郭永清

10月29日，東阿阿膠（000423.SZ）發(fā)布三季度報(bào)告。公告顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入28.26億元，同比增加38.49%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)3.01億元，同比大增。在發(fā)布三季報(bào)之前，東阿阿膠的業(yè)績(jī)預(yù)告一度引起市場(chǎng)的積極反饋。

就東阿阿膠三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言，我們需要關(guān)注的問(wèn)題是：東阿阿膠是否已經(jīng)扭轉(zhuǎn)發(fā)展趨勢(shì)？未來(lái)是否能夠回到巔峰重現(xiàn)榮光？我們的答案是：下滑勢(shì)頭已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，但是重回巔峰困難重重。

下滑止步

2019年，東阿阿膠出現(xiàn)了上市以后的首次虧損，業(yè)績(jī)變臉。從目前利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入、毛利、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)，都已經(jīng)從2019年的低谷中走出來(lái)逐步恢復(fù)。

在營(yíng)業(yè)收入方面，東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入從2019年的29.59億元增加到了2020年的34.09億元，2021年三季度為28.26億元，假設(shè)一年四個(gè)季度的營(yíng)業(yè)收入差不多，那么2021年的營(yíng)業(yè)收入大概在38億元左右，也就是2020年比2019年增長(zhǎng)了15.24%，2021年比2020年預(yù)計(jì)可以增長(zhǎng)10%以上。

在毛利和毛利率方面，東阿阿膠的毛利從2019年的14.10億元增加到2020年的18.75億元，2021年三季度為17.70億元，如前假設(shè)，那么2021年毛利大概在23億元左右，增長(zhǎng)趨勢(shì)也比較明顯。尤其是毛利率，從2019年的47.65%增加到2020年的55%，直至2021年的62.66%，上升幅度較大。

在凈利潤(rùn)方面，東阿阿膠的凈利潤(rùn)從2019年的-4.45億元，恢復(fù)到2020年的4097萬(wàn)元，2021年三季度為3.02億元，這是肉眼可見(jiàn)的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)。

難回巔峰

東阿阿膠的趨勢(shì)已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，那么，是否可以樂(lè)觀地說(shuō)東阿阿膠即將進(jìn)入快速增長(zhǎng)？這還言之過(guò)早。東阿阿膠要回到巔峰，困難重重。畢竟，東阿阿膠在2018年凈利潤(rùn)最高的時(shí)候?yàn)?0.87億元，而2020年三季度才剛剛3.02億元。

如果東阿阿膠要重回巔峰，會(huì)遇到哪些困難呢？至少有如下幾個(gè)方面：

一是存貨問(wèn)題尚未徹底扭轉(zhuǎn)。有些投資者僅僅憑資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨金額就得出東阿阿膠的存貨問(wèn)題已經(jīng)得到了解決的結(jié)論，有點(diǎn)過(guò)于簡(jiǎn)單了。存貨問(wèn)題，除了絕對(duì)金額外，還需要看存貨的周轉(zhuǎn)速度，也就是要計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)或者存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

表1：東阿阿膠存貨周轉(zhuǎn)并不快

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理

東阿阿膠相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雖然存貨絕對(duì)額從2019年的35.22億元，下降到2020年的24.78億元，進(jìn)一步2021年三季度下降到17.58億元。但是，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.66次/年（已經(jīng)將三季報(bào)數(shù)據(jù)年化處理），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為549.32天。作為消費(fèi)品行業(yè)，顯然周轉(zhuǎn)次數(shù)太低、周轉(zhuǎn)天數(shù)過(guò)長(zhǎng)了。如果今天生產(chǎn)的東阿阿膠在一年半以后賣給你，即使保質(zhì)期再長(zhǎng)，估計(jì)作為消費(fèi)者的你心里還是不太能夠接受。所以，只有存貨的合理周轉(zhuǎn)次數(shù)和周轉(zhuǎn)天數(shù)恢復(fù)到2012-2014年期間的表現(xiàn)，或許可以說(shuō)東阿阿膠徹底解決了存貨管理的問(wèn)題。

二是研發(fā)投入下降或影響產(chǎn)品力?？梢钥吹?，從2018年開(kāi)始，東阿阿膠的研發(fā)費(fèi)用持續(xù)下降。2020年其研發(fā)費(fèi)用下降了5200萬(wàn)元左右，甚至超過(guò)了當(dāng)年的凈利潤(rùn)4097萬(wàn)元，試想一下，如果東阿阿膠不降低研發(fā)費(fèi)用，則2020年?yáng)|阿阿膠的凈利潤(rùn)還是負(fù)數(shù)。2021年三季報(bào)的研發(fā)費(fèi)用為8000多萬(wàn)元，相比上年同期更是大幅下降。研發(fā)投入是為了開(kāi)發(fā)明天的產(chǎn)品，研發(fā)投入的下降表明兩個(gè)問(wèn)題：一方面東阿阿膠可能不會(huì)有太多的新品;另一方面說(shuō)明阿膠這個(gè)行業(yè)可能真的不需要太多的技術(shù)含量。技術(shù)不是關(guān)鍵，營(yíng)銷才是關(guān)鍵。

