外資持股對公司戰(zhàn)略選擇的影響研究
——基于滬深港通交易制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

孫澤宇 ， 孫 凡

（1. 西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2. 山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，山西 太原 030031）

一、引 言

公司戰(zhàn)略選擇是戰(zhàn)略管理理論的核心要素之一。公司應(yīng)該選擇什么戰(zhàn)略，戰(zhàn)略又會給公司帶來什么？這是公司戰(zhàn)略理論需要回答的兩個最為重要的問題?；卮鸷眠@兩個問題有助于深刻理解公司戰(zhàn)略的來龍去脈，更好地剖析不同戰(zhàn)略的成因與后果，進(jìn)而以行之有效的具體戰(zhàn)略來引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中回答了后一個問題，即公司戰(zhàn)略實(shí)施所帶來的經(jīng)濟(jì)后果（Bentley等，2013；Higgins等，2015；Habib和Hasan，2017）。對于前一個問題，即公司戰(zhàn)略選擇動因則知之甚少，少數(shù)研究僅以理論推導(dǎo)方式強(qiáng)調(diào)公司戰(zhàn)略須與政治、經(jīng)濟(jì)、制度以及產(chǎn)業(yè)等外部因素相適應(yīng)(Meyer和Rowan，1977；Porter，1980)，不僅缺乏基于大數(shù)據(jù)樣本的實(shí)證研究，且鮮有來自企業(yè)內(nèi)部因素層面的探討。作為孕育公司戰(zhàn)略的重要土壤，不同內(nèi)部因素勢必會催生出迥異的公司戰(zhàn)略決策。在企業(yè)內(nèi)部因素中，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為最基本的制度安排深刻影響著公司治理，其中外資持股由于其所具有的信息優(yōu)勢而被認(rèn)為能對股利分配、社會責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等公司治理決策產(chǎn)生積極影響(周縣華等，2012；王海妹等，2014；曾玲玲和張哲誠，2018)。因此，本文以外資持股為切入點(diǎn)來考察其對公司戰(zhàn)略選擇的具體影響與內(nèi)在機(jī)理，以期從企業(yè)內(nèi)部因素層面豐富公司戰(zhàn)略選擇動因的研究文獻(xiàn)。

現(xiàn)有研究主要以實(shí)際比例來衡量外資持股程度，這會導(dǎo)致以下兩個問題：第一，外資所持股票大多為藍(lán)籌股，其公司盈利能力與發(fā)展前景較好，因此外資股東是否發(fā)揮治理作用不甚明了；第二，外資持股比例普遍較低，因此其是否有能力實(shí)際參與公司治理還不確定。本文以滬深港通交易制度實(shí)施作為具有一定規(guī)模外資持股的替代指標(biāo)，其優(yōu)勢在于：一方面，滬深港通交易制度遵循分批擴(kuò)容的實(shí)施原則，標(biāo)的股票選取過程隨機(jī)，各股票間基本面差異較大(兼具藍(lán)籌股與一般股)，有助于緩解以往研究所面臨的自選擇問題；另一方面，滬深港通交易制度相較合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度而言具有更大操作便利性與更高投資額度，因此該項(xiàng)制度實(shí)施以來滬深兩市外資持股比例顯著提升，初步形成我國資本市場外資持股規(guī)模效應(yīng)，有利于克服以往研究所面臨的外資股東治理能力不足等局限，為本研究提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

基于前述考量，本文以滬深港通交易制度為政策背景，系統(tǒng)研究了資本市場開放所引致的外資股東對公司戰(zhàn)略選擇的具體影響及內(nèi)在機(jī)理。本文的研究貢獻(xiàn)集中在三方面：第一，首次從以外資持股為代表的內(nèi)部因素層面探究了其對公司戰(zhàn)略選擇決策的影響，拓展了企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響因素的研究視角；第二，豐富了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，闡明了資本市場開放這一重大制度變革在公司戰(zhàn)略選擇層面實(shí)際發(fā)揮的治理作用；第三，為新時代背景下不斷堅(jiān)持并深化資本市場對外開放制度提供了理論與經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

