股價崩盤風險影響因素研究綜述與未來展望

摘要：股價崩盤不僅使股票市場積累的財富損失嚴重，也損害了市場秩序，不利于經(jīng)濟的發(fā)展，因此越來越受到學者們的關(guān)注。本文總結(jié)了股價崩盤風險的影響因素及其影響機制，并分析我國相關(guān)研究的局限性，提出未來可以對股價崩盤風險的經(jīng)濟后果、規(guī)避措施深入探討，同時注重結(jié)合本國國情，從投資者異質(zhì)信念角度開展研究。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風險，影響因素，研究綜述，未來展望

一、引言

股價崩盤是指股價在短時間內(nèi)、無征兆大幅下跌的現(xiàn)象。自2008年金融危機以來，股市動蕩頻頻發(fā)生，股價崩盤風險越來越受到學者們的關(guān)注。股價崩盤不僅損害投資者利益，動搖投資者信心，還可能導致資本市場中資源配置的失衡，擾亂市場秩序，甚至影響國家經(jīng)濟的發(fā)展。因此，理解股價崩盤風險有助于股票市場的健康發(fā)展，從而促進經(jīng)濟的進步。

二、股價崩盤風險的影響機制

關(guān)于各種因素如何影響股價崩盤風險，現(xiàn)有文獻研究主要總結(jié)為兩種影響機制：第一，信息不對稱;第二，投資者情緒和異質(zhì)信念。

關(guān)于股價崩盤風險影響因素的大部分實證研究基于委托代理理論，他們認為企業(yè)內(nèi)部管理者出于薪酬、職業(yè)發(fā)展、避稅等多種原因，有向投資者隱瞞負面消息的動機，利用信息不對稱實施利己行為和機會主義行為以獲取更多私利，可能導致股價崩盤風險。信息不對稱使管理者能夠在較長時間內(nèi)隱藏壞消息，以最大限度地提高薪酬，保護就業(yè)，減少因披露壞消息而引起的訴訟可能。當負面消息不斷累積到一定水平或被某些事件觸發(fā)，集中釋放到資本市場中，則可能導致股價的崩盤。

另外，投資者信念也是股價暴跌的關(guān)鍵驅(qū)動因素。當樂觀投資者進入市場導致股價泡沫的形成，悲觀投資者或理性投資者的信息無法釋放。如果樂觀投資者退出市場，先前隱藏的壞消息浮出水面，也有可能帶來股價崩盤。

三、股價崩盤風險的影響因素

現(xiàn)有文獻對于股價崩盤風險的影響因素主要從四個角度進行研究：內(nèi)部管理者、外部投資者、第三方參與者和制度環(huán)境，且大多從“股價崩盤風險影響因素—信息透明度—股價崩盤”的影響機制進行解釋。

（一）內(nèi)部管理者

股價崩盤風險從根本上來說是一個公司治理問題，內(nèi)部影響因素可以分為管理者行為、利益相關(guān)方行為以及信息披露。

1.管理者行為

管理者決策的實施效果最終會在公司的股價上得以體現(xiàn)。當管理者的錯誤決策引起非效率投資、復雜避稅等不利公司發(fā)展的問題，代理沖突則產(chǎn)生了不透明報告的動機，管理層可能做出隱瞞行為，導致負面消息的累積。所以，管理層權(quán)力、業(yè)績承諾、短貸長投等管理者行為會影響股價崩盤風險。欒甫貴和趙愛玲提出管理層的權(quán)力越大，利用職權(quán)進行操縱的可能性也就越大，在更高的信息不對稱下，管理層權(quán)力對股價崩盤風險的作用更為顯著[1]。而過高的業(yè)績承諾或管理層所采取的高風險行為[2，3]，可能導致信息披露少，提高了信息風險，從而帶來股價崩盤風險的提高。

2.利益相關(guān)方行為

股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東質(zhì)押、董事會多樣性等多種因素對股價崩盤風險存在影響。控股股東可能占用資金、進行關(guān)聯(lián)交易以實現(xiàn)私利，要求公司進行盈余管理以完成信息操縱，導致信息不透明度的提升。而股東和董事會等利益相關(guān)方可以發(fā)揮對管理層的監(jiān)督職能，姜付秀等提出多個大股東的存在則可以抑制控股股東隱藏負面消息的行為[4]。另外，董事會的性別、年齡、任期多元化、教育經(jīng)歷多樣化也都將對股價崩盤風險產(chǎn)生不同程度的影響[5]，Hu等認為可以通過董事會改革，改進董事會監(jiān)督，減少股價崩盤風險[6]。

3.信息披露

基于信號傳遞理論，企業(yè)所披露的信息，都向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力等各種信號，內(nèi)部人對公司情況有更清晰的認知，而外部的利益相關(guān)者的恐慌則會增加，造成股價的波動風險。并購商譽減值、企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出、社會責任自愿披露、內(nèi)部控制重大缺陷等都會對股價崩盤風險產(chǎn)生影響。江捷等從公共信息、私人信息、監(jiān)管評價三個維度研究得出，公司的信息透明度越低，其股價崩盤風險越高[7]。

