多重關(guān)聯(lián)下PE/VC持股對公司財務(wù)風(fēng)險影響的傳導(dǎo)效應(yīng)

楊 嵩，張滌新

(1.貴州財經(jīng)大學(xué) 數(shù)統(tǒng)學(xué)院，貴州 貴陽 550025；2.南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京210093)

一、引言

2020年是中國資本市場建立三十周年，在這三十年里我國資本市場從初步興起到逐步壯大，再由逐步壯大到逐步完善，一直保持著有條不紊的良好發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這樣的成果離不開證券公司的積極參與和穩(wěn)健經(jīng)營，更離不開它們始終堅持嚴(yán)于律己的風(fēng)險防控理念。目前，公司風(fēng)險防控水平已成為公司的核心競爭力之一，其對公司的發(fā)展起到舉足輕重的作用。然而，在越趨復(fù)雜的金融環(huán)境下，公司大股東和管理者為追逐個人利益，會存在過度追求高額利潤的動機(jī)與偏執(zhí)，反而疏忽了對公司財務(wù)風(fēng)險的防控，使得公司因財務(wù)風(fēng)險暴露過多而陷入財務(wù)危機(jī)的可能性大幅增加。無論是2008年中信泰富的杠桿式“豪賭”，還是合俊集團(tuán)因內(nèi)部管理失控導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險事件，均起因于公司內(nèi)部管理欠缺、道德風(fēng)險增加、風(fēng)險控制薄弱等問題。由此可見，公司風(fēng)險管控薄弱問題所帶來的財務(wù)風(fēng)險會大幅壓縮公司的生存空間，那么該如何有效防控公司財務(wù)風(fēng)險將成為監(jiān)管部門和每一家公司均為關(guān)注的問題。

PE/VC作為一類特殊的投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)其投資并大量持有公司股份后，往往作為其持股公司大股東，除為公司提供資金以緩解公司融資壓力外，它們出于對自身利益的考慮，還會對公司管理層和內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督，并參與或影響公司的經(jīng)營管理、財務(wù)戰(zhàn)略選擇與重大決策，進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇與調(diào)整，提高公司創(chuàng)新和盈利能力，改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，降低公司代理成本，提升公司價值[1-2]。由WIND的PEVC數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國A股市場有PE/VC持股的公司在2004至2018年間平均占整個A股市場公司數(shù)的38.93%，其中2012年高達(dá)51.20%。由此可知，我國PE/VC不僅對其持股公司財務(wù)管理與風(fēng)險防控可起到至關(guān)作用，對整個資本市場的影響力度也不可小覷。

迄今為止，關(guān)于PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)研究仍較為匱乏。為深入探究PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的內(nèi)部機(jī)理，降低公司因財務(wù)風(fēng)險過高而瀕臨破產(chǎn)的風(fēng)險，本文從公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場價值三類路徑，剖析這三類潛變量的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究它們在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。主要創(chuàng)新之處體現(xiàn)在：第一，目前關(guān)于我國PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的研究還很缺乏，本文分析了PE/VC介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的影響，可豐富該領(lǐng)域的相關(guān)研究；第二，基于多重中介效應(yīng)模型，在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系下，研究了PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重混合中介效應(yīng)，為防堵我國上市公司財務(wù)風(fēng)險漏洞提供新的視角和理論依據(jù)；第三，研究發(fā)現(xiàn)PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異，為我國監(jiān)管部門有效識別不同上市板塊公司財務(wù)風(fēng)險并及時阻斷公司財務(wù)風(fēng)險的傳導(dǎo)提供可靠的實證依據(jù)，具有重要現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)財務(wù)風(fēng)險影響因素相關(guān)研究

目前關(guān)于財務(wù)風(fēng)險影響因素的研究文獻(xiàn)已非常豐富，學(xué)者們主要從公司外部因素和內(nèi)部因素兩個方面進(jìn)行討論。

