• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    巨額商譽減值背后的原因探析及風(fēng)險防范

    2021-10-24 22:50:08劉莉
    現(xiàn)代企業(yè) 2021年10期
    關(guān)鍵詞:溢價商譽管理層

    劉莉

    并購重組已經(jīng)成為企業(yè)實現(xiàn)資源配置和優(yōu)勢互補的重要途徑。近年來,自從2014 年證監(jiān)會分別頒布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以來,我國上市公司并購重組的熱潮在不斷攀升,并且形成了 “高溢價、高估值、高承諾”的并購特色。而高溢價的并購形成了巨額商譽。至2018年末,全部A股商譽資產(chǎn)已高達13093億元。2018年末,我國上市公司爆發(fā)了“商譽減值潮”,很多上市公司出現(xiàn)了業(yè)績“變臉”的現(xiàn)象,原先備受投資者追捧的上市公司一夜之間聲名狼藉。商譽減值主要發(fā)生在輕資產(chǎn)行業(yè),其中文化傳媒行業(yè)成為商譽減值的重災(zāi)區(qū)。比如天神娛樂計提40.6億的商譽減值,導(dǎo)致全年虧損71.5億,最終導(dǎo)致在2019年天神娛樂股價下跌45%。本文首先通過回顧其他學(xué)者對于商譽減值的研究,然后通過對文獻梳理總結(jié)了巨額商譽形成的原因和商譽減值的原因,最后從不同角度提出了本文的建議。

    一、巨額商譽形成的原因

    會計準則將商譽定義為非同一控制下企業(yè)合并中,購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額。因此,簡單來說,商譽是并購溢價的產(chǎn)物。那收購公司為什么愿意付出高于可辨認凈資產(chǎn)公允價值的對價呢?一般來說,收購方可能更加看重目標(biāo)企業(yè)的成長潛力和市場前景,預(yù)期此次并購能夠帶來遠遠超過現(xiàn)在合并成本的收益。比如說根據(jù)信號傳遞理論,并購可能會向市場傳遞一個利好消息,在一定程度上能夠提高股價,為公司創(chuàng)造更多的利益。除此之外,收購方認為此次并購可以給公司帶來經(jīng)營、管理、財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng),有利于實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補的效果,提高經(jīng)營效率。特別是在收購方目前的經(jīng)營出現(xiàn)困難,急需借助并購打開另一個市場時,目標(biāo)企業(yè)占據(jù)更加有利的地位。因此,收購公司愿意支付更高的并購成本。

