低估價(jià)值風(fēng)格階段修復(fù)四季度選基或需重視“PB-ROE”

王曉明

今年以來，市場(chǎng)風(fēng)格快速切換，投資偏好逐漸從追逐行業(yè)龍頭切換到性價(jià)比更高的中小盤股票。過去“以大為美”的時(shí)代也在今年遭遇挑戰(zhàn)，很多“頂流”基金經(jīng)理業(yè)績(jī)翻車，一度表現(xiàn)不佳的丘棟榮、曹名長(zhǎng)等出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，低估價(jià)值表現(xiàn)是曇花一現(xiàn)還是徹底反轉(zhuǎn)？

小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)可能暫告段落

目前價(jià)值和小盤風(fēng)格處于占優(yōu)水平，8月以來價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格收益差達(dá)到11.84%，而下半年以來中證1000與滬深300指數(shù)的收益差為11.95%，一些有鮮明產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的行業(yè)如醫(yī)藥、新能源、白酒等，或受估值破裂繼續(xù)下行，或因行業(yè)景氣和估值雙高而在高位盤桓。對(duì)比看，重點(diǎn)布局中小盤股票的產(chǎn)品同期維持漲勢(shì)，而重倉核心資產(chǎn)的基金大多偃旗息鼓。

具體來看，重點(diǎn)布局中小盤股票的產(chǎn)品今年業(yè)績(jī)相對(duì)突出，中融新經(jīng)濟(jì)、融通內(nèi)需驅(qū)動(dòng)等都獲得20%以上的收益，同時(shí)最大回撤不超過10%。以前者為例，基金重點(diǎn)布局兩個(gè)方向的中小市值個(gè)股：一是如鋼研高納、新宙邦等在新能源、半導(dǎo)體領(lǐng)域進(jìn)口替代空間大的核心材料器件設(shè)備等;二是堅(jiān)朗五金、博騰股份等與新興消費(fèi)、老齡化相關(guān)的消費(fèi)品種，后者增持去年估值被殺得很低的部分中小股票，例如文燦股份、愛普股份等。

不過，從近期市場(chǎng)表現(xiàn)看，白酒、銀行、地產(chǎn)等大盤風(fēng)格行業(yè)相繼上漲，延續(xù)近半年的小盤風(fēng)格占優(yōu)的行情可能暫告一段落。從市場(chǎng)走勢(shì)看，核心資產(chǎn)經(jīng)過半年調(diào)整，估值已經(jīng)下降到歷史均值以下，部分基本面沒有大幅惡化風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)龍頭重新具備性價(jià)比。

從產(chǎn)業(yè)格局來看，雖然新興產(chǎn)業(yè)目前景氣度很高，但發(fā)展路徑可持續(xù)性仍有待觀察，而且尚未出現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新，低基數(shù)帶來的業(yè)績(jī)彈性高增也難以持續(xù)。當(dāng)前市場(chǎng)仍以存量經(jīng)濟(jì)為主，A股市場(chǎng)中也以存量博弈為主，在當(dāng)前市場(chǎng)背景下更大可能回歸大小盤均衡。

低估價(jià)值策略尚能飯否？

在中小盤股走俏的同時(shí)，中歐潛力價(jià)值、中庚小盤價(jià)值為代表的小盤價(jià)值風(fēng)格產(chǎn)品重回市場(chǎng)視野。2019年以來，低估值策略相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)不佳，即便在今年上半年也是高估值指數(shù)收益更好，申萬低市盈率指數(shù)下跌3.93%，申萬高市盈率指數(shù)上漲19.24%。

兩只產(chǎn)品也經(jīng)歷了規(guī)模和收益雙下滑，中庚小盤價(jià)值連續(xù)兩年跑輸滬深300，產(chǎn)品2019年成立時(shí)規(guī)模近30億，而到2020年末規(guī)?？s水三分之一。曹名長(zhǎng)管理的產(chǎn)品則遭遇更大比例贖回，中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)從106億一度降到27億，中歐潛力價(jià)值從30億變成16億，封閉三年的中歐恒利一開放就從74億降到4億。

分析這類公募產(chǎn)品的共同點(diǎn)，實(shí)際上它們大多采用了PB-ROE的選投策略。其估值模型是市場(chǎng)上常用的比較估值方法，其假設(shè)是投資者愿意為成長(zhǎng)性更好的上市公司付出更高的股價(jià)。從普通理解看，該策略作用在于幫投資者迅速發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中相對(duì)盈利能力強(qiáng)，但凈資產(chǎn)溢價(jià)少的公司。由于買便宜票不太受公募認(rèn)可，因此堅(jiān)持這一思路的不多，他們對(duì)行業(yè)偏好不明顯，更看重的是ROE是否有改善的空間。

以曹名長(zhǎng)為例，在他的投資框架中并不刻意要求ROE的絕對(duì)值，而是估值和ROE的匹配，以金地集團(tuán)為例，當(dāng)前公司PB為0.97倍，全年ROE的一致預(yù)期為16.82%，這類估值明顯低于其價(jià)值的個(gè)股或是一類不錯(cuò)標(biāo)的。

近期市場(chǎng)整體仍延續(xù)寬幅震蕩走勢(shì)，市場(chǎng)成交額持續(xù)處于較高水平，雖然成交金額繼續(xù)擴(kuò)大，但是指數(shù)層面整體漲幅有限，主要還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，在市場(chǎng)可能重回均衡背景下，自下而上考慮公司價(jià)值的投資方式可能更加適合未來的市場(chǎng)。

一個(gè)高景氣度賽道往往會(huì)被所有人看到，隨即很快被透支。同樣近期的市場(chǎng)也反映了如果小盤股過于擁擠，也讓階段被冷落的大盤股顯露機(jī)會(huì)。那么四季度，基金經(jīng)理比拼的或許不會(huì)是擁抱景氣賽道的速度，而是挖掘石頭的能力，因此PB-ROE對(duì)應(yīng)的公司質(zhì)量和價(jià)值的匹配，可能是四季度選基需關(guān)注的問題。

（本文提及基金僅做舉例分析，不做投資建議）

附表 部分小盤價(jià)值風(fēng)格基金產(chǎn)品一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，截至2021-9-28