（二）外部投資者

外部投資者的關(guān)注有利于搜集、捕捉企業(yè)信息，提升股價信息質(zhì)量和信息的解讀效率，銀行等金融機構(gòu)為公司提供資金支持的同時，為了保護自身利益，會積極參與到公司治理中[8]，影響企業(yè)信息披露的質(zhì)量和意愿，避免壞消息積壓，緩解其負面沖擊。而我國市場制度建設(shè)并不完善，上市公司與外部投資者之間沒有形成有效的信息渠道，不能及時、有效了解公司管理層行為的背后含義，機構(gòu)投資者抱團延遲負面信息融入股價[9]，散戶投資者素養(yǎng)不高，對公司盈利能力心存懷疑，都將加劇公司的股價崩盤風險。

投資者異質(zhì)信念是股票價格暴跌的關(guān)鍵驅(qū)動因素之一。賣空限制導致股價高估，限制了悲觀投資者對股價負面信息的披露。然而，當樂觀投資者退出市場，之前隱藏的壞消息集中披露，將導致股價的暴跌。

（三）第三方參與者

財務(wù)分析師作為一種產(chǎn)生和傳播公司特定信息的治理機制，其作用一直是一個密集研究的主題。分析師的報道可能會以兩種相反的方式影響特定公司的股價崩盤風險。一方面，分析師被期望通過向市場披露他們從公共和私人來源的發(fā)現(xiàn)來緩解投資者和內(nèi)部管理者之間的信息不對稱。公司有壞消息時，這種私人信息獲取和報告過程可能會在更大程度上減少信息不對稱，從而降低了股價崩盤的風險。

另一方面，當管理者存在達到或超過分析師預期的壓力，可能導致管理者過度關(guān)注短期業(yè)績，隱瞞壞消息的披露。韓艷錦等的研究表明，分析師關(guān)注可能會給公司帶來市場壓力，提高管理者隱瞞負面消息的動機，促進其采取盈余管理和信息操縱行為，提高了公司的股價崩盤風險[10]。

分析師和其他信息使用者使用的重要信息來源之一是已公布的財務(wù)報表，這些報表的可信性在很大程度上取決于外部審計人員對財務(wù)報表的核查質(zhì)量。審計師作為獨立的第三方，能夠監(jiān)督公司治理，降低代理成本，披露關(guān)鍵審計事項也可以減少公司與投資者間的信息不對稱，降低股價崩盤風險。

此外，媒體的關(guān)注和監(jiān)督，不僅會影響企業(yè)信息披露的意愿及質(zhì)量，也會引導報道接收者的認知，改變市場信息對稱度。

（四）制度環(huán)境

我國資本市場起步較晚，法律機制等尚不完善，股價信息效率低。XUAN提出新興市場薄弱的制度框架是引發(fā)股價崩盤風險的一個重要因素。新興市場股票市場通常具有較高的股價波動性和較低的制度質(zhì)量。例如，缺乏強有力的公司治理以防止公司的盈余管理，可能會影響股價崩盤風險[11]。

另外，經(jīng)濟政策的不確定性會帶來更高的股價崩盤風險。JIN等以中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與股價崩盤風險正相關(guān)且顯著，且國有企業(yè)、信息不對稱程度較高的企業(yè)和投資者意見分歧程度較高的企業(yè)中，股價崩盤風險受經(jīng)濟政策不確定性的影響更為顯著[12]。

四、總結(jié)和展望

綜合現(xiàn)有文獻的研究，股價崩盤風險的影響因素主要分為內(nèi)部管理者、外部投資者、第三方參與者和制度環(huán)境四個方面，通過信息不對稱以及投資者異質(zhì)信念兩個機制對股價崩盤風險產(chǎn)生影響。

雖然已有大量學者對于股價崩盤風險進行研究，但仍有一些領(lǐng)域還值得探索。

首先，股價崩盤風險的影響因素、管理層對壞消息的隱瞞動機一直是研究的焦點。僅憑動機還不足以掩蓋壞消息，管理者必須設(shè)計出隱藏負面信息的手段。而目前少有研究股價崩盤所帶來的經(jīng)濟后果以及公司降低股價崩盤風險應(yīng)采取的措施。隨著對投資者利益有嚴重影響的股價崩盤事件的發(fā)生，人們會期望公司采取主動措施，降低股價崩盤帶來的危害以及未來發(fā)生崩盤風險的可能性。例如，如果操縱收益是造成風險的原因，在股價崩盤事件發(fā)生后，審計委員會是否會對財務(wù)報告過程進行更有效的監(jiān)督？如果股權(quán)激勵是造成股價崩盤的原因，那么薪酬委員會是否會考慮重新設(shè)計薪酬方案？因此，未來可從股價崩盤的經(jīng)濟后果及規(guī)避措施兩方面繼續(xù)探討。

其次，國內(nèi)學者的研究大多基于國外的理論成果，我國股票市場發(fā)展尚不成熟，可能并不適用?？梢愿嗟慕Y(jié)合國情，從我國的制度、政策出發(fā)，更深入的研究其對股價崩盤風險的影響，對政策的制定、機制的完善帶來更多的啟示。

最后，國內(nèi)文獻的探討多從信息不對稱的角度切入，關(guān)于投資者情緒和異質(zhì)信念方面的研究比較缺乏，投資者的非理性行為、情緒的影響也是值得關(guān)注的議題。

參考文獻：

[1]欒甫貴，趙愛玲.管理層權(quán)力與公司股價崩盤風險[J].會計之友，2021（06）：109-117.

[2]劉建勇，仇思慧.業(yè)績承諾與股價崩盤風險[J].財會月刊，2021（02）：42-50.

作者簡介：

施葉帆（1997-），女，漢族，江蘇南通人，中南財經(jīng)政法大學碩士在讀，審計學方向