三是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率大幅高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，或?qū)⑼淌衫麧?rùn)。如前所述，技術(shù)不是關(guān)鍵，營(yíng)銷才是關(guān)鍵，因此，隨著東阿阿膠營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)而來(lái)的是銷售費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。可以看出，除了2019年這個(gè)極為特殊的年份，東阿阿膠一般情況下銷售費(fèi)用率為24%-26%之間。2021年，東阿阿膠為了營(yíng)業(yè)收入的恢復(fù)增長(zhǎng)，加大了營(yíng)銷力度，開(kāi)拓了線上業(yè)務(wù)，雖然毛利率上升，但是銷售費(fèi)用率的上升超過(guò)了毛利率的上升——毛利的增加完全被銷售費(fèi)用吞噬掉了。如果仔細(xì)分析，2021年前三季度東阿阿膠凈利潤(rùn)的增加，主要是兩個(gè)原因引起的：管理費(fèi)用的下降和研發(fā)費(fèi)用的下降。未來(lái)，東阿阿膠的銷售費(fèi)用率能否回到以前的一般水平，還有待觀察。如果銷售費(fèi)用率不能降到以前的水平，東阿阿膠很可能出現(xiàn)增收不增利的局面。

表2：東阿阿膠銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)較快

表3：東阿阿膠研發(fā)費(fèi)用持續(xù)下降

四是長(zhǎng)期資產(chǎn)投資減少，金融資產(chǎn)大幅增加，表明公司可能尚未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)資產(chǎn)回報(bào)率有可能保持在較低水平，從而導(dǎo)致股東權(quán)益回報(bào)率無(wú)法回到歷史高位。雖然公司業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)得到了扭轉(zhuǎn)，但是，尚未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，僅憑現(xiàn)有業(yè)務(wù)很難超越歷史巔峰。東阿阿膠的金融資產(chǎn)持續(xù)增加，到2021年三季報(bào)為52.88億元，而購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金在2021年前三季度為1769萬(wàn)元。因此，東阿阿膠手中的錢越來(lái)越多，包括前期存貨處置收回的資金、應(yīng)收賬款收回的資金等，都沉淀下來(lái)，目前就是用來(lái)理財(cái)，但顯然理財(cái)收益無(wú)法滿足股東的預(yù)期回報(bào)要求。同時(shí)，東阿阿膠并沒(méi)有找到好的投資項(xiàng)目，因?yàn)橥顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流中的購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)的金額持續(xù)下降。如果保持目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)，金融資產(chǎn)無(wú)法找到較高收益的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為高收益資產(chǎn)，那么，東阿阿膠的業(yè)績(jī)恢復(fù)和增長(zhǎng)將在達(dá)到一定程度后遇到瓶頸，從而無(wú)法保持持續(xù)的改善。從股東的角度，雖然股東權(quán)益回報(bào)率在2021年三季度恢復(fù)到3.07%的水平上，但是，后期是否能夠持續(xù)地得到提升，不確定性還是比較大的。

未來(lái)挑戰(zhàn)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外的第一個(gè)問(wèn)題是：網(wǎng)絡(luò)上長(zhǎng)期有些人在討論阿膠的驢皮是否真的具有保健作用，阿膠的功能是否被夸大？這些問(wèn)題也許無(wú)傷大雅，但是隨著新生代消費(fèi)者成為主力軍，阿膠如何提升產(chǎn)品力吸引他們，將是東阿阿膠在未來(lái)面臨的挑戰(zhàn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外的第二個(gè)問(wèn)題是：東阿阿膠的競(jìng)爭(zhēng)壁壘到底有多高？前期東阿阿膠漲價(jià)后引起的庫(kù)存問(wèn)題，在一定程度上是由于競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果。試想，如果東阿阿膠沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)消費(fèi)者是剛需消費(fèi)，那么，東阿阿膠的產(chǎn)品供不應(yīng)求，也就沒(méi)有庫(kù)存問(wèn)題了。但從目前的現(xiàn)狀來(lái)看，阿膠行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局混亂很容易陷入價(jià)格戰(zhàn)，消費(fèi)也未必是必選消費(fèi)。

總而言之，東阿阿膠的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其業(yè)績(jī)已經(jīng)得到了恢復(fù)，但是這種業(yè)績(jī)恢復(fù)的持續(xù)性，無(wú)論是從存貨周轉(zhuǎn)角度，還是從研發(fā)投入角度，或者從銷售費(fèi)用角度，以及從未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)的角度來(lái)看，都尚有待觀察。