政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目異化為地方政府明股實(shí)債融資的探討

陳姍姍，熊 偉，鐘寧樺，汪 峰

（1.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國公共財(cái)政研究院，上海 200433）

2008年金融危機(jī)后，部分地方政府開始大規(guī)模地通過債務(wù)融資發(fā)展經(jīng)濟(jì)。然而，債務(wù)的快速擴(kuò)張也給地方政府帶來了巨額的償還壓力，部分地區(qū)財(cái)政捉襟見肘。同時(shí)，以土地作為抵押而展開的債務(wù)擴(kuò)張推高了房價(jià)，并造成大量低效重復(fù)建設(shè)等問題，加劇了財(cái)政的不可持續(xù)性［1］。公共投資的強(qiáng)烈需求與地方政府短期償債壓力之間的矛盾日益凸顯。地方政府持續(xù)上升的存量債務(wù)以及負(fù)債率水平也成為投資者和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。

為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年10月國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號文”），要求厘清地方政府債務(wù)邊界，取締違規(guī)擔(dān)保融資，同時(shí)支持地方政府更多地采用地方政府債券以及政府和社會(huì)資本合作（PPP）等形式來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在PPP模式下，社會(huì)資本金的引入能夠緩解地方政府在提供基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)時(shí)面臨的預(yù)算約束［2］，且地方政府可以將2～3年建設(shè)期的投資分?jǐn)偟?0年或以上的時(shí)間進(jìn)行支付，有效地平滑了當(dāng)?shù)氐呢?cái)政支出［3］。另外，社會(huì)資本可以利用自身技術(shù)管理和投融資優(yōu)勢參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，一定程度上解決公共服務(wù)供給效率低、民間資本進(jìn)入難等問題［4］。已有研究發(fā)現(xiàn)，在遭受沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)的地區(qū)，PPP模式被應(yīng)用得更為普遍［5］。

相比于政府主導(dǎo)的傳統(tǒng)融資模式，PPP模式主要的優(yōu)點(diǎn)是公私部門風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享。由于PPP項(xiàng)目提供的通常為公共物品或準(zhǔn)公共物品，項(xiàng)目未來收益難以完全覆蓋社會(huì)資本方巨額的初始投資。地方政府往往會(huì)通過“使用者付費(fèi)”和適度的“政府補(bǔ)助”對社會(huì)資本方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，保證項(xiàng)目的可持續(xù)性。但是，在實(shí)踐中為了吸引社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)快上、多上項(xiàng)目，一些地方政府可能會(huì)違規(guī)對項(xiàng)目投資收益進(jìn)行擔(dān)保，或?qū)ι鐣?huì)資本方承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任，固化財(cái)政支出。本研究將此類PPP項(xiàng)目定義為“明股實(shí)債”，意味著投資方雖以股權(quán)的方式投資但實(shí)質(zhì)卻類似于債權(quán)關(guān)系，政府對其具有剛性兌付的保本約定。這種模式使得項(xiàng)目后期產(chǎn)生高昂的成本，增加地方政府的隱性債務(wù)。已有研究發(fā)現(xiàn)，PPP明股實(shí)債通常發(fā)生在地方政府負(fù)債率較高的地區(qū)，例如中西部地區(qū)［6］，但是既有文獻(xiàn)并沒有對此現(xiàn)象進(jìn)行深入分析。因此，本文將重點(diǎn)探究地方政府已有債務(wù)與PPP明股實(shí)債化之間的關(guān)聯(lián)。

本文認(rèn)為PPP項(xiàng)目中各參與主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好均可能影響項(xiàng)目主體的風(fēng)險(xiǎn)和利益分配。當(dāng)政府負(fù)債率過高時(shí)，當(dāng)?shù)卣赡軙?huì)面臨較大的償債付息壓力，在未來幾年可能出現(xiàn)財(cái)政資金不足、無法定期給予PPP項(xiàng)目補(bǔ)貼等問題。更重要的是，信用風(fēng)險(xiǎn)具有關(guān)聯(lián)性以及傳導(dǎo)性，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響社會(huì)資本方對于項(xiàng)目未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性的預(yù)期，進(jìn)而被納入項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)評估中。本文運(yùn)用“均值-方差”模型來描述這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的過程，并在單期補(bǔ)償?shù)钠跫s模式下，通過博弈論分析PPP項(xiàng)目的決策過程，以及高負(fù)債率地區(qū)的PPP項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成明股實(shí)債融資的演化路徑，拓寬了吳孝靈等［7］的決策模型，使模型假設(shè)更貼近實(shí)際。

