸基本一致的結(jié)果，從而驗(yàn)證了調(diào)節(jié)變量的實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與建議

本文以A 股2015—2019年4 042家非金融類上市企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)運(yùn)用多元回歸模型，以企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投資的視角為切入點(diǎn)，驗(yàn)證了創(chuàng)新研發(fā)投資在政府補(bǔ)貼、企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮著中介變量的效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果顯示政府補(bǔ)貼通過(guò)創(chuàng)新投資間接對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高起到了正向促進(jìn)作用；而股權(quán)過(guò)于集中，會(huì)弱化政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資的激勵(lì)調(diào)節(jié)效應(yīng)。基于實(shí)證結(jié)果，本文提出以下建議：

一是科學(xué)適度地加大政府補(bǔ)貼強(qiáng)度。政府補(bǔ)貼通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)投資可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，近幾年來(lái)政府投入的補(bǔ)貼力度雖在逐年增加，但在全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的環(huán)境下，仍處于較低水平，具體可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況適當(dāng)增加政府補(bǔ)貼強(qiáng)度，降低企業(yè)資金壓力和創(chuàng)新研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，有效激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)的積極性，發(fā)揮政府補(bǔ)貼在創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中的引導(dǎo)作用，從而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，避免資源浪費(fèi)，實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化。

二是適度降低股權(quán)集中度，逐步優(yōu)化股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。股權(quán)過(guò)于集中減弱了政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投資的正向激勵(lì)作用?？茖W(xué)、合理地優(yōu)化股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低第一大股東持股比例，可以形成相對(duì)控制又有適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，弱化企業(yè)內(nèi)部人的個(gè)人控制，提高股權(quán)制衡度，有助于政府補(bǔ)貼在企業(yè)中發(fā)揮積極效應(yīng)，有利于提高企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

三是健全政府補(bǔ)貼機(jī)制。首先政府可依據(jù)市場(chǎng)需求和企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)成果的不同貢獻(xiàn)實(shí)施針對(duì)性的補(bǔ)貼，分類別、分批次地增加補(bǔ)貼強(qiáng)度。其次建立科學(xué)、完整的補(bǔ)貼效應(yīng)評(píng)估體系，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)補(bǔ)貼資金流向的監(jiān)督力度。政府補(bǔ)貼只有真正投入到創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中，而不是作為營(yíng)業(yè)外收入來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)虧損或用于日常經(jīng)營(yíng)，才能提升核心企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值。政府通過(guò)建立完善的評(píng)估體系，可以增強(qiáng)對(duì)補(bǔ)貼使用渠道的監(jiān)管力度，通過(guò)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)效果進(jìn)行及時(shí)評(píng)價(jià)，從補(bǔ)貼資金的使用情況來(lái)判定后續(xù)補(bǔ)貼跟進(jìn)程度，從而提高政府補(bǔ)貼投入的有效性。