滬深港通交易制度所引致外資股東針對目標(biāo)公司戰(zhàn)略選擇決策既具有充分的監(jiān)督意愿，也兼具強(qiáng)大的監(jiān)督能力。從監(jiān)督意愿來看，一方面，考慮到公司戰(zhàn)略是公司獲取、維持或提高其業(yè)績表現(xiàn)與長遠(yuǎn)價(jià)值的根本途徑(王化成等，2016)，而外資股東所秉持的價(jià)值投資理念決定了其相較于短期投資者而言更為關(guān)注公司的長期發(fā)展(連立帥等，2019)，因此標(biāo)的公司所實(shí)施的戰(zhàn)略類型應(yīng)當(dāng)為外資股東所重視。以熱衷開發(fā)新產(chǎn)品、拓展市場以及擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍為主要表現(xiàn)的進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略對股東而言意味著較大風(fēng)險(xiǎn)，上述擴(kuò)張性活動一旦失敗，公司業(yè)績與價(jià)值將蒙受巨額損失(孟慶斌等，2019)，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這在一定程度上有損于外資股東的投資收益。相反，若公司選取較穩(wěn)健戰(zhàn)略并通過合理的制度安排來降低經(jīng)營成本并增加利潤空間，則能夠有效降低外資股東所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。出于自身利益考慮，外資股東有動機(jī)干預(yù)目標(biāo)公司戰(zhàn)略選擇以確保其投資安全。另一方面，已有研究還發(fā)現(xiàn)激進(jìn)的公司戰(zhàn)略會伴隨較嚴(yán)重的管理層機(jī)會主義行為(孫健等，2016)，這類行為降低了外資股東的投資收益，使原本應(yīng)當(dāng)用以股東利益最大化的經(jīng)營資本難以得到有效利用，因而其出于遏制管理層機(jī)會主義行為的考量并不希望目標(biāo)公司選擇較激進(jìn)的公司戰(zhàn)略，而更青睞于較穩(wěn)健的公司戰(zhàn)略。

從監(jiān)督能力來看，滬深港通交易制度所引致的外資股東既可通過“用手投票”，也可借助“用腳投票”來實(shí)際影響標(biāo)的公司的戰(zhàn)略選擇。首先，滬深港通交易制度所引致的境外投資者可選擇長期持有標(biāo)的公司股票而成為其外資股東，并以委派董事或管理層等方式來參與公司戰(zhàn)略決策過程，進(jìn)而通過“用手投票”來降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。其次，外資股東可借助其在資本市場中的風(fēng)向標(biāo)作用來“用腳投票”，進(jìn)而通過市場交易來倒逼管理層強(qiáng)化戰(zhàn)略決策中的風(fēng)險(xiǎn)控制，以有效緩解公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。在我國資本市場中，外資股東交易行為具有顯著的風(fēng)向標(biāo)作用(鐘覃琳和陸正飛，2018)，是本土機(jī)構(gòu)與散戶投資者的模仿對象，因此外資股東若大量拋售標(biāo)的公司股票，則會由于其他投資者跟風(fēng)而形成“滾雪球”效應(yīng)，導(dǎo)致標(biāo)的公司股票價(jià)格大幅下跌，這對于管理層個人財(cái)富、職業(yè)聲譽(yù)甚至薪酬都會產(chǎn)生負(fù)面影響(陳怡欣等，2018)。外資股東在提前預(yù)判抑或?qū)嶋H發(fā)覺標(biāo)的公司激進(jìn)戰(zhàn)略的實(shí)施對其投資收益可能或已造成不利影響時，可通過“用腳投票”形成強(qiáng)大的退出威脅，并以此倒逼管理層切實(shí)優(yōu)化戰(zhàn)略決策，進(jìn)而實(shí)施與公司狀況相匹配的穩(wěn)健戰(zhàn)略，從而降低標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。最后，滬深港通交易制度所引致的外資股東具有規(guī)模性和專業(yè)性，其對上市公司的外部監(jiān)督面臨較少利益沖突，確保其有能力督促管理層構(gòu)建更加透明高效的內(nèi)部控制系統(tǒng)(李越冬和嚴(yán)青，2017)，進(jìn)而增加激進(jìn)戰(zhàn)略的實(shí)施成本與推進(jìn)難度，最終降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

