為山西國(guó)企資產(chǎn)證券化“牽線(xiàn)搭橋”
——對(duì)話(huà)大同證券有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)董祥

文 本刊記者 王瑩

NO ·01“大同證券”的30年是為山西資本市場(chǎng)作出巨大貢獻(xiàn)的30年

“大同證券”成立批復(fù)（1988年5月）

公司成立初期辦公地——大同東華門(mén)

早在1990年上海證券交易所成立之前的1988年5月，大同證券就經(jīng)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)成立，成為中國(guó)證券史上最早成立的證券公司之一，是山西省成立的第一家證券公司，也是山西省改革開(kāi)放后資本市場(chǎng)起步的標(biāo)志。

30多年彈指一揮間，大浪淘沙，千帆過(guò)盡。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，大同證券走過(guò)了33年的奮斗歷程，既親歷了中國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，也見(jiàn)證了中國(guó)資本市場(chǎng)從有到優(yōu)。1990年，上海證券交易所開(kāi)始營(yíng)業(yè)，標(biāo)志著新中國(guó)證券市場(chǎng)的正式誕生。此后，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了波瀾壯闊、跌宕起伏的30多年，也用30多年的時(shí)間走完了歐美國(guó)家400多年所走的證券市場(chǎng)之路?；厥走^(guò)去的30多年，很多曾經(jīng)輝煌一時(shí)、叱咤風(fēng)云的證券公司，在資本市場(chǎng)的驚濤駭浪中，有的折戟沉沙，有的黯然褪色，而大同證券，在證券市場(chǎng)歷次轉(zhuǎn)折時(shí)期和重大突發(fā)事件中彰顯出強(qiáng)大的生命力，并創(chuàng)造了中小券商在行業(yè)內(nèi)馳騁數(shù)十年的佳話(huà)。尤其在近25年，無(wú)論是“牛市”還是“熊市”，大同證券始終保持了盈利。千禧年后，股東平均回報(bào)率達(dá)15.12%，在剛剛過(guò)去的2020年，在證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名情況（共102家）中，與大同證券相關(guān)的指標(biāo)有34項(xiàng)，與2019年相比，18項(xiàng)指標(biāo)的排名出現(xiàn)上升，凈資產(chǎn)收益率8.27%，超出行業(yè)平均水平。截至2020年末，公司資產(chǎn)總額81.80億元。

劉春陽(yáng)：

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展至今30多年，很多曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的證券公司現(xiàn)在都不存在了？

1993年公司總部大同大北街大樓

2018年大同證券正樓

董祥：

南方證券、華夏證券……從2004年到2007年券商綜合治理期間，這個(gè)行業(yè)就累計(jì)處置了31家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司。此外，還有當(dāng)時(shí)的證券王國(guó)“萬(wàn)國(guó)證券”也在“327國(guó)債”事件中轟然倒下，于1996年，在上海市政府的主持下與申銀合并。

劉春陽(yáng)：

這些當(dāng)時(shí)是和大同證券公司一塊起步的嗎？

董祥：

對(duì)，這幾個(gè)老的證券公司是與我們一起起步的，但是現(xiàn)在真正存在下來(lái)的沒(méi)多少了。

劉春陽(yáng)：

現(xiàn)在在山西具有全牌照承銷(xiāo)商資格的證券公司，除了大同證券公司，還有哪些？

董祥：

還有山西證券。山西現(xiàn)在就只有我們兩家有獨(dú)立法人資質(zhì)的證券公司。截至今年上半年，全國(guó)有138家具有獨(dú)立法人資質(zhì)的證券公司，但是其中也包含了一些證券公司的子公司，主要涉及投行子公司和資管子公司。像中德證券其實(shí)是屬于山西證券旗下的專(zhuān)做投行業(yè)務(wù)的子公司，而真正的全牌照主體券商，全國(guó)只有100家。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

大同證券雖然誕生于大同，冠名以“大同”，但它從成立之初就是一家面向全國(guó)市場(chǎng)的證券公司。胸懷天下的大同證券始終專(zhuān)注于服務(wù)好山西資本市場(chǎng)，在過(guò)去風(fēng)雨兼程的33年里，在山西的國(guó)企和民企每個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)的巨變和改革中，它不僅是見(jiàn)證者，而且是參與者。33年來(lái)，大同證券參與了山西許多重要省屬、市屬?lài)?guó)企的改革和上市融資發(fā)債工作。從1992年開(kāi)始，大同證券就先后為大同熱電廠(chǎng)、同風(fēng)肉制品廠(chǎng)和大同新榮水泥廠(chǎng)等企業(yè)代理發(fā)行企業(yè)債券1805萬(wàn)元。之后大同證券還持續(xù)為山西的大型骨干國(guó)企山西汾酒、南風(fēng)化工、蘭花煤業(yè)、山西焦化、大同水泥等十多家企業(yè)的上市融資提供了重要的承銷(xiāo)服務(wù)。

尤其2017年、2020年習(xí)近平總書(shū)記兩次視察山西之后，山西轉(zhuǎn)型綜改建設(shè)進(jìn)一步加速，為了配合山西省委、省政府進(jìn)一步貫徹習(xí)近平總書(shū)記兩次重要講話(huà)精神。大同證券專(zhuān)門(mén)成立山西綜改示范區(qū)京津冀聯(lián)絡(luò)處，圍繞示范區(qū)“2+9”產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展規(guī)劃，積極面向國(guó)內(nèi)外對(duì)接引入項(xiàng)目。尤其是2020年，大同證券直接參與山西綜改區(qū)10億產(chǎn)業(yè)基金的融資，引進(jìn)了合成生物學(xué)史上最大的項(xiàng)目。