進(jìn)一步，本文通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了上述模型的主要推論。由于2017年《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》（下稱“92號文”）發(fā)布后，財(cái)政部要求對明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目進(jìn)行整改，通過加入績效考核條款，規(guī)范了地方政府通過PPP模式違規(guī)舉債的行為，即此后就沒有名義上的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目。基于2014―2016年的PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)資料和地級市的財(cái)政數(shù)據(jù)，本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起地的地方政府負(fù)債率過高是PPP項(xiàng)目明股實(shí)債化的重要決定因素。這一發(fā)現(xiàn)與2017年以后PPP項(xiàng)目的發(fā)展現(xiàn)狀也高度一致。為防范PPP項(xiàng)目引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2017年11月，財(cái)政部密集展開PPP項(xiàng)目的清理和整頓工作，以遏制PPP項(xiàng)目明股實(shí)債化等現(xiàn)象。自“92號文”發(fā)布至2018年一季度末，共有2 330個(gè)項(xiàng)目退庫，這些項(xiàng)目主要集中在負(fù)債率較高的省份，如新疆、云南、內(nèi)蒙古、甘肅、貴州、寧夏、海南等，與模型的推論相一致。此外，合同運(yùn)營期限較短（項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更高）和民營企業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更大）參與的PPP項(xiàng)目更易明股實(shí)債化也得到驗(yàn)證。即PPP項(xiàng)目明股實(shí)債化可能取決于3個(gè)方面的因素，包括項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)水平、社會(huì)資本方的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 PPP項(xiàng)目與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

學(xué)界對PPP模式與我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中央政府大力推行PPP模式的初衷是為了將地方政府債務(wù)顯性化，改善預(yù)算軟約束，繼而強(qiáng)化對地方政府債務(wù)的監(jiān)督和控制［3］；同時(shí)，社會(huì)資本方參與到公共產(chǎn)品的供給領(lǐng)域，有助于減輕地方政府的財(cái)政壓力，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［8］。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，PPP模式在延遲財(cái)政支出的同時(shí)也增加了預(yù)算管理的難度，包括官員過度投資上馬政績工程，新官不理舊賬等導(dǎo)致的地方政府信用問題［6］；此外，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配和轉(zhuǎn)移的不確定性可能導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)管理混亂［9］，從而推高地方政府的隱性債務(wù)水平［10］并增加其財(cái)政成本［11］。

隱性債務(wù)通常是指法定政府債務(wù)限額之外用財(cái)政資金予以承諾、擔(dān)保或救助等方式舉借的債務(wù)或表外負(fù)債［12］。中央政府從2017年開始重視PPP模式可能帶來的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如PPP異化。相關(guān)文獻(xiàn)也逐漸增多。蘇奎武［13］主要研究了PPP明股實(shí)債產(chǎn)生的弊端以及如何防范此類風(fēng)險(xiǎn)。汪峰等［6］研究發(fā)現(xiàn)政府官員可能存在為增加政績而開展PPP項(xiàng)目的短視行為，并且在實(shí)施過程中異化為地方政府變相舉債的工具。石紹賓等［14］認(rèn)為PPP項(xiàng)目的異化既有地方政府和社會(huì)資本方的利益博弈的內(nèi)因，也有監(jiān)管缺失等外因。賈康等［15］將PPP明股實(shí)債融資產(chǎn)生的原因歸結(jié)于PPP項(xiàng)目的財(cái)政支出責(zé)任與地方政府隱性債務(wù)之間未做出明確劃分。

1.2 PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決策與明股實(shí)債

PPP明股實(shí)債形成的一個(gè)重要原因是PPP項(xiàng)目合同制定中風(fēng)險(xiǎn)分配和補(bǔ)償?shù)氖Ш?。而政府承諾的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償往往是決定PPP項(xiàng)目融資成功的重要因素之一［16］。合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償一方面能夠提高投資者的積極性、激勵(lì)社會(huì)資本方積極履約，另一方面可以縮小公共資金支出缺口、優(yōu)化項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值［17］。

由于PPP合約的不完全性［18］，合同雙方無法預(yù)測并約定所有的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在長達(dá)10年以上的合同期內(nèi)，地方政府初期承諾的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可能會(huì)進(jìn)行必要的調(diào)整。通常，地方政府在合作中掌握主導(dǎo)權(quán)，在合約后期再談判中也掌握更大的話語權(quán)和決策權(quán)。當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過高時(shí)，其信用風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，容易產(chǎn)生對社會(huì)資本方的敲竹杠行為，從而導(dǎo)致合約中承諾的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償無法兌現(xiàn)。與此同時(shí)，隨著近年來經(jīng)濟(jì)增速放緩、基建投資回報(bào)率逐漸下降，政府負(fù)債率也在逐年攀升。這意味著，現(xiàn)階段社會(huì)資本參與PPP模式所面臨的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于過去。社會(huì)資本方的投資決策不僅受到地方政府補(bǔ)償額度的影響，也可能受到PPP項(xiàng)目所在區(qū)域的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。從而，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也成為PPP項(xiàng)目決策中重要的考量因素之一。