    那么,我國巨額商譽形成的原因究竟是什么?巨額商譽是否是泡沫呢?本文經(jīng)過回顧大量文獻,發(fā)現(xiàn)我國巨額商譽形成的原因六種。第一種是由于內(nèi)外人套利造成的。潘紅波等(2019)基于套利觀,指出在信息不對稱下,商譽是理性內(nèi)部人利用并購公司和目標(biāo)企業(yè)估值差異的工具,我國上市公司的高商譽是在IPO管制和非理性投資者的推動下所形成的。對于并購公司來說,并購重組有利于推高股價進而做大做強,有利于公司股東在股票處于高位時候進行套現(xiàn)從而獲得超額利潤。對于被收購公司來說,高溢價收購使得公司在一級市場和二級市場存在很高的價差,存在兩個市場套利的機會。而對于中介公司來說,高溢價并購意味著手續(xù)費的增加,因此中介公司在這個過程中可能會“迷失自我”,促進這一筆交易的生成。最終收購公司、目標(biāo)公司和中介機構(gòu)在利益的趨勢下促進了高溢價并購形成,最終形成巨額商譽。第二種是巨額商譽的背后可能會存在收購公司和目標(biāo)公司的利益輸送。大股東與目標(biāo)公司串通,只是借助巨額商譽轉(zhuǎn)移公司財富,最終都會流向大股東的口袋。第三種可能是管理層的過度自信所導(dǎo)致的。何瑛等(2020)指出管理層的過度自信導(dǎo)致管理層愿意為并購支付過高的對價,他們認為自己的能力可以掌控整個過程,此外在并購可以擴大公司規(guī)模從而有利于提升公司業(yè)績的刺激下,管理層可能會加快并購步伐和增加并購的次數(shù)。第四種可能由于“羊群效應(yīng)”的存在。當(dāng)競爭性對手開始頻繁并購時,管理層為了不落后于對手也開始競相模仿,這時賣方市場占據(jù)主要地位,需求增加,導(dǎo)致并購成本逐漸攀升,形成了巨額商譽(何瑛等,2020)。第五種是表外資產(chǎn)的機會確認。以文化產(chǎn)業(yè)為例,資產(chǎn)負債表只顯示了部分無形資產(chǎn),而那些不可辨認資產(chǎn)由于評估方法不同所導(dǎo)致的結(jié)果存在差異,尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準,再加上高溢價對并購公司、目標(biāo)企業(yè)以及資產(chǎn)評估機構(gòu)都是有利的,因此最終評估結(jié)果可能會高于實際價值(李彬,2015)。比如如果采用未來收益法評估目標(biāo)公司的價值會出現(xiàn)高額商譽。而很多上市公司都采用未來收益法對目標(biāo)公司估值,但是未來收益法估值需要預(yù)測未來收益和折現(xiàn)率,兩者預(yù)測具有很強的主觀性和不確定性,為管理人員進行盈余管理提供空間(劉磊等,2019)。第六種可能是監(jiān)管不到位導(dǎo)致的。雖然我國近些年對并購重組已經(jīng)出臺了相關(guān)政策,但是大多是在并購失敗事后的問責(zé),而較少注意巨額商譽形成的事前問詢。因此事前的較少注意在一定程度上助長了并購巨額商譽的形成。

    過高的商譽蘊含著很大的經(jīng)營風(fēng)險,其中很大一部分并不是基于對目標(biāo)合理預(yù)期的結(jié)果,虛高的部分往往是由于非理性和“羊群效應(yīng)”這些因素所導(dǎo)致的,一旦外界因素或者內(nèi)部因素積累到一定程度,最終會引發(fā)巨大的風(fēng)險。

    二、巨額商譽減值的原因

    許多公司冒著業(yè)績虧損的風(fēng)險紛紛在2018年和2019年計提巨額商譽減值,原因究竟在哪里呢?本文回顧大量文獻,總結(jié)了如下的原因:

    第一并購重組中的業(yè)績承諾到期。2015年和2016年我國上市公司開始大規(guī)模的并購重組,在并購重組協(xié)議往往有業(yè)績承諾的規(guī)定,被收購公司承諾一般在3-4年內(nèi)可以實現(xiàn)預(yù)期的利潤,如果到期沒有達到協(xié)議規(guī)定的承諾利潤,就會受到懲罰。但是在快到期的時候,由于我國2018年宏觀經(jīng)濟下滑,很多被收購方卻沒有達到承諾的業(yè)績。因此,面對這種形勢,并購公司會大量計提商譽減值。

    第二是由于我國證監(jiān)會在2018年11月發(fā)布了商譽減值新規(guī)。該規(guī)定要求上市公司每年應(yīng)當(dāng)定期進行商譽減值測試,業(yè)績承諾期間不能成為不進行商譽減值測試的理由。并且證監(jiān)會出臺了關(guān)于減值測試的規(guī)定。新規(guī)使得上市公司開始重視商譽減值測試,有些上市公司把之前沒有計提的商譽減值一次性全部計提。

