高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

白雯蕊 張雨馥

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070 安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙） 北京 100010）

一、引言

追求高收益往往需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)在投資決策時(shí)不會(huì)過分關(guān)注項(xiàng)目預(yù)期收益的波動(dòng)性，會(huì)充分利用各種投資機(jī)會(huì)增加資本性支出［1］和研發(fā)創(chuàng)新支出［2］，以求提高企業(yè)的資本配置效率［3］，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化［4］。針對(duì)我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍較低的現(xiàn)實(shí)問題，探討其潛在影響因素，對(duì)于有效培育企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

已有關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究主要立足于以下幾個(gè)方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。例如，產(chǎn)業(yè)政策通過政府補(bǔ)貼和貸款支持兩種機(jī)制，提高政策扶持企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［5］；更好的投資者保護(hù)減少了管理層私人利益的獲取，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度［6］。二是管理者特征的影響。例如，能力越強(qiáng)的管理者，越有可能為追逐自身利益而在企業(yè)投資決策中回避風(fēng)險(xiǎn)［7］；過度自信的管理者，對(duì)自身能力和投資機(jī)會(huì)的評(píng)價(jià)更加樂觀，會(huì)積極地在經(jīng)營活動(dòng)中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)［3］。三是公司治理機(jī)制的影響。例如，大股東持股的多元化程度越高，企業(yè)越可能投資更多的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目［8］；董事高管責(zé)任保險(xiǎn)為管理層的財(cái)產(chǎn)安全提供了保障，緩解了管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等代理沖突［9］。四是所有權(quán)性質(zhì)［10］、機(jī)構(gòu)投資者持股［11］、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)［12］等因素也會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇偏好。

以上研究從不同視角探討了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，但很少關(guān)注高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性這一重要因素在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中起到的作用。梳理已有文獻(xiàn)可知，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生多重影響。一方面，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性一定程度上反映了管理層的凝聚力，可以提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效［13］、建立起完善的內(nèi)部控制體系［14］、提高企業(yè)的投資效率［15］；另一方面，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性長期維持在一個(gè)較高的水平上，可能會(huì)導(dǎo)致高管權(quán)利膨脹［16］，產(chǎn)生一定程度的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況較差［17］。那么高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性將會(huì)如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呢？這是本文將要研究的主要問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)偏好假說。依據(jù)經(jīng)濟(jì)人假說和社會(huì)認(rèn)同理論，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)愿意承擔(dān)較多的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。首先，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假說，企業(yè)投資預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，一方面，為了避免承擔(dān)項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，高管成員會(huì)付出更大的私人成本，諸如花費(fèi)更多的努力去學(xué)習(xí)和管理新技術(shù)等［18］。另一方面，投資項(xiàng)目的成功以及高管能力的提升，也會(huì)為高管成員帶來職業(yè)聲譽(yù)和薪酬獎(jiǎng)勵(lì)等方面的私人利益［19］。所以，出于經(jīng)濟(jì)人假說考量，在做出重大投資決策時(shí)高管團(tuán)隊(duì)成員會(huì)對(duì)上述兩個(gè)方面進(jìn)行權(quán)衡。只有私人收益大于私人成本，高管團(tuán)隊(duì)才可能投資預(yù)期凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。在這個(gè)權(quán)衡的過程中，由于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資周期普遍較長［10］，因此只有高管團(tuán)隊(duì)在一定時(shí)期內(nèi)保持相對(duì)的穩(wěn)定性，才能從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中獲得收益，進(jìn)而可能會(huì)促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提高。其次，依據(jù)社會(huì)認(rèn)同理論，正是由于高管團(tuán)隊(duì)成員在境遇、興趣和價(jià)值取向等方面具有相似性［20］，使得成員主動(dòng)聚集在一起，培養(yǎng)了彼此的默契度和信任度，組成一個(gè)具有一定穩(wěn)定性的團(tuán)隊(duì)。由此便可以推論，如果高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較高，在風(fēng)險(xiǎn)決策中達(dá)成共識(shí)的可能性較大，各成員會(huì)主動(dòng)利用自身能力和社會(huì)資源控制風(fēng)險(xiǎn)，以求通過風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇促進(jìn)企業(yè)績效增長和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。再次，從高管團(tuán)隊(duì)的管理知識(shí)和技能角度看，高管成員任期越長，對(duì)公司經(jīng)營戰(zhàn)略的認(rèn)識(shí)就越深刻，高管成員能夠更加得心應(yīng)手地管理和控制各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)，對(duì)不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的承受能力和處理能力更強(qiáng)?；谏鲜龇治?，可以認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