2020年10月，該生物技術(shù)股份有限公司落地山西，成為山西綜改區(qū)引進(jìn)最大高科技項(xiàng)目。大同證券作為該項(xiàng)目的承銷(xiāo)商始終戰(zhàn)斗在項(xiàng)目一線(xiàn)，組織知識(shí)產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)、會(huì)所、律所、投行機(jī)構(gòu)，前往上海、山東盡職調(diào)查。對(duì)接省太行基金、省金控、示范區(qū)平臺(tái)公司汾飛集團(tuán)及科創(chuàng)城投公司，落實(shí)各方資金進(jìn)度，協(xié)助資金募集，推動(dòng)對(duì)該項(xiàng)目的出資，確保項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。

NO · 02山西國(guó)資證券化為何滯后？

歷史地看，山西省屬?lài)?guó)企近年來(lái)的資產(chǎn)證券化工作可謂動(dòng)作頻繁、亮點(diǎn)紛呈。太原重工、國(guó)新能源成功實(shí)行股權(quán)融資，焦煤集團(tuán)、交控集團(tuán)積極利用上市公司平臺(tái)加快推動(dòng)資產(chǎn)整合注入，百年品牌“廣譽(yù)遠(yuǎn)”回歸山西，山西省屬?lài)?guó)企控股的上市公司在資本市場(chǎng)上也表現(xiàn)亮眼。截至去年4月14日收盤(pán)，19家省屬A股上市公司（含太鋼不銹）總市值僅為2280億元。到一年之后的2021年7月29日收盤(pán)，總市值已經(jīng)突破6600億元，漲幅超過(guò)190%，山西國(guó)企的資本化步伐開(kāi)始明顯加快。但山西企業(yè)資產(chǎn)證券化水平與沿海發(fā)達(dá)地區(qū)相比差距巨大。長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)帶僅江陰市的上市企業(yè)就多達(dá)50家，而整個(gè)山西省的上市企業(yè)僅有41家。尤其作為國(guó)企大省，在A股上市的山西省屬?lài)?guó)企僅有19家。

客觀(guān)講，長(zhǎng)期以來(lái)，山西經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)“一煤獨(dú)大”，依靠煤焦冶電化為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)難以符合當(dāng)前國(guó)家鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，受碳中和、碳達(dá)峰的影響，煤炭又被列為高污染、落后產(chǎn)能，在上市審批過(guò)程中很難達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)。大力發(fā)展重工業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也使山西在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)力不夠，當(dāng)前在大家都發(fā)展芯片、新能源、生物制造等高新產(chǎn)業(yè)時(shí)，山西卻缺乏相當(dāng)體量可以上市的企業(yè)，難以乘上科創(chuàng)板的“順風(fēng)車(chē)”。因此，無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)來(lái)看，還是從當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大的政策環(huán)境來(lái)看，省內(nèi)可以上市的“種子公司”少之又少，這在一定程度上制約了山西企業(yè)的證券化水平。

劉春陽(yáng)：

山西資本市場(chǎng)為何發(fā)育程度不如南方，上市公司總數(shù)較少？

董祥：

這個(gè)問(wèn)題主要是跟山西原有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。山西實(shí)際上還是以煤電鋼為主的重化工經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。改革開(kāi)放40多年來(lái)，山西雖然經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但以煤炭、重化工為主的產(chǎn)業(yè)占比依然很大，國(guó)企“一股獨(dú)大”“一煤獨(dú)大”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有根本的改變。多年來(lái)，每次談轉(zhuǎn)型，都是煤炭“不好活”的時(shí)候，這個(gè)時(shí)期大家都在提轉(zhuǎn)型，從政府到企業(yè)。但是當(dāng)煤炭“不好活”的時(shí)候，也是轉(zhuǎn)型最艱難的時(shí)候。煤炭是基礎(chǔ)性能源，是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)，它有不好的時(shí)候，也一定有好的時(shí)候，往往到了好的時(shí)候、容易轉(zhuǎn)型的時(shí)候，大家就不大愿意轉(zhuǎn)型了。比說(shuō)像今年，煤炭?jī)r(jià)格突破了歷史高位，煤炭企業(yè)收入也創(chuàng)近幾年新高，轉(zhuǎn)型的意愿就降低了。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

隨著近兩年煤炭?jī)r(jià)格的一路暴漲，以煤炭產(chǎn)業(yè)為主的國(guó)企，開(kāi)始進(jìn)入了盈利的快車(chē)道。今年上半年，山西省屬企業(yè)的利潤(rùn)主要來(lái)源于煤炭產(chǎn)業(yè)。

董祥：

煤炭?jī)r(jià)格在翻倍，噸煤價(jià)格有的突破2000元，這是歷史上從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。對(duì)于煤企來(lái)說(shuō)，煤炭?jī)r(jià)格高，它們就缺乏轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。所以山西的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了山西省的證券化率相對(duì)較低，因?yàn)闆](méi)有培育出眾多的能上市的“種子公司”，能上市的“種子公司”一定是符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的企業(yè)。目前國(guó)家通過(guò)設(shè)立科創(chuàng)板和推行“注冊(cè)制”來(lái)大力支持智能化、生物、醫(yī)藥、芯片等高科技創(chuàng)新類(lèi)的企業(yè)。同時(shí)繼習(xí)近平總書(shū)記2018年11月5日在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制后，在剛剛過(guò)去的9月2日，習(xí)近平總書(shū)記在中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上宣布將設(shè)立北京證券交易所（注：北京證券交易所于9月3日宣告成立），大力支持“專(zhuān)精特新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)，兩次均由國(guó)家最高領(lǐng)導(dǎo)人宣布這個(gè)消息，足見(jiàn)其重要性，也足見(jiàn)其全球價(jià)值。但是山西在高新產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)上太薄弱了，山西的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)依然是在煤，煤又集中在了幾大國(guó)企，目前幾大國(guó)企的煤業(yè)雖然已經(jīng)上市，但是整體的負(fù)債率比較高。