結(jié)合前述分析，本文提出如下假設(shè)：

H：其他條件不變，滬深港通交易制度引致的外資股東顯著降低了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011?2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。滬港通與深港通交易制度的實(shí)施時間分別為2014年11月與2016年12月，因此這兩項(xiàng)交易制度實(shí)施后的樣本區(qū)間分別為2015?2018年以及2017?2018年，出于樣本平衡性的考慮，選取2011?2014年作為滬深港通交易制度實(shí)施前的樣本區(qū)間，故樣本初始年份為2011年。本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除在2018年12月31日以前曾被移出滬深港通標(biāo)的名單的全部股票；（2）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；（3）剔除ST、PT、PT*的公司；（4）剔除模型中涉及變量缺失的樣本。最終獲得9586個公司-年份觀測值。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫。為控制異常值對回歸結(jié)果造成的潛在影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。此外，還對所有回歸模型中系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類處理，以降低潛在異方差和序列相關(guān)問題對研究結(jié)果的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

由于滬深港通交易制度具有分批擴(kuò)容的特點(diǎn)，這為使用雙重差分模型提供了良好的政策背景。參考Bertrand和Mullainathan（2003）的做法，構(gòu)建如下多時點(diǎn)雙重差分模型：

其中，被解釋變量Stri，t為公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，i表示公司，t表示年份，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1為系數(shù)，δi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。參考Bentley等（2013）和Higgins等（2015）的做法，本文采用如下六個指標(biāo)來構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略指數(shù)：（1）企業(yè)過去五年研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重的均值（Rd），反映公司研發(fā)創(chuàng)新的傾向；（2）企業(yè)過去五年員工人數(shù)與主營業(yè)務(wù)收入之比的均值（Emps），反映公司的生產(chǎn)效率；（3）企業(yè)過去五年?duì)I業(yè)收入增長率的均值（Rev），反映公司的成長性；（4）企業(yè)過去五年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比的均值（Sexp），反映公司的擴(kuò)張傾向；（5）企業(yè)過去五年員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，反映組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性（Emp）；（6）企業(yè)過去五年固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比的均值（Ppe），反映公司的資本密度。對于上述六個指標(biāo)，本文按照行業(yè)-年度將各指標(biāo)從小到大排序并均分為五組，對于前五個變量（Rd/Emps/Rev/Sexp/Emp），給最小組賦值為1分，次小組賦值為2分，以此類推，最大組賦值為5分；對于最后一個變量（Ppe），給最小組賦值為5分，次小組賦值為4分，以此類推，最大組賦值為1分。最后，將每個公司-年度樣本的六個指標(biāo)相加，便得到取值范圍在6?30分之間的分值，稱為戰(zhàn)略激進(jìn)度。得分在6?12分之間的公司屬于防御型戰(zhàn)略，24?30分之間的公司屬于進(jìn)攻型戰(zhàn)略，13?23分之間的公司屬于分析型戰(zhàn)略。分值越高，表明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，反之則越穩(wěn)健。但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未就上述六項(xiàng)指標(biāo)中的第一項(xiàng)（Rd）與第六項(xiàng)指標(biāo)（Ppe）達(dá)成一致：一方面，劉行（2016）認(rèn)為我國現(xiàn)行的財(cái)報(bào)制度并未強(qiáng)制披露公司研發(fā)投入信息，故該項(xiàng)指標(biāo)存在大量缺失值，其以無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量公司研發(fā)強(qiáng)度；另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)在第六項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算中同時涉及了無形資產(chǎn)凈值與原值。因此，出于穩(wěn)健性的考慮，本文綜合使用上述四種方法來定義戰(zhàn)略激進(jìn)度：若第一項(xiàng)指標(biāo)為研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)原值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str1；若第一項(xiàng)指標(biāo)為研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str2；若第一項(xiàng)指標(biāo)為無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)原值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str3；若第一項(xiàng)指標(biāo)為無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str4。這種以六個維度綜合定義公司戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)的方式綜合了公司過去五年在資源配置、經(jīng)營成果以及組織結(jié)構(gòu)方面的整體情況，反映了已付諸實(shí)踐的戰(zhàn)略，準(zhǔn)確衡量了戰(zhàn)略選擇傾向。

