高管海外經(jīng)歷與實(shí)體企業(yè)金融化

李禎

【摘要】基于高階梯隊(duì)理論，文章以2009—2019年中國A股上市公司為樣本，研究了高管海外經(jīng)歷對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：高管海外經(jīng)歷能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)果依舊顯著。海外經(jīng)歷高管通過提高企業(yè)實(shí)業(yè)投資和降低融資約束，來抑制實(shí)體企業(yè)金融化。高管海外經(jīng)歷在企業(yè)長期金融化和非國有企業(yè)中，對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著。文章豐富了實(shí)體企業(yè)金融化與高管背景的相關(guān)研究，同時對企業(yè)引進(jìn)海外人才具有現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】海外經(jīng)歷；高階梯隊(duì)理論；實(shí)體企業(yè)金融化；實(shí)業(yè)投資；融資約束

【中圖分類號】F832

一、引言

近年來，我國實(shí)體企業(yè)的投資回報(bào)率不斷下降。企業(yè)開始將資金投入周期短、回報(bào)率高的行業(yè)如金融、房地產(chǎn)行業(yè)，因此出現(xiàn)了企業(yè)金融化的現(xiàn)象。Krippner（2005）[1]認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)逐漸脫離正常的商品生產(chǎn)和貿(mào)易活動，其利潤來源由主營業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)向投資收益。這一現(xiàn)象引起我國黨和政府的高度重視，為了避免“脫實(shí)向虛”，同時引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，黨和政府的多項(xiàng)文件中已提出相關(guān)要求。例如，在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第五十一次會議上提出“進(jìn)一步服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)決防控金融風(fēng)險(xiǎn)”；在《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中指出：“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期資金供給制度安排”；在2021年《政府工作報(bào)告》中提出“把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”?？梢婞h和政府對金融化問題的重視。因此，研究實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素與影響途徑，對于防止我國實(shí)體企業(yè)金融化，控制我國金融風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多是基于企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行的研究，主要是關(guān)注企業(yè)外部影響因素與內(nèi)部影響因素。外部影響因素主要包括：經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2]、稅收政策[3]、環(huán)境規(guī)制[4]、行政審批制度改革[5]、社會信任[6]等；內(nèi)部影響因素主要包括：內(nèi)部控制[7]、管理層背景特征[8-10]、股權(quán)質(zhì)押[11]、企業(yè)價值觀[12]等。在改革開放與經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，中國留學(xué)人數(shù)日益增長，歸國人數(shù)逐步增加，大量具有海外背景的人才進(jìn)入公司管理層。據(jù)教育部統(tǒng)計(jì)，1978—2019年，各類出國留學(xué)人員累計(jì)達(dá)656.06萬人，其中423.17萬人在完成學(xué)業(yè)后選擇回國發(fā)展，占已完成學(xué)業(yè)群體的86.28%。在此背景下，研究海外經(jīng)歷高管對實(shí)體企業(yè)金融化的影響具有重要意義。

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，企業(yè)管理者的人口統(tǒng)計(jì)特征如性別、年齡、學(xué)歷、經(jīng)歷等會影響其認(rèn)知能力和管理價值觀，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展決策與投資決策（Hambrick and Mason，1984）[13]。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，高管的海外經(jīng)歷對于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)果主要都是積極的。發(fā)展決策主要表現(xiàn)為：促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[14-15]、抑制股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16]、提升企業(yè)社會責(zé)任[17-18]；投資決策主要表現(xiàn)為：降低債務(wù)融資成本[19-20]、提升企業(yè)投資效率[21]。本文主要關(guān)注的問題是：實(shí)體企業(yè)金融化是否會受到高管海外經(jīng)歷的影響，并且這種影響是正向影響還是負(fù)向影響。高管的海外經(jīng)歷是通過何種途徑對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。本文基于高階梯隊(duì)理論，選取了2009—2019年中國A股上市公司為樣本，實(shí)證研究高管海外經(jīng)歷對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，高層管理人員的生理特征與個人經(jīng)歷會影響他們的認(rèn)知模式，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營決策[13]。

