老板電器：應(yīng)收畸高 品類擴(kuò)張待驗(yàn)證

楊現(xiàn)華

三季報(bào)披露后，老板電器（002508.SZ）股價(jià)放量下挫近7%。三季度凈利潤(rùn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)固然讓市場(chǎng)擔(dān)憂，逐步惡化的逾35億元應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款或許是更大的隱憂。

2021年前三季度，老板電器的收入和凈利潤(rùn)仍然保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。單就第三季度而言，公司凈利潤(rùn)增速驟降至個(gè)位數(shù)，而原本就高企的應(yīng)收款正在發(fā)生兩個(gè)不好的趨勢(shì)。

老板電器的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款是在2020年開(kāi)始明顯增加的，在2020年增長(zhǎng)超過(guò)65%的基礎(chǔ)上，前三季度增長(zhǎng)再度超過(guò)20%。而且，老板電器部分應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)變?yōu)閼?yīng)收賬款;原本銀行承兌票據(jù)占比約半數(shù)，如今占比不到30%。

應(yīng)收票據(jù)兩個(gè)壞現(xiàn)象

2021年前三季度，老板電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.71億元，同比增長(zhǎng)25.68%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)13.42億元，同比增長(zhǎng)了19.56%。

對(duì)此市場(chǎng)并不買賬。三季報(bào)披露后老板電器股價(jià)放量重挫，全天股價(jià)大幅下降6.99%。隨后股價(jià)不斷下行一度險(xiǎn)些失守30元/股的整數(shù)位，成交量也在此期間迅速放大，股價(jià)呈現(xiàn)放量下跌之勢(shì)。

收入和凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)不錯(cuò)，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)卻很消極，一部分原因或許與三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徲嘘P(guān)。2021年第三季度，老板電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.45億元，同比增長(zhǎng)13.65%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)5.52億元，同比增長(zhǎng)為8.14%，較二季度17.49%的盈利增速相比降幅過(guò)半。

受疫情影響，2020年上半年，老板電器收入和凈利潤(rùn)雙雙首次出現(xiàn)上市以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)，三季度公司收入和盈利都有了快速的恢復(fù)，在同比基數(shù)較高情況下，老板電器2021年三季度再度回到了利潤(rùn)低增長(zhǎng)的“常態(tài)”。

除了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯放緩之外，持續(xù)大幅增長(zhǎng)的應(yīng)收款則是另外一個(gè)更大的隱憂。2021年三季度末，老板電器應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)為35.35億元，較年初的28.41億元增長(zhǎng)了約7億元，漲幅接近25%;與上一年同期的27.16億元相比，公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)了30.15%。

老板電器的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款是在2020年開(kāi)始明顯增長(zhǎng)的。2018年和2019年年末，老板電器的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款分別為17.15億元和17.12億元，2020年年末達(dá)到28.41億元，同比大幅增長(zhǎng)了65.95%，2021年三季度末的逾35億元已經(jīng)再度創(chuàng)下歷史新高。

在老板電器應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款中，又以應(yīng)收票據(jù)為主。2017-2019年，公司期末的應(yīng)收票據(jù)分別為10.08億元、12.68億元和9.87億元，基本在10億元上下;2020年年末猛增至18.33億元，2021年三季度末仍然在18.3億元的高位。

老板電器在控制應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)嗎？也許是。與年初相比，老板電器2021年三季度末應(yīng)收票據(jù)基本沒(méi)有增長(zhǎng)甚至有所下降，很大一部分原因是應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款了。

2021年三季度末，老板電器應(yīng)收賬款為17.05億元，比年初增加69.15%，公司的解釋是“本期公司收入規(guī)模增長(zhǎng)以及部分應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款所致”。也就是說(shuō)，部分應(yīng)收票據(jù)到期后沒(méi)有辦法兌付為現(xiàn)金，只能將這部分應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，即應(yīng)收票據(jù)逾期了。

