環(huán)境不確定性、真實盈余管理與投資效率

章文文，陳楸蕗，陳海燕，郭婷婷

（1.阜陽師范大學(xué) 商學(xué)院，安徽 阜陽 236037;2.澳門城市大學(xué) 金融學(xué)院，澳門 999078）

黨的十九大報告提出，我國經(jīng)濟發(fā)展已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，必須堅持質(zhì)量第一、效率優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革為主線，推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革。資本要素的投入推動了中國經(jīng)濟實現(xiàn)高速增長，投資效率也是目前中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要影響因素。2020 年4 月，中共中央印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》也著重強調(diào)了資本配置效率的重大意義。我國企業(yè)普遍面臨著投資效率低下的問題，尋找影響企業(yè)投資效率的因素，具有現(xiàn)實意義。

隨著經(jīng)濟一體化的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化迅速，環(huán)境不確定性使得投資決策愈加復(fù)雜化，對企業(yè)應(yīng)變能力、創(chuàng)新能力提出了更高的要求。2020 年中國建設(shè)投資院發(fā)布的《中國投資發(fā)展報告》指出，突如其來的新冠肺炎疫情增加了中國經(jīng)濟面臨的下行壓力，也給世界經(jīng)濟帶來了新的不確定性，但是并不足以改變中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基本態(tài)勢，其中投資是穩(wěn)增長的關(guān)鍵?？茖W(xué)高效的投資決策不僅有利于企業(yè)在不確定的環(huán)境下維持生存并持續(xù)發(fā)展，同時也關(guān)系到國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展前景。在環(huán)境不確定性較高的條件下，企業(yè)業(yè)績難以預(yù)測，投資決策復(fù)雜，環(huán)境不確定性會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生怎樣的影響，以及通過何種路徑影響企業(yè)投資效率是值得探究的問題。鑒于此，本文主要研究環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響，并尋找其可能存在的路徑。

首先，現(xiàn)有文獻關(guān)于環(huán)境不確定性對投資效率方面的影響還未得到比較一致的結(jié)論，本文實證研究了環(huán)境不確定性對投資效率的作用機制，進一步分析環(huán)境不確定性與過度投資、投資不足的關(guān)系，使人們更加深入了解環(huán)境不確定性對于非效率投資下的兩個方向—過度投資和投資不足的影響。其次，現(xiàn)存文獻關(guān)注了真實盈余管理對投資效率的影響，卻并未區(qū)分過度投資和投資不足，文章將投資過度和投資不足放到同一模型中發(fā)現(xiàn)真實盈余管理與過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足無明顯關(guān)系。最后，通過進一步研究發(fā)現(xiàn)真實盈余管理在環(huán)境不確定性與企業(yè)非效率投資中起到中介傳導(dǎo)作用，豐富了環(huán)境不確定性影響企業(yè)投資效率路徑的研究，有利于股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者甄別企業(yè)會計信息的可靠性和管理層出于機會主義進行投資的自利行為。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

1.1 環(huán)境不確定性與投資效率

環(huán)境不確定性是指決策人不能獲得足夠的關(guān)于環(huán)境因素的信息或是沒有能力區(qū)別相關(guān)或不相干的信息，從而無法精準地預(yù)測一項決策的結(jié)果[1]。基于融資約束的視角，申慧慧等[2]得出環(huán)境不確定性與投資偏離度正相關(guān)。Yue Qin[2]通過對能源企業(yè)的調(diào)查特發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性程度越高，能源企業(yè)的低效率投資問題越嚴重。徐倩[3]認為一方面企業(yè)環(huán)境不確定性增加了信息不對稱程度導(dǎo)致過度投資，另一方面由于環(huán)境不確定性增加了成功投資的私人成本也會加劇投資不足。卜君等[4]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性加劇了企業(yè)內(nèi)部代理問題，影響了管理者的客觀管理能力從而抑制了勞動投資效率。而孫海兵等[5]在分析環(huán)境不確定性對投資效率的影響時發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)投資不足，對企業(yè)過度投資無明顯影響。翟勝寶等[6]在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)由于融資約束程度較大,投資偏離主要表現(xiàn)為投資不足?；谄髽I(yè)創(chuàng)新投入的角度，李壽喜[7]分析認為環(huán)境不確定性抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入而偏向于謹慎投資。孫海兵等[8]、耿成軒等[9]通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資過度或是投資不足的情況皆隨著環(huán)境不確定性的增加而愈加嚴重。