本文認(rèn)為，現(xiàn)有研究對PPP項(xiàng)目補(bǔ)償決策已取得了一定的進(jìn)展，但局限在地方政府和社會(huì)資本方對項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)決策中［19-20］，忽略了政府部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對社會(huì)資本方投資的激勵(lì)性以及承諾的有效性分析。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)對PPP項(xiàng)目明股實(shí)債的成因考察主要從宏觀層面進(jìn)行，對微觀層面的機(jī)制分析不足。鑒于此，本文嘗試從PPP項(xiàng)目合約制定角度出發(fā)，將政府負(fù)債率納入PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估，繼而分析公私部門在PPP合約制定過程中的決策思路。

2 模型建立

PPP項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制主要包括“使用者付費(fèi)”、“可行性缺口補(bǔ)助”和“政府付費(fèi)”3種類型。在“使用者付費(fèi)”和“可行性缺口補(bǔ)助”機(jī)制下，項(xiàng)目生產(chǎn)的公共產(chǎn)品或服務(wù)由最終使用者或消費(fèi)者付費(fèi)購買。但在“政府付費(fèi)”機(jī)制下，付費(fèi)主體是政府而非項(xiàng)目的使用者，且政府通常依據(jù)項(xiàng)目的產(chǎn)出和績效付費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)相對簡單，不屬于本文關(guān)注的范疇。因此，本文重點(diǎn)考察“使用者付費(fèi)”和“可行性缺口補(bǔ)助”機(jī)制下PPP合同各方關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟┺倪^程。

2.1 模型環(huán)境及基本假設(shè)

我國PPP項(xiàng)目多數(shù)采用BOT（建設(shè)-運(yùn)營-移交）模式。社會(huì)資本方通常需要設(shè)立或由地方政府指定項(xiàng)目公司以開展PPP項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營工作。圖1為PPP項(xiàng)目合作模式的示意圖，政府部門通過與項(xiàng)目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議建立PPP合作關(guān)系，期望在責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)分配下獲取更高的準(zhǔn)剩余［21］。由于PPP項(xiàng)目收益不確定性高，特許權(quán)協(xié)議具有不完全契約性［22］，地方政府需要在自身的財(cái)政能力范圍內(nèi)設(shè)計(jì)一套合理的補(bǔ)貼機(jī)制，以激勵(lì)社會(huì)資本方積極參與投資。

圖1 PPP項(xiàng)目合作模式Fig.1 Cooperation mode of PPP project

2.1.1 地方政府補(bǔ)償

假設(shè)一個(gè)PPP項(xiàng)目的特許期為T，包括項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營期。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)原則，建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)主要由社會(huì)資本方承擔(dān)，運(yùn)營期風(fēng)險(xiǎn)由政府和社會(huì)資本方共同承擔(dān)。為吸引社會(huì)資本方參與，地方政府會(huì)根據(jù)項(xiàng)目投資總額C每期給社會(huì)資本方一定的特許收益R0，使得項(xiàng)目收益達(dá)到社會(huì)資本方投資要求的最低期望回報(bào)Rp（該投資收益對應(yīng)的資本回報(bào)率i是政府準(zhǔn)許社會(huì)資本方獲得的或社會(huì)資本方能接受的最低年投資回報(bào)率，一般由發(fā)改委規(guī)劃的投資項(xiàng)目回報(bào)率或者固定收益類金融產(chǎn)品的投資回報(bào)率來決定。如果地方政府對該回報(bào)率進(jìn)行擔(dān)保，則成為本文所指的明股實(shí)債融資）。參考吳孝靈等［7，23］的做法，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型確定單期特許收益R0滿足

式中：rf為市場零風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)同期國債利率確定；β為單期風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)，即項(xiàng)目在市場運(yùn)營時(shí)單位時(shí)間內(nèi)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；σr為項(xiàng)目單期平均風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，主要指運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

式（1）表明社會(huì)資本方因參與投資并承擔(dān)建設(shè)成本而獲得的無風(fēng)險(xiǎn)收益以及因承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)而獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

由于項(xiàng)目收益的不確定性，當(dāng)期末收益低于社會(huì)資本方投資特許收益時(shí)，政府會(huì)對差額部分進(jìn)行補(bǔ)償；當(dāng)期末收益高于特許收益時(shí)，政府會(huì)獲得部分超額利潤。故地方政府對社會(huì)資本方承擔(dān)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的單期補(bǔ)償滿足