    第三是商譽減值后續(xù)處理發(fā)生變化的原因?!镀髽I(yè)會計準則動態(tài)(2018 年第9期)就商譽減值征求意見,大部分委員會同意商譽攤銷。由于大部分上市公司并購商譽基數(shù)很大,如果采取攤銷的方式會連續(xù)幾年影響公司的業(yè)績,一方面向市場釋放不利的信號,影響投資者對公司股票的信心,另一方面,如果連續(xù)三年虧損可能面臨退市的風(fēng)險。因此,許多具有高額商譽的公司會在攤銷政策發(fā)布之前通過計提巨額商譽的方式減少風(fēng)險。第四是并購前盡職調(diào)查流于形式,不夠深入。為了深入了解被并購方的具體情況,并購公司一般會成立盡職調(diào)查小組,并且聘請相關(guān)的中介機構(gòu)比如會計師事務(wù)所協(xié)同調(diào)查。但是大部分調(diào)查流于形式,沒有深入分析目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力,并且過高估計目標(biāo)企業(yè)的成長能力與盈利能力,盲目看好目標(biāo)企業(yè)的的市場前景,這其中一方面有收購公司管理層過度自信的原因,收購公司管理層盲目相信自己的判斷,并且在同行壓力下做出非理性的判斷,另一方面當(dāng)時的宏觀環(huán)境并購重組潮急速高漲,并且很多專家對于輕資產(chǎn)行業(yè)盲目樂觀,只是看到該行業(yè)表面的繁華,沒有看到并購高溢價背后所深藏的洶涌。比如,聯(lián)建光電2014年收購分時傳媒時,盡職調(diào)查并沒有發(fā)揮出實際效果。分時傳媒在業(yè)績承諾協(xié)議上的凈利潤率遠遠高于行業(yè)平均水平,這顯然存在造假的可能。但是聯(lián)建光電在盡職調(diào)查的過程中沒有及時識別其中的風(fēng)險,仍然批準了此次規(guī)模巨大的并購,商譽高達7.11億,溢價率達到477.18%。2017年分時傳媒被爆財務(wù)造假,連續(xù)三年虛增收入,聯(lián)建光電對此計提了巨額商譽,最終使投資者失去信心,股價暴跌。

    除此之外,可以看到一些奇怪的現(xiàn)象,在2018年宏觀環(huán)境低迷的情況下許多上市公司高管在計提巨額商譽減值之前大量減持,這似乎與常理不太一致。因為在大環(huán)境低迷的情況下上市公司的股價和價值也會受到影響,上市公司高管不是思考如何采取一些手段提升公司股價,而是大幅度減持導(dǎo)致股價下跌,這其中是否存在貓膩呢?因此,本文認為上市公司計提減值還有一個原因在于上市公司高管借助商譽減值掩蓋自身減持套利,通過操縱股價獲得超額收益。

    三、建議

    1.對上市公司的建議。①并購前認真對待盡職調(diào)查,理性決策。上市公司在并購前應(yīng)當(dāng)認真對待盡職調(diào)查,客觀分析目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況以及市場前景。一方面派出專業(yè)人員事前做好規(guī)劃,準備對目標(biāo)企業(yè)哪些部分進行調(diào)查,但在實地調(diào)查時不要拘泥于之前的規(guī)劃,靈活調(diào)整,另一方面,選擇市場信譽好的第三方機構(gòu)協(xié)同調(diào)查,上市公司也要派人員對第三方機構(gòu)的調(diào)查活動進行監(jiān)督,防止與目標(biāo)公司合謀。除此之外,并購公司管理層應(yīng)當(dāng)理性決策,聽取多方建議,切忌盲目自信。②建立有效的內(nèi)部控制制度,約束管理層行為。上市公司應(yīng)當(dāng)建立有效的內(nèi)部控制制度,定期披露內(nèi)部控制評價報告。通過實施控制活動和業(yè)務(wù)流程優(yōu)化,一方面約束大股東與目標(biāo)公司的利益輸送問題,另一方面減少管理層借助商譽減持套利的問題。

    2.對監(jiān)管機構(gòu)的建議。①對并購過程進行全流程監(jiān)督,減少巨額商譽形成。我國的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對并購整個過程進行事前、事中、事后監(jiān)督。事前審核并購動機以及并購合理性,事中及時提示并購公司風(fēng)險,事后對有貓膩的并購進行嚴格懲罰。②完善商譽的相關(guān)處理。一方面,應(yīng)當(dāng)完善商譽初始確認,出臺明確的估值程序,減少巨額商譽的形成,另一方面,應(yīng)當(dāng)對商譽后續(xù)確認,優(yōu)化減值處理流程,比如對減值試點進一步明確。