一方面，一些學(xué)者們主要從公司外部環(huán)境的角度進(jìn)行了討論，他們認(rèn)為公司財務(wù)狀況會直接受到外部大環(huán)境的影響，如：金融危機(jī)、突發(fā)公共衛(wèi)生事件、行業(yè)特征、公司社會責(zé)任感以及過多的投資者保護(hù)等。在金融危機(jī)方面，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)市場不景氣、金融環(huán)境蕭條時，這些外部因素會惡化公司財務(wù)狀況，降低風(fēng)險承受度，進(jìn)而增加公司財務(wù)風(fēng)險，加劇公司破產(chǎn)，甚至導(dǎo)致公司財務(wù)癱瘓等狀況[3-6]。當(dāng)突發(fā)公共衛(wèi)生事件暴發(fā)時，實體經(jīng)濟(jì)與短期金融風(fēng)險會受到較大沖擊，需重構(gòu)存量與流量兼顧的短期財務(wù)綜合評價體系[7]。在行業(yè)特征方面，行業(yè)作為公司特有的外部特征，對公司財務(wù)風(fēng)險也會產(chǎn)生顯著的影響，不同行業(yè)間的財務(wù)風(fēng)險會存在差異[8]，且據(jù)調(diào)查顯示，2017年和2018年產(chǎn)能過剩行業(yè)與其他行業(yè)相比均具有較高的短期財務(wù)風(fēng)險[9-10]。在公司社會責(zé)任感方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司社會責(zé)任感可有效抑制公司財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，即公司社會責(zé)任缺失感越強(qiáng)，則其面臨的財務(wù)風(fēng)險就會越大[11-12]，投資者也會通過公司社會責(zé)任報告披露的形式和內(nèi)容進(jìn)一步判斷公司財務(wù)狀況并進(jìn)行投資決策[13]。此外，還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)過多的投資者保護(hù)可能導(dǎo)致公司進(jìn)行風(fēng)險更大、價值更高的投資，進(jìn)而也會提高公司財務(wù)風(fēng)險[14]。

另一方面，一些學(xué)者們則認(rèn)為公司內(nèi)部因素才是引起公司財務(wù)風(fēng)險的根之所在。為了從源頭控制財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，他們對可能影響公司財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部因素進(jìn)行了分析，如：公司治理機(jī)制失調(diào)、資產(chǎn)配置不合理以及獨立董事有效監(jiān)管等。在公司治理機(jī)制失調(diào)方面，有學(xué)者認(rèn)為公司財務(wù)風(fēng)險的根源歸于公司治理機(jī)制的失效[15]，而作為公司治理基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司財務(wù)風(fēng)險和導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境的關(guān)鍵因素[16]。在資產(chǎn)配置不合理方面，有學(xué)者則認(rèn)為資產(chǎn)配置不合理才是導(dǎo)致公司財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的重要因素，且金融資產(chǎn)配置總額越大，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險則越大[17]。此外，還有學(xué)者認(rèn)為有效的獨立董事監(jiān)管可提高公司財務(wù)報表質(zhì)量，減少公司和高管的違規(guī)情況，并降低公司財務(wù)風(fēng)險[18]。

(二)財務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)相關(guān)研究

從財務(wù)風(fēng)險自身的角度，可將關(guān)于財務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)的相關(guān)研究分為過程影響與結(jié)果影響兩個方面。對于過程影響方面，有學(xué)者利用中介變量傳導(dǎo)效應(yīng)方法，研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險是股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)資金成本間的中介變量，即股權(quán)結(jié)構(gòu)影響財務(wù)風(fēng)險，并通過財務(wù)風(fēng)險最終影響到債務(wù)的資金成本[19]。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)組織規(guī)模的擴(kuò)大與組織層級的增多，是導(dǎo)致自身財務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)性增加的主要原因[20]。還有學(xué)者認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新對管理層權(quán)力與審計風(fēng)險溢價具有部分中介效應(yīng)，管理者權(quán)力越大，越有可能通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)私利，而在其進(jìn)行過程中的經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險將增加進(jìn)而加大了審計風(fēng)險溢價[21]。對于結(jié)果影響方面，有學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)業(yè)績承諾會影響金融風(fēng)險，且當(dāng)后續(xù)并購標(biāo)的業(yè)績承諾沒有完成時，會影響被承諾方的償債能力，進(jìn)而加劇其財務(wù)風(fēng)險[22]。也有學(xué)者認(rèn)為，公司風(fēng)險承擔(dān)行為所伴隨的不確定性會提高企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，加劇管理者與股東間的利益沖突，而管理層為緩解風(fēng)險承擔(dān)帶來的財務(wù)困境和代理沖突，對企業(yè)負(fù)面信息進(jìn)行隱藏是兩者關(guān)系的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制[23]。