式（2）、（3）中：S0為項(xiàng)目單期建設(shè)補(bǔ)償；S1為當(dāng)項(xiàng)目沒有任何運(yùn)營收益時(shí)，地方政府給予社會(huì)資本方的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；?是一個(gè)隨機(jī)變量，表示項(xiàng)目單期實(shí)際運(yùn)營收益；ω為相對補(bǔ)償系數(shù)，ω≥0表明社會(huì)資本方需要政府給予補(bǔ)償，ω＜0意味著政府應(yīng)從項(xiàng)目運(yùn)營超額收益部分提取分成，ω的正負(fù)性取決于特許收益以及項(xiàng)目實(shí)際收益的相對大小，反映了公私部門之間共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益的合作關(guān)系。

2.1.2 社會(huì)資本方效用

如果社會(huì)資本方接受上述契約并進(jìn)行投資，那么社會(huì)資本方獲得的單期利潤πp包括運(yùn)營收益、政府補(bǔ)償以及項(xiàng)目單期的沉沒成本，即

式中：l為社會(huì)資本方對政府負(fù)債率L的敏感性，當(dāng)政府負(fù)債率低于1時(shí)，投資者能理性地評估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)政府負(fù)債率大于1時(shí)，投資者因擔(dān)心地方政府財(cái)務(wù)危機(jī)，因而會(huì)高估整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)L s倍，s為正的常數(shù)。

另外，社會(huì)資本方要求的特許收益為Rp=rfC+lβσrT。社會(huì)資本方投資的期望效用由兩部分組成，一部分是預(yù)期利潤，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)厭惡損失。故社會(huì)資本方單期利潤的期望效用函數(shù)可表示為

式中：u(πp)為社會(huì)資本方單期可獲得利潤的實(shí)際效用；E(πp)和var(πp)分別為社會(huì)資本方利潤的均值和方差；ρ為社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)，其中ρ＞0表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，該類投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)支付一定成本，ρ＜0表示風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，該類投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)獲得一定收益。結(jié)合實(shí)際，本文假設(shè)ρ＞0，即社會(huì)資本方大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。

2.1.3 政府部門效用

一定規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可帶來正的社會(huì)收益，比如改善民生、增加就業(yè)或環(huán)境治理等。本文假定PPP項(xiàng)目帶來的經(jīng)濟(jì)績效隨著規(guī)模增大而增加，但是邊際報(bào)酬遞減，從而將效益表示成

式中：α為項(xiàng)目投資規(guī)模指數(shù)；k為將投資轉(zhuǎn)化為社會(huì)價(jià)值的參數(shù)，k＞0。

此外，地方政府在進(jìn)行PPP融資時(shí)還需要考慮補(bǔ)償?shù)纳鐣?huì)成本問題。通常，地方政府補(bǔ)償需要借助財(cái)政收入，但當(dāng)其負(fù)債率過高時(shí)，可能出現(xiàn)財(cái)政收入不足、地方資金周轉(zhuǎn)困難等問題，導(dǎo)致補(bǔ)償資金成本增加。本文假設(shè)補(bǔ)償?shù)倪呺H成本為λ(λ＞1)，表示政府補(bǔ)償對社會(huì)效率損失的影響程度。邊際成本與當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即地方政府負(fù)債率越高則λ越大，社會(huì)效益損失越大。PPP項(xiàng)目給地方政府帶來的實(shí)際效益包括3部分：項(xiàng)目總剩余，即項(xiàng)目單期社會(huì)價(jià)值減去社會(huì)資本方單期運(yùn)營收益；社會(huì)資本方總剩余，即社會(huì)資本方在地方政府補(bǔ)償下獲得的實(shí)際凈利潤；項(xiàng)目社會(huì)效益損失，即地方政府補(bǔ)償導(dǎo)致的社會(huì)成本，包括財(cái)政資金成本以及由征稅帶來的社會(huì)效率損失。故單期社會(huì)效益πg(shù)可表示為

2.2 政府負(fù)債率對PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決策的影響

在項(xiàng)目入庫前，社會(huì)資本方和地方政府分別就項(xiàng)目投資規(guī)模和補(bǔ)貼額度進(jìn)行談判。下面分別從集中決策與分散決策角度建立公私博弈模型來討論政府負(fù)債率對PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響。