    3.對中介機構(gòu)的建議。中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)回歸初心,加強職業(yè)道德,承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。在盡職調(diào)查中應(yīng)當(dāng)關(guān)注目標(biāo)公司的各種風(fēng)險,保持客觀性和公允性,為收購公司提出合理的建議,發(fā)揮中介機構(gòu)應(yīng)有的作用。

    猜你喜歡
    溢價商譽管理層
    兩市可轉(zhuǎn)債折溢價表
    在商譽泡沫中尋找投資機會
    核安全文化對管理層的要求
    勞動保護(2019年7期)2019-08-27 00:41:22
    兩市可轉(zhuǎn)債折溢價表
    兩市可轉(zhuǎn)債折溢價表
    兩市可轉(zhuǎn)債折溢價表
    高級管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的實證研究
    上市公司管理層持股對公司債務(wù)杠桿的影響
    湖湘論壇(2015年4期)2015-12-01 09:30:02
    我國部分商譽與國際完全商譽的會計處理比較及啟示
    對商譽會計幾個問題的認識
    欧美xxⅹ黑人| 夫妻午夜视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 免费观看av网站的网址| 国产免费福利视频在线观看| 国产极品天堂在线| 成人国产麻豆网| 亚洲精品成人久久久久久| 成人国产av品久久久| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 七月丁香在线播放| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 一级毛片久久久久久久久女| 男女国产视频网站| 国模一区二区三区四区视频| 久久99热6这里只有精品| 久久精品国产亚洲av天美| 国产69精品久久久久777片| 51国产日韩欧美| 亚洲精品456在线播放app| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美高清性xxxxhd video| 精品视频人人做人人爽| 亚洲最大成人中文| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲人成网站在线观看播放| 男人添女人高潮全过程视频| 真实男女啪啪啪动态图| 欧美高清性xxxxhd video| 99热这里只有精品一区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 韩国av在线不卡| 免费黄色在线免费观看| 最近的中文字幕免费完整| 在线 av 中文字幕| 一本久久精品| 免费观看性生交大片5| 久久ye,这里只有精品| 久久人人爽人人爽人人片va| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品久久久久久精品电影| 久久精品国产自在天天线| 久久精品国产自在天天线| 精品国产乱码久久久久久小说| 日本午夜av视频| eeuss影院久久| 精品人妻视频免费看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 日韩欧美 国产精品| 国产成人精品久久久久久| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产精品一区二区性色av| 亚洲av中文av极速乱| 三级国产精品欧美在线观看| 免费观看av网站的网址| 精品国产露脸久久av麻豆| 一个人看的www免费观看视频| www.av在线官网国产| 成人亚洲欧美一区二区av| 黄色一级大片看看| 亚洲av二区三区四区| 伦理电影大哥的女人| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩国内少妇激情av| 亚洲最大成人中文| 黄色日韩在线| 大陆偷拍与自拍| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产成人精品福利久久| 少妇高潮的动态图| 亚洲色图av天堂| 波野结衣二区三区在线| 亚洲成人av在线免费| 三级经典国产精品| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲人成网站在线播| 国产69精品久久久久777片| 国产视频内射| 免费看av在线观看网站| 亚洲精品456在线播放app| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产在线一区二区三区精| 亚洲图色成人| 高清在线视频一区二区三区| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产高清三级在线| 精品视频人人做人人爽| 97超碰精品成人国产| 中文资源天堂在线| 久久久久久久久久成人| 亚洲最大成人中文| 大陆偷拍与自拍| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产探花极品一区二区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 中国三级夫妇交换| 舔av片在线| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产成人aa在线观看| 国产乱来视频区| 综合色av麻豆| 日本熟妇午夜| 午夜视频国产福利| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美人与善性xxx| 亚洲色图av天堂| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品视频女| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 久久女婷五月综合色啪小说 | 少妇被粗大猛烈的视频| 99久久精品热视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| av免费在线看不卡| 日韩三级伦理在线观看| 精品久久久久久久久av| 亚洲国产欧美人成| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲va在线va天堂va国产| 