（二）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說。與風(fēng)險(xiǎn)偏好假說不同的是，委托代理理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱條件下，高管成員基于個(gè)人私利的考慮在投資決策時(shí)會(huì)主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定性越強(qiáng)的高管團(tuán)隊(duì)，越有能力和動(dòng)機(jī)回避風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。在委托代理情境下，由于高管成員與股東之間的目標(biāo)函數(shù)存在差異，高管團(tuán)隊(duì)為方便轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金流，追求自身利益的最大化，可能會(huì)選擇保守地指導(dǎo)企業(yè)投資，甚至?xí)艞売兄谔岣咂髽I(yè)價(jià)值的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目［6］。公司高管團(tuán)隊(duì)私人利益越重要，在選擇企業(yè)投資時(shí)就會(huì)越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不斷降低。不僅如此，因?yàn)楦吖艹蓡T薪酬與企業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)［21］，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的失敗將釋放關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)能力的不利信號(hào)，嚴(yán)重?fù)p害他們未來的就業(yè)和收入潛力［22］。同時(shí)，人力資本不能在競爭市場上交易的特性，使得這種“就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”不能由高管成員在其個(gè)人投資組合中有效分散?；谧陨砺殬I(yè)生涯的考慮，高管成員傾向于選擇相對(duì)安全的投資項(xiàng)目［23］。穩(wěn)定性越強(qiáng)的高管團(tuán)隊(duì)，越有條件和能力通過形成的穩(wěn)定內(nèi)部聯(lián)盟和積累的控制權(quán)利來維護(hù)私人利益［13］［24］，提高自身收入和職位安全。由此可以認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

H1b：在其他條件相同的情況下，高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以我國2010—2019年全部A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，剔除了ST、PT類上市公司；金融、保險(xiǎn)類上市公司；上市年限小于1年的上市公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，最終獲得3 001家公司的17 616個(gè)非平衡面板觀測值。其中，高管相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其他數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了避免極端值的影響，本文對(duì)全部連續(xù)型變量進(jìn)行了1%水平的winsorize處理。

（二）變量定義。

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。參考 John 等［6］、李文貴等［10］、何瑛等［25］的研究，本文使用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其中Roa為企業(yè)當(dāng)年的息稅前利潤除以當(dāng)年年末總資產(chǎn)。在計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，需要先對(duì)企業(yè)年度Roa采用行業(yè)年度平均值進(jìn)行調(diào)整，然后滾動(dòng)計(jì)算每三年（t 年至t+2 年）作為一個(gè)觀測時(shí)段的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）和極差（Risk2）。

2.高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。本文所考慮的高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性包括高管人數(shù)的變化和成員的變動(dòng)兩種情況。高管人數(shù)是指年報(bào)中所披露的高管總?cè)藬?shù)，高管團(tuán)隊(duì)包括董事長、總經(jīng)理（總裁）、副總經(jīng)理（副總裁）、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人以及董事會(huì)秘書。本文借鑒了 Crutchley 等［26］、于東智和池國華［27］等的做法，構(gòu)建如下模型，計(jì)算高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性：

其中，STMT表示高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，取值范圍為［0，1］，STMT越接近1，說明高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越強(qiáng)；Mt表示t年的高管總?cè)藬?shù)；#（St/St+1表示t年在任但t+1年離任的高管人數(shù)；Mt+1表示第t+1年的高管總?cè)藬?shù)；#（St+1/St）表示t年不在但t+1年新增的高管人數(shù)。

（三）研究模型。參考張敏等［12］、何瑛等［25］的研究，構(gòu)建模型（1）以檢驗(yàn)假設(shè)1，具體如下：

其中，Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，STMT表示高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，Controls表示控制變量，具體控制變量及定義見表1。

表1 控制變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2可以看出，樣本公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.035，最大值為0.218，最小值為0.002；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk2）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.066，最大值為0.398，最小值為0.003，表明我國上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍不高，且公司之間差異相對(duì)較大；高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（STMT）的最大值為1，最小值為0.194，均值為0.792，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19，表明上市公司整體上高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較高，但也存在部分公司的高管團(tuán)隊(duì)頻繁變更。其余控制變量均處于正常范圍內(nèi)，不存在異常值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析。從Spearman相關(guān)性分析可以看出，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)系數(shù)為-0.098，在1%的水平上顯著，這為高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在相關(guān)關(guān)系提供了初步證據(jù)。同時(shí)，解釋變量（STMT）與其他控制變量的相關(guān)系數(shù)較小，這意味著解釋變量（STMT）與控制變量之間的多重共線性問題不嚴(yán)重。