中金公司的研報(bào)證實(shí)了這一點(diǎn)。中金公司表示，在2021年三季度，老板電器將7億元左右應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，其中包括3億元的恒大逾期票據(jù)。長(zhǎng)江證券表示，為規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)，在三季度老板電器已經(jīng)終止與恒大合作。但對(duì)于應(yīng)收票據(jù)是否逾期和逾期規(guī)模，老板電器并未回應(yīng)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

在應(yīng)收賬款明顯增加后，老板電器應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯下降。2018年之前多年時(shí)間里，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)在20天上下，2020年增加至38天，2021年三季度末約為52天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率之前遠(yuǎn)超兩位數(shù)，2020年不足10次，2021年三季度末降至5.21次。

如中金公司所言，老板電器部分應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)逾期，剩余的應(yīng)收票據(jù)和大幅增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款是否會(huì)有逾期的風(fēng)險(xiǎn)呢？如前所述，在2017-2019年，老板電器的應(yīng)收票據(jù)基本在10億元上下，其中銀行承兌票據(jù)分別為9.6億元、9.95億元和3.6億元，占比為95.24%、78.47%和36.47%。2020年年末，公司銀行承兌票據(jù)為8.51億元，占比為46.43%，老板電器應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)在明顯提高，并且在2021年開(kāi)始成為主流。

2017年年末，老板電器逾10億元的應(yīng)收票據(jù)中商業(yè)承兌票據(jù)不足5000萬(wàn)元，2018-2020年年末分別為2.74億元、6.27億元和9.82億元。商業(yè)承兌票據(jù)的占比雖然有所反復(fù)，但規(guī)模在不斷增長(zhǎng)。

2021年，老板電器應(yīng)收票據(jù)構(gòu)成再度有了根本性變化。上半年末，老板電器應(yīng)收票據(jù)為19.43億元，其中商業(yè)承兌票據(jù)為14.26億元，占比達(dá)到73.39%，商業(yè)承兌票據(jù)規(guī)模大、占比高成為最突出的特點(diǎn)。

商業(yè)承兌票據(jù)是企業(yè)信用，無(wú)論是安全性、流通性還是變現(xiàn)能力上，都遠(yuǎn)無(wú)法與銀行承兌票據(jù)相媲美，尤其是老板電器在房地產(chǎn)合作領(lǐng)域的主要合作伙伴之一已經(jīng)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。在將應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款后，老板電器還能順利且完整收回這些應(yīng)收賬款嗎？

不過(guò)部分機(jī)構(gòu)仍舊看好老板電器未來(lái)的表現(xiàn)，新品類的增長(zhǎng)是主要原因之一。原有的抽油煙機(jī)和燃?xì)庠顑纱笾鞔虍a(chǎn)品近幾年增長(zhǎng)乏力，老板電器還沒(méi)有找到成規(guī)模的第三增長(zhǎng)點(diǎn)。

品類擴(kuò)張難題

作為廚衛(wèi)家電龍頭，抽油煙機(jī)和燃?xì)庠钍抢习咫娖鞯膬纱笕^產(chǎn)品，抽油煙機(jī)基本占到了公司收入的50%以上，燃?xì)庠钫急仍?5%上下。

不過(guò)，隨著提價(jià)和房地產(chǎn)行業(yè)銷售增速的放緩，廚電開(kāi)始受到明顯影響。老板電器抽油煙機(jī)和燃?xì)庠钍杖朐鲩L(zhǎng)基本陷于停滯，收入似乎撞到了行業(yè)天花板。

2018-2020年，老板電器油煙機(jī)的收入分別為40.13億元、40.82億元和41.1億元，3年時(shí)間收入增加還不到1億元，漲幅不到3%。燃?xì)庠钆c之類似，2018-2020年的收入分別為17.92億元、18.43億元和19.17億元，3年時(shí)間收入增加也不過(guò)1億元出頭，漲幅不足7%。