目前來(lái)看，整合既有好的影響，但也會(huì)產(chǎn)生副作用。比如將原來(lái)幾家公司合并成一家，無(wú)論是管理還是經(jīng)營(yíng)都表現(xiàn)出一定的好處，但是對(duì)于間接融資來(lái)說(shuō)卻產(chǎn)生了一定的副作用，首先，銀行對(duì)授信額度的評(píng)估，是按合成一家法人公司來(lái)算的；其次，銀行放貸有一個(gè)“集中度”的考慮，原來(lái)是兩家公司同時(shí)都能貸款，現(xiàn)在變成一家公司，只能按照一家公司的額度來(lái)貸款，從集中度上考慮就不能放這么多。不是說(shuō)銀行不愿意支持，是有些監(jiān)管指標(biāo)，金融機(jī)構(gòu)是不能突破的。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

改革開(kāi)放40多年，應(yīng)該說(shuō)山西地方金融企業(yè)為山西金融市場(chǎng)的發(fā)展作出了歷史性的貢獻(xiàn)。但與山西經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題一致，山西金融市場(chǎng)與南方金融市場(chǎng)相比仍然發(fā)育不足、觀(guān)念落后。山西的金融服務(wù)主要還是圍著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)圈子。目前山西金融機(jī)構(gòu)普遍的業(yè)務(wù)模式還是利用各種資源，吸收盡可能低成本的存款，發(fā)放盡可能高利率的貸款，金融客戶(hù)經(jīng)理更熟悉金融業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品、流程、規(guī)則，而對(duì)金融投資標(biāo)的的專(zhuān)業(yè)性研究比較少、了解不深，不少客戶(hù)經(jīng)理只靠個(gè)人資源做負(fù)債業(yè)務(wù)，做投資業(yè)務(wù)的客戶(hù)經(jīng)理普遍只愿意傍國(guó)有企業(yè)和大企業(yè)。大部分金融機(jī)構(gòu)、大部分客戶(hù)經(jīng)理都在為煤焦冶電化等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)服務(wù)，而對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)的服務(wù)還處于探索階段，這就導(dǎo)致在山西宏觀(guān)金融政策調(diào)整的背景下，山西省屬?lài)?guó)資完成上市前的專(zhuān)業(yè)化重組后，面臨山西地方金融機(jī)構(gòu)的貸款和發(fā)債工作相對(duì)滯后，或者說(shuō)貸款“門(mén)檻”提高的情況。

劉春陽(yáng)：

因?yàn)樘贾泻?、碳達(dá)峰的政策原因，煤電產(chǎn)業(yè)被列入“落后的產(chǎn)能”，銀行相關(guān)的貸款和融資政策中有一條，就是不對(duì)落后產(chǎn)能貸款或者限制這一部分的貸款，這是不是煤企融資難的主要原因？

董祥：這方面也是受影響的。因?yàn)樵瓉?lái)把煤炭列為了高耗能、高污染、落后產(chǎn)能，包括證券在上市融資的時(shí)候，在進(jìn)行證券方面的審核時(shí)，也要審核這一類(lèi)的條件，但是我覺(jué)得目前在碳中和、碳達(dá)峰這個(gè)概念上，好多人有誤解，比如煤炭產(chǎn)業(yè)，其實(shí)耗能較原來(lái)有所降低，也算是進(jìn)行了碳中和，只要是采取了先進(jìn)的環(huán)保和節(jié)能措施都算。不是說(shuō)凡是煤炭企業(yè)都不行了。其實(shí)在中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)上，其他能源依然無(wú)法取代煤炭，而且在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，也是難以取代的。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

“雙碳”目標(biāo)是黨中央重大戰(zhàn)略決策，山西是煤電大省，山西國(guó)資中煤炭和火電資產(chǎn)占比高，又是全國(guó)能源革命的排頭兵和示范點(diǎn)，理應(yīng)為碳達(dá)峰、碳中和走出新路、樹(shù)立榜樣，但像曾經(jīng)的歐美煤電企業(yè)轉(zhuǎn)型需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程一樣，山西在實(shí)現(xiàn)“雙碳”的過(guò)程中一定要量力而行，在環(huán)保與產(chǎn)業(yè)、民生之間均衡發(fā)展，不能搞“運(yùn)動(dòng)式”或“一刀切”的“雙減”運(yùn)動(dòng)。

1997年公司第一屆股東大會(huì)第一次會(huì)議

劉春陽(yáng)：

現(xiàn)在資本市場(chǎng)過(guò)多地炒作碳中和、碳達(dá)峰的交易和概念，對(duì)煤、電、鋼，尤其像山西這樣的能源企業(yè)的融資很不利，在這些企業(yè)的“碳中和”實(shí)施上是否有些“一刀切”和“大躍進(jìn)”？

董祥：

對(duì)這個(gè)問(wèn)題一定要有一個(gè)清醒的認(rèn)知，不是今天說(shuō)碳達(dá)峰、碳中和，明天就把煤業(yè)全部消耗下來(lái)。山西不可能拋開(kāi)煤來(lái)談發(fā)展，這是一個(gè)基礎(chǔ)。雖然近年來(lái)，我國(guó)的新能源發(fā)展速度很快，并且風(fēng)電、水電、太陽(yáng)能發(fā)電數(shù)量都發(fā)展很快，但火力發(fā)電量作為基礎(chǔ)能源依然占據(jù)主導(dǎo)地位，以2020年數(shù)據(jù)看，占比依然在百分之五十左右，所以作為基礎(chǔ)能源的煤電不大可能一下子被取代。