（三）回歸結(jié)果分析。表3報(bào)告了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。為了控制可能遺漏的不隨時(shí)間改變的公司固定因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文的回歸分析均采用固定效應(yīng)模型。下頁表4回歸結(jié)果顯示，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（STMT）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk1）的回歸系數(shù)為-0.006，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk2）的回歸系數(shù)為-0.011，均在1%的水平上顯著，表明上市公司高管團(tuán)隊(duì)越穩(wěn)定，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說”得到驗(yàn)證，回歸結(jié)果支持假設(shè)1b。在控制變量方面，Size、Lev、Age與Risk顯著正相關(guān)，Roa、Cap、Top1與Risk顯著負(fù)相關(guān)，估計(jì)結(jié)果與已有研究結(jié)論基本一致。

表3 高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸結(jié)果

表4 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)以保證研究結(jié)論的可靠性：第一，對(duì)于高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的度量。借鑒周東華和趙玉潔［28］、張鐵鑄等［15］的做法，采用離職和新上任高管人數(shù)占高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)比例來替代高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。第二，對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量。首先，變換時(shí)間窗口，將計(jì)算盈利波動(dòng)性的觀測時(shí)段改為4年（t年至t+3年）、5年（t至t+4年）。其次，將盈利衡量替換為稅息折舊及攤銷前利潤與期末總資產(chǎn)的比值、營業(yè)利潤與期末總資產(chǎn)的比值。檢驗(yàn)結(jié)果均表明，在考慮了上述因素對(duì)回歸估計(jì)的影響后，本文的結(jié)論依然成立。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文借鑒張兆國等［13］、李坤鵬［17］的研究方法，選取分行業(yè)分年度STMT均值和滯后一期STMT作為高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的工具變量，使用兩階段最小二乘估計(jì)法對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果表明本文的研究結(jié)論是相對(duì)穩(wěn)健的。囿于文章篇幅，相關(guān)的回歸結(jié)果未進(jìn)行報(bào)告。

五、進(jìn)一步研究

我國上市公司股權(quán)較為集中，普遍存在控股股東，控股股東控制的公司，高管團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營行為將會(huì)得到有效的監(jiān)督和制約，從而顯著影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［7，8］。同時(shí)，隨著我國資本市場的發(fā)展，規(guī)?；?、專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資行為，進(jìn)一步完善了公司的治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司治理，發(fā)揮自身的監(jiān)督作用，從而對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生重要影響。基于此，本文將實(shí)證研究在控股股東控制和機(jī)構(gòu)投資者持股的影響下高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。為檢驗(yàn)二者的關(guān)系，本文建立回歸模型（2）和（3），具體如下 ：

模型（2）和（3）中，Controlshare表示控股股東持股比例，INST表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余變量定義同模型（1）。表4第（1）和（2）列是在控股股東控制的影響下高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，STMT*Controlshare的回歸系數(shù)分別為0.041和0.075，均在1%水平上顯著，表明控股股東緩解了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用，改善了過于穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況?？赡艿脑蚴?，相比于其他中小股東，控股股東能夠?qū)Ω吖軋F(tuán)隊(duì)的決策行為施加相當(dāng)嚴(yán)格的控制和約束，減少了高管團(tuán)隊(duì)為維護(hù)自身利益而追逐低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的瀆職行為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平因控股股東的存在而得以提高。第（3）和（4）列是在機(jī)構(gòu)投資者的影響下，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，STMT*INST的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者改變了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，激發(fā)了高管團(tuán)隊(duì)的冒險(xiǎn)精神，提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?？赡艿脑蚴?，相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，為了獲取企業(yè)長期收益，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)參與公司治理并利用自身的專業(yè)知識(shí)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的投資行為進(jìn)行制約和監(jiān)督，從而降低高管團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的規(guī)避。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2010—2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越高，上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東控制和機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效監(jiān)督和約束高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文在豐富相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，也為企業(yè)管理提出以下建議：

第一，企業(yè)應(yīng)辯證地看待高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。對(duì)于企業(yè)而言，高管團(tuán)隊(duì)適度的穩(wěn)定性不僅能夠提升高管團(tuán)隊(duì)的凝聚力和掌控能力，也能夠給企業(yè)帶來高質(zhì)量的內(nèi)部控制、高水平的創(chuàng)新績效和投資效率。但同時(shí)應(yīng)警惕過于穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)可能產(chǎn)生的代理問題。要解決這一問題，則需要企業(yè)設(shè)置合理的高管任職期限和高管選聘制度，以平衡高管團(tuán)隊(duì)過于穩(wěn)定可能產(chǎn)生的不利影響。

第二，企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)外部治理機(jī)制。一方面，企業(yè)需要建立和維護(hù)相關(guān)監(jiān)督機(jī)制，如積極吸引機(jī)構(gòu)投資者持股，拓展控股股東對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的約束渠道等；另一方面，企業(yè)需要實(shí)施有效的高管激勵(lì)機(jī)制，如貨幣和股權(quán)等方面的激勵(lì)，調(diào)動(dòng)高管團(tuán)隊(duì)的工作熱情。通過改善企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制的路徑，抑制高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。