2.2.1 集中決策

PPP項(xiàng)目立項(xiàng)的初衷是為了進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并由地方政府出面主持，故處于主導(dǎo)地位。假設(shè)地方政府可以代替社會(huì)資本方確定項(xiàng)目投資規(guī)模，并由此進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決策。根據(jù)公式（7）、（9），集中決策時(shí)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償設(shè)計(jì)可表示為

式（10）、（11）表明政府集中決策必須在滿足社會(huì)資本方參與約束的情況下進(jìn)行，即社會(huì)資本方期望收益不得低于其特許收益R0(C)。本文對上述優(yōu)化問題構(gòu)建Lagrange方程進(jìn)行求解，得到如下命題。

命題1政府集中決策時(shí)，項(xiàng)目最優(yōu)投資規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償滿足

命題1表明隨著負(fù)債率的增加，政府財(cái)政資金成本λ增加?λ?l＞0，從而社會(huì)效率損失增大，地方政府可負(fù)擔(dān)的PPP項(xiàng)目最優(yōu)投資C*變小，即?C*?l=?C*?λ×?λ?l＜0。同時(shí)，地方政府負(fù)債率過高會(huì)增加項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期lσr，使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)(ρ＞0)投資時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加，即E(?)C*增大。此外，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增大均會(huì)使得社會(huì)資本方要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加。

2.2.2 分散決策

現(xiàn)實(shí)中，社會(huì)資本方的實(shí)際投資意向和額度很難被地方政府監(jiān)測，所以還需考慮分散決策的情況。即，地方政府先從項(xiàng)目社會(huì)效益最大化角度決定項(xiàng)目補(bǔ)償；然后社會(huì)資本方在補(bǔ)償激勵(lì)下進(jìn)行投資決策。根據(jù)逆向分析法，首先考慮社會(huì)資本方最優(yōu)決策，即

命題2分散決策時(shí)，當(dāng)＜lρσr時(shí)，社會(huì)資本方選擇不投資；當(dāng)＞lρσr時(shí)，社會(huì)資本方最優(yōu)投資為

同時(shí)Cs關(guān)于政府負(fù)債率l、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)ρ以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的一階導(dǎo)數(shù)σr均為負(fù)數(shù)。

命題2表明在不考慮社會(huì)資本方投資能力約束的情況下，當(dāng)?shù)卣?fù)債率過高時(shí)或者項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度較高的社會(huì)資本方可能會(huì)因?yàn)轭A(yù)期利潤過低而拒絕投資。反之，當(dāng)政府負(fù)債率以及項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)適中時(shí)，對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度較低的社會(huì)資本方而言，它們更有能力承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)并參與投資。但最優(yōu)投資隨著負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增大而減小，說明政府負(fù)債率過高以及社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增加會(huì)對當(dāng)?shù)匚磥淼娜谫Y規(guī)模產(chǎn)生不利的影響。

當(dāng)?shù)胤秸私獾缴鐣?huì)資本方的投資水平時(shí)，政府最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為

命題3分散決策時(shí)，地方政府最優(yōu)的補(bǔ)償策略為

如果參數(shù)S**1滿足S**1=(-lρσr)rf，那么該策略將使得社會(huì)資本方的利潤無風(fēng)險(xiǎn)，即π**p=(-lρσr)rf=R0(C**)；否則如果S**1≠(-lρσr)rf，那么社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)可通過如下均值方差描述：

命題3表明分散決策下地方政府對PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不僅使得社會(huì)資本方期望收益恰好等于事先承諾的特許收益，同時(shí)激勵(lì)社會(huì)資本方選擇政府集中決策時(shí)的最優(yōu)初始投資。特別是當(dāng)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)扔陧?xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，社 會(huì) 資 本 方 收 益 無 風(fēng) 險(xiǎn)，即為事前確定的特許收益。這說明政府設(shè)計(jì)補(bǔ)償契約出發(fā)點(diǎn)是想通過補(bǔ)償來降低社會(huì)資本方收益的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償小于項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，社會(huì)資本方收益的風(fēng)險(xiǎn)隨著運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑黾佣鴾p小，即當(dāng)政府負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，政府和社會(huì)資本方共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，政府補(bǔ)貼激勵(lì)機(jī)制存在正向作用。當(dāng)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償大于項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)社會(huì)資本方收益的風(fēng)險(xiǎn)將隨著政府運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑黾佣黾印＿@意味著，即使項(xiàng)目沒有任何運(yùn)營收益，政府給予的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償都高于其特許收益，政府承擔(dān)全部運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)以確保社會(huì)資本方參與。即，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過高時(shí)或者社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，為吸引社會(huì)資本投資，地方政府可能一昧地補(bǔ)貼社會(huì)資本方，提高單位風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，從而承擔(dān)全部運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生“明股實(shí)債”。即，PPP明股實(shí)債化會(huì)使得社會(huì)資本方只需要主導(dǎo)項(xiàng)目建設(shè)期、運(yùn)營期的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)虛化，違背了利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、長期合作的PPP模式基本原則。