解釋變量Libi，t為衡量標(biāo)的公司受滬深港通交易制度影響與否的虛擬變量，若股票在第t年進(jìn)入標(biāo)的名單，則t年及以后所有年份該變量均取1，否則為0。由于滬深港通交易制度遵循分批擴(kuò)容的實(shí)施原則，以6月份為界限，若公司在不晚于6月份進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單，則當(dāng)年為本文所定義的其受政策實(shí)施影響的第一年；若公司在晚于6月份進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單，則下一年為本文所定義的其受政策實(shí)施影響的第一年。

Controls為一組控制變量，參考孟慶斌等（2019）選取，具體定義見表1。模型還控制了公司與年份層面固定效應(yīng)。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。四個企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)（Str1/Str2/Str3/Str4）的均值約為18，表明樣本中整體公司戰(zhàn)略為分析型，且上述指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為4左右，反映出樣本中各公司間戰(zhàn)略激進(jìn)度具有較大差異，確保了回歸結(jié)果的可信度。滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量（Lib）的均值為0.223，表明在樣本期內(nèi)有約22.3%的公司進(jìn)入了滬深港通標(biāo)的名單。其余控制變量與前人研究結(jié)果基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

以資本市場開放來衡量的外資持股對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度影響的回歸結(jié)果列示于表3。列（1）至列（4）分別為以四種不同的戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)作為模型（1）的被解釋變量時的回歸結(jié)果，滬深港通標(biāo)的公司的虛擬變量（Lib）項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)滬深港通交易制度實(shí)施后，相對于非標(biāo)的公司，滬深股通標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度顯著下降，從而驗(yàn)證了前述理論預(yù)期，反映出外資股東在公司戰(zhàn)略選擇決策中所發(fā)揮的外部治理作用。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）越大、資產(chǎn)收益率（Roa）越高、行業(yè)地位（Mp）越高、賬面市值比（Bm）越低、股權(quán)集中度（Top1）越高，則公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，這與已有研究保持一致，其余控制變量未表現(xiàn)出顯著性。

表3 外資持股對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度影響的回歸結(jié)果

考慮到標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票間可能存在某些系統(tǒng)性差異，由此導(dǎo)致本文所發(fā)現(xiàn)的標(biāo)的與非標(biāo)的樣本間在戰(zhàn)略激進(jìn)度上的差異并非政策本身所致，而是由兩組間系統(tǒng)性差異所致。為解決上述內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，參考Defond等（2015）的做法，使用傾向得分匹配的方法，為每個標(biāo)的公司匹配一個非標(biāo)的公司以控制其組間差異。具體做法如下：首先，按照標(biāo)的公司進(jìn)入名單時間分批構(gòu)建公司是否進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的Probit模型，控制變量選取參照模型（1），以確保所有影響公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的變量能通過匹配來降低組間差異；其次，使用上述概率模型進(jìn)行回歸并求出模型擬合值，即每家公司進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的概率；最后，采用1∶1最近鄰匹配且無放回的方法，卡尺為0.01，分批為每家標(biāo)的公司匹配一家與其最為相似的非標(biāo)的公司，最終得到3014個公司?年度觀測值。使用模型（1）對上述匹配樣本進(jìn)行回歸，表3中的列（5）至列（8）按照四個不同的戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為被解釋變量列示了具體回歸結(jié)果，滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量（Lib）項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為負(fù)，表明滬深港通交易制度的實(shí)施顯著降低了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換模型回歸方法。由于模型（1）的被解釋變量為公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，而該指標(biāo)從取值上看均為正整數(shù)，因此進(jìn)一步采用泊松回歸與負(fù)二項(xiàng)回歸對模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，以確?；貧w方法更符合被解釋變量的分布特征。相關(guān)未列示結(jié)果（備索）Lib項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在考慮到關(guān)鍵變量的具體分布特征后，本文的主要研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.改變模型設(shè)定形式。我們還進(jìn)一步變更了模型(1)的具體形式，即同時加入List與Lib兩項(xiàng)并控制行業(yè)與年份層面固定效應(yīng)。其中，List為區(qū)分是否為標(biāo)的公司的虛擬變量，若公司在樣本期內(nèi)進(jìn)入了滬深港通標(biāo)的名單，則該公司所有年份中List均取1，否則為0。其余控制變量不變。相關(guān)未列示結(jié)果顯示（備索），Lib項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在10%水平上顯著為負(fù)，表明在考慮多種主模型設(shè)定形式差異后，本文的主要研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文認(rèn)為資本市場開放所引致的外資持股主要通過增強(qiáng)股東監(jiān)督、改善信息環(huán)境以及加強(qiáng)內(nèi)部控制這三條路徑來影響標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。第一，資本市場開放為標(biāo)的公司引入數(shù)量可觀的外資股東，其持股比例高于普通中小股東，因而在公司治理決策中具有一定的話語權(quán)，能夠通過直接參與公司治理的方式來影響企業(yè)戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，督促公司選擇較為穩(wěn)健的整體戰(zhàn)略，本文稱之為“股東監(jiān)督路徑”。第二，外資股東所具有的信息優(yōu)勢緩解了股東與管理層之間的信息不對稱，使管理層在激進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)施過程中所蘊(yùn)含的機(jī)會主義行為更易被察覺，加劇了其私利獲取行為成本，進(jìn)而抑制了其制定與實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略的主觀意愿以降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，本文稱之為“信息路徑”。第三，外資股東所具有的規(guī)模性與專業(yè)性特征促使其有效改善了標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，增加了激進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)施成本，從而促使企業(yè)戰(zhàn)略趨于穩(wěn)健，本文稱之為“內(nèi)部控制路徑”。