基于委托代理理論，環(huán)境不確定性增加信息不對稱程度，股東監(jiān)督變得更加困難[10]，加劇企業(yè)內(nèi)部代理沖突。部分管理層出于自利的動機，會積極進行規(guī)模擴張，選擇一些高風(fēng)險的投資項目，哪怕失敗，也可以將原因歸咎為環(huán)境不確定性帶來的負面影響，加劇企業(yè)過度投資，營造企業(yè)發(fā)展良好的假象。隨著公司規(guī)模的擴大，管理層利益得到一定的滿足，環(huán)境不確定性的上升導(dǎo)致企業(yè)面臨越來越多的運營風(fēng)險，對企業(yè)生存能力具有負面影響[12]，管理層獲取并準確解讀環(huán)境信息的難度增大，削弱管理層客觀管理能力，同時企業(yè)外部融資環(huán)境惡化，管理層為了保證企業(yè)擁有充足的資金來應(yīng)對經(jīng)營中會遇到的風(fēng)險，可能采取較為謹慎的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。基于以上分析，提出假設(shè)1：環(huán)境不確定性與非效率投資正相關(guān)，過度投資或投資不足現(xiàn)象嚴重。

1.2 環(huán)境不確定性與真實盈余管理

現(xiàn)存文獻較少從企業(yè)微觀環(huán)境不確定性去考察真實盈余管理，且關(guān)于環(huán)境不確定性對真實盈余管理的影響存在不同的意見。申慧慧[11]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性會導(dǎo)致較大的公司報告盈余波動，進而影響股價波動，降低企業(yè)價值，管理層有動機通過盈余管理來緩解盈余波動造成的負面影響。王雙進等[12]認為環(huán)境不確定性帶來的高風(fēng)險導(dǎo)致行業(yè)監(jiān)管力度變大，管理層傾向于選擇操作更為隱蔽的真實盈余管理，環(huán)境不確定與真實盈余管理的相關(guān)性較強。而朱湘萍等[13]分析環(huán)境不確定性有利于管理層隱藏機會主義行為，真實盈余管理的優(yōu)勢不再明顯，應(yīng)計盈余管理反而更受青睞，真實盈余管理程度降低?；T濤[14]研究指出公司信息質(zhì)量顯著影響真實盈余管理與環(huán)境不確定性的相關(guān)性。

事實上，自薩班斯.奧克斯利法案頒布后，行業(yè)監(jiān)管愈加嚴格，應(yīng)計盈余管理手段受到更強的制約，與應(yīng)計盈余管理相比，真實盈余管理操作手段更加隱秘，企業(yè)所面臨的審計、法律風(fēng)險更小，管理層傾向于進行真實盈余管理操縱?；谛畔鬟f理論，環(huán)境不確定性增加了企業(yè)預(yù)測未來業(yè)績的難度，增加企業(yè)達到既定財務(wù)目標的壓力，容易造成較大的盈余波動，威脅股東利益，向外界傳遞了企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的負面信息，引起外界投資者對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的懷疑，對管理者聲譽造成影響，其次高管薪酬與企業(yè)業(yè)績緊密相關(guān)，管理者面臨降薪的風(fēng)險，管理者有動機與壓力去進行真實盈余管理操縱。此外，環(huán)境不確定性增加了高管與股東之間的信息不對稱程度，管理層真實盈余管理操縱行為較難被識別，盈余管理操縱空間更大，真實盈余管理可能帶來的不良經(jīng)濟后果較多也被歸咎為環(huán)境的不確定性[15]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：環(huán)境不確定性與真實盈余管理正相關(guān)。

1.3 環(huán)境不確定性、真實盈余管理與投資效率

王聞達等[16]認為企業(yè)由于進行銷售操縱在短期內(nèi)獲得從超額現(xiàn)金流會增加經(jīng)理人過度投資的可能性?；谛盘杺鬟f理論，顧鳴潤等[17]得出經(jīng)理人進行的真實盈余管理活動促使企業(yè)在當期甚至下期進行更多的過度投資活動。王積田等[18]通過實證證明真實盈余管理與應(yīng)計盈余管理對過度投資的作用力度不同，主要是因為真實盈余管理的操作空間較大。