三、理論分析與提出假設(shè)

PE/VC的投資流程可簡單劃分為“融、篩、監(jiān)、退”四步驟，它們在公司融資過程中扮演的角色最為特殊：不僅為公司提供資金支持，還可參與公司的開發(fā)、管理與監(jiān)督。PE/VC往往是其持股公司的大股東之一，為保障其自身利益，它們有動力和能力參與公司經(jīng)營管理決策，調(diào)整公司財務(wù)管理戰(zhàn)略，監(jiān)管公司財務(wù)風(fēng)險防控機(jī)制，進(jìn)而影響公司財務(wù)風(fēng)險。有研究表明：PE/VC為了追逐更高的收益，它們通常比其他投資機(jī)構(gòu)會有更高的風(fēng)險容忍度與風(fēng)險偏好[24-25]。那么，在高風(fēng)險高收益的利益驅(qū)動下，為盡早回籠資金并轉(zhuǎn)入下一輪的投資，PE/VC在支持公司大力發(fā)展的同時又不希望其股份被過多稀釋，因此，當(dāng)公司發(fā)展進(jìn)程中需要融資時，PE/VC會更傾向于選擇債務(wù)融資。若公司總市值不變，該融資偏好會使得公司財務(wù)風(fēng)險的權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比下降，進(jìn)而提高公司財務(wù)風(fēng)險。由此，本文提出H1。

H1：我國PE/VC的介入會加劇其持股公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的危機(jī)。

一方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素。有研究表明，公司股權(quán)集中度與債務(wù)比例顯著正相關(guān)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整也會產(chǎn)生顯著的影響[26-28]。同時，不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響也會不同，如：國有控股公司的長期負(fù)債率顯著高于非國有控股公司[29]。與此同時，資本結(jié)構(gòu)還可通過改變資本成本,改善公司治理,進(jìn)而促進(jìn)公司現(xiàn)金流的良性循環(huán),提升公司價值[30-31]。并且在不同盈利水平下，資本結(jié)構(gòu)的選擇對公司價值的影響會存在差異，所以公司可通過確立恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資比例，進(jìn)而實現(xiàn)公司價值最大化[32]。因此，PE/VC作為公司大股東，為最大化自身利益，會參與公司經(jīng)營管理與重大決策，改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)選擇，從而影響公司價值，而公司價值的變動會引起市場價值的波動，進(jìn)而影響公司財務(wù)狀況及財務(wù)風(fēng)險。此時，PE/VC通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量的鏈?zhǔn)疥P(guān)系，對其持股公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響的鏈?zhǔn)街薪閭鲗?dǎo)效應(yīng)可能存在，即PE/VC可通過增加大股東持股比例，提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，加劇公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與市場價值波動，進(jìn)而降低或增加財務(wù)風(fēng)險。另一方面，除了鏈?zhǔn)疥P(guān)系，這三類潛變量間還可能存在其他多重關(guān)聯(lián)關(guān)系，如：PE/VC在成為公司大股東后，資本市場對此持股信號迅速進(jìn)行反應(yīng)，直接引起市場價值的波動，進(jìn)而可能加大公司財務(wù)風(fēng)險；或PE/VC在不改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，直接通過提高公司財務(wù)風(fēng)險的權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比，進(jìn)而增加財務(wù)風(fēng)險；抑或PE/VC在改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，提高公司負(fù)債比率，進(jìn)而提高財務(wù)風(fēng)險等。此時，PE/VC通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量，對其持股公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響的多重混合中介傳導(dǎo)效應(yīng)也可能存在?？傊瑹o論是鏈?zhǔn)疥P(guān)系，還是多重混合關(guān)系，PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響的過程均存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，本文提出H2。

