生命周期、財(cái)務(wù)寬裕與公司研發(fā)投入

孫宋芝　徐涵

【關(guān)鍵詞】 生命周期; 財(cái)務(wù)寬裕; 研發(fā)投入

【中圖分類號(hào)】 F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）20-0086-08

一、引言

在《中國制造2025》的背景下，中國實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略。創(chuàng)新是推動(dòng)制造業(yè)持續(xù)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。技術(shù)創(chuàng)新理論指出，核心競(jìng)爭(zhēng)力是公司在競(jìng)爭(zhēng)中保持生機(jī)和活力的重要能力，而核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升依賴研發(fā)活動(dòng)。研發(fā)活動(dòng)的正常運(yùn)作需要持續(xù)投入大量的資金，故公司研發(fā)活動(dòng)易受融資約束的影響，與其資本結(jié)構(gòu)及自由現(xiàn)金流量息息相關(guān)。

為了考察公司財(cái)務(wù)狀況與研發(fā)投入的關(guān)系，學(xué)者從不同視角研究資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有與公司研發(fā)投入的關(guān)系，可以歸納為三類：資本結(jié)構(gòu)及其極端化的“財(cái)務(wù)保守”[1-2]、自由現(xiàn)金流量及其極端化的“財(cái)務(wù)冗余”[3-4]及同時(shí)考慮資本結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流量的“財(cái)務(wù)彈性”[5-6]?；趦?nèi)外部環(huán)境的不確定性，財(cái)務(wù)保守側(cè)重于低負(fù)債，財(cái)務(wù)彈性側(cè)重于高現(xiàn)金持有量，而財(cái)務(wù)冗余指持有現(xiàn)金并且擁有一定的舉債能力，但三者無一例外都強(qiáng)調(diào)了低負(fù)債的特征[7]。在相關(guān)概念的度量上，國內(nèi)外學(xué)者提出通過財(cái)務(wù)杠桿、構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性指數(shù)等度量財(cái)務(wù)彈性，用長期負(fù)債率與期望值的比較來判斷財(cái)務(wù)保守，但都只側(cè)重了現(xiàn)金持有或資本結(jié)構(gòu)一方，略顯單薄。財(cái)務(wù)冗余的描述結(jié)合了財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，但在定量問題上沒有公認(rèn)的指標(biāo)。由于各個(gè)公司經(jīng)營狀況不同，對(duì)于流動(dòng)性的需求不同，不能僅憑流動(dòng)比率就認(rèn)定公司財(cái)務(wù)冗余。

日本學(xué)者伊藤邦雄發(fā)現(xiàn)，公司囤積現(xiàn)金量超過有息負(fù)債量的公司占50%以上，并將其定義為“實(shí)際無負(fù)債”（現(xiàn)金+短期性證券-有息負(fù)債>0，下同）;美國微軟公司長期囤積大量現(xiàn)金的金額高于有息負(fù)債，屬于“實(shí)際無負(fù)債”公司;中國學(xué)者干勝道發(fā)現(xiàn)，近年包括茅臺(tái)在內(nèi)的中國上市公司有近一半為“實(shí)際無負(fù)債”公司，并將該現(xiàn)象定義為“財(cái)務(wù)寬?！?。由此可見，現(xiàn)實(shí)中的公司財(cái)務(wù)行為與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論存在差異。

與財(cái)務(wù)冗余概念類似，財(cái)務(wù)寬裕同樣關(guān)注公司現(xiàn)金持有與資本結(jié)構(gòu)，但又不同于強(qiáng)調(diào)企業(yè)短期變現(xiàn)能力、償債能力的財(cái)務(wù)冗余。財(cái)務(wù)寬裕強(qiáng)調(diào)企業(yè)中長期的財(cái)務(wù)狀況，綜合考慮了公司現(xiàn)金持有和負(fù)債情況。從量的規(guī)定性來看，財(cái)務(wù)寬裕是指公司廣義現(xiàn)金大于有息負(fù)債的程度。這意味著，公司“不缺錢”且不受來自于有息負(fù)債債權(quán)人的硬性約束。那么在財(cái)務(wù)寬裕狀態(tài)下，公司的研發(fā)投入如何？鑒于不同生命周期的企業(yè)在現(xiàn)金流和研發(fā)投入的差異，本文從生命周期視角研究財(cái)務(wù)寬裕與公司研發(fā)投入的關(guān)系。