真實盈余管理主要通過三種路徑來影響投資效率。第一，管理層出于自利動機，積極擴張企業(yè)規(guī)模，采用非科學(xué)的項目評估方法來進行投資項目的選擇，甚至選擇凈現(xiàn)值為負的投資項目，導(dǎo)致企業(yè)過度投資。第二，管理者利用異常寬松的信用政策進行銷售操控，短期內(nèi)實現(xiàn)盈余目標，向決策層傳遞誤導(dǎo)性的信號，促進過度投資。第三，延遲記錄可操縱性費用，美化利潤數(shù)據(jù)，營造企業(yè)經(jīng)營狀況良好的假象，誤導(dǎo)決策層進行過度投資。環(huán)境不確定性引發(fā)的盈余操縱行為增加了會計信息系統(tǒng)中的噪音與偏差[19]，影響了企業(yè)信息不對稱程度，加劇企業(yè)主觀代理問題，弱化了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，為管理者通過真實盈余管理操縱促進無效率投資從而追求私人收益提供了契機與環(huán)境?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：真實盈余管理加劇過度投資，對投資不足無明顯影響，在環(huán)境不確定性與過度投資之間起到中介傳導(dǎo)作用。

綜之，環(huán)境不確定性對投資效率的影響如圖1所示：

圖1 環(huán)境不確定性對投資效率的影響示意圖

2 研究樣本與模型設(shè)計

2.1 樣本選擇

文章以2010-2018 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象,從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得原始數(shù)據(jù)。剔除ST、ST*類上市公司數(shù)據(jù),剔除金融類和特殊性質(zhì)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，剔除有缺失的上市公司數(shù)據(jù),共得到14540 個樣本數(shù)據(jù)，并針對主要連續(xù)變量進行縮尾處理。文中數(shù)據(jù)處理及檢驗均采用stata 軟件。

2.2 主要變量定義

因變量：投資效率（investment，INV）：本文參考Richardson[20]的做法利用公司當年的投資水平即為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期投資所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值與企業(yè)前一年的企業(yè)價值、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有率、盈利能力、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率進行線性回歸得到的殘差的絕對值衡量企業(yè)非效率投資程度，絕對值越大，公司非效率投資程度越高?；貧w殘差大于0 時，則認為公司存在過度投資（Over_INV）?；貧w殘差小于0 時，則公司存在投資不足（Under_INV），且取絕對值大小衡量投資不足程度。

自變量：環(huán)境不確定性（EU）：借鑒申慧慧等[2]的研究，將公司過去五年的年度變量分別賦值5、4、3、2、1，根據(jù)當年的銷售收入與對應(yīng)的年度虛擬變量進行OLS 回歸得到的殘差計算得到的標準差，再除以過去五年內(nèi)銷售收入的平均值，得出未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。根據(jù)行業(yè)分類計算得到同一行業(yè)同一年度未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的均值，即為行業(yè)環(huán)境不確定性。EU=未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性/行業(yè)環(huán)境不確定性

真實盈余管理（AbsREM）：本文主要根據(jù)李彬、張俊瑞[21]改進過的Roychowdhury 模型來衡量真實盈余管理程度。首先分年度和行業(yè)進測度企業(yè)異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、異常生產(chǎn)成本和異常費用支出，模型如下：

上述公式中,CFOi,t、PBODi,t、DISXi,t分別表示公司i第t期預(yù)期的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、生產(chǎn)成本和費用支出。aj(j=1,2…7)、bj(j=1,2,3,4)、cj(j=1,2)表示相關(guān)性系數(shù)。Ai,t-1表示公司i第t-1 期期末總資產(chǎn)。Si,t表示公司i第t期銷售收入。ΔSi,t、ΔSi,t-1分別表示公司i第t 期銷售收入相比第t-1 期的變動額，第t-1 期銷售收入相比第t-2 期的變動額。TCi,t表示公司i第t 期的各項稅費支出，ECi,t為公司i第t 期支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，OCi,t為公司i 第t 期其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金。殘差項μi,t表示公司i第t 期的異?，F(xiàn)金流量，殘差項γi,t表示公司i第t 期的異常生產(chǎn)成本，殘差項δi,t表示公司i 第t 期的異常費用支出。

