基于EVA的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效研究

□文/袁鳳林 王珮琪

（揚(yáng)州大學(xué)江蘇·揚(yáng)州）

［提要］近年來，我國大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)先后開啟多元化企業(yè)生態(tài)戰(zhàn)略布局，并購被認(rèn)為是外延式發(fā)展過程中最佳的戰(zhàn)略決策，但并購是否真正帶來績效增長，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平，成為關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以三七互娛為案例，將EVA法應(yīng)用到互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)并購績效的研究中，通過對并購中、并購前、并購后共六年的EVA值、EVA增長率、資本增值率三個(gè)核心指標(biāo)的對比，分析并購績效變化情況及原因，評價(jià)并購的經(jīng)濟(jì)效果，最后根據(jù)評價(jià)結(jié)果得到啟示。

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)掀起了并購熱潮。從企業(yè)持續(xù)發(fā)展的角度來看，對通過并購實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，并購績效評價(jià)方法的選擇成為企業(yè)并購后管理分析的關(guān)鍵。

結(jié)合學(xué)者們對現(xiàn)有并購績效的研究方法可以發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)并購績效研究方法主要有事件研究法和會(huì)計(jì)研究法兩種。事件研究法是以股價(jià)的波動(dòng)來衡量企業(yè)財(cái)富變化的，前提是有效的證券市場，而對我國證券市場尤其是以互聯(lián)網(wǎng)等科技型企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板來說事實(shí)上并非完全有效。同樣，會(huì)計(jì)研究法在利用會(huì)計(jì)指標(biāo)對并購績效評價(jià)時(shí)，常常忽視了互聯(lián)網(wǎng)等科技型企業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值變化以及并購前后總體風(fēng)險(xiǎn)所發(fā)生的變化。面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高成長、輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，眾多學(xué)者認(rèn)為EVA是適用于對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估的。但是，目前學(xué)者們多關(guān)注于EVA在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的應(yīng)用，卻少有學(xué)者關(guān)注EVA在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效中的研究。關(guān)于EVA在投資并購的實(shí)際應(yīng)用中，2014年國資委在《關(guān)于以經(jīng)濟(jì)增加值為核心加強(qiáng)中央企業(yè)價(jià)值管理的指導(dǎo)意見》中也提出了中央企業(yè)要積極探索投資與EVA掛鉤的關(guān)系來強(qiáng)化投資并購管理。

本文以互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的龍頭民營企業(yè)三七互娛為例，將EVA用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效的評價(jià)。從案例分析視角，對三七互娛2016～2017年發(fā)生的連續(xù)并購事件，進(jìn)行基于EVA的并購前后的績效評估。希望為廣大民營企業(yè)尤其是通過并購進(jìn)行外延式擴(kuò)張的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，提供利用EVA進(jìn)行并購績效評價(jià)的方法選擇以及該方法在其投后評價(jià)實(shí)踐中的應(yīng)用指導(dǎo)。

二、EVA理論的內(nèi)涵

經(jīng)濟(jì)附加值（簡稱EVA）這一概念源于諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克和默頓提出的關(guān)于公司價(jià)值的模型，并發(fā)展為由美國思騰思特財(cái)務(wù)咨詢公司在1982年正式提出的績效評價(jià)體系。

EVA的實(shí)質(zhì)是企業(yè)取得的收益扣除企業(yè)為此投入的全部資本成本后的剩余價(jià)值，其核心認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造不是傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤而應(yīng)該是考慮所有資本成本后經(jīng)濟(jì)利潤。從經(jīng)濟(jì)利潤的角度來看，EVA的關(guān)鍵點(diǎn)在于企業(yè)取得以上收益的前提應(yīng)該包括債權(quán)資本和股權(quán)資本兩項(xiàng)投入資本，而不是僅僅關(guān)注于會(huì)計(jì)利潤下的債權(quán)資本投入。

EVA的計(jì)算公式是：EVA=NOPAT-TC×WACC。其中，NOPAT是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤，TC是經(jīng)調(diào)整后的資本投入總額，WACC是加權(quán)平均資本成本率。

三、基于EVA的三七互娛并購績效評價(jià)的應(yīng)用

（一）三七互娛發(fā)展戰(zhàn)略。三七互娛是一家以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的大型互動(dòng)娛樂民營企業(yè)，核心的業(yè)務(wù)是網(wǎng)頁游戲、手機(jī)游戲的設(shè)計(jì)開發(fā)及管理運(yùn)營等工作，并逐漸開拓了眾多泛娛樂項(xiàng)目，例如VR游戲、網(wǎng)絡(luò)直播、影視、動(dòng)漫等業(yè)務(wù)。