H2：通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量，我國PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響的過程存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。

我國資本市場錯綜復(fù)雜，不同上市板塊所面向的企業(yè)類型與規(guī)模要求也不盡相同，如：主板主要面向大型成熟企業(yè)，對發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平等方面有較高要求，中小板主要面向已進(jìn)入成熟期，但規(guī)模比主板企業(yè)小的中小企業(yè)，對發(fā)行人的要求比主板市場的要求低，而創(chuàng)業(yè)板主要面向符合發(fā)行條件，但尚未達(dá)到其他上市板塊標(biāo)準(zhǔn)的成長型、科技型及創(chuàng)新型企業(yè)。有學(xué)者研究表明，我國不同板塊間除了存在公司規(guī)模差異與對發(fā)行人要求不一致外，還存在其他顯著的差異，如公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響不同[33]、市場監(jiān)管措施與會計穩(wěn)健性不一[34]及每股股利與股利分配率差異化[35]等。此外，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)間與同一行業(yè)內(nèi)不同公司間的資本結(jié)構(gòu)也存在著顯著差異[36-37]。因此，我們有理由認(rèn)為在不同上市板塊間可能存在公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)或市場價值的差異。比如與其他兩個市場的公司相比，主板市場對公司的上市要求更嚴(yán)格，對公司股價波動風(fēng)險的監(jiān)測要求更高，在主板市場上，PE/VC自身風(fēng)險偏好直接對公司財務(wù)風(fēng)險及市場價值波動的影響更易被弱化，此時PE/VC更可能通過提高其持股比例來影響公司財務(wù)風(fēng)險。不同上市板塊市場上，PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險的多重傳導(dǎo)效應(yīng)也會存在差異。由此，本文提出H3。

H3：我國PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2004—2018年所有A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的2388家上市公司，所有上市公司的基本信息和財務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，我國PE/VC相關(guān)數(shù)據(jù)來源于投中集團(tuán)的CV-Source投資數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選擇及定義

本文在分析了PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險直接影響的基礎(chǔ)上，著重研究PE/VC通過公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量對財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。因此，基于回歸模型、多重并行及混合中介效應(yīng)模型，將從被解釋變量、直接解釋變量、潛變量和控制變量四個方面來選擇本文的研究變量。

1．被解釋變量

本文的被解釋為上市公司財務(wù)風(fēng)險。Altman[38]指出，Z值通過綜合上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)分值，可用來分析和預(yù)測上市公司財務(wù)失敗或者破產(chǎn)的可能性，且Z值越低，上市公司越有可能發(fā)生破產(chǎn)，即財務(wù)風(fēng)險越大。因此，本文將上市公司在會計年度發(fā)生財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性(Zscore)作為被解釋變量的代理變量。

2．直接解釋變量

本文將上市公司在會計年度是否存在PE/VC持股(PEVCdummy)的虛擬變量作為直接解釋變量的代理變量。借鑒吳超鵬和張媛[39]對風(fēng)險投資背景的定義，本文結(jié)合投中CVSource數(shù)據(jù)庫中PEVC公司名稱數(shù)據(jù)進(jìn)行補充和核對。若上市公司在會計年度的前十大股東名稱滿足吳超鵬和張媛[39]的定義或為投中CVSource數(shù)據(jù)庫的PE/VC公司，則定義該上市公司在這一會計年度存在PE/VC持股，此時PEVCdummy=1，否則PEVCdummy=0。