控制變量：考慮到其他可能影響企業(yè)投資效率的影響，引入以下幾個控制變量，公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率(Lev)、盈利能力(Roa)、營業(yè)收入增長率（Growth）、上市年限(Age)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat)、存貨周轉(zhuǎn)率（Ito）。

2.3 模型設(shè)計

由于擬合曲線具有良好的線性趨勢，故構(gòu)建以下模型驗證假設(shè)

驗證假設(shè)1，構(gòu)建模型：INV/Over-INV/Under-

其中βj(j=0,1,2,…,8)為回歸系數(shù)，Year、Ind分別為年度和行業(yè)的控制，ε為影響因變量的其他因素。

驗證假設(shè)2，將（5）中的INV/Over-INV/Under-INV替換為AbsREM。

驗證假設(shè)3，首先將（5）中EU 替換為AbsREM 進行一次回歸，其次在（5）中等式右邊加入AbsREM 進行一次回歸，并進行中介效應(yīng)的邊緣（sobel）檢驗。

3 描述性統(tǒng)計與檢驗結(jié)果

3.1 變量描述性統(tǒng)計

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取上市公司原始數(shù)據(jù)，經(jīng)過分析與整理得到14540 個樣本數(shù)據(jù)，存在過度投資的樣本約占總樣本的35%，存在投資不足的樣本約占總樣本的65%。由表1 可知環(huán)境不確定性的標準差較大為1.365，說明不同上市公司所面對的環(huán)境不確定性具有較大差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計表

3.2 變量相關(guān)性分析

由表2 可知，EU 與INV、Over_INV、Under_INV的相關(guān)性系數(shù)均為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性與非投資效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)1.。EU 與AbsREM 之間的相關(guān)性系數(shù)為0.075，在1%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性與真實盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)2。AbsREM與INV、Over_INV的相關(guān)性系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，與Under_INV的相關(guān)性系數(shù)為負，在5%的水平上顯著，部分驗證了假設(shè)3，具體影響需要通過回歸結(jié)果分析。

表2 主要變量相關(guān)性分析表

3.3 OLS 穩(wěn)健標準誤回歸結(jié)果分析

3.3.1 環(huán)境不確定性與投資效率回歸結(jié)果

根據(jù)表3的OLS 穩(wěn)健標準誤回歸結(jié)果，大部分控制變量與被解釋變量回歸系數(shù)顯著，說明控制這些變量的必要性。EU 與INV的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著，表明環(huán)境不確定性上升，加劇代理問題與信息不對稱問題，對企業(yè)投資效率造成不利影響。EU 與Over_INV、Under_INV的回歸系數(shù)分別為0.019、0.004，且都在1%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性對投資效率的影響既可以表現(xiàn)為加劇投資過度，也可以表現(xiàn)為加劇投資不足，假設(shè)1 得以驗證。

表3 環(huán)境不確定性與投資效率、真實盈余管理與投資效率OLS 回歸結(jié)果

3.3.2 環(huán)境不確定性與真實盈余管理回歸結(jié)果

根據(jù)表4 可以看出，EU 與AbsREM的相關(guān)性系數(shù)為0.0086，在1%的水平上顯著，說明環(huán)境不確定性為企業(yè)高管自利行為提供了機會與借口，管理者傾向于選擇隱蔽性強、風(fēng)險更小的真實盈余管理操縱，環(huán)境不確定性對真實盈余管理程度存在顯著的正向影響，假設(shè)2 得以驗證。