2.3 研究推論

地方政府負(fù)債率過高意味著其信用風(fēng)險(xiǎn)較高，根據(jù)命題1和3，該地區(qū)PPP項(xiàng)目的整體收益不確定以及合約有效性受到質(zhì)疑，投資者會(huì)高估項(xiàng)目實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。為了打消社會(huì)資本方的顧慮，高負(fù)債率的地方政府會(huì)傾向于給社會(huì)資本方更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，甚至給予社會(huì)資本方固定回報(bào)或“兜底”承諾，從而導(dǎo)致PPP項(xiàng)目異化為地方政府的明股實(shí)債融資。據(jù)此，提出如下假說：

H1：負(fù)債率更高的地方政府參與的PPP項(xiàng)目在風(fēng)險(xiǎn)分配過程中更易形成明股實(shí)債。

命題2、3顯示，在分散決策下，為了更有效地吸引投資，地方政府也會(huì)根據(jù)社會(huì)資本方的風(fēng)險(xiǎn)偏好來決定是否對項(xiàng)目收益提供擔(dān)保。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度較高時(shí)，社會(huì)資本方可能會(huì)因?yàn)轭A(yù)期利潤過低而拒絕投資；此時(shí)，為吸引社會(huì)資本投資并達(dá)到命題1集中決策下的最優(yōu)投資規(guī)模，地方政府更可能傾向于選擇更多地補(bǔ)貼社會(huì)資本方、承擔(dān)全部的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而形成明股實(shí)債。如果社會(huì)資本方為國有企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，PPP項(xiàng)目相對不易形成明股實(shí)債。具體而言，國有企業(yè)普遍承擔(dān)著政府的社會(huì)職能，存在戰(zhàn)略性和社會(huì)性的政策負(fù)擔(dān)［24］，從而對利潤的追求并不是其參與PPP項(xiàng)目的首要目標(biāo)。另外，國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”可能會(huì)引致國有企業(yè)對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的樂觀估計(jì)，其與地方政府的政治關(guān)聯(lián)也有利于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的控制［25］，從而保證了國有企業(yè)參與的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更加可控。與之相反，如果社會(huì)資本方為民營企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度相對國企更大，PPP項(xiàng)目更易形成明股實(shí)債。一方面，民營企業(yè)主要是利潤導(dǎo)向，更傾向于根據(jù)PPP項(xiàng)目預(yù)期的盈利水平來決定是否參與，從而對項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。另一方面，民營企業(yè)在資本市場上處于弱勢地位，在投資中面臨更高的交易成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了民企參與的PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出如下假說：

H2：相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更大，其參與的PPP項(xiàng)目更容易形成明股實(shí)債。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 數(shù)據(jù)說明與實(shí)證模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)地方政府負(fù)債率過高是否會(huì)增加PPP項(xiàng)目明股實(shí)債的概率，本文收集并合并了以下數(shù)據(jù)：

（1）PPP項(xiàng)目信息數(shù)據(jù)。本文在財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心PPP項(xiàng)目庫公開信息平臺(tái)收集了2014―2016年所有新增執(zhí)行階段回報(bào)機(jī)制為“使用者付費(fèi)”和“可行性缺口補(bǔ)貼”的PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)，獲得了1 191個(gè)PPP項(xiàng)目的信息，然后逐個(gè)翻閱每個(gè)項(xiàng)目的合同，并按照“政府會(huì)給社會(huì)資本方按某一固定回報(bào)率支付，但支付金額與項(xiàng)目的運(yùn)營維護(hù)績效不掛鉤；項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)，例如成本超支風(fēng)險(xiǎn)和需求量風(fēng)險(xiǎn)，主要由政府方承擔(dān)”的標(biāo)準(zhǔn)來判斷每個(gè)項(xiàng)目是否為明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目。

（2）城市負(fù)債率以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，政府債務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。政府負(fù)債率一般定義為債務(wù)余額/GDP或債務(wù)余額/財(cái)政收入?；诖耍疚倪x擇了6個(gè)負(fù)債率指標(biāo)，前3個(gè)指標(biāo)分別表示該城市的顯性債務(wù)負(fù)債率（LEV_C1）、隱性債務(wù)負(fù)債率（LEV_C2）、綜合債務(wù)負(fù)債率（LEV_C3）；后3個(gè)指標(biāo)含義類似，僅分母不同，具體定義見表1。