劉春陽(yáng)：

整合后的煤企能不能拆分上市？

董祥：

山西如果要加大國(guó)有資產(chǎn)的證券化率，一定是在原有的國(guó)有資產(chǎn)中進(jìn)行重新整合，在把主業(yè)做好的基礎(chǔ)上，把其他一些和煤相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，包括裝備制造、新能源的資產(chǎn)，單獨(dú)剝離出來(lái)，去走上市的路子，簡(jiǎn)單合并其實(shí)意義不大，一定要在這個(gè)過(guò)程中進(jìn)行資產(chǎn)的重新整合，把市場(chǎng)比較看好的、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的一部分資產(chǎn)單獨(dú)列出來(lái)。

劉春陽(yáng)：

國(guó)企專(zhuān)業(yè)化重組之后，從哪些方面看更有利于上市？比如晉控集團(tuán)如果準(zhǔn)備把“裝備制造”這個(gè)板塊上市，從上市程序上看，是沒(méi)有合并之前晉煤集團(tuán)單獨(dú)走上市的路子好，還是合并了以后上市好？

董祥：

是這樣的。首先要看規(guī)模，如果以前只是晉煤集團(tuán)內(nèi)部一點(diǎn)點(diǎn)的裝備制造板塊，上市還是比較難的?，F(xiàn)在原七大煤企的整合合并其實(shí)不僅僅是股權(quán)方面的合并，更涉及到里面各項(xiàng)資產(chǎn)的整合，整合完成以后把各個(gè)資產(chǎn)板塊也進(jìn)行了重新分配，煤礦都劃分到晉能控股煤業(yè)集團(tuán)管理，電力放到了晉能控股電力集團(tuán)，以前的“晉煤”實(shí)際上變成了現(xiàn)在的“裝備制造板塊”，陽(yáng)煤以前的一部分裝備制造也放到了這兒。這樣整合之后我認(rèn)為，從規(guī)模以及規(guī)范性來(lái)說(shuō)肯定是有利于上市的。但是畢竟上市還有很多其他的條件，比如說(shuō)業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，所以這可能是下一步要考慮的，不能都是關(guān)聯(lián)交易，目前上市公司的關(guān)聯(lián)交易也是監(jiān)管非常關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題?？傊绻笇?dǎo)思想就是要加大資產(chǎn)證券化率，那就必須圍繞資產(chǎn)證券化這一重點(diǎn)去開(kāi)展工作，不符合這個(gè)指導(dǎo)思想的就需要進(jìn)行調(diào)整，就算合并了也還可以再往出分，不能說(shuō)為了加大總資產(chǎn)規(guī)模，就全堆到一個(gè)公司，導(dǎo)致“虛胖”。

劉春陽(yáng)：

就是說(shuō)假設(shè)晉能控股以上市為目的，就對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)與股權(quán)進(jìn)行集中化的整合，一直整合到符合上市條件。

董祥：

對(duì)。如果說(shuō)目標(biāo)就是要上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，那么我們就圍繞這個(gè)目標(biāo)來(lái)設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)、整合業(yè)務(wù)。要把目的明確，所有的重組都要為上市服務(wù)，包括非煤企業(yè)和專(zhuān)業(yè)化的公司。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

山西在培育企業(yè)上市的過(guò)程中，尤其要重視山西本土券商的作用，因?yàn)樗麄儗?duì)山西的企業(yè)知根知底，能夠?qū)ΠY下藥，能夠拿出更加符合企業(yè)上市要求的可行方案。但山西企業(yè)的證券化更要放眼全國(guó)乃至全球的資本市場(chǎng)，兼容并蓄，在省內(nèi)外、國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上開(kāi)放融資。

劉春陽(yáng)：

大同證券作為山西本土兩家有全牌照的券商之一，是否會(huì)和山西省金融辦篩選的42家擬上市的公司進(jìn)行對(duì)接，主動(dòng)提供服務(wù)？

董祥：

肯定是要主動(dòng)對(duì)接的。大同證券從戰(zhàn)略層面也在布局這個(gè)事，我們所做的這種布局其實(shí)不僅僅是給企業(yè)做簡(jiǎn)單的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，我們想做的是從企業(yè)創(chuàng)立初期的債權(quán)融資，逐步到股權(quán)融資，是一套全體系的、完整的綜合類(lèi)金融服務(wù)，這也是我們公司發(fā)展戰(zhàn)略的一個(gè)主要方向。而且我們公司的定位是“雙輪驅(qū)動(dòng)”，一個(gè)是做特色化財(cái)富管理券商，這方面是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主體，以財(cái)富管理為運(yùn)營(yíng)特色，主要針對(duì)的是零售業(yè)務(wù)；另一個(gè)是做精品型金融服務(wù)平臺(tái)，對(duì)企業(yè)的服務(wù)從開(kāi)始時(shí)的債權(quán)融資輔導(dǎo)、股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計(jì)以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)到上市時(shí)的融資以及上市之后的再融資。這其中也包括大股東股票的質(zhì)押和大股東的財(cái)富管理，將其整合利用起來(lái)。證券公司天然有這方面的優(yōu)勢(shì)。