3．潛變量

本文的潛變量主要指PE/VC成為公司大股東后影響公司財務(wù)風(fēng)險的中間因素，基于前文理論分析和對潛變量的顯著性檢驗選擇 ，最終將中間因素分為三類潛變量。第一類潛變量為公司資本結(jié)構(gòu)類，選用三年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(DTAsigma)作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，五年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(DTAsigma2)作為資本結(jié)構(gòu)的輔助衡量指標(biāo)；第二類潛變量為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)類，選用三年內(nèi)前十大股東持股比例波動(Top10sigma)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，五年內(nèi)前十大股東持股比例波動(Top10sigma2)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的輔助衡量指標(biāo)；第三類潛變量為公司市場價值類，選用三年內(nèi)市場價值波動(EVsigma)作為市場價值的衡量指標(biāo)，五年內(nèi)市場價值波動(EVsigma2)作為市場價值的輔助衡量指標(biāo)。

4．控制變量

本文的控制變量主要從四個層面來選擇，它們分別為：公司財務(wù)、公司資本結(jié)構(gòu)、公司股權(quán)和公司自然屬性層面。公司財務(wù)層面主要指總資產(chǎn)報酬率(ROA)、每股稅息折舊及攤銷前利潤(Ebitdaps)、總市值(EV)和總資產(chǎn)(Assets)。公司資本結(jié)構(gòu)主要指資產(chǎn)負(fù)債率(Debttoasset)和長期資產(chǎn)負(fù)債率(Longdebttoasset)。公司股權(quán)層面主要指總股本(Totalshares)、自由流通股本(Freefloatshares)和前十大股東持股比例(Top10)。公司自然屬性層面主要指公司國有屬性(Nature)、已成立的年限(Foundage)和已上市的年限(IPOage)。此外，考慮到本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，時間和行業(yè)對上市公司財務(wù)風(fēng)險也會造成影響，本文的回歸均對時間和行業(yè)進(jìn)行了控制。

(三)回歸模型

在分析我國PE/VC介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的影響時，考慮到樣本可能存在“選擇性偏差”，因此，該部分的分析主要采用線性回歸模型和工具變量2SLS兩階段回歸模型進(jìn)行討論。線性回歸模型稱為模型1，如式(1)所示。

Zscoreit=α0+α1PEVCdummyit+ηControlsit+εit

(1)

其中，Zscoreit為第i個上市公司在第t年對應(yīng)上市公司的Z值，PEVCdummyit為第i個上市公司在第t年的是否有PE/VC持股，有為1，否則為0。Controlsit為第i個上市公司在第t年控制變量的數(shù)據(jù)，且滿足εit～N(0,1)。

工具變量2SLS兩階段回歸模型稱為模型2，如式(2)所示。

第一階段：PEVCdummyit=γ0+ωInstructorsit+ηControlsit+uit

第二階段：Zscoreit=α0+α1PEVCdummyit+λControlsit+vit

(2)

其中，假設(shè)擾動項(ui,vi)服從期望值為0的二維正態(tài)分布，變量Instructorsit為第i個上市公司在第t年工具變量的數(shù)據(jù)。據(jù)已有研究表明，PE/VC的投資具有地理區(qū)域性和聚集性[40-41]。因此，本文選取公司總部所在省份是否為我國政治中心或經(jīng)濟(jì)中心的虛擬變量(Area)和當(dāng)年會計年度在公司總部所在省份已注冊的PE/VC公司數(shù)(PEVCnumpro)作為工具變量。

(四)多重中介效應(yīng)模型及檢驗

為了更好地分析變量X對變量Y的影響和多重變量Mi,i=1,…,n在它們影響過程中的潛在關(guān)系，本文基于MacKinnon等人提出的中介效應(yīng)模型，得到直接效應(yīng)、多重并行中介效應(yīng)和多重鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)回歸模型。同時，本文依據(jù)溫忠麟和葉寶娟[42]提出的中介效應(yīng)檢驗流程分別進(jìn)行每個潛變量的中介效應(yīng)檢驗。

