云南白藥：不務(wù)正業(yè)終致業(yè)績爆雷

杜鵬

2021年前三季度，云南白藥（000538.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入283.63億元，同比增長18.52%;凈利潤24.51億元，同比下降42.38%。這是上市公司20多年以來最差的一份三季報(bào)，凈利潤首次出現(xiàn)同比下降，且接近腰斬。

炒股巨虧是云南白藥業(yè)績爆雷的罪魁禍?zhǔn)?，虧損總額高達(dá)15.55億元。為了抵消炒股虧損，云南白藥通過出售資產(chǎn)、激進(jìn)賒銷等手段來粉飾業(yè)績，動機(jī)并不單純，可能是為了護(hù)航股權(quán)激勵(lì)順利達(dá)標(biāo)，以拿到巨額的激勵(lì)利益。

炒股巨虧

2021年前三季度，云南白藥公允價(jià)值變動收益為虧損15.55億元，而2020年同期為盈利5.24億元。從單季度來看，2021年三季度公允價(jià)值變動收益為虧損6.93億元，二季度虧損額只有7338萬元，虧損額環(huán)比大幅增加。

上述虧損主要來自交易性金融資產(chǎn)，2021年9月30日該科目賬面價(jià)值高達(dá)87.39億元，甚至大于絕大部分上市公司的總資產(chǎn)額。對于該科目具體構(gòu)成，2021年三季報(bào)并沒有披露。

根據(jù)2021年中報(bào)，交易性金融資產(chǎn)九成以上來自權(quán)益工具投資，權(quán)益投資金額有96.35億元。中報(bào)第23頁披露的證券投資情況顯示，云南白藥總共持有6只股票和4只債券型基金，持有的股票分別為小米集團(tuán)、伊利股份、騰訊控股、恒瑞醫(yī)藥、通威股份、中國抗體，期末賬面價(jià)值分別為25.38億元、9.4億元、8.8億元、2.89億元、2.85億元、1.49億元，除了中國抗體以外均是市場眼中的核心資產(chǎn)。自2016年以來，資本市場瘋狂追捧核心資產(chǎn)，估值水平在2020年被炒到了史無前例的高位，比如恒瑞醫(yī)藥市值最高漲至6215億元，按2020年數(shù)據(jù)計(jì)算的PE和PB分別為98倍、20倍。

樹不能漲到天上去，股價(jià)也同樣如此，脫離基本面的炒作遲早會一地雞毛。進(jìn)入2021年之后，市場風(fēng)格突變，核心資產(chǎn)不再是香餑餑，開始遭到市場各方拋棄，不少明星股急速暴跌，迎來價(jià)值回歸漫漫路。

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2021年初至三季度末，云南白藥持有的上面6只股票漲跌幅分別為-35.69%、-13.23%、-17.97%、-45.79%、33.32%、-36.3%。除了通威股份以外，其余5只股票均顯著下跌，尤以恒瑞醫(yī)藥跌幅最大，從而導(dǎo)致云南白藥炒股巨虧。盡管這些股票已經(jīng)大幅下跌，但是估值依然算不上便宜，不排除未來可能繼續(xù)下跌尋底。

翻閱往年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，云南白藥2019年之前并不炒股，理財(cái)方式以貨幣基金為主。比如公司2017-2018年年末交易性金融資產(chǎn)分別為67.49億元、72.65億元，購買的都是貨幣基金。而在此之后，云南白藥的風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇上升，開始投入巨額資金炒股。這種風(fēng)格急劇變化，或許緣于陳發(fā)樹入主云南白藥。

2018年11月，云南白藥發(fā)布了吸收合并白藥控股的預(yù)案，交易對價(jià)508.13億元。通過本次交易，陳發(fā)樹控制的新華都及其一致行動人持股比例從4.35%上升至25.1%，與云南省國資委并列為上市公司第一大股東，上市公司無實(shí)際控制人。陳發(fā)樹2019年8月成為云南白藥聯(lián)席董事長，云南白藥由此完成混改。

陳發(fā)樹是資本市場知名人物，頭頂福建前首富、知名牛散、中國巴菲特等光環(huán)。不過，股票是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，即便巴菲特也有年度虧損的歷史。云南白藥炒股巨虧，就已經(jīng)至少證明陳發(fā)樹2021年投資成績是很失敗的。股票波動性巨大，會急劇放大云南白藥的業(yè)績波動性，嚴(yán)重影響業(yè)績穩(wěn)定性，進(jìn)而拉低資本市場對其估值水平。

再者，云南白藥國資股東引入陳發(fā)樹完成混改，根本目的在于松綁僵硬的機(jī)制，絕非希望上市公司淪為炒股專業(yè)戶。

面對洶洶輿論，云南白藥管理層公開回應(yīng)稱，已經(jīng)收到了來自各方的批評指正，會逐步優(yōu)化結(jié)構(gòu)和逐步退出證券投資。不過，就在此番表態(tài)前不久的10月14日，云南白藥公告稱，全資三級子公司已完成私募證券投資基金備案。 管理層是否會堅(jiān)決落實(shí)上述表態(tài)，值得后續(xù)觀察。

多手段粉飾業(yè)績

2021年前三季度，云南白藥實(shí)現(xiàn)投資凈收益7.08億元，抵消了炒股虧損的半數(shù)金額。如果沒有投資收益貢獻(xiàn)，公司期間業(yè)績下滑幅度將更大。

上述投資收益主要來自出售子公司所得。2020年12月31日，云南白藥公告稱，將持有的云南白藥大理置業(yè)有限公司（下稱“大理置業(yè)”）全部股權(quán)即 82.36%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給源業(yè)實(shí)業(yè)，交易作價(jià)9.34億元。雙方約定，半年時(shí)間左右完成交割。

對于交易時(shí)點(diǎn)，管理層完全可以自主決定，其選擇在2020年收官之際宣布，并于次年完成交割，顯然是想將這筆投資收益確認(rèn)在2021年。根據(jù)公告，上市公司2021年上半年末確認(rèn)了6.04億元的投資凈收益，絕大部分來自該筆交易。

大理置業(yè)位于大理市蒼山，主要從事健康養(yǎng)生，2020年7月末凈資產(chǎn)3.51億元。對于這筆交易，云南白藥共有10名董事會成員參與審議，其中有3位董事投出了反對票，給出的理由包括：標(biāo)的公司符合公司大健康發(fā)展方向，應(yīng)不予轉(zhuǎn)讓;采取定向轉(zhuǎn)讓方式，有造成國有資產(chǎn)流失的嫌疑;評估依據(jù)不合理，計(jì)算過程存在錯(cuò)誤。

對于質(zhì)疑之聲，云南白藥公告沒有解釋。最終，董事會多數(shù)派利用票數(shù)優(yōu)勢，強(qiáng)行通過本次交易。

這也可以從某種程度上表明，上市公司迫切想通過此次交易來增厚上市公司利潤。

與此同時(shí)，云南白藥還通過激進(jìn)賒銷來粉飾業(yè)績。

2021年前三季度，云南白藥實(shí)現(xiàn)收入283.63億元，同比增長18.52%;期末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值66.4億元，同比增長135.92%，相比期初增加86.83%。應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)高于收入，云南白藥給出的解釋是，主要是省醫(yī)藥應(yīng)收款增加。

省醫(yī)藥是全資子公司云南省醫(yī)藥有限公司的簡稱，是云南白藥醫(yī)藥批發(fā)零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體。

云南白藥業(yè)務(wù)主要包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，2020年兩者收入分別為117.16億元、209.74億元，毛利率分別為61.18%、9.09%。