亚洲最大成人手机在线| 国产精品99久久99久久久不卡 | 精品国产三级普通话版| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲精品乱久久久久久| 91久久精品国产一区二区三区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲国产最新在线播放| 免费看av在线观看网站| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 欧美97在线视频| av在线亚洲专区| 最近中文字幕2019免费版| 在线观看av片永久免费下载| 国产精品福利在线免费观看| 美女主播在线视频| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲内射少妇av| 亚洲,一卡二卡三卡| 插阴视频在线观看视频| 久久久久性生活片| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产免费又黄又爽又色| 日韩在线高清观看一区二区三区| 看免费成人av毛片| 一个人看的www免费观看视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 日本色播在线视频| 日韩三级伦理在线观看| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 免费看光身美女| 国内精品美女久久久久久| 国产真实伦视频高清在线观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 夫妻午夜视频| 卡戴珊不雅视频在线播放| 久久国内精品自在自线图片| 国产精品一二三区在线看| 日日啪夜夜爽| 精品酒店卫生间| 日本黄大片高清| 熟女人妻精品中文字幕| 在现免费观看毛片| 性色avwww在线观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 色视频www国产| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 大话2 男鬼变身卡| 中文在线观看免费www的网站| 日韩一区二区视频免费看| 国产伦在线观看视频一区| 熟女电影av网| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 久久久久精品久久久久真实原创| 亚州av有码| 精品午夜福利在线看| 免费大片18禁| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 欧美日本视频| 熟女电影av网| 各种免费的搞黄视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 久久人人爽人人爽人人片va| 热99国产精品久久久久久7| 久久久久久久久久久丰满| 亚洲精品一二三| 久久久久久九九精品二区国产| 91精品国产九色| 国产成人午夜福利电影在线观看| 免费观看av网站的网址| 精品午夜福利在线看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 青春草视频在线免费观看| 黄色日韩在线| 亚洲自偷自拍三级| 久久午夜福利片| 成年免费大片在线观看| 亚洲精品456在线播放app| 青春草视频在线免费观看| 最近中文字幕2019免费版| 欧美精品一区二区大全| 亚洲精品色激情综合| 亚洲成人精品中文字幕电影| 一边亲一边摸免费视频| 国产精品99久久99久久久不卡 | 99热国产这里只有精品6| 18禁在线播放成人免费| 国产精品一区www在线观看| 联通29元200g的流量卡| 国产免费一级a男人的天堂| 精品一区在线观看国产| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 日韩电影二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产av不卡久久| 一本一本综合久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 一二三四中文在线观看免费高清| 精品人妻一区二区三区麻豆| 精品熟女少妇av免费看| 欧美另类一区| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 色视频www国产| 亚洲色图av天堂| 国产精品av视频在线免费观看| 国产免费视频播放在线视频| 美女高潮的动态| 人妻一区二区av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产一区二区三区综合在线观看 | 人体艺术视频欧美日本| 一本色道久久久久久精品综合| 精品人妻熟女av久视频| 丝袜喷水一区| 国产有黄有色有爽视频| 国产男人的电影天堂91| 最近的中文字幕免费完整| 国产成人午夜福利电影在线观看| 午夜福利在线在线| 夫妻午夜视频| 韩国高清视频一区二区三区| 九草在线视频观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 看黄色毛片网站| 男人舔奶头视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产久久久一区二区三区| 大香蕉久久网| 亚洲av中文av极速乱| 一级片'在线观看视频| 国产精品一二三区在线看| 亚洲无线观看免费| 亚洲真实伦在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产淫片久久久久久久久| 午夜视频国产福利| 久久99精品国语久久久| 视频中文字幕在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 麻豆成人av视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 我的女老师完整版在线观看| 日本一二三区视频观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 三级经典国产精品| 最新中文字幕久久久久| 在线 av 中文字幕| 简卡轻食公司| 美女被艹到高潮喷水动态| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 亚洲欧洲日产国产| 国产中年淑女户外野战色| 