本文以滬深兩市2012—2019年A股制造業(yè)上市公司為樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)回歸方法實(shí)證檢驗(yàn)生命周期視角下財(cái)務(wù)寬裕與公司研發(fā)投入的關(guān)系，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和研發(fā)投資的實(shí)踐及理論研究具有重要的指導(dǎo)意義。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：（1）針對(duì)現(xiàn)實(shí)中公司“實(shí)際無負(fù)債”財(cái)務(wù)行為，基于融資約束理論，首次運(yùn)用干勝道提出的“財(cái)務(wù)寬?！备拍顚?shí)證研究公司財(cái)務(wù)狀況與其研發(fā)投資活動(dòng)的關(guān)系，豐富了資本結(jié)構(gòu)理論研究的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）動(dòng)態(tài)地研究公司財(cái)務(wù)狀況與其研發(fā)投入的關(guān)系。本文將生命周期、財(cái)務(wù)寬裕和公司研發(fā)投入三者納入同一框架進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期在財(cái)務(wù)寬裕與研發(fā)投入的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步拓展和深入了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)寬裕與研發(fā)投入

融資約束理論指出，內(nèi)部現(xiàn)金流短缺、信息不對(duì)稱[8]、代理成本[9]等因素打破了理想的資本市場(chǎng)假設(shè)[10-11]，公司為了現(xiàn)金流的穩(wěn)定及投資計(jì)劃的順利進(jìn)行，會(huì)放棄一部分投資項(xiàng)目。相比于其他投資，研發(fā)投資具有以下特征：（1）較強(qiáng)的保密性、不確定性及信息風(fēng)險(xiǎn)[6];（2）易發(fā)生由于需要持續(xù)投入大量資金、資金回流周期長等導(dǎo)致的資金類訴訟[12];（3）投入與產(chǎn)出均為不具有抵押價(jià)值的無形資產(chǎn);（4）由于股東與債權(quán)人之間的代理沖突導(dǎo)致債權(quán)人的嚴(yán)格監(jiān)督而制約公司的研發(fā)投入。以上特質(zhì)使得研發(fā)投入比其他投資更易受到融資約束的影響，并迫使研發(fā)公司在融資時(shí)更傾向于內(nèi)部資金。此外，劉波等[13]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)普遍具有早研發(fā)、早入市、早搶占市場(chǎng)份額的“贏家效應(yīng)”，在現(xiàn)金流不確定的情況下，公司會(huì)將現(xiàn)金流視作刺激研發(fā)活動(dòng)的“機(jī)遇”。這使公司傾向于擁有自由現(xiàn)金流量并減少負(fù)債水平，以此擁有更強(qiáng)的自主決策力。

綜上，可以合理地認(rèn)為，一定程度上持有充足的現(xiàn)金及放棄財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)寬裕的公司能夠降低公司研發(fā)投入的各類風(fēng)險(xiǎn)，平滑研發(fā)投入，保障投資計(jì)劃的進(jìn)行。由此推斷公司財(cái)務(wù)寬裕可以有效緩解資金約束，對(duì)研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。因此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：財(cái)務(wù)寬裕對(duì)公司研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。

（二）生命周期對(duì)財(cái)務(wù)寬裕與公司研發(fā)投入關(guān)系的影響

任海云[14]研究發(fā)現(xiàn)影響公司研發(fā)投入的因素受公司生命周期的調(diào)節(jié)。在不同的公司生命周期條件下，財(cái)務(wù)寬裕對(duì)研發(fā)投入的影響情況也會(huì)有差異。成長期公司投資機(jī)會(huì)大，對(duì)于投融資的需求大，在財(cái)務(wù)資源方面，由于成長期公司投資活動(dòng)的低盈利性，會(huì)受一定的信息風(fēng)險(xiǎn)及資金風(fēng)險(xiǎn)影響，融資約束大;在公司戰(zhàn)略方面，該階段的公司為了獲得長期研發(fā)投資信任，主要通過與目標(biāo)群體的商業(yè)往來（如抵押擔(dān)保等）獲取商業(yè)信用而非依靠公司內(nèi)部的現(xiàn)金流。成熟期公司投資機(jī)會(huì)穩(wěn)定，投融資需求得到滿足。經(jīng)過長期的積累，公司財(cái)務(wù)資源的穩(wěn)定性和盈利性高，生產(chǎn)經(jīng)營處于較高水平。公司戰(zhàn)略方面，由于在市場(chǎng)占有一定的份額，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，主要依靠公司信譽(yù)獲取商業(yè)信用，將資金用于公司的研發(fā)活動(dòng)。李竹梅等[15]研究發(fā)現(xiàn)，成熟期公司比成長期公司財(cái)務(wù)彈性對(duì)研發(fā)投入的影響更大。衰退期公司表現(xiàn)為投資機(jī)會(huì)少、市場(chǎng)萎縮、資金鏈斷裂，相比于成長型公司更難通過外部籌資獲取資金，籌資困難。此時(shí)將寬裕的資金用于維持公司規(guī)模而非研發(fā)投入。由此，本文提出研究假設(shè)2。