愛美客的高估值陷阱

威廉

上市兩年來，愛美客（300896）一直享有極高的估值水平，近期的動(dòng)態(tài)市盈率在166倍左右。愛美客的高估值，既可能是成長的中段，也可能是價(jià)值的陷阱。本篇文章想討論的是：未來幾年愛美客做到怎樣，才能配得上這個(gè)估值？

公司2004年成立，2009年推出第一個(gè)產(chǎn)品逸美，到2019年，公司共推出了7個(gè)品類，其中6個(gè)均為國內(nèi)首款，引領(lǐng)國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展。愛美客平均1至2年就推出一款產(chǎn)品，體現(xiàn)了公司在產(chǎn)品的研發(fā)和產(chǎn)品推出節(jié)奏把握得當(dāng)，以及極其深厚的背景。

因?yàn)楣镜亩鄠€(gè)產(chǎn)品均為醫(yī)療器械三類注冊(cè)證，其他廠家要追趕，則還需要?dú)v經(jīng)臨床試驗(yàn)和產(chǎn)品推廣的階段，至少要三年以上。

截至2020年末，公司擁有5張注射類Ⅲ類醫(yī)療器械證書，分別在2015-2017年獲得，獲批產(chǎn)品除透明質(zhì)酸鈉外，還分別包含羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等成分。

5張證書對(duì)應(yīng)上市產(chǎn)品分別為愛美飛/愛芙萊、寶尼達(dá)、逸美一加一、嗨體、逸美，值得一提的是注射類產(chǎn)品為了術(shù)后效果保持良好，基本都得在3-6個(gè)月后繼續(xù)加針，這就賦予了愛美客成癮性，據(jù)目前統(tǒng)計(jì)注射類產(chǎn)品復(fù)購率接近100%。

目前公司在持續(xù)推進(jìn)研發(fā)的產(chǎn)品有：A型肉毒毒素（代理韓國橙毒已進(jìn)入三期）、注射用基因重組蛋白藥物（減肥瘦體）、去氧膽酸藥物（減肥瘦體）等。

A型肉毒毒素已經(jīng)處于臨床試驗(yàn)三期，基因重組蛋白藥物和淺層皮膚手術(shù)局部麻醉處于臨床階段、去氧膽酸藥物處于開發(fā)狀態(tài)。基因重組蛋白藥和去氧膽酸藥物全屬于國內(nèi)無競品。

自8月份，童顏針即儒白天使上市以來，因?yàn)橛卸唐诹Ⅲw塑形，遠(yuǎn)期刺激膠原再生的效果，滿足了求美者對(duì)即刻和遠(yuǎn)期效果的雙曲線要求，所以中游醫(yī)美醫(yī)院反映良好，部分成渝地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)出現(xiàn)排隊(duì)等針跡象。

未來兩三年，愛美客必須80%左右的年化增速，以及接近七成的超高凈利潤率，才能消化目前的高估值。有利之處在于愛美客的研發(fā)實(shí)力和推出新產(chǎn)品的速度。不過前提條件是新類型的產(chǎn)品能如預(yù)期地跟上，目前愛美客嗨體系列產(chǎn)品占收入比例大約六七成。

值得重點(diǎn)關(guān)注之處在于，歷史上優(yōu)質(zhì)公司的成長不可能是一蹴而就的。為什么不能指望超高速增長的持續(xù)性呢？

其一，天下熙熙攘攘，皆為利來利往。高速增長的醫(yī)美上游，必然會(huì)引來各方的競爭。目前全行業(yè)比較依賴把國外成熟產(chǎn)品引進(jìn)到國內(nèi)，其實(shí)壁壘是不高的。比如肉毒素產(chǎn)品火，四環(huán)醫(yī)藥（已獲批）、愛美客、復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等公司都會(huì)引進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品。

其二，絕大部分的醫(yī)美產(chǎn)品，最終差異都不會(huì)那么大。玻尿酸現(xiàn)在有四十多個(gè)產(chǎn)品，肉毒素未來幾年會(huì)有上十個(gè)產(chǎn)品，最終上游的高利潤率可能會(huì)有價(jià)格戰(zhàn)。就像PD-1療法，從過去幾年的上百萬，一路下降到三五萬一個(gè)療程。醫(yī)美產(chǎn)品30元的成本，3000元的出廠價(jià)，真的可以長期持續(xù)嗎？

目前醫(yī)美上游掀起供給側(cè)改革，正處于大發(fā)其利的階段。但也應(yīng)該正視，從長期看產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)的醫(yī)美行業(yè)，中下游賺不到錢本身就是一件值得警惕的事情。醫(yī)美公司的高估值不可怕，永遠(yuǎn)相信它會(huì)高估值才可怕。