本文將上述數(shù)據(jù)合并，并將該項(xiàng)目是否為明股實(shí)債PPP項(xiàng)目作為后文回歸分析的主要被解釋變量。然后剔除了4個(gè)直轄市、新疆和西藏2個(gè)民族自治區(qū)、其他省所轄的民族自治州的情況后，共獲得871個(gè)PPP發(fā)行信息的年度-城市樣本。為了檢驗(yàn)負(fù)債率更高的地方政府是否具有更高的概率進(jìn)行明股實(shí)債PPP融資，本文構(gòu)建如下Probit回歸模型：

式中：下標(biāo)i和t分別表示城市和年份；IsDebtit為該P(yáng)PP項(xiàng)目是否為明股實(shí)債PPP項(xiàng)目，若是則設(shè)置為1，否則為0；levit-1為i城市在t-1年時(shí)的負(fù)債率；β為本文需要觀察的系數(shù)；∑control表示控制變量，包括PPP項(xiàng)目和所有城市特征變量。由于PPP項(xiàng)目自發(fā)起至完成融資之間還需要經(jīng)歷物有所值評價(jià)、財(cái)政承受能力論證以及財(cái)政部審批等諸多環(huán)節(jié)，一般需要大約1年的時(shí)間，所以本文將負(fù)債率以及城市特征變量滯后一期；vi為行業(yè)、年份的固定效應(yīng)；eit為隨機(jī)誤差。本文將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在省份層面。上述回歸模型中涉及到的變量的具體定義見表1。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量定義與說明Tab.1 Definition and description of variables

表2 描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 Descriptive statistics

3.2 實(shí)證分析

本文在項(xiàng)目層面按照模型（21）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。其中，第1～6組回歸分別為更換不同的政府負(fù)債率變量后的回歸結(jié)果?？梢娫诳刂屏说貐^(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響后，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過高時(shí)，所設(shè)立的PPP項(xiàng)目是明股實(shí)債的概率也顯著提高，驗(yàn)證了假說H1。另外，本文發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營周期短（Oterm）的項(xiàng)目，其經(jīng)營收益相對更低、風(fēng)險(xiǎn)更高，更易明股實(shí)債化。

表3 政府負(fù)債率與PPP明股實(shí)債概率的回歸結(jié)果Tab.3 Regression of government debt ratio and probability of pseudo PPP

上述研究表明，PPP模式在我國的大規(guī)模推廣應(yīng)用，不僅沒有實(shí)現(xiàn)真正化解高負(fù)債率地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，而且會(huì)以更隱蔽的形式推高地方政府未來負(fù)債，即由“去杠桿”演變?yōu)椤凹痈軛U”的模式。這可能導(dǎo)致未來當(dāng)?shù)卣男懈鞣N財(cái)政支付責(zé)任的難度繼續(xù)加大，進(jìn)一步惡化PPP項(xiàng)目合作中政府部門的信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，增大下一期的PPP項(xiàng)目融資的難度。

進(jìn)一步，本文驗(yàn)證地方政府以明股實(shí)債PPP融資時(shí)是否偏好于某一類所有權(quán)性質(zhì)的社會(huì)資本方。為此，本文逐個(gè)整理了PPP社會(huì)資本方的信息，并依據(jù)其所有權(quán)性質(zhì)歸納為3類：全部為私營企業(yè)、國有企業(yè)與私營企業(yè)合作和全部為國有企業(yè)，分別占比43.99%、7.30%和48.72%。這體現(xiàn)了當(dāng)下PPP項(xiàng)目中財(cái)政資金參與度高、國有資本占比大的現(xiàn)狀。下文將“是否明股實(shí)債PPP”作為被解釋變量，并沿用模型（21）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)社會(huì)資本方分組回歸結(jié)果Tab.4 Regression results of different ownership groups

表4的第1、4、7組回歸顯示，負(fù)債率指標(biāo)系數(shù)均在10%以上的水平上顯著為正。這表明，平均而言，負(fù)債率更高的地方政府會(huì)顯著擴(kuò)張社會(huì)資本方為民營企業(yè)的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目，驗(yàn)證了假說H2。第2、5、8組回歸中，負(fù)債率指標(biāo)均無顯著結(jié)果，表明負(fù)債率高的地方政府通常不會(huì)顯著擴(kuò)張社會(huì)資本方為國有和民營企業(yè)聯(lián)營體的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目。同樣，第3、6、9組回歸表明負(fù)債率高的地方政府通常不會(huì)顯著擴(kuò)張社會(huì)資本方為國有企業(yè)的明股實(shí)債PPP項(xiàng)目。換言之，負(fù)債率高的地方政府更多地是給社會(huì)資本方為民營企業(yè)的PPP項(xiàng)目提供明股實(shí)債擔(dān)保。該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是因?yàn)槊駹I企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，趨于避險(xiǎn)心理，更看重地方政府的主體風(fēng)險(xiǎn)，從而在合作中要求更多確定性的補(bǔ)償。