五、實證結(jié)果與分析

(一)實證結(jié)果分析

1.我國PE/VC介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的影響

為分析PE/VC的介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的影響，本文選用被解釋變量、直接解釋變量與控制變量同時進(jìn)行回歸，模型1和模型2的回歸結(jié)果如表1所示。

表1 PE/VC的介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的回歸結(jié)果

由表1的回歸結(jié)果可知：在10%的水平下，被解釋變量Zscore與直接解釋變量PEVCdummy存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在進(jìn)行了內(nèi)生性偏差修正后，它們之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性會增加。換而言之，與沒有PE/VC持股的公司相比，有PE/VC持股的公司其Z值更小，則其發(fā)生財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性越大，財務(wù)風(fēng)險也越大。因此，PE/VC的介入會加劇其持股公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的危機(jī)，由此驗證了H1。

2.多重并行中介效應(yīng)檢驗

在發(fā)現(xiàn)PE/VC的介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險存在顯著影響后，接著分析PE/VC在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系下，對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。本節(jié)分別用三年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債變動(DTAsigma)、三年內(nèi)前十大股東持股比例波動(Top10sigma)和三年內(nèi)市場價值波動(EVsigma)作為資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場價值的代理變量，采用多重并行中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表2所示。

由表2的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在多變量并行的中介效應(yīng)模型回歸一中，變量PEVCdummy的回歸系數(shù)c在10%的水平下不顯著，這說明可能存在遮掩效應(yīng)。

(2)在多變量并行的中介效應(yīng)模型回歸二中，三個回歸模型的變量PEVCdummy回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為正，同時，在回歸三中三個潛變量的回歸系數(shù)在10%水平下也均顯著，其中變量EVsigma和DTAsigma的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而變量Top10sigma的回歸系數(shù)顯著為正，這說明變量EVsigma、DTAsigma及Top10sigma在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中存在顯著的遮掩效應(yīng)。

基于以上回歸結(jié)果及分析，本文用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對回歸系數(shù)aibi的顯著性進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

由表3的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在delta檢驗結(jié)果中，變量EVsigma的間接效應(yīng)為-0.0103，但是并不顯著。另外，變量DTAsigma的間接效應(yīng)為-0.0442，且在1%的水平下是顯著為負(fù)的，而變量Top10sigma的間接效應(yīng)為0.0543，且在1%的水平下是顯著為正的。因此，在樣本服從正態(tài)分布假設(shè)的前提下，市場價值波動的間接效應(yīng)不顯著，而資本結(jié)構(gòu)波動在1%的水平下間接效應(yīng)負(fù)顯著，股權(quán)結(jié)構(gòu)波動在1%的水平下間接效應(yīng)正顯著，正因為資本結(jié)構(gòu)波動和股權(quán)結(jié)構(gòu)波動一正一負(fù)的效應(yīng)中和，使得總的效應(yīng)不顯著。

表2 多重并行中介效應(yīng)檢驗

(2)在Bootstrap檢驗結(jié)果中，變量EVsigma2和DTAsigma2的三類置信區(qū)間中均不存在0，且均小于0。而變量Top10sigma的三類置信區(qū)間中均不存在0，且均大于0。

表3 多重并行中介效應(yīng)的delta方法和Bootstrap方法檢驗(N=10070)

這說明，在非正態(tài)分布假設(shè)的前提下，資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動在5%水平下的總體間接效應(yīng)顯著為負(fù)，而股本結(jié)構(gòu)變動在5%水平下的總體間接效應(yīng)顯著為正。它們?nèi)咧g的正負(fù)效應(yīng)正好中和，使得總的效應(yīng)不顯著。

