機(jī)構(gòu)投資者是價(jià)值投資還是套利投資

喬鵬程　徐祥兵

【摘要】擴(kuò)大金融開放是構(gòu)建新發(fā)展格局的必然要求， 如何防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。 選擇2012 ～ 2019年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)： 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的影響更大; 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加抑制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用較壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者弱。 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中， 價(jià)值投資理念尚未成型， 套利投資成為風(fēng)尚。

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;機(jī)構(gòu)投資者;持股比例異質(zhì)性;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);公司治理

【中圖分類號(hào)】F830.91? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）19-0094-10

一、引言

股價(jià)崩盤是指單只股票或整個(gè)股票市場(chǎng)在極短的時(shí)間內(nèi)[1] ， 出現(xiàn)大量拋售從而導(dǎo)致價(jià)格斷崖式下跌的現(xiàn)象[2，3] 。 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)崩盤這種非正?，F(xiàn)象發(fā)生的概率[4] 。 無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家， 股價(jià)崩盤都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者利益， 對(duì)證券市場(chǎng)造成巨大損害， 引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 影響國(guó)家金融系統(tǒng)的穩(wěn)定[5，6] 。 健全金融監(jiān)管體系， 防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是黨的十九大提出的底線要求， 值得學(xué)者們開展深入研究。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于有效市場(chǎng)理論、信息不對(duì)稱理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論， 分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制、影響因素及原因。 學(xué)術(shù)界的研究也從制度視角延伸至非制度視角[7] ， 其中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一會(huì)計(jì)信息質(zhì)量指標(biāo)成為研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部影響因素時(shí)的熱點(diǎn)話題。 學(xué)者們實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用[1，6] ， 同時(shí)研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響的文獻(xiàn)也較為豐富[8-11] 。 但是， 有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股比例、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性如何共同影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究較少。 機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加是否會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系產(chǎn)生影響？ 在我國(guó)特殊的制度背景下， 該影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)中是否存在差異？ 這些問(wèn)題亟待研究者予以回答。

本文基于波動(dòng)率反饋假說(shuō)和股價(jià)泡沫假說(shuō)[12] ， 探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例這一外部治理因素對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。 選取A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本， 借鑒許年行等[5] 、王雷[6] 等學(xué)者的計(jì)量模型， 在此基礎(chǔ)上增加信息透明度和環(huán)境不確定性這兩個(gè)公司內(nèi)外部影響因素作為控制變量， 并且控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)， 從模型方面對(duì)實(shí)證進(jìn)行了優(yōu)化。

研究發(fā)現(xiàn)： 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響方向相反; 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升影響較壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者大; 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加抑制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用較壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者弱。 不同于以往的研究結(jié)論， 本文發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性在影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面存在差異， 并且其對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也存在顯著差異。 這樣的差異很好地解釋了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的套利投機(jī)行為， 揭示了資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者所扮演的套利投機(jī)者角色。 這與價(jià)值投資理念相悖， 研究結(jié)論對(duì)于認(rèn)識(shí)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素、防范化解股價(jià)崩盤等重大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保障我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有學(xué)者在壞消息窖藏理論的基礎(chǔ)上， 對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了廣泛的討論[7] 。 有效市場(chǎng)理論認(rèn)為股價(jià)能夠充分反映市場(chǎng)信息， 在存在信息不對(duì)稱的情況下， 管理層傾向于隱藏壞消息， 逆向選擇將會(huì)發(fā)生， 從而產(chǎn)生代理沖突。 投資者進(jìn)行理性交易會(huì)使股價(jià)回歸正常水平[2] ， 但是當(dāng)市場(chǎng)信息出現(xiàn)“噪音”時(shí)， 完全套利將會(huì)失敗， 市場(chǎng)泡沫得不到充分釋放， 待 “壞消息” 積累到市場(chǎng)無(wú)法消化時(shí)， 股價(jià)崩盤就會(huì)發(fā)生[3] 。 以“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”為主題， 檢索了CNKI共計(jì)983篇學(xué)術(shù)論文， 采用CiteSpace進(jìn)行關(guān)鍵詞分析得出， 信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)投資者、股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資者情緒、內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是近五年研究頻次最高且中心性最大的影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素。