首先，檢驗(yàn)“股東監(jiān)督路徑”。根據(jù)2016年9月30日公布的《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》要求，香港中央結(jié)算有限公司作為香港投資者的名義持有人代為行使股東權(quán)利，同時考慮到目前上市公司只披露前十大股東相關(guān)信息，本文通過手工查詢上市公司年報(bào)所披露前十大股東信息來定義變量Ss10。若上市公司前十大股東中存在“香港中央結(jié)算有限公司”時，Ss10取1，否則為0。之所以選取外資股東是否為前十大股東作為增強(qiáng)股東監(jiān)督的衡量指標(biāo)，是因?yàn)榍笆蠊蓶|持股比例較大，理論上能通過派遣董事等途徑對公司治理產(chǎn)生實(shí)際影響。本文將Ss10作為被解釋變量并加入模型(1)中回歸，結(jié)果如表4的Panel A中列（1）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明滬深港通交易制度的實(shí)施顯著增加了香港中央結(jié)算有限公司成為上市公司前十大股東的概率，反映出滬深港通交易制度的確為標(biāo)的公司引入了大量持股比例較高的外資股東這一客觀事實(shí)。進(jìn)一步將Lib項(xiàng)與Ss10項(xiàng)同時放入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel A中列（2）至列（5）所示，Ss10項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)外資股東為上市公司的前十大股東時，其對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的抑制作用更為顯著。列（2）至列（5）中Lib項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明股東監(jiān)督具有部分中介效應(yīng)，即資本市場開放通過增強(qiáng)股東監(jiān)督的途徑抑制了標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。

表4 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

其次，檢驗(yàn)信息路徑。參考Hutton等（2009）的做法，以過去三年利用修正瓊斯模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤之和（Opaque）來衡量公司信息透明度，該值越大，則表明公司信息透明度越差。將信息透明度指標(biāo)（Opaque）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel B中列（1）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，反映出資本市場開放顯著提升了標(biāo)的公司的信息透明度。接著將信息透明度指標(biāo)（Opaque）加入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel B中列（2）至列（5）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)，同時Opaque項(xiàng)系數(shù)也均在1%水平上顯著為正，Sobel Z檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，表明信息透明度具有部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了資本市場開放通過改善信息環(huán)境的途徑抑制了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

