基于萬豐奧威的上市公司股權(quán)質(zhì)押與股份回購

鄧泉瑛　陳寧　秦帥

【關(guān)鍵詞】 股份回購; 股權(quán)質(zhì)押; 機(jī)會主義; 虛假價(jià)值信號

【中圖分類號】 F271? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0102-07

一、引言

股份回購是指上市公司從二級市場上購買自身股票的行為，具有傳遞經(jīng)營良好信息[1]、減少現(xiàn)金流以降低代理成本[2]、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)[3]、替代現(xiàn)金股利[4]、抵御敵意收購[5]、激勵(lì)管理層[6]、避稅[7]等作用。我國資本市場早期的股份回購主要用于實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，如用于國有股份減持和退出競爭行業(yè)[8]以及股權(quán)分置改革[9]等。早期相關(guān)法律制度規(guī)定股份回購僅限于注銷資本或與持有本公司股票的其他公司合并的情形，后來增加回購股份獎勵(lì)員工和回購異議股東股份的規(guī)定，因此上市公司回購股票鮮有發(fā)生。2018年《公司法修正案》新增“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”以及“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”兩種股票回購情形，回購股票的上市公司數(shù)量和回購總金額大幅增加。

股權(quán)質(zhì)押作為上市公司股東以其所持股票為擔(dān)保進(jìn)行的借貸融資活動，在資本市場上普遍存在。1995年頒布的《擔(dān)保法》最早明確了權(quán)利質(zhì)押的質(zhì)押物包含可依法轉(zhuǎn)讓的股份或股票。2018年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（修訂）》的發(fā)布，為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位提供了政策保障。股權(quán)質(zhì)押作為股東的個(gè)人融資行為，具有流動性強(qiáng)、易變現(xiàn)的特點(diǎn)，目前已在中國資本市場上被廣泛采用。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2020年中國A股市場4 154家上市公司中，有1 801家上市公司的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押情況，平均質(zhì)押股票股本約占該控股股東擁有總股本的51%，其中更有153家上市公司的控股股東質(zhì)押了其持有的全部股票。

當(dāng)上市公司股價(jià)下跌至質(zhì)押警戒線或平倉線時(shí)，質(zhì)押股權(quán)的股東存在著被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。股份回購減少了市場上的流通股，在盈利水平一定的情況下，能夠切實(shí)提高每股盈利和股價(jià)②，有助于緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。西方資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會出于減少自由現(xiàn)金流以抑制代理問題[10]、防止企業(yè)被惡意收購[11]、管理層提高期權(quán)價(jià)值[6]、傳遞股價(jià)被低估的信號[2]、增加負(fù)債產(chǎn)生抵稅效應(yīng)[4]、維持企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性[12]、轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富[13]等原因而回購股票。但在中國資本市場上，企業(yè)決策很大程度上受制于控股股東現(xiàn)實(shí)需求，在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，在“市值管理”旗號下的股份回購極易淪為控股股東轉(zhuǎn)移股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的工具[14]。圖1數(shù)據(jù)顯示，在現(xiàn)行《公司法》大幅放寬上市公司股份回購限制后，以市值管理為目的，通過集中競價(jià)交易方式從二級市場主動回購社會公眾股的企業(yè)急劇增加，在這部分回購股份的企業(yè)中，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形的上市公司占比較高。這表明，上市公司股份回購與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間存在緊密關(guān)聯(lián)[14]。

基于以上背景，本文以萬豐奧威2018年以來連續(xù)3次股份回購為例，深入剖析了上市公司利用股份回購轉(zhuǎn)移控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑，構(gòu)建了相對完善的控股股東股權(quán)質(zhì)押下股票回購的路徑和后果分析框架，提出了化解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會主義股份回購的具體策略。本研究有助于資本市場和投資者正確認(rèn)識上市公司回購股份的隱藏動機(jī)和真實(shí)價(jià)值，有利于保護(hù)投資者利益、引導(dǎo)我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押下的股份回購對企業(yè)價(jià)值的影響

上市公司股票回購?fù)ㄟ^三條路徑創(chuàng)造價(jià)值：一是信號傳遞。股票回購能夠向市場傳遞公司價(jià)值被低估，管理層對企業(yè)前景充滿信心的信號，從而提振股價(jià)，提高公司市場價(jià)值。二是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購減少了所有者權(quán)益，提高了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，能夠降低資本成本，增加公司價(jià)值。三是回購減少了自由現(xiàn)金流，有助于抑制高管代理問題，提高公司價(jià)值。

股權(quán)質(zhì)押會產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此控股股東有動機(jī)改善上市公司治理，進(jìn)行市值管理，提升公司價(jià)值[15]，也可能采取機(jī)會主義行為以穩(wěn)定股價(jià)而非改善公司業(yè)績的方式進(jìn)行市值管理[16]。股票回購作為市值管理的一個(gè)重要手段，自然也就成為控股股東穩(wěn)定股價(jià)、減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要選項(xiàng)。上市公司公告股票回購后，股價(jià)短期內(nèi)會得到提升，能夠獲得顯著為正的累計(jì)超額收益率[1]。因此在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下，上市公司可能會通過回購股票向市場傳遞“虛假”的價(jià)值低估信號，提振股價(jià)以維護(hù)控股股東利益[17]。然而，長期來看，上市公司不僅會因傳遞“虛假”的價(jià)值信號而失去股票回購這一為公司創(chuàng)造價(jià)值的工具，還會加速惡化公司財(cái)務(wù)狀況，損害公司市場價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。

首先，股份回購傳遞的虛假價(jià)值信號會被市場識破，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，企業(yè)價(jià)值受損。存在股權(quán)質(zhì)押情形的控股股東之所以推動上市公司回購股份，原因在于上市公司股價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致其面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。然而，上市公司股價(jià)持續(xù)下跌已表明公司經(jīng)營績效和治理效果未達(dá)預(yù)期，投資者選擇用腳投票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。當(dāng)上市公司經(jīng)營不善導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，實(shí)際上其并沒有足夠的盈余回購股份。因此在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，上市公司股票回購的真實(shí)動機(jī)并非其市場價(jià)值被低估，而是為緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)的，股份回購向市場傳遞了“虛假”的價(jià)值低估信號。長期來看，資本市場投資者能夠識別這種股份回購傳遞的虛假價(jià)值信號，且會對上市公司發(fā)送虛假價(jià)值信號的機(jī)會主義行為做出消極反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

其次，股份回購傳遞的虛假價(jià)值信號難以掩蓋上市公司績效低下的事實(shí)，這會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步受損。股份回購并未改變上市公司業(yè)績基本面，僅通過虛假價(jià)值信號在短期內(nèi)刺激股價(jià)，但虛假價(jià)值信號不能改善企業(yè)經(jīng)營績效且會被資本市場識破。股票回購傳遞的“虛假”信號被市場識破后，企業(yè)糟糕的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況會重新暴露出來。投資者能夠了解到企業(yè)負(fù)債高企、現(xiàn)金流短缺的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而對企業(yè)糟糕的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況做出消極反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步下降。