上述研究表明，不管從市場占比以及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力來看，民營資本在參與PPP項(xiàng)目建設(shè)中一直處于弱勢地位。針對此現(xiàn)象，2019年5月國務(wù)院頒布了《政府投資條例》，明確要求“平等對待各類投資主體”。這有利于為參與PPP項(xiàng)目的民營企業(yè)創(chuàng)造一視同仁、公平競爭的市場投融資環(huán)境，推動(dòng)民間資本更好地參與PPP項(xiàng)目投資建設(shè)，以便更加符合PPP模式的本質(zhì)要求。

4 結(jié)語

PPP模式作為地方政府“去杠桿”和化解債務(wù)的手段之一，2014年以來在我國得到大力推廣。但是，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過高時(shí)，轄區(qū)內(nèi)的PPP項(xiàng)目也可能受到影響。本文在標(biāo)準(zhǔn)的“均值-方差”模型中引入政府負(fù)債率系數(shù)，建立社會(huì)資本方期望效用函數(shù)，以研究地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對社會(huì)資本方最優(yōu)補(bǔ)償決策的影響。理論研究表明，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率過高時(shí)，項(xiàng)目未來收益的不確定性增加，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡的社會(huì)資本方提出更多確定性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。一方面，政府補(bǔ)償成本增加會(huì)使得PPP社會(huì)資本方最優(yōu)投資降低；另一方面，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債達(dá)到一定程度時(shí)，為了吸引投資，很可能會(huì)出現(xiàn)社會(huì)資本方獲得固定的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而地方政府承擔(dān)PPP的全部風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，即“明股實(shí)債”。本文通過實(shí)證分析驗(yàn)證了負(fù)債率更高的地方政府更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行明股實(shí)債PPP融資；風(fēng)險(xiǎn)承受力較差的民營企業(yè)參與的PPP項(xiàng)目更容易異化。對于債務(wù)高企的地方政府而言，明股實(shí)債會(huì)進(jìn)一步增加當(dāng)?shù)氐碾[性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，違背了中央政府推廣PPP模式的初衷。據(jù)此，本文提出了以下建議：

（1）對于高負(fù)債率地區(qū)，中央政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，控制PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的政府支付義務(wù)，督促地方政府根據(jù)自身財(cái)力狀況合理上馬項(xiàng)目。事實(shí)上，2015年財(cái)政部印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》，規(guī)定地方政府每一年度全部PPP項(xiàng)目占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。地方政府應(yīng)充分梳理政府債務(wù)和財(cái)政收支，提出與地方政府財(cái)力相匹配的PPP項(xiàng)目庫，審慎安排PPP項(xiàng)目的政府補(bǔ)貼額度，保障地方政府履約能力；此外，適當(dāng)考慮PPP項(xiàng)目和專項(xiàng)債券結(jié)合的方式解決高負(fù)債地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資問題。

（2）對于民營資本投資，中央政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的扶持政策，鼓勵(lì)并引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)積極參與PPP項(xiàng)目，并為納入國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃的重大PPP項(xiàng)目提供融資支持和增信措施，以支持財(cái)政狀況較差、但急需基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的地區(qū)，減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，避免這些PPP項(xiàng)目異化成為明股實(shí)債融資。2014年以來，中央政府已經(jīng)出臺(tái)了多項(xiàng)措施增信地方基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，例如中國PPP基金、PPP項(xiàng)目專項(xiàng)補(bǔ)助、PPP專項(xiàng)扶貧資金等。這些不斷創(chuàng)新的增信措施或融資支持有助于穩(wěn)定社會(huì)資本方的預(yù)期，保證PPP項(xiàng)目良性推進(jìn)。

（3）對于PPP項(xiàng)目合同，地方政府應(yīng)該強(qiáng)化按PPP產(chǎn)出質(zhì)量和績效付費(fèi)的機(jī)制，對項(xiàng)目公司形成正向激勵(lì)；強(qiáng)化PPP項(xiàng)目相關(guān)的法律建設(shè)和社會(huì)信用環(huán)境建設(shè)，給社會(huì)資本方權(quán)益更多的法律保障，降低PPP合同整體的不確定性。

作者貢獻(xiàn)聲明：

陳姍姍：論文撰寫。

熊 偉：核心思想提煉、論文修改。

鐘寧樺：論文修改。

汪 峰：數(shù)據(jù)收集整理。