国产又色又爽无遮挡免| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 观看美女的网站| 国产精品一二三区在线看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 高清视频免费观看一区二区| 欧美日韩精品成人综合77777| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产 一区 欧美 日韩| 中文天堂在线官网| 黄色怎么调成土黄色| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 身体一侧抽搐| 青春草亚洲视频在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 大话2 男鬼变身卡| 偷拍熟女少妇极品色| av黄色大香蕉| av网站免费在线观看视频| 97热精品久久久久久| 大香蕉久久网| 午夜福利视频精品| h日本视频在线播放| 日本爱情动作片www.在线观看| 免费看不卡的av| 国产男人的电影天堂91| 国产一区有黄有色的免费视频| 最新中文字幕久久久久| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 欧美成人精品欧美一级黄| 午夜福利在线在线| 欧美xxxx性猛交bbbb| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产免费一区二区三区四区乱码| 欧美最新免费一区二区三区| 国产成人免费无遮挡视频| 91狼人影院| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 午夜免费观看性视频| 丰满人妻一区二区三区视频av| 免费黄网站久久成人精品| av播播在线观看一区| 少妇熟女欧美另类| 国产精品偷伦视频观看了| 水蜜桃什么品种好| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 成年女人看的毛片在线观看| 深爱激情五月婷婷| 国产精品国产三级国产专区5o| 欧美激情国产日韩精品一区| 在线观看一区二区三区| 亚洲综合精品二区| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲天堂av无毛| 亚洲欧美清纯卡通| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲综合色惰| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲色图av天堂| 精品久久国产蜜桃| 成年av动漫网址| 久久精品人妻少妇| 性插视频无遮挡在线免费观看| 日韩电影二区| 最新中文字幕久久久久| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产精品一及| 亚洲国产精品国产精品| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 亚洲美女搞黄在线观看| 99热网站在线观看| 国产成人a区在线观看| 国产精品一及| 青春草视频在线免费观看| 大片电影免费在线观看免费| 两个人免费观看高清视频| 夫妻午夜视频| 亚洲国产精品999| 亚洲情色 制服丝袜| 欧美人与善性xxx| 日本av手机在线免费观看| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 精品少妇久久久久久888优播| 久久av网站| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 18禁国产床啪视频网站| 日韩成人av中文字幕在线观看| 99国产精品免费福利视频| 黄片播放在线免费| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 久久青草综合色| 黄色一级大片看看| 亚洲成人手机| 久久人妻熟女aⅴ| 老司机亚洲免费影院| 男女下面插进去视频免费观看| 热99国产精品久久久久久7| 高清黄色对白视频在线免费看| a级毛片黄视频| 男的添女的下面高潮视频| 九色亚洲精品在线播放| 久久精品亚洲av国产电影网| 婷婷成人精品国产| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 九九爱精品视频在线观看| 精品一区二区免费观看| 日本欧美视频一区| 久久久久精品国产欧美久久久 | 亚洲成人一二三区av| 成人黄色视频免费在线看| 蜜桃国产av成人99| 亚洲国产av影院在线观看| 男女午夜视频在线观看| 2018国产大陆天天弄谢| 午夜免费男女啪啪视频观看| 久久久久久久精品精品| 伦理电影大哥的女人| av卡一久久| 丝袜美腿诱惑在线| a 毛片基地| 又大又爽又粗| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲美女视频黄频| 在线观看人妻少妇| 一级片'在线观看视频| 考比视频在线观看| 久久久久久久精品精品| 国产高清不卡午夜福利| 国产老妇伦熟女老妇高清| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 午夜av观看不卡| 男人舔女人的私密视频| 亚洲精品乱久久久久久| 少妇被粗大的猛进出69影院| 人人澡人人妻人| 在线天堂中文资源库| 色播在线永久视频| 天堂中文最新版在线下载| a 毛片基地| av在线观看视频网站免费| 如何舔出高潮| 欧美日韩一级在线毛片| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美日韩成人在线一区二区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 少妇人妻久久综合中文| 成人影院久久| 亚洲精品中文字幕在线视频| 在线看a的网站| 欧美精品av麻豆av| 精品一品国产午夜福利视频| 一级毛片 在线播放| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 精品一品国产午夜福利视频| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲精品国产一区二区精华液| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 一区二区av电影网| 狂野欧美激情性bbbbbb| 