NO · 03省屬?lài)?guó)企上市為何“融資難”？

五臺(tái)山會(huì)議︵2001年︶

劉春陽(yáng)：

山西國(guó)有企業(yè)專(zhuān)業(yè)化重組之后，省屬企業(yè)數(shù)量由28家變?yōu)?8家了，但是整合完以后遇到的最大難題就是“融資難”，尤其是去年河南“永煤事件”的發(fā)生，山西煤企債券融資渠道嚴(yán)重受阻，為什么山西煤企債券融資遭遇如此大的困難呢？

董祥：

這是一個(gè)綜合性的問(wèn)題。首先這是受前期整個(gè)債券市場(chǎng)信用違約風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模爆發(fā)的拖累。我國(guó)信用債違約大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段，前期是以激進(jìn)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模“暴雷”為主的；后期，一些大型地方國(guó)企也開(kāi)始出現(xiàn)違約，這標(biāo)志著信用債市場(chǎng)進(jìn)入到了新的階段。特別是河南的“永煤事件”，這個(gè)事件對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，被解讀為一個(gè)惡意的“逃廢債”問(wèn)題，一些媒體報(bào)道，永煤的前期融資有好多是作假的，但是不管怎么說(shuō)，永煤作為河南的一個(gè)大型企業(yè)，它的“暴雷”對(duì)債券市場(chǎng)的震蕩很大，當(dāng)時(shí)就波及了整個(gè)煤炭債券市場(chǎng)，直到今年7月左右才出現(xiàn)回暖。但作為煤炭大省的山西省政府是不會(huì)允許“逃廢債”這個(gè)行為的。永煤違約后，為提振債權(quán)人對(duì)山西省屬企業(yè)的信心，山西省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司繼2020年11月4日對(duì)部分機(jī)構(gòu)發(fā)布了《致山西省屬企業(yè)債權(quán)人的一封信》后，今年4月21日，又聯(lián)合山西省金融辦舉辦金融機(jī)構(gòu)進(jìn)晉入企調(diào)研活動(dòng)，著力破解山西煤企債券發(fā)行難題。即便這樣，山西省煤企一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量也出現(xiàn)明顯收縮，也就是說(shuō)發(fā)債確實(shí)受市場(chǎng)大環(huán)境的影響比較大。第二個(gè)，因?yàn)榘l(fā)債也有一些基本的條件，比如說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率的問(wèn)題，國(guó)企重組之后，負(fù)債率過(guò)高，發(fā)債本身的難度就非常大了，這就是國(guó)有企業(yè)未來(lái)一定要把股權(quán)融資這一塊做好的原因。因?yàn)楣蓹?quán)融資解決的就是優(yōu)化債務(wù)比例的問(wèn)題。

劉春陽(yáng)：

是否可以這樣理解，永煤的違約導(dǎo)致整個(gè)煤企債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大規(guī)模動(dòng)蕩，以致嚴(yán)重影響了山西煤企的債券融資能力？

董祥：

當(dāng)時(shí)由于永煤事件導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)煤企債券的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，確實(shí)連累到山西煤企債券二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，甚至一度出現(xiàn)了大幅折價(jià)成交的情況，二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)低迷，當(dāng)然直接影響到山西煤企一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行，并間接導(dǎo)致了山西整體融資環(huán)境的變差。一方面，煤企債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重影響了機(jī)構(gòu)投資者的信心，甚至被迫出庫(kù)無(wú)法再投資。另一方面，煤企債券一二級(jí)市場(chǎng)收益率的倒掛，導(dǎo)致煤企一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行工作嚴(yán)重受阻。因?yàn)槿绻硇酝顿Y者想要投資山西煤企債券，肯定會(huì)購(gòu)買(mǎi)收益率相對(duì)更好的二級(jí)市場(chǎng)存量債券。

劉春陽(yáng)：

煤價(jià)升高了以后慢慢地這個(gè)市場(chǎng)又回來(lái)了？

董祥：

對(duì)。今年煤價(jià)行情持續(xù)上漲，進(jìn)一步改善了山西煤企現(xiàn)金流，增強(qiáng)了山西煤企在融資市場(chǎng)不確定環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，我認(rèn)為對(duì)于山西來(lái)說(shuō)，更重要的一點(diǎn)，還是省政府的及時(shí)表態(tài)托市，并付出了實(shí)際行動(dòng)，這就穩(wěn)定了債市投資者的信心。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

2020年11月，部分國(guó)有企業(yè)信用債違約，殃及池魚(yú)。剛剛改制完成的18家省屬?lài)?guó)企，尤其是改制后的大型煤企遇到融資的嚴(yán)峻困難。但山西省委、省政府果斷出手，維護(hù)山西地市金融的整體信用，及時(shí)采取了一系列重要的、積極的、針對(duì)性很強(qiáng)的措施。2020年11月8日，在山西省政府召開(kāi)的省屬?lài)?guó)企和金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人專(zhuān)題會(huì)議上，王一新副省長(zhǎng)表示：“金融的天職是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)唇齒相依，是魚(yú)和水、毛與皮的關(guān)系。讓我們政銀企攜起手來(lái)，共同努力建設(shè)誠(chéng)信山西。我相信，當(dāng)下國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約只是個(gè)別的、極端的情況。在以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球一枝獨(dú)秀，國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，債券市場(chǎng)上空的這一絲浮云應(yīng)該很快就會(huì)被清風(fēng)吹去。”