學(xué)術(shù)界有關(guān)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性積極作用的研究十分豐富。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也稱條件式穩(wěn)健， 指會(huì)計(jì)行為應(yīng)當(dāng)能夠反映真實(shí)情況， 及時(shí)確認(rèn)“壞消息”， 穩(wěn)妥確認(rèn)好消息[13] 。 公司的會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健， 越會(huì)及時(shí)披露壞消息。 壞消息被及時(shí)釋放， 好消息穩(wěn)妥確認(rèn)， 公司權(quán)益賬面市值比被低估[14] ， 公司也更具投資價(jià)值。 Zhang[15] 和Lara等[16] 發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能降低企業(yè)資本成本， 這其中既包括股權(quán)資本又包括債務(wù)資本; 劉斌等[17] 檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資效率的影響， 發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制投資不足， 降低信息不對(duì)稱程度， 減少代理成本。 鑒于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于公司治理的這種內(nèi)在積極作用， 近年來(lái)關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究也逐漸增加。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一研究結(jié)論得到了學(xué)者們的一致認(rèn)可。 張多蕾等[1] 、王沖等[4] 、王雷[6] 、楊棉之等[8] 通過(guò)構(gòu)建不同調(diào)節(jié)因子實(shí)證檢驗(yàn)了這一觀點(diǎn)， 發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 基于調(diào)節(jié)因子的不同， 抑制作用的大小也不盡相同。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 學(xué)術(shù)界持兩種觀點(diǎn)： 一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者以其資源方面的優(yōu)勢(shì)能夠主動(dòng)參與被投資單位的公司治理活動(dòng)[18] ， 發(fā)揮主動(dòng)監(jiān)督的作用[19] ， 因而成為股價(jià)的穩(wěn)定器[11] ; 另一種觀點(diǎn)則從投資行為出發(fā)， 指出在我國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為較為突出， 因而機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)成為股價(jià)崩盤的加速器[5，10] 。 上述學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的結(jié)論差異， 很大原因在于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分類視角的不同[8] 。 那么， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性即壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響如何？ 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性又將如何共同影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？ 在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情況下， 這些影響是否仍然存在？ 為解答上述這些疑問(wèn)， 本文將通過(guò)實(shí)證模型檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系（見(jiàn)圖1）。

三、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論假說(shuō)， 波動(dòng)率反饋假說(shuō)認(rèn)為各種信息反映到資本市場(chǎng)上會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)， 市場(chǎng)對(duì)于好壞消息的不同反應(yīng)程度會(huì)加速股價(jià)崩盤的發(fā)生[20] 。 股價(jià)泡沫假說(shuō)認(rèn)為， 非理性套利交易會(huì)產(chǎn)生價(jià)格泡沫， 泡沫一旦破滅就可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤[21] 。 這兩個(gè)理論假說(shuō)從公司內(nèi)部消息和市場(chǎng)外部投資者交易兩個(gè)角度闡明其對(duì)股價(jià)崩盤的影響。 本文以此為基礎(chǔ)， 從壞消息窖藏和外部投資者持股比例異質(zhì)性兩個(gè)角度研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Jin和Myers[3] 的壞消息窖藏假說(shuō)指出： 投資者能接受的壞消息有限， 一家公司的壞消息在一定時(shí)間內(nèi)積累到一定程度， 公司內(nèi)部將無(wú)法再繼續(xù)隱瞞壞消息; 當(dāng)這些壞消息同時(shí)出現(xiàn)時(shí)， 公司的收益就會(huì)出現(xiàn)巨大的負(fù)值， 股價(jià)崩盤發(fā)生。 公司的信息越不透明， 壞消息可能越多， 就越有可能發(fā)生股價(jià)崩盤。 管理者在相關(guān)收益還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)前， 傾向于提前確認(rèn)收益， 而對(duì)于公司虧損的壞消息， 則傾向于隱瞞或延遲確認(rèn)以致傳遞給下一任管理者， 以滿足對(duì)自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的追求[13] 。 在信息透明度低的公司， 相關(guān)預(yù)測(cè)難以進(jìn)行， 投資者無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督職能[22] ， 于是隱瞞壞消息、提前確認(rèn)好消息的做法更為盛行[3] 。 由此產(chǎn)生的壞消息窖藏將會(huì)反饋到股價(jià)波動(dòng)率上。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求則剛好和上述管理層窖藏壞消息的做法相反。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求對(duì)于壞消息應(yīng)當(dāng)及時(shí)確認(rèn)， 對(duì)于好消息應(yīng)當(dāng)在證據(jù)確鑿時(shí)穩(wěn)妥確認(rèn)[13] 。 這種做法能夠產(chǎn)生以下影響： ①穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠及時(shí)釋放風(fēng)險(xiǎn)， 給予投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求對(duì)壞消息及時(shí)確認(rèn)， 避免了壞消息在一定時(shí)間內(nèi)的累積。 投資者有了識(shí)別壞消息的機(jī)會(huì)， 基于理性人的考慮會(huì)實(shí)施套利交易， 由此股票價(jià)格回歸正常， 股價(jià)泡沫被及時(shí)消融， 避免了股價(jià)崩盤的發(fā)生。 ②高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下管理層進(jìn)行穩(wěn)健的向上真實(shí)盈余管理， 壞消息更少， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高， 股票價(jià)格更正常。 公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高意味著管理層的主觀判斷少[23] ， 應(yīng)計(jì)盈余管理少， 而向上的真實(shí)盈余管理對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有正向影響[24] 。 那么在盈余管理少而又要提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的情況下， 管理層必須減少應(yīng)計(jì)盈余管理而增加向上的真實(shí)盈余管理。 這就要求管理層及時(shí)發(fā)現(xiàn)虧損項(xiàng)目[6] ， 投資盈利性項(xiàng)目， 從而降低了壞消息發(fā)生的可能性， 從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)方面降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 ③較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性同時(shí)意味著公司信息透明度高， 投資者更愿意預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)或監(jiān)督管理層決策行為， 從而管理層謀取私利的可能性下降， 由此壞消息積累并爆發(fā)的可能性下降， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低。