美女大奶头黄色视频| a级毛片黄视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲精品国产av成人精品| 精品国产乱码久久久久久男人| 美国免费a级毛片| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 精品少妇内射三级| 色94色欧美一区二区| 国精品久久久久久国模美| 亚洲成av片中文字幕在线观看| av一本久久久久| 午夜免费观看性视频| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 一级毛片我不卡| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲av福利一区| 午夜福利视频在线观看免费| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 最近的中文字幕免费完整| 一级片免费观看大全| 欧美国产精品va在线观看不卡| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 丝袜美足系列| 大香蕉久久网| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产探花极品一区二区| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲成人国产一区在线观看 | 我要看黄色一级片免费的| 母亲3免费完整高清在线观看| 性色av一级| 免费不卡黄色视频| 免费看不卡的av| 美女福利国产在线| 国产成人精品久久二区二区91 | 天天添夜夜摸| a级毛片黄视频| 国产精品一国产av| 丝袜喷水一区| 两个人看的免费小视频| 国产精品av久久久久免费| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 日韩av在线免费看完整版不卡| 999久久久国产精品视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 欧美人与善性xxx| 国产在视频线精品| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久精品人人爽人人爽视色| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产极品粉嫩免费观看在线| 秋霞伦理黄片| 午夜福利视频精品| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 一边亲一边摸免费视频| 黄色一级大片看看| 黄色视频在线播放观看不卡| bbb黄色大片| 午夜免费观看性视频| 国产1区2区3区精品| 精品福利永久在线观看| 老司机靠b影院| 亚洲av福利一区| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| 国产精品成人在线| 国产野战对白在线观看| 国产一区二区 视频在线| 香蕉丝袜av| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产毛片在线视频| 99久国产av精品国产电影| 男人操女人黄网站| 男女无遮挡免费网站观看| 日本爱情动作片www.在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 丝袜在线中文字幕| 高清av免费在线| 五月开心婷婷网| 9热在线视频观看99| 99精品久久久久人妻精品| 成年动漫av网址| 在线观看免费高清a一片| 色精品久久人妻99蜜桃| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产亚洲最大av| 99国产综合亚洲精品| 激情视频va一区二区三区| 桃花免费在线播放| 99国产精品免费福利视频| 亚洲精品日本国产第一区| 操出白浆在线播放| 国产精品久久久人人做人人爽| 99九九在线精品视频| 国产黄频视频在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 黄色怎么调成土黄色| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 九九爱精品视频在线观看| 国产视频首页在线观看| 免费观看人在逋| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲av电影在线进入| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 少妇的丰满在线观看| 在线天堂中文资源库| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 操美女的视频在线观看| 99国产精品免费福利视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 精品久久久精品久久久| 欧美日韩视频精品一区| 欧美黑人精品巨大| 大片免费播放器 马上看| 亚洲精品,欧美精品| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 高清不卡的av网站| 日韩人妻精品一区2区三区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久久久久久精品精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产精品女同一区二区软件| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 韩国精品一区二区三区| 两个人看的免费小视频| 午夜福利网站1000一区二区三区| 乱人伦中国视频| 精品第一国产精品| 高清黄色对白视频在线免费看| 丝瓜视频免费看黄片| 久久综合国产亚洲精品| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 亚洲精品aⅴ在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 日韩成人av中文字幕在线观看| av网站免费在线观看视频| 男女午夜视频在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 婷婷色麻豆天堂久久| 男女午夜视频在线观看| 国产99久久九九免费精品| 麻豆av在线久日| 国产野战对白在线观看|