劉春陽(yáng)：

我記得王一新副省長(zhǎng)專(zhuān)門(mén)召開(kāi)了關(guān)于金融證券行業(yè)的座談會(huì)。

董祥：

對(duì)。山西省政府采取了一系列舉措，釋放了山西省政府絕對(duì)是要管這些事的強(qiáng)烈信號(hào)，給債券市場(chǎng)的投資者帶來(lái)了信心，市場(chǎng)上的煤企債券價(jià)格才得以止跌企穩(wěn)，并穩(wěn)步上升。從事后看，當(dāng)時(shí)山西煤炭企業(yè)的債券就是被“錯(cuò)殺”的，相信山西省政府的投資者也取得了非常豐厚的回報(bào)。比如說(shuō)，一個(gè)投資者在二級(jí)市場(chǎng)以80元凈價(jià)折價(jià)買(mǎi)入了債券，如果到期沒(méi)有違約，那么從80元到100元就能賺取25%的資本利得收益，相比于一級(jí)市場(chǎng)剛發(fā)行的債券，這個(gè)回報(bào)無(wú)疑是非常高的。

1993年 大同證券上海營(yíng)業(yè)部成立

劉春陽(yáng)：

怎么理解“錯(cuò)殺”呢？

董祥：就是山西煤炭企業(yè)債券的價(jià)格不應(yīng)該這么低。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的價(jià)格體現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，債券價(jià)格越低，表明這個(gè)債券的風(fēng)險(xiǎn)度越高，背后隱含的是投資者對(duì)這家公司有可能還不了這個(gè)債的擔(dān)憂(yōu)。

劉春陽(yáng)：

山西債券市場(chǎng)融資發(fā)行難，您說(shuō)到的這是其中一個(gè)很重要的原因，還有沒(méi)有審批上的原因？

董祥：

另一個(gè)就是我們所說(shuō)的企業(yè)的負(fù)債率。因?yàn)閷?duì)于承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，無(wú)論是銀行承銷(xiāo)還是證券承銷(xiāo)，都有一個(gè)最基本的風(fēng)控指標(biāo)，在這些風(fēng)控指標(biāo)中企業(yè)的負(fù)債率是很重要的一點(diǎn)。其實(shí)我們國(guó)企的負(fù)債率是比較高的，這也是山西省政府為什么要在三年內(nèi)降低資產(chǎn)負(fù)債率的原因。

2021年1月公司榮獲上海證券交易所頒發(fā)的債券優(yōu)秀交易商

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

從2016年末到2020年，省屬?lài)?guó)企平均資產(chǎn)負(fù)債率降低5.45個(gè)百分點(diǎn)，不要小看這5.45個(gè)百分點(diǎn)，降一個(gè)點(diǎn)都是很難的。特別是煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2016年 末 的82.62%降 為2020的74.58%，下降了8.04個(gè)百分點(diǎn)，省屬?lài)?guó)企凈資產(chǎn)收益率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率都大幅提升。煤炭企業(yè)的噸煤綜合成本持續(xù)下降，山西煤企專(zhuān)業(yè)化重組之后整體駛?cè)肓恕翱燔?chē)道”。

劉春陽(yáng)：

負(fù)債率太高投資者是不會(huì)買(mǎi)的，二級(jí)承銷(xiāo)商賣(mài)不出去，也掙不了錢(qián)。

董祥：

對(duì)，這是個(gè)很重要的原因。金融機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)債券過(guò)程中的難度也會(huì)大幅提升。

劉春陽(yáng)：

煤炭企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)表并不是說(shuō)根據(jù)儲(chǔ)量估值，它是看前期投資開(kāi)發(fā)投了多少，比如說(shuō)可能儲(chǔ)量很大，但如果只是投資了一千萬(wàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單研究，在報(bào)表上就只顯示一千萬(wàn)，實(shí)際上隱藏的資產(chǎn)就很大了?？梢哉f(shuō)現(xiàn)在山西的煤炭資產(chǎn)還是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

董祥：

對(duì)！山西煤炭資產(chǎn)還是相對(duì)比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。當(dāng)前煤企上市可能相對(duì)來(lái)說(shuō)有難度，這主要是產(chǎn)業(yè)政策的影響，但是和煤相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)，比如說(shuō)煤炭深加工、和煤相關(guān)的裝備制造業(yè)等相對(duì)來(lái)說(shuō)比較好上市。

劉春陽(yáng)：

當(dāng)前山西的國(guó)企，包括非煤產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率都比較高，這給承銷(xiāo)商在資本市場(chǎng)發(fā)債帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高的話(huà)，可能一部分賣(mài)不出去。碳中和、碳達(dá)峰對(duì)煤企債券市場(chǎng)融資也有一定的影響。很多對(duì)這個(gè)政策

不

是很了解的投資機(jī)構(gòu)，是否會(huì)以為只

要

涉及到煤炭行業(yè)的就是落后產(chǎn)能？

董祥：

很多投資者只是看到碳

達(dá)

峰、碳中和，但怎么理解碳達(dá)峰、碳

中

和很重要。一部分投資者會(huì)認(rèn)為，碳

達(dá)

峰之后煤炭一定是淘汰落后產(chǎn)能。但

山

西國(guó)有企業(yè)中煤炭這部分的耗能或者

先

進(jìn)工藝的使用其實(shí)是很超前的，對(duì)于

碳

達(dá)峰來(lái)說(shuō)，只要是超前了同行業(yè)的，

都

是國(guó)家鼓勵(lì)的、支持的。但是部分投

資

者沒(méi)有理解到這個(gè)層面，沒(méi)有深入研究這個(gè)政策，只要一提到煤炭，就認(rèn)為將來(lái)肯定是國(guó)家不鼓勵(lì)的、落后的產(chǎn)業(yè)，所以他們就盡量不買(mǎi)這塊的債券，這個(gè)思維也給銷(xiāo)售帶來(lái)了一定困難。