上海三七玩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（三七互娛前身）成立于2011年，于2014年借殼順榮股份順利登陸A股市場，2016年正式更名三七互娛。上市后，三七互娛正式宣布了“平臺(tái)化、全球化、泛娛樂化”的發(fā)展戰(zhàn)略，通過內(nèi)部發(fā)展和外延發(fā)展加快產(chǎn)業(yè)鏈上下游和互動(dòng)娛樂產(chǎn)業(yè)的布局，全力打造集移動(dòng)游戲和網(wǎng)頁游戲的開發(fā)商、發(fā)行商、運(yùn)營商為一體的互動(dòng)娛樂生態(tài)系統(tǒng)。從最初的運(yùn)營平臺(tái)專項(xiàng)資助研發(fā)，自制游戲的成功讓三七互娛平臺(tái)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營能力價(jià)值最大化的同時(shí)，也為后來的投資并購戰(zhàn)略奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從2016年開始，經(jīng)過前期的資本積累三七互娛開始進(jìn)行密集的投資并購，以此增強(qiáng)企業(yè)在內(nèi)容、發(fā)行等方面的布局。本文主要對2016～2017年發(fā)生的連續(xù)并購，從并購當(dāng)期、并購前、并購后各個(gè)年度連續(xù)6年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行績效分析，探討并購對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。

（二）三七互娛EVA指標(biāo)計(jì)算。本文先計(jì)算了EVA的稅收調(diào)整，進(jìn)而得出稅收凈營業(yè)利潤和資本投入總額，最后計(jì)算出EVA值等指標(biāo)。

1、EVA稅收調(diào)整?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高技術(shù)研發(fā)投入的必要性，將研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行正向調(diào)整有利于體現(xiàn)研發(fā)對價(jià)值創(chuàng)造的潛力，同時(shí)有利于減少對企業(yè)價(jià)值評估的影響。（表1）

表1 稅收調(diào)整計(jì)算一覽表（單位：萬元）

2、稅后凈營業(yè)利潤。稅后經(jīng)營凈利潤=營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債余額的增加-公允價(jià)值變動(dòng)收益-遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加-EVA稅收調(diào)整。（表2）

表2 EVA稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算一覽表（單位：萬元）

3、資本投入總額。資本投入總額=所有者權(quán)益合計(jì)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程減值準(zhǔn)備-在建工程凈額+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款。（表3）

表3 資本投入總額計(jì)算一覽表（單位：萬元）

4、加權(quán)平均資本成本。考慮了股權(quán)資本投入的EVA在計(jì)算時(shí)，面對投資人所投資企業(yè)的不同、業(yè)務(wù)的不同、資本性質(zhì)的不同以及資本結(jié)構(gòu)的不同而帶來的風(fēng)險(xiǎn)不同，應(yīng)充分依據(jù)每個(gè)企業(yè)的情況來計(jì)算適用于本企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率，而不是統(tǒng)一使用國資委《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中依據(jù)行業(yè)劃分的統(tǒng)一加權(quán)資本成本。加權(quán)平均資本成本（WACC）=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占比+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占比，其中債務(wù)資本成本使用一年期銀行貸款利率，而權(quán)益資本成本經(jīng)過資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出。權(quán)益資本成本計(jì)算公式為：Rf+β（Rm-Rf），在這里Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，選用近年期國債收益率；β系數(shù)的數(shù)據(jù)來源于國泰安BETA值參數(shù)表中的250交易日流通市值加權(quán)，該β系數(shù)是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，運(yùn)用最近250個(gè)交易日的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的；（Rm-Rf）為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，選用GDP增長率作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，GDP增長率數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。（表4）

表4 加權(quán)平均資本成本計(jì)算一覽表（單位：%）

（三）三七互娛EVA并購績效評價(jià)與解析

1、資本增值率反映出價(jià)值創(chuàng)造能力的提升。在對央企EVA考核的缺陷提出建議時(shí)，宋琦認(rèn)為作為絕對值指標(biāo)EVA無法反映企業(yè)的資本增值幅度，而結(jié)合“資本增值率”則能夠較為直觀地看出企業(yè)對所占用資本的運(yùn)營效率和價(jià)值創(chuàng)造能力。因此，本文通過引用資本增值率（EVA/調(diào)整后資本總額×100%）指標(biāo)來對并購績效評價(jià)體系加以改進(jìn)。通過表5的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2014年資本增值率為負(fù)數(shù)，這反映了在2015年三七互娛由汽車配件向網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域轉(zhuǎn)型前及完成借殼上市之前，原先的殼公司并沒有為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。而經(jīng)歷了2015年的轉(zhuǎn)型后，三七互娛的資本增值率也逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，但從2015年開始到連續(xù)并購爆發(fā)的兩年出現(xiàn)了從14.54%到12.69%的輕微下降，這主要是由于并購整合的效應(yīng)并沒有快速顯現(xiàn)，不過隨著時(shí)間的推移2019年的增值率上升至28.07%，較并購前2015年的14.54%，價(jià)值創(chuàng)造水平提升了近1倍。綜上，雖然并購協(xié)同效應(yīng)在短期內(nèi)并不明顯，但從長期來說并購為企業(yè)創(chuàng)造了明顯的價(jià)值增長。（表5）

