新三板進(jìn)化

李冬明

30年，新紀(jì)元。

9月2日，習(xí)近平總書記在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)的致辭中宣布，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

這是1990年滬深交易所先后成立后，中國設(shè)立的第三個(gè)全國性證券交易所。時(shí)隔30年，在上海、深圳之后，北京將崛起中國資本市場第三極。

就在此前一個(gè)月，7月30日召開的中央政治局會(huì)議提出，要強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，推動(dòng)應(yīng)用研究，開展補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈專項(xiàng)行動(dòng)，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)?！皩＞匦隆弊鳛閯?chuàng)新型優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的國字號(hào)標(biāo)準(zhǔn)，第一次出現(xiàn)在中央會(huì)議上，距離工信部第一次提出這個(gè)概念已經(jīng)過去十年。

時(shí)隔僅有一個(gè)月，高層兩度發(fā)聲，從中國制造到中國智造的產(chǎn)業(yè)升級(jí)大背景出發(fā)，北交所規(guī)格之高、定位之重、作用之大、任務(wù)之緊迫，不言而喻。

多層次資本市場30年探索，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)10年海選，兩條能夠勾勒中國經(jīng)濟(jì)大格局的時(shí)間線，選擇在2021年“十四五”開局之年交匯。這個(gè)交匯點(diǎn)，是中小創(chuàng)新型企業(yè)直接融資新時(shí)代的原點(diǎn)。

新市場，新在哪兒？

作為中國第三個(gè)全國性證券交易所，北交所定位服務(wù)專精特新中小企業(yè)，將與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場（四板）實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位發(fā)展與互聯(lián)互通，進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場向多層次、包容性方向發(fā)展。

北交所的主要思路是，嚴(yán)格遵循《證券法》，按照分步實(shí)施、循序漸進(jìn)的原則，總體平移精選層各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進(jìn)”的市場結(jié)構(gòu)，同步試點(diǎn)證券發(fā)行注冊制。

層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，精選層平移的紐帶作用，新三板與北交所的打通，正是成熟資本市場的發(fā)展模式。

對(duì)標(biāo)美國納斯達(dá)克市場，從發(fā)端時(shí)的單純場外股權(quán)交易市場，到中期對(duì)掛牌公司質(zhì)地進(jìn)行分層，再到成熟期發(fā)展成為全國性交易所，中國的新三板市場恰好也走了三大步。

而這三大步，在中國資本市場發(fā)展史中又是何其漫長，最早可以追溯到20世紀(jì)90年代。

三板市場的新陳代謝

有新就有舊。老三板記錄著一段中國對(duì)股份制改革的青澀探索。

上世紀(jì)90年代，中國企業(yè)股份制改造蔚然成風(fēng)，由此產(chǎn)生了法人股無法流通的問題，一定程度上影響了中國企業(yè)改制。1990年，國家體改委成立STAQ系統(tǒng)，1993年人民銀行牽頭，工行、人保等多家機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合成立NET系統(tǒng)，但交易機(jī)制不完善等天然缺陷，滋生了投機(jī)過熱等問題。1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，國家全面取締不成熟的場外交易市場，STAQ和NET隨之關(guān)閉。

市場沒有了，問題還存在。為了解決法人股無法流通這個(gè)老大難，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)指定申銀萬國等六家券商代辦原STAQ、NET掛牌公司的股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，同時(shí)該系統(tǒng)也承接主板退市企業(yè)，這個(gè)系統(tǒng)就是老三板。

進(jìn)入21世紀(jì)，資本作為生產(chǎn)要素的意義日益凸顯。而三板市場局限于解決歷史遺留問題，顯然是一種對(duì)資本價(jià)值的嚴(yán)重浪費(fèi)。

2006年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于實(shí)施國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）若干配套政策的通知》，明確提出“推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作。”這是新三板市場啟動(dòng)的標(biāo)志。

老三板是為了解決歷史問題，新三板則是為了開創(chuàng)歷史。一舊一新之間，不僅是市場名稱的改變，也意味著開啟中國多層次資本市場不斷完善的新階段。

重塑資本市場金字塔結(jié)構(gòu)

參照海外成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)完善的多層次資本市場應(yīng)該呈現(xiàn)金字塔式結(jié)構(gòu)，場外交易市場門檻最低，吸納大量小微企業(yè)。隨著標(biāo)準(zhǔn)的提高，依次設(shè)立創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板市場。大量的小企業(yè)形成了多層次市場的基石，各個(gè)層次的市場互為補(bǔ)充、有序流動(dòng)、協(xié)同發(fā)展。但中國資本市場長期以來呈現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)，大量具有創(chuàng)新潛力的產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模、利潤體量等被排除在外，伴隨新三板的設(shè)立，倒金字塔結(jié)構(gòu)開始逐步重塑。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年9月7日，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板上市或掛牌公司分別有3111、1017、334、7292 家，總市值分別為75.9、13.1、5.4、2.1萬億元，對(duì)應(yīng)上市公司市值平均為244、129、161、3億元。新三板數(shù)量最多，體現(xiàn)出基石屬性。