劉春陽(yáng)：

也就是說(shuō)山西碳中和、碳達(dá)峰這塊做得還是比較好的？

董祥：

對(duì)。因?yàn)樯轿髑皟赡陮?duì)整個(gè)煤炭企業(yè)大規(guī)模的工藝改造還是不錯(cuò)的。但是對(duì)于市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，他不會(huì)理解得這么深，往往一聽(tīng)是煤炭板塊就不買(mǎi)了。其實(shí)剛剛您講的煤炭債券難以銷(xiāo)售，也就是在當(dāng)前階段發(fā)生的投資行為。

NO · 04如何解決企業(yè)“融資難”的問(wèn)題？

劉春陽(yáng)：

一個(gè)很重要的問(wèn)題，就是山西國(guó)企改制完了之后需要大量的轉(zhuǎn)型綜改資金，但是在國(guó)有大行政策性貸款遇到障礙之后，從資本市場(chǎng)怎么能融到資？

董祥：

資本市場(chǎng)融資不外乎兩點(diǎn)：一個(gè)是股權(quán)融資；一個(gè)是債權(quán)融資。債權(quán)融資剛才講過(guò)。股權(quán)融資難度相對(duì)更大些。如果真正把其中有競(jìng)爭(zhēng)力的、技術(shù)上比較領(lǐng)先的一些好的資產(chǎn)拿出來(lái)去證券化，這將是一個(gè)非常好的發(fā)展思路。當(dāng)然企業(yè)上市要有一個(gè)過(guò)程，需要培育孵化，而在這期間，應(yīng)該把基金資源用起來(lái)，比如說(shuō)股權(quán)投資基金、政府引導(dǎo)基金。

劉春陽(yáng)：

也就是說(shuō)政府可以牽頭成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)發(fā)展基金？

董祥：

對(duì)。初期一定要讓基金先進(jìn)入！利用政府信用背書(shū)吸引更多投資者、民間資本、國(guó)外資本等社會(huì)資金參與到項(xiàng)目投資中來(lái)，一方面提高政府資金使用效率，形成資本供給效應(yīng)，改善創(chuàng)投資本來(lái)源問(wèn)題；另一方面相對(duì)降低了社會(huì)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。

劉春陽(yáng)：

那發(fā)展基金的錢(qián)從哪里來(lái)呢？

董祥：

通常來(lái)說(shuō)是政府出20%，一般不超過(guò)30%，作為引導(dǎo)基金去社會(huì)上募集。山西省比如說(shuō)太行基金、清潔能源基金等都屬于這類(lèi)政策性基金，省里這個(gè)政策就是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的基金。我覺(jué)得完全可以把這種政策性基金作為山西下一步發(fā)展的重點(diǎn)。

劉春陽(yáng)：

這是用行政資源去引導(dǎo)市場(chǎng)資源嗎？

董祥：

是。政、企、銀本來(lái)就是起杠桿作用的，政府拿出20%，剩下去募投。

劉春陽(yáng)：

這個(gè)屬于私募基金還是公募基金？

董祥：

它屬于私募基金的范疇，政府少投一點(diǎn)，然后引導(dǎo)其他資金和私募基金進(jìn)來(lái)。就是一個(gè)是GP（普通合伙人），一個(gè)是LP（有限合伙人）。

劉春陽(yáng)

：LP就是指參與私募投資基金的專(zhuān)業(yè)投資者，基金成立后由基金管理人去投具體項(xiàng)目？

董祥

：對(duì)。比如說(shuō)目前山西綜改區(qū)就有一部分是我們大同證券協(xié)助做的。我們公司其實(shí)一直在給山西綜改區(qū)提供金融服務(wù)，其中側(cè)重協(xié)助其在“發(fā)起私募股權(quán)基金設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投后管理”等方面的工作。如“某生物制造項(xiàng)目”，從項(xiàng)目盡調(diào)一直到最后的投資都是我們公司出盡調(diào)報(bào)告、交易方案，現(xiàn)在該項(xiàng)目已經(jīng)上市。這個(gè)項(xiàng)目是屬于生物制造方面的，它成功落地到山西以后派生出來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈條也是非常多的。

劉春陽(yáng)：

這就是作為證券公司支持山西國(guó)企改革的貢獻(xiàn)。一是作為證券公司推進(jìn)山西國(guó)有資產(chǎn)證券化工作；二是通過(guò)基金的整合，給外來(lái)企業(yè)進(jìn)入山西提供一個(gè)基金方面的平臺(tái)。

董祥：

現(xiàn)在我們有一個(gè)團(tuán)隊(duì)常駐山西綜改區(qū)，綜改區(qū)涉及很多項(xiàng)目的前期盡調(diào)。實(shí)際上現(xiàn)在一定要有一個(gè)“撬動(dòng)杠桿”的理念。不是說(shuō)我拿十個(gè)億，只做十個(gè)億的事，而是我拿十個(gè)億，可能我要撬動(dòng)五十個(gè)億、八十個(gè)億的資金，要有這個(gè)理念。股權(quán)融資其中一種是簡(jiǎn)單的增資擴(kuò)股，把普通投資者吸引進(jìn)來(lái)；另外一種就是把基金吸引進(jìn)來(lái)，作為你的股東之一。當(dāng)然，基金進(jìn)來(lái)一定要有一個(gè)合法的退出渠道，而這一塊我覺(jué)得應(yīng)該是大有可為的。在未來(lái)整個(gè)山西國(guó)企的改革過(guò)程中，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)化上市之前，一定要把基金的這個(gè)作用充分發(fā)揮出來(lái)。

劉春陽(yáng)：

基金進(jìn)來(lái)，不僅解決了資金需求的問(wèn)題，還能解決后續(xù)其他投資人對(duì)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)認(rèn)可度的問(wèn)題，相對(duì)還有一個(gè)信任背書(shū)的問(wèn)題。