最后，檢驗(yàn)“內(nèi)部控制路徑”。參考林斌等（2016）的做法，以迪博內(nèi)部控制信息披露衡量指數(shù)的自然對數(shù)（Ic）來度量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。首先，以公司內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel C中列（1）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，反映出資本市場開放顯著提升了標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。接著將內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)（Ic）加入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel C中列（2）至列（5）所示，Ic項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明良好的內(nèi)部控制質(zhì)量有效抑制了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，同時Lib項(xiàng)系數(shù)仍均在1%的水平上顯著為負(fù)，Sobel Z檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量具有部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了資本市場開放通過加強(qiáng)內(nèi)部控制的途徑抑制了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

（二）平行趨勢及時間效應(yīng)

雙重差分模型的一個重要前提假設(shè)為處理組與對照組在政策實(shí)施前在所研究的變量上具有相似趨勢，即平行趨勢假定。同時，模型（1）中只設(shè)定了Lib項(xiàng)，難以反映出滬深港通交易制度對標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度可能具有的持續(xù)治理效應(yīng)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)平行趨勢及時間效應(yīng)，將模型（1）的Lib項(xiàng)拆分為B3Lib、B2Lib、B1Lib、A1Lib、A2Lib、A3Lib六項(xiàng)。具體定義如下：若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單前三年，則B3Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單前兩年，則B2Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單前一年，則B1Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單當(dāng)年，則A1Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單次年，則A2Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單第三年，則A3Lib取1，否則為0。將上述六項(xiàng)指標(biāo)代替Lib項(xiàng)加入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，列（1）至列（4）中B3Lib、B2Lib、B1Lib三項(xiàng)的回歸系數(shù)均未有顯著性，表明本研究符合平行趨勢假定，即在滬深港通交易制度實(shí)施前，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司在戰(zhàn)略激進(jìn)度中未有顯著差異；同時列（1）至列（4）中A1Lib、A2Lib、A3Lib三項(xiàng)系數(shù)的回歸系數(shù)與顯著性均呈逐漸增大之勢，表明滬深港通交易制度對標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的治理作用具有時間效應(yīng)，發(fā)揮了持續(xù)增強(qiáng)的戰(zhàn)略治理效應(yīng)。

表5 平行趨勢及時間效應(yīng)回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

公司戰(zhàn)略作為決定企業(yè)競爭優(yōu)勢與發(fā)展質(zhì)量的一項(xiàng)重要制度安排，其合理制定與有效實(shí)施深刻影響著企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造。本文利用滬深港通交易制度這一外生政策，通過構(gòu)建多時點(diǎn)雙重差分模型研究了外資持股對公司戰(zhàn)略選擇的具體影響及內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放所引致的外資股東顯著降低了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度；外資股東通過增強(qiáng)股東監(jiān)督、改善信息環(huán)境以及加強(qiáng)內(nèi)部控制的途徑抑制了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。本文首次從外資持股視角考察了公司戰(zhàn)略選擇動因，不僅從理論上豐富了戰(zhàn)略管理與外資持股各自領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，還從實(shí)踐上為滬深港通交易制度的完善與優(yōu)化提供了有益借鑒。

本研究還具有一定的政策啟示：首先，對上市公司而言，本文證實(shí)了外資股東有助于緩解公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，表明外資股東能在戰(zhàn)略決策中發(fā)揮積極治理作用。因此，上市公司管理層應(yīng)當(dāng)充分重視外資股東作用，切實(shí)保障其合法權(quán)益，并要積極創(chuàng)造條件以調(diào)動其深度參與公司治理決策的主動性，以更好地引導(dǎo)各方力量來共同提升公司治理水平。其次，對監(jiān)管部門而言，要進(jìn)一步優(yōu)化滬深港通交易制度，以更好地釋放其制度紅利?，F(xiàn)行滬深港通交易制度仍存在標(biāo)的股票范圍較小、交易額度有限以及境外投資者保護(hù)機(jī)制不完善等缺陷，有關(guān)部門應(yīng)在保證資本市場穩(wěn)定的大前提下逐步擴(kuò)大滬深港通標(biāo)的股票范圍，尤其要向公司治理水平較差的公司適當(dāng)傾斜，促使滬深港通交易制度更好地發(fā)揮“雪中送炭”而非“錦上添花”之用。