根據(jù)以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1： 其他條件不變時(shí)， 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在抑制作用。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)構(gòu)投資者持股一方面能夠成為股價(jià)的穩(wěn)定器[18] ， 另一方面又可能是股價(jià)崩盤的加速器[5，10] 。 產(chǎn)生這一矛盾情形的原因很大程度上在于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的不同考慮[8] 。 價(jià)值投資型機(jī)構(gòu)投資者更看重公司的長(zhǎng)期發(fā)展， 更愿意積極參與公司治理并發(fā)揮其主動(dòng)監(jiān)督職能， 因而能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響[25] 。 非價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者傾向于進(jìn)行套利交易， 其頻繁的買賣操作會(huì)助長(zhǎng)股價(jià)泡沫的產(chǎn)生， 造成公司股價(jià)波動(dòng)， 可能加速股價(jià)崩盤的發(fā)生。 按照持股風(fēng)格和持股動(dòng)機(jī)的不同可將機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者， 這兩類投資者對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著相反的作用[8] 。 按照與被投資企業(yè)是否存在或潛在存在業(yè)務(wù)往來(lái)， 可將機(jī)構(gòu)投資者分為沒(méi)有業(yè)務(wù)往來(lái)的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和有業(yè)務(wù)往來(lái)的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者[22] 。 從某種視角細(xì)分的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生積極的作用， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 如以第一大股東持股比例來(lái)探討其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響[18] 。 但是考慮到我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者大多是短期投資者[10，25] ， 并且羊群效應(yīng)普遍存在[5] ， 所以， 本文認(rèn)為： 機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 并且在踐行價(jià)值投資理念情況下壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響較壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者小; 在未踐行價(jià)值投資理念的情況下， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響較壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者大。

本文參考Brikley等[22] 的做法將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者作為對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的考慮。 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)存在商業(yè)關(guān)系， 傾向于服從管理層的決定， “用腳投票”成為常態(tài)， 缺乏主動(dòng)參與公司治理的動(dòng)機(jī)。 在踐行價(jià)值投資理念時(shí)， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更具實(shí)力去主動(dòng)參與被投資企業(yè)的治理活動(dòng)， 主動(dòng)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)并監(jiān)督管理層的行為; 未踐行價(jià)值投資理念時(shí)， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的投資理念無(wú)異， 都是基于套利目的開展投資行為， 并且持股比例越大， 這種套利行為產(chǎn)生的影響越大。

根據(jù)以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2-a： 其他條件不變時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 并且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的影響更大。