表5 EVA相關(guān)核心指標(biāo)一覽表（單位：萬元）

2、EVA增長率反映出并購整合能力的缺失。由表5可知，EVA增幅波動(dòng)較大，經(jīng)歷了從2016的大幅下降到上升后2018年又出現(xiàn)了大幅下降，在2019年又大幅回升。具體而言，2016年EVA增幅僅為23.42%較并購前一年下降明顯，2017年略有上升，2018年又明顯下降至僅為0.86%的增幅，2019年又呈明顯上升至86.01%。綜合EVA值來說，2015～2019年EVA值經(jīng)歷了由負(fù)到正并逐年上升的轉(zhuǎn)變，說明了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造一直在上升，但上升速率波動(dòng)較大。

縱觀并購前后，可以發(fā)現(xiàn)2015年，順榮三七（三七互娛前身）收購上海三七互娛剩余40%股份，完成了由傳統(tǒng)汽車配件向網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域的徹底轉(zhuǎn)型。2016年開始，公司通過股權(quán)投資等方式著力推進(jìn)了“平臺(tái)化、全球化、泛娛樂化”的戰(zhàn)略布局，因此該轉(zhuǎn)型期的三七互娛出現(xiàn)增長率的大幅下滑，可能是由于投資并購當(dāng)期并未很快實(shí)現(xiàn)并購整合的協(xié)同效應(yīng)所致。但經(jīng)歷了2016～2017年的緩速增長期后2018年增速又出現(xiàn)了大幅下降，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)該年盡管三七互娛營收取得了可觀的增長，但因三七互娛合并上海墨鹍形成了商譽(yù)計(jì)提減值損失約9.6億元，致使三七互娛去年四季度虧損超過2億元。從投資目的上來說，三七互娛投資于該高品質(zhì)的手游研發(fā)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、發(fā)展精品手游資源，無疑可以進(jìn)一步豐富公司的收入種類，分享投資所帶來的收益，實(shí)現(xiàn)上市公司“鞏固運(yùn)營、發(fā)力自研、拓展手游”的游戲產(chǎn)業(yè)夯實(shí)戰(zhàn)略。但是，上海墨鹍卻在被收購后兩年都出現(xiàn)了業(yè)績虧損，此次商譽(yù)減值損失使三七互娛全年業(yè)績亦受到一定程度的拖累，這說明對上海墨鹍的收購并沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的效果，一定程度上發(fā)映出了三七互娛進(jìn)行連續(xù)并購后在并購整合方面的缺失。

不過從長期來看，三七互娛的并購戰(zhàn)略為其帶來了持續(xù)有效的價(jià)值創(chuàng)造，其并購戰(zhàn)略是合理有效的，其需要關(guān)注的是提升對并購后的整合管理，以更好地實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。

四、案例啟示

（一）重視績效目標(biāo)與并購戰(zhàn)略的匹配。績效目標(biāo)應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)匹配，對并購績效的評價(jià)不僅要關(guān)注財(cái)務(wù)價(jià)值還要關(guān)注并購帶來的戰(zhàn)略價(jià)值，否則企業(yè)會(huì)因過度關(guān)注短期績效而忽視對長期績效的關(guān)注，從而使績效評價(jià)目標(biāo)與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)背道而馳，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。在明確了并購戰(zhàn)略后，企業(yè)一方面需要依據(jù)各利益主體所關(guān)注的不同側(cè)重點(diǎn)來設(shè)立合理的體系；另一方面也需要考量各觀察者獲得的信息量大小來具體確定各個(gè)績效評價(jià)指標(biāo)，從而建立與企業(yè)戰(zhàn)略相匹配的企業(yè)績效目標(biāo)。

（二）優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購績效評價(jià)。對三七互娛等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，企業(yè)長期的價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素主要源于創(chuàng)新型人才隊(duì)伍研發(fā)能力、戰(zhàn)略管理能力等文化軟實(shí)力，這些非財(cái)務(wù)因素在目前的績效評價(jià)體系中尚無法進(jìn)行合理的衡量和反映。同時(shí)，面對網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“流量為王、用戶至上”的特征，可結(jié)合用戶價(jià)值、梅特卡夫法則等理論，來研究以EVA為基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)績效管理模式。如果在未來的實(shí)踐中，企業(yè)能將這些組合模式運(yùn)用到并購績效的評價(jià)體系中，兼顧財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)評價(jià)因素，將有利于基于EVA的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)綜合性并購績效評價(jià)體系的完善。

（三）強(qiáng)化投資并購后的整合。并購整合是指并購后調(diào)整公司業(yè)務(wù)、組織、人員等一系列組成要素，并使其融為一體的過程。參與并購的公司通常認(rèn)為并購交易對價(jià)支付的完成就標(biāo)志著并購的成功，但事實(shí)上并購后的整合才是判斷并購能否為企業(yè)帶來預(yù)期的價(jià)值創(chuàng)造、幫助企業(yè)走向戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵一步?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)尤為重視并購后的文化、技術(shù)、人才等核心競爭力的整合工作，加強(qiáng)有效溝通、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制，做到宜合則合、宜分則分才能夠有效提高并購整合的成功率。