3.3.3 環(huán)境不確定性、真實盈余管理、過度投資回歸結(jié)果

根據(jù)表3 可以看出，AbsREM 與INV、Over_INV的回歸系數(shù)均為正數(shù)，在1%的水平上顯著，AbsREM 與Under_INV的系數(shù)為正卻并不顯著，說明企業(yè)真實盈余管理程度與企業(yè)非效率投資正相關(guān)，并且對企業(yè)投資效率的影響主要集中在加劇過度投資，對投資不足無明顯影響。根據(jù)表4，在EU 與Over_INV的實證模型中加入AbsREM，AbsREM 與Over_INV的回歸系數(shù)顯著，EU 與Over_INV的回歸系數(shù)較未加入AbsREM 時變小。進行sobel 檢驗，Z 值為4.436，在1%的水平上顯著，直接效應(yīng)系數(shù)為0.0187，在1%的水平上顯著，間接效應(yīng)系數(shù)為0.000521，在1%的水平上顯著，通過sobel 檢驗，說明真實盈余管理在環(huán)境不確定性與過度投資中起到中介傳導(dǎo)作用，假設(shè)3 成立。

表4 環(huán)境不確定性、真實盈余管理、過度投資OLS 回歸結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗

為了減小OLS 回歸可能帶來的偏差，采用雙向固定效應(yīng)穩(wěn)健標準誤模型，并在公司層面聚類進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表5 所示，EU 與Over_INV、AbsREM的系數(shù)為正數(shù)且在1%的水平上顯著，加入中介變量AbsREM 后，，EU 與Over_INV的回歸系數(shù)變小，中介變量AbsREM與Over_INV 回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，與前文假設(shè)一致，實證結(jié)論穩(wěn)健。

表5 雙向固定效應(yīng)回歸結(jié)果

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文根據(jù)2008-2018 滬深A(yù) 股上市公司公開數(shù)據(jù)，探究了環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響路徑。研究表明：（1）環(huán)境不確定性加劇了企業(yè)代理問題，為管理者自利行為帶來了機會與借口，從而危害企業(yè)投資效率，具體表現(xiàn)為加劇過度投資或?qū)е峦顿Y不足。（2）隨著行業(yè)監(jiān)管日益嚴格，在環(huán)境不確定性的條件下，管理者傾向于選擇更為隱蔽的真實盈余管理操縱，環(huán)境不確定性正向影響企業(yè)真實盈余管理程度。（3）真實盈余管理操縱向決策層傳遞了誤導(dǎo)性的信號，加劇企業(yè)過度投資，在環(huán)境不確定性與投資效率中起到中介傳導(dǎo)作用。

5.2 研究啟示

第一，審計師，投資者應(yīng)當關(guān)注企業(yè)真實盈余管理行為，加大對企業(yè)真實盈余管理活動的識別和監(jiān)督力度。當企業(yè)所處的環(huán)境不確定性高時，企業(yè)進行真實盈余管理的可能性更大，管理者可能會出于追求個人利益的動機而做出影響公司投資效率進而損害企業(yè)價值的行為。利益相關(guān)者不僅要關(guān)注公司內(nèi)部治理情況，也要關(guān)注外部環(huán)境變化對企業(yè)發(fā)展的影響。

第二，證監(jiān)部門應(yīng)當完善行業(yè)監(jiān)管體系，加強對上市公司的監(jiān)管，明確信息披露要求，避免由于環(huán)境不確定性加劇信息不對稱問題，建立相應(yīng)懲罰機制，防范管理者機會主義行為，為廣大投資者營造良好的資本市場環(huán)境。

第三，對于企業(yè)而言，通過真實盈余管理來美化企業(yè)財務(wù)報告的短視行為影響企業(yè)投資效率，不利于企業(yè)長遠的健康發(fā)展，企業(yè)應(yīng)當加強內(nèi)部控制建設(shè)，壓縮盈余管理空間，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)內(nèi)部信息不對稱問題，對管理層進行有效監(jiān)督。環(huán)境不確定性可能對企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營造成影響，企業(yè)應(yīng)當密切關(guān)注資本市場環(huán)境變化以及相應(yīng)的政策調(diào)整，及時進行相應(yīng)的戰(zhàn)略部署，提升企業(yè)應(yīng)變能力，并在不確定的環(huán)境中捕捉發(fā)展機會，促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

6 小結(jié)

本文采用理論分析-研究假設(shè)—實證檢驗的基本研究范式，主要研究了環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響，并發(fā)現(xiàn)了環(huán)境不確定性通過影響企業(yè)真實盈余管理程度而加劇企業(yè)過度投資現(xiàn)象這一影響路徑?；谝陨戏治?，豐富了環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響研究，為利益相關(guān)者鑒別管理層機會主義的投資行為提供了依據(jù)。