假設(shè)2-b： 其他條件不變時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 并且壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者比壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的影響更大。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股比例、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率反饋假說(shuō)和股價(jià)泡沫假說(shuō)以及前文理論分析可知， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 越有能力通過(guò)套利交易擾動(dòng)股價(jià)， 影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10，11] 。 這是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行外部套利交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。 此外， 機(jī)構(gòu)投資者可基于與被投資單位間的業(yè)務(wù)關(guān)系， 通過(guò)投票給管理層支持其決策行為[22] ， 這會(huì)通過(guò)放大決策效果來(lái)影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性， 進(jìn)而調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 實(shí)力較強(qiáng)的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者因其與被投資單位沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)系， 但其能力較強(qiáng)， 所以相比與被投資單位有業(yè)務(wù)往來(lái)而自身實(shí)力較弱的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者， 其在證券市場(chǎng)上擾動(dòng)股價(jià)的能力更強(qiáng)， 但通過(guò)投票支持管理層決策從而調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的能力更弱。 踐行價(jià)值投資理念的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)關(guān)注被投資單位， 進(jìn)而積極參與公司治理， 預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)并主動(dòng)監(jiān)督管理層的行為， 這樣的積極行為會(huì)促進(jìn)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升[19] 。 這是機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司的內(nèi)部治理所產(chǎn)生的對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。 踐行非價(jià)值投資理念而注重套利交易的機(jī)構(gòu)投資者， 并沒(méi)有發(fā)揮價(jià)值投資者的積極作用。 相反， 由于其自身套利操作加上跟風(fēng)操作[5] ， 會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)發(fā)生波動(dòng)， 影響管理層行為， 進(jìn)而激發(fā)管理層主觀判斷[23] 、管理層盈余管理[24] 等行為動(dòng)機(jī)， 這些行為最終影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。 通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系會(huì)產(chǎn)生影響。

為此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3-a： 其他條件不變時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)削弱會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用， 且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的這種削弱作用比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更大。

假設(shè)3-b： 其他條件不變時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)削弱會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用， 且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的這種削弱作用比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更小。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)， 以2012 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 并對(duì)樣本作了進(jìn)一步篩選： ①剔除金融行業(yè)公司; ②剔除ST、?ST、PT公司; ③剔除交易周數(shù)小于30的公司; ④剔除相關(guān)指標(biāo)存在缺失值的公司。 最終得到12157個(gè)年度觀測(cè)值。 本文按照研究慣例， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理。 另外， 所有結(jié)果的計(jì)算通過(guò)Stata 14.0軟件完成。

（二）主要變量定義

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASHRISK）。 參考許年行等[5] 、王化成等[18] 的做法， 選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、股票收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。

將相關(guān)變量代入方程， 分年度進(jìn)行回歸， 可以得到分年度的各系數(shù)， 再將各年度的λ1、λ2、λ3、λ4分別代入對(duì)應(yīng)年度的模型（7）可得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性數(shù)據(jù)。

3. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其異質(zhì)性。 本文用INSTi，t來(lái)表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性。 用RESISTi，t表示壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例， 用SENSIi，t表示壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例。 按照Brickley等[22] 對(duì)壓力抵制型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的描述， 并借鑒陳愛(ài)華[25] 的做法， 將證券投資基金、QFII（合格境外投資者）、社?；疬@三類與被投資單位沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)系并且愿意積極參與企業(yè)監(jiān)督的機(jī)構(gòu)分類為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者， 將券商、保險(xiǎn)、信托、銀行、財(cái)務(wù)公司等這類與被投資單位存在或潛在存在業(yè)務(wù)往來(lái)， 并且傾向于跟隨管理層決定的機(jī)構(gòu)劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。 對(duì)于不納入以上兩類機(jī)構(gòu)的其他機(jī)構(gòu)投資者由于其持股比例過(guò)小等原因不予考慮。

各變量定義見(jiàn)表1。

（三）回歸模型

1. 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 本文借鑒許年行等[5] 、王雷[6] 、王化成等[18] 的做法構(gòu)建會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?并且從內(nèi)部信息透明度和外部環(huán)境不確定性兩方面考慮， 借鑒申慧慧等[28] 的做法增加環(huán)境不確定性控制變量。 回歸模型如下：

如果假設(shè)1成立， 那么系數(shù)α1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 將模型（9）中的解釋變量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCOREi，t替換成機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性的兩個(gè)指標(biāo)RESISTi，t、SENSIi，t， 得到模型（10）， 下文將以INSTi，t表示以上兩個(gè)指標(biāo)的分組。 如果假設(shè)2-a成立， 那么INSTi，t的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正， 同時(shí)RESISTi，t的系數(shù)和SENSIi，t的系數(shù)顯著為正且前者比后者大。 如果假設(shè)2-b成立， 那么INSTi，t的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正， 同時(shí)RESISTi，t的系數(shù)和SENSIi，t的系數(shù)顯著為正且前者比后者小。

3. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 同模型（10）的做法相似， 在模型（9）中加入INSTi，t分組變量， 并且加入INSTi，t和CSCOREi，t的交乘項(xiàng)CSCOREi，t×INSTi，t， 得到模型（11）。 如果假設(shè)3-a成立， 那么CSCOREi，t×RESISTi，t的回歸系數(shù)顯著為正， 且CSCOREi，t×RESISTi，t的系數(shù)比CSCOREi，t×SENSIi，t的大。 如果假設(shè)3-b成立， 那么CSCOREi，t×INSTi，t的回歸系數(shù)顯著為正， 且CSCOREi，t×RESISTi，t的系數(shù)比CSCOREi，t×SENSIi，t的小。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。 NCSKEW的均值為-0.347， 中位數(shù)為-0.296， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.711; DUVOL的均值為-0.231， 中位數(shù)為-0.228， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.472。 參照許年行等[5] 、王雷[6] 的研究， 結(jié)果符合要求， 也表明我國(guó)上市公司2012 ～ 2019年股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在一定差異。 CSCORE的均值為0.046， 中位數(shù)為0.033， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.086， 對(duì)比王雷[6] 的研究， 表明我國(guó)上市公司整體具有會(huì)計(jì)穩(wěn)健性， 且穩(wěn)健性水平在提升。 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例RESIST的均值為4.100%， 中位數(shù)為2.006%， 標(biāo)準(zhǔn)差為5.398， 表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低， 且持股數(shù)量較為集中; 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例SENSI的均值為2.201%， 中位數(shù)為0.840%， 標(biāo)準(zhǔn)差為3.318， 表明相較于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者， 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低， 且持股數(shù)量同樣較為集中。

（二）相關(guān)性分析

變量間的相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表3， 左下方是Pearson相關(guān)系數(shù)， 右上方是Spearman相關(guān)系數(shù)。 在與NCSKEW的相關(guān)系數(shù)中， CSCORE與其顯著負(fù)相關(guān)， RESIST與其顯著正相關(guān)， SENSI與其顯著正相關(guān)。 表明在相關(guān)性方面， 相關(guān)指標(biāo)的選取滿足研究假設(shè)的要求。 在與DUVOL的相關(guān)系數(shù)中， CSCORE與其負(fù)相關(guān)但不顯著， RESIST與其顯著正相關(guān)， SENSI與其顯著正相關(guān)。 雖然主要變量CSCORE與DUVOL的相關(guān)性不顯著， 考慮到相關(guān)系數(shù)僅代表兩個(gè)變量間的相關(guān)性， 未控制其他變量， 因此本文在變量的選取方面符合要求。 進(jìn)一步， 為檢驗(yàn)相關(guān)變量間是否存在多重共線性問(wèn)題， 本文進(jìn)行了VIF分析， VIF最大值未超過(guò)5， 表明各變量間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題， 相關(guān)指標(biāo)選取合理。

（三）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW的回歸系數(shù)為-1.109， 且在1%的水平上顯著， 表明隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE的提升， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)NCSKEW顯著下降， 即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生， 這驗(yàn)證了假設(shè)1。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)CSCORE與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)另一衡量指標(biāo)DUVOL的回歸結(jié)果同樣證實(shí)了以上結(jié)論。 實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在資本市場(chǎng)公司治理中所起的積極作用， 作為公司內(nèi)部會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健性衡量指標(biāo)， 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠反映公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 對(duì)提高公司治理水平、防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性（壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例RESIST、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例SENSI）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。 無(wú)論是NCSKEW指標(biāo)， 還是DUVOL指標(biāo)， INST的回歸系數(shù)都顯著為正， 表明我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加總體上加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 所不同的是， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（RESIST）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（SENSI）的增加對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響程度不同， 前者的回歸系數(shù)要大于后者， 表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加所產(chǎn)生的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加幅度更大。 本文同時(shí)進(jìn)行了似無(wú)相關(guān)組間差異檢驗(yàn)， 以驗(yàn)證不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的差異化影響， 假設(shè)2-a得到驗(yàn)證。 綜上， 我國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有很好地踐行價(jià)值投資理念， 主動(dòng)參與公司治理并主動(dòng)履行監(jiān)督職能的機(jī)構(gòu)投資者少， 且機(jī)構(gòu)投資者能力越強(qiáng)對(duì)加速股價(jià)崩盤的影響越大。