高管的海外經(jīng)歷包括留學(xué)經(jīng)歷和工作經(jīng)歷。留學(xué)經(jīng)歷可以使高管獲得先進(jìn)的理論和完備的知識，海外工作經(jīng)歷則使高管獲得開拓的視野和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。海歸背景的高管往往能憑借其專業(yè)的知識水平和實(shí)踐能力帶領(lǐng)企業(yè)更好地發(fā)展。比如，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[14-15]、改善企業(yè)非效率投資[22]、提升企業(yè)投資效率[21]等。在企業(yè)擁有資產(chǎn)有限的情況下，有海外經(jīng)歷的高管會利用其專業(yè)能力和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)改善企業(yè)的經(jīng)營，做出高質(zhì)量投資，將資產(chǎn)投資在與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資上，相應(yīng)地金融類投資減少，企業(yè)金融化水平得到抑制。因此本文認(rèn)為高管的海外經(jīng)歷可以通過增加企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，從而降低企業(yè)的金融化水平。

海歸高管能夠改善企業(yè)治理水平，從而提升企業(yè)績效[25]。企業(yè)績效的提升使企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時，對于履行償還義務(wù)更有保障。此時債權(quán)人所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價，債務(wù)融資成本下降。而企業(yè)的金融化水平也會受其持有資金情況的影響。我國企業(yè)的融資方式有外部融資與內(nèi)部融資。外部融資方式主要有債權(quán)融資與股權(quán)融資，而企業(yè)主要依賴于債權(quán)融資。中小企業(yè)普遍面臨著融資難、成本高的問題。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束問題時，會傾向于將持有的資金投入金融領(lǐng)域，在期限較短的時間內(nèi)進(jìn)行回報(bào)率相對較高的金融投資活動，以獲取資金。而將資金投入到投資活動中將提升企業(yè)的金融化水平。海外背景董事可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本[20]，債務(wù)融資成本降低，企業(yè)的融資約束將得到緩解。資金狀況相對充裕后，企業(yè)進(jìn)行金融投資活動的意愿降低，企業(yè)金融化水平得到抑制。因此本文認(rèn)為高管的海外經(jīng)歷可以通過緩解企業(yè)的融資約束，從而降低企業(yè)的金融化水平。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)金融化。

H2：高管海外經(jīng)歷能夠通過增加實(shí)業(yè)投資來降低企業(yè)金融化。

H3：高管海外經(jīng)歷能夠通過緩解融資約束來降低企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年中國A股上市公司為樣本。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：1.排除了金融行業(yè)樣本；2.不包括ST和*ST等特殊處理樣本；3.剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得出24 732家公司的年度觀測值。此外，為減少極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

因變量為高管海外經(jīng)歷，自變量為實(shí)體企業(yè)金融化，本文采用杜勇等（2017）[9]的衡量方法，借鑒已有研究，選擇了控制變量。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

（四）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A顯示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。實(shí)體企業(yè)金融化Finratio均值為0.0708，最小值為0，最大值為0.981，樣本中各個企業(yè)的金融化程度差異很大。同時，在所有樣本中，有56.9%的觀測值存在具有海外經(jīng)歷的高管，而高管海外經(jīng)歷的標(biāo)準(zhǔn)差為0.495，不同公司間也有較大差異。表2的Panel B報(bào)告了高管海外經(jīng)歷與企業(yè)金融化的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)企業(yè)是否具有擁有海外經(jīng)歷的高管，將所有樣本分為有海外經(jīng)歷組（Oversea=1）和無海外經(jīng)歷組（Oversea=0）兩組，并對兩組樣本的企業(yè)金融化均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，無海外經(jīng)歷組（Oversea=0）企業(yè)金融化的均值為0.075，有海外經(jīng)歷組（Oversea=1）組企業(yè)金融化的均值為0.068。具備海外經(jīng)歷高管的公司的金融化水平較低，且該差異顯著（均值檢驗(yàn)1%水平上顯著），初步證實(shí)了本文的研究假設(shè)。

2.回歸分析

（1）高管海外經(jīng)歷與實(shí)體企業(yè)金融化

表3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。第（1）列是單獨(dú)加入自變量高管海外經(jīng)歷Oversea，且無控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。第（3）列是加入更多控制變量后的回歸結(jié)果，沒有控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。第（4）列是在第（3）列的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)與年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，高管海外經(jīng)歷Oversea在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明海外經(jīng)歷高管能夠抑制企業(yè)金融化。

（2）高管海外經(jīng)歷、實(shí)體投資與實(shí)體企業(yè)金融化

回歸結(jié)果如表4第（1）列和第（2）列所示，兩次回歸都加入了控制變量，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。第（1）列回歸結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷能夠提高企業(yè)實(shí)業(yè)投資。第（2）列回歸結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷能夠通過提高企業(yè)實(shí)業(yè)投資來抑制企業(yè)金融化，且高管海外經(jīng)歷Oversea和實(shí)業(yè)投資invt的系數(shù)在5%的水平上顯著，假設(shè)2得到證實(shí)。