董祥：

大基金公司進(jìn)來(lái)了，其他投資者相對(duì)來(lái)說(shuō)是容易跟投的。實(shí)際上股權(quán)融資中的股權(quán)投資基金在前期股權(quán)融資中，應(yīng)該是占一個(gè)很大的比重的，前期發(fā)展是最難的，那么怎么辦？我覺(jué)得就是用基金引導(dǎo)。

劉春陽(yáng)

：聽(tīng)完您的話(huà)我覺(jué)得，山西國(guó)企專(zhuān)業(yè)化重組之后，18家上市國(guó)企融資的渠道有四個(gè)：一是債券融資，二是股權(quán)融資，三是利用現(xiàn)有上市公司平臺(tái)再融資，四是基金融資。其中，基金融資更富有操作性，因?yàn)檎茉谡叻矫姘l(fā)點(diǎn)力，這樣的產(chǎn)業(yè)基金對(duì)山西目前上市條件比較成熟但缺乏自有資金的企業(yè)來(lái)說(shuō)，能使基金進(jìn)入這些企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)里面，助推其上市。

董祥

：前期發(fā)展一般說(shuō)就是股權(quán)、基金，比如我看好一個(gè)企業(yè)，這個(gè)企業(yè)離上市至少還得五年，但這五年我就愿意投，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候我投資本身估值水平是比較低的，未來(lái)如果上市之后，就是幾十倍甚至上百倍的收益。

劉劉春春陽(yáng)陽(yáng)：：

可以說(shuō)，初期投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

董祥

：對(duì)。在市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)和收益永遠(yuǎn)是成正比的，當(dāng)收益大的時(shí)候它一定伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

劉春陽(yáng)

：基金也是一種資本，它是面向那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，雖然是在上市之前投，但是必須有好的發(fā)展項(xiàng)目，這是問(wèn)題的核心。

《記者觀(guān)察》點(diǎn)評(píng)：

只要項(xiàng)目好，保證不差錢(qián)。作為實(shí)體企業(yè)，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)不能滿(mǎn)足融資要求時(shí)，不要過(guò)多埋怨金融機(jī)構(gòu)不放貸。這時(shí)候，企業(yè)要更多地反思一下自己的項(xiàng)目是不是符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，是不是有足夠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，自己在投資決策方面是不是存在問(wèn)題。現(xiàn)在一些企業(yè)融不到資往往就找政府，政府有責(zé)任幫助溝通協(xié)調(diào)，做好服務(wù)，但政府也不能命令金融機(jī)構(gòu)必須干什么。另外，金融企業(yè)也是企業(yè)，政府要主持公道，按市場(chǎng)規(guī)則辦事。一方面不能簡(jiǎn)單偏向?qū)俚仄髽I(yè)，更不能與本地企業(yè)合謀“黑”金融機(jī)構(gòu)。相反，對(duì)于實(shí)體企業(yè)逃廢債、做“兩本賬”騙貸等行為，要堅(jiān)決打擊，營(yíng)造良好的金融法治環(huán)境。要幫助落地本土的金融機(jī)構(gòu)解決問(wèn)題，讓他們感覺(jué)在本地發(fā)展有依靠，有安全感。

2008證券公司規(guī)范發(fā)展座談會(huì)董祥講話(huà)

董祥：

每個(gè)投資者，鑒于他的專(zhuān)業(yè)能力和認(rèn)知偏好不同，他對(duì)于項(xiàng)目的認(rèn)知程度是截然不同的。山西的這些國(guó)有上市公司一定要重視再融資的能力，不能上市之后沒(méi)有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)再融資的能力了，哪些條件制約了再融資的能力就要解決哪些條件。

劉春陽(yáng)：

再融資規(guī)模大的話(huà)，進(jìn)行債券融資的時(shí)候，付費(fèi)比例就降低了，杠桿就高了，再融資的話(huà)融資的成本就低了。

董祥：

再融資，首先增加的是股權(quán)融資。股權(quán)融資相當(dāng)于股本增大了，股本增大了即使維持原來(lái)的債務(wù)規(guī)模，債務(wù)率也降低了。股本擴(kuò)大之后，還可以繼續(xù)增加債權(quán)融資。當(dāng)前山西現(xiàn)有的上市公司上市之后，在資本運(yùn)作方面比較少。一般人們認(rèn)為再融資可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)比例稀釋?zhuān)鋵?shí)它不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題。因?yàn)樗鞘袌?chǎng)定價(jià)，市場(chǎng)定價(jià)是公允的，這不涉及關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題。

劉春陽(yáng)：

也就是說(shuō)，山西國(guó)企專(zhuān)業(yè)化重組之后，要解決融資難題的根本辦法，除了銀行貸款外，主要具有操作性的融資渠道有四個(gè)：第一就是證券化，理順產(chǎn)權(quán)也是一個(gè)證券化的過(guò)程；第二就是二級(jí)市場(chǎng)融資；第三就是基金，通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金的方式加快山西企業(yè)的上市進(jìn)程；第四就是為上市企業(yè)提供資本服務(wù)。

結(jié)尾語(yǔ)：“大道之行，天下為公?！贝笸C券風(fēng)雨兼程的33年證明了，一個(gè)胸懷天下、大道為公的企業(yè)，一定是有強(qiáng)大生命力的企業(yè)。我們相信，大同證券在當(dāng)下這個(gè)更加規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)中，將會(huì)繼續(xù)一往無(wú)前、砥礪奮進(jìn)，服務(wù)山西企業(yè)，推動(dòng)山西經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為我國(guó)資本市場(chǎng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展貢獻(xiàn)力量！