（五）機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性及二者交乘項(xiàng)（CSCORE[×]INST）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見(jiàn)表6。 交乘項(xiàng)CSCORE×RESIST的系數(shù)均為正但不顯著， CSCORE×SENSI的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著， 同時(shí)前者小于后者， 假設(shè)3-b得到驗(yàn)證。 這說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者雖然在外部通過(guò)套利交易擾動(dòng)股價(jià)的能力比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)， 但是其通過(guò)公司內(nèi)部決策調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的能力比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者弱。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文使用所有自變量的滯后一期來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 結(jié)果見(jiàn)表7（僅報(bào)告主要結(jié)果， 下同）。 在使用了滯后一期變量進(jìn)行回歸后， 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用和機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的加大作用依然存在。

在我國(guó)資本市場(chǎng)中， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是不可忽略的一項(xiàng)重要特征。 那么上述結(jié)論在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司間表現(xiàn)如何？ 本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE（國(guó)企=1， 非國(guó)企=0）對(duì)上述三個(gè)假設(shè)進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果見(jiàn)表8， 可見(jiàn)結(jié)論依然穩(wěn)健。

此外， 為了排除公司層面?zhèn)€體差異的影響， 本文進(jìn)一步控制公司層面?zhèn)€體固定效應(yīng)。 回歸結(jié)果見(jiàn)表9， 仍然支持前述結(jié)論且顯著。

六、研究結(jié)論

擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開放， 必須防范化解股價(jià)崩盤等重大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 波動(dòng)率反饋假說(shuō)和股價(jià)泡沫假說(shuō)分別從市場(chǎng)對(duì)好壞消息的不同反應(yīng)程度和投資者非理性交易產(chǎn)生股價(jià)泡沫兩個(gè)方面指出股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因。 這兩方面成因可以很好地運(yùn)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性兩個(gè)角度去解釋。

本文實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。 結(jié)果顯示， 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的公司會(huì)計(jì)政策穩(wěn)健， 產(chǎn)生股價(jià)崩盤的動(dòng)因少， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)小。 我國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資意識(shí)不強(qiáng)， 大都以套利投資為主， 機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理不足， 其結(jié)果是機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者由于實(shí)力較為雄厚， 雖然其缺乏與被投資單位的聯(lián)系， 但是其在市場(chǎng)中進(jìn)行套利交易所產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者所能產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)要大。 在考慮機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響時(shí)， 本文發(fā)現(xiàn)， 由于與被投資單位之間缺乏商業(yè)關(guān)系， 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加對(duì)于抑制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的作用要小于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。 上述研究結(jié)論對(duì)于完善我國(guó)資本市場(chǎng)公司治理的意義在于， 它闡明了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 特別是在存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平這樣一個(gè)能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素時(shí)， 增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資理念， 促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者特別是有實(shí)力的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理， 能夠積極監(jiān)督管理層行為， 這對(duì)于公司價(jià)值增長(zhǎng)以及資本市場(chǎng)良性發(fā)展具有重要意義。

基于本文的研究結(jié)論， 提出以下政策性建議： 第一， 注重提高公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 這要求公司采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策， 從根源上防止壞消息的發(fā)生和積累， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 第二， 強(qiáng)化價(jià)值投資理念， 防范壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者開展套利交易擾亂金融市場(chǎng)。 壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者， 特別是資金雄厚、擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的QFII、證券投資基金等， 應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)價(jià)值投資意識(shí)， 發(fā)揮其積極的外部監(jiān)督作用而非成為股價(jià)擾動(dòng)者。 第三， 加強(qiáng)對(duì)非正常商業(yè)關(guān)系的監(jiān)督， 防止壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者助長(zhǎng)公司不正當(dāng)經(jīng)營(yíng)行為引起的股價(jià)波動(dòng)。 壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資單位存在業(yè)務(wù)關(guān)系， 這類機(jī)構(gòu)投資者傾向于與管理層保持一致的態(tài)度， 由此可能強(qiáng)化相關(guān)決策行為產(chǎn)生的不良后果， 引起經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)巨大虧損， 從而加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 必須防止這類機(jī)構(gòu)的消極投票行為。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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