（3）高管海外經(jīng)歷、融資約束與實(shí)體企業(yè)金融化

回歸結(jié)果如表4第（3）列和第（4）列所示，兩次回歸都加入了控制變量，控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。第（3）列回歸結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)融資約束。第（4）列回歸結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷能夠通過緩解企業(yè)融資約束來抑制企業(yè)金融化，且高管海外經(jīng)歷Oversea和融資約束WW的系數(shù)在1%的水平上顯著，假設(shè)3得到證實(shí)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用了替代變量的方法：①參考杜勇等（2019）[9]的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，將被解釋變量替換為是否購買金融資產(chǎn)。②將解釋變量滯后一期。主回歸證實(shí)了高管海外經(jīng)歷能夠影響企業(yè)金融化水平，但也有可能存在反向因果的內(nèi)生性問題，金融化水平低的企業(yè)傾向于聘請有海外經(jīng)歷的高管，因此將高管海外經(jīng)歷滯后一期（Oversea1）進(jìn)行分析，回歸結(jié)果如表5第（2）列。③剔除2015年金融危機(jī)的影響。資本市場的異常情況會給企業(yè)的金融投資決策造成一定影響?；貧w結(jié)果如表5第（3）列。④改變回歸方法。雖然企業(yè)金融化（Finratio）的總體分布是在一個范圍內(nèi)，但從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，仍有部分企業(yè)的金融化程度為0。因此本文可適用于Tobit回歸。回歸結(jié)果如表5第（4）列所示。經(jīng)四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Oversea或Oversea1的系數(shù)都顯著為負(fù)，假設(shè)H1依然成立。

4.拓展性研究

接下來，本文將檢驗(yàn)高管海外經(jīng)歷對不同類型金融化的影響。本文參考黃賢環(huán)等（2018）[24]的做法，將企業(yè)金融化劃分為短期金融化和長期金融化兩類。短期金融化（Finratio_sh）用交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值來衡量，長期金融化（Finratio_lo）用可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)及長期股權(quán)投資與總資產(chǎn)比值來衡量。回歸結(jié)果見表6第（1）列和第（2）列?；貧w結(jié)果顯示，與短期金融化相比，高管海外經(jīng)歷在抑制企業(yè)長期金融化的作用更加明顯。

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度是我國市場經(jīng)濟(jì)的一大制度背景。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異背后是企業(yè)內(nèi)部決策流程與公司治理的差異。本文將檢驗(yàn)高管海外經(jīng)歷在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對抑制企業(yè)金融化的影響。在國有企業(yè)中，高級管理者決策會受上級政府部門或國資委的領(lǐng)導(dǎo)[25]。而在非國有企業(yè)中，董事會是公司的經(jīng)營決策機(jī)構(gòu)，擁有決策權(quán)。表6第（3）列和第（4）列展示按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中，高管海外經(jīng)歷對實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用顯著。

公司的治理水平也是影響實(shí)體企業(yè)金融化的因素之一。內(nèi)控質(zhì)量越高，公司的金融化水平越能得到抑制[7]。本文使用迪博內(nèi)控指數(shù)，將樣本按照內(nèi)控指數(shù)的年度中位數(shù)分為兩組。表6第（5）列和第（6）列顯示了分組回歸的結(jié)果。結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷對于企業(yè)金融化的抑制作用只表現(xiàn)在內(nèi)控質(zhì)量較好的一組。

四、研究結(jié)論與啟示

本文使用我國2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，分析高管海外經(jīng)歷對實(shí)體企業(yè)金融化的影響，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：高管海外經(jīng)歷能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論依舊顯著。本文還發(fā)現(xiàn)高管海外經(jīng)歷抑制實(shí)體企業(yè)金融化的機(jī)制是通過提高實(shí)業(yè)投資與緩解融資約束。此外，本文還考慮了金融化類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)高管海外經(jīng)歷對非國有控股企業(yè)、長期金融化的抑制作用更為明顯。

本文可能的貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：

第一，揭示了高管海外經(jīng)歷會抑制企業(yè)金融化，拓展了高管背景的經(jīng)濟(jì)后果和實(shí)體企業(yè)金融化影響因素的研究，分析了傳導(dǎo)機(jī)制，為企業(yè)金融化研究提供了新的角度。

第二，在國家倡導(dǎo)“脫虛向?qū)崱钡谋尘跋?，對于企業(yè)選聘有海外經(jīng)歷的人員進(jìn)入公司管理層，幫助企業(yè)做出合理決策，防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有現(xiàn)實(shí)意義。

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