從結(jié)構(gòu)看，新三板公司工業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)占比最高，分別為30.5%、28.1%。主板的工業(yè)和可選消費(fèi)最高，分別為25.3%、17.8%;創(chuàng)業(yè)板的信息技術(shù)和工業(yè)最高，分別為32.4%、30.1%，科創(chuàng)板的信息技術(shù)和工業(yè)最高，分別為36.2%、26.0%。新三板公司行業(yè)屬性具有突出的成長性，符合自身定位。

山東作為經(jīng)濟(jì)大省，新三板發(fā)展規(guī)模在全國相對(duì)滯后。根據(jù)申銀萬國證券投行人士提供的數(shù)據(jù)，截至2021年7月5日，山東省新三板企業(yè)共有465家，濟(jì)南122家名列全省第一，青島71家名列第二，煙臺(tái)52家名列第三。全省新三板企業(yè)進(jìn)入精選層的只有6家，青島2家，分別為豐光精密、建邦股份。前者從事精密機(jī)械加工，后者從事汽車后市場零部件加工。此外，濟(jì)南、日照、淄博、濰坊各有一家入選精選層。

改革一直在路上

資本是活水，流動(dòng)性是靈魂。新三板市場流動(dòng)性較差的問題，一直是改革政策著力解決的焦點(diǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月7日，新三板市場7292家掛牌公司總市值超過2萬億元，但今年1-8月市場整體的月均成交額僅為119.2億元。

新三板市場在掛牌企業(yè)質(zhì)量、信息披露充分性等方面，與主板區(qū)別較大，天然決定了其交易活躍程度無法與主板媲美，但流動(dòng)性嚴(yán)重不足會(huì)導(dǎo)致市場喪失融資功能。流動(dòng)性相對(duì)匱乏主要源自幾個(gè)方面，首先是從資金供求關(guān)系的總體情況看，新三板市場投資者規(guī)模與掛牌股票數(shù)量不匹配;其次是缺乏機(jī)構(gòu)投資者，價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力較弱;第三是投資準(zhǔn)入門檻較高，導(dǎo)致個(gè)人投資者入市能力和意愿不強(qiáng)。

2019年開始，新三板開始了一輪深化改革，改革直指市場活力這個(gè)痛點(diǎn)。

——通過簡政放權(quán)，實(shí)行全國股轉(zhuǎn)公司自律監(jiān)管意見基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制，優(yōu)化發(fā)行融資制度，提高融資流程效率;

——增設(shè)精選層，打造“基礎(chǔ)層—?jiǎng)?chuàng)新層—精選層”三個(gè)層次的市場結(jié)構(gòu)，不同層次間能進(jìn)能出，并配套形成差異化的交易、投資者適當(dāng)性、信息披露、合規(guī)監(jiān)督等管理體系，一方面使得不同層次市場環(huán)境能夠與不同企業(yè)的發(fā)展周期定位更為匹配，另一方面激發(fā)市場參與者的交投意愿。

——建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，允許在精選層掛牌滿一年，符合《證券法》上市條件和交易所相關(guān)規(guī)定的企業(yè)可以越過IPO，直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市。

2009年10月13日北陸藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，7月31日久其軟件在深圳中小板上市，成為新三板改革后首批轉(zhuǎn)板上市企業(yè)。

最值得關(guān)注的是，新三板精選層采用了競價(jià)交易機(jī)制，流動(dòng)性得到了顯著提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-8月精選層月均成交額為55.4億元，約占新三板全部成交額的50%。

伴隨北交所的設(shè)立，新三板市場機(jī)制進(jìn)一步完善，多層次資本市場真正打通，市場規(guī)模和交易活躍度有望顯著擴(kuò)大。但這些還不夠。

長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)一直以間接融資為主，2020年我國社會(huì)融資中間接融資占比達(dá)58%，而直接融資為12%，其中股票融資只有3%。中國企業(yè)發(fā)展過于倚重間接融資，導(dǎo)致我國非金融企業(yè)杠桿率過高，2020年四季度一度達(dá)到160.7%，遠(yuǎn)高于美國的84.6%。近年來，金融政策一直強(qiáng)調(diào)去杠桿、嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線，從這個(gè)角度看，北交所、新三板的健康發(fā)展，不僅是中小企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的基石，也是中國金融安全，乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)安全的基石。

北交所、新三板，任重道遠(yuǎn)。