在delta檢驗中，需假設(shè)總體樣本服從正態(tài)分布，該假設(shè)過于理想化，且有研究表明有些公司財務(wù)指標(biāo)并不滿足正態(tài)分布的假設(shè)，如財務(wù)比率[43]，市場價值及市場收益率[44]等。因此，本文主要參考Bootstrap檢驗結(jié)果來討論變量中介效應(yīng)是否顯著，同時再結(jié)合delta檢驗Z值絕對值的大小來討論潛變量顯著性的強(qiáng)弱。綜上所述，PE/VC在影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險的過程中，公司的資本結(jié)構(gòu)波動、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動及市場價值波動對財務(wù)風(fēng)險均存在顯著的遮掩效應(yīng)，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)波動的遮掩效應(yīng)顯著為負(fù)，而資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動的遮掩效應(yīng)均顯著為正，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動的遮掩效應(yīng)顯著性最強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)波動次之，而市場價值波動的遮掩效應(yīng)最弱。

表4 多重混合中介效應(yīng)檢驗

3.多重混合中介效應(yīng)檢驗

前一部分檢驗了資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值的多重并行中介效應(yīng)，本節(jié)將分析這三類潛變量的多重混合中介效應(yīng)。類似地，本文選取DTAsigma、Top10sigma和EVsigma分別作為三類潛變量的代理變量，采用多重混合中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在回歸二中，三個回歸模型的變量PEVCdummy回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為正。

(2)在回歸三中，三個中介變量的回歸系數(shù)在10%水平下均顯著，其中變量EVsigma和DTAsigma的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而變量Top10sigma的回歸系數(shù)顯著為正，這說明變量EVsigma、DTAsigma及Top10sigma在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中均存在顯著的遮掩效應(yīng)。

(3)在1%水平下，變量Top10sigma對變量DTAsigma存在顯著正相關(guān)關(guān)系。此外，在10%水平下，變量DTAsigma對變量EVsigma存在顯著正相關(guān)關(guān)系。然而，變量Top10sigma對變量EVsigma不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說明，三個中介變量間存在著相互的影響，前十大股東持股比例的波動會加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動，且資產(chǎn)負(fù)債率的波動會進(jìn)一步加劇公司市場價值的波動，然而前十大股東持股比例波動對公司市場價值波動的影響并不顯著。

然后，用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對不同回歸路徑的顯著性進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表5所示。

由表5的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在delta檢驗結(jié)果中，僅M1M2、M1以及M2的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為-0.01034、0.05432以及-0.03389。這說明，在正態(tài)分布假設(shè)下，PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會提高公司財務(wù)風(fēng)險。

(2)在Bootstrap檢驗結(jié)果中，M1M2M3、M1M2、M2M3、M2以及M3的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0。同時，變量Top10sigma(M1)的中介效應(yīng)Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明，在非正態(tài)分布假設(shè)下，PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，然后影響公司市場價值，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會提高公司財務(wù)風(fēng)險。此外，M1M3的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗置信區(qū)間中包含了0，這說明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對市場價值的影響并不顯著。

綜上所述，我國PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險的過程中，公司的資本結(jié)構(gòu)波動、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動以及市場價值波動均對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生顯著的影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)波動對其的影響顯著為負(fù)，而資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動對其的影響顯著為正。同時，資本結(jié)構(gòu)波動、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動以及市場價值波動之間也存在著顯著的影響關(guān)系，主要為股權(quán)結(jié)構(gòu)波動會促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)波動，資本結(jié)構(gòu)的波動又會促進(jìn)市場價值波動，而股權(quán)結(jié)構(gòu)波動對市場價值波動的直接影響卻不顯著。即我國PE/VC在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量多重關(guān)系下，對其持股公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響過程中存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，驗證了H2。

(二)多重傳導(dǎo)效應(yīng)的穩(wěn)健性分析

為了檢驗前面資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場價值三類潛變量之多重中介效應(yīng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本節(jié)主要從多重混合中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。

本節(jié)用五年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(DTAsigma2)、五年內(nèi)前十大股東持股比例波動(Top10sigma2)和五年內(nèi)市場價值波動(EVsigma2)作為三類潛變量的代理變量，采用多重混合中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表6所示。

由表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在回歸二中，三個回歸模型的變量PEVCdummy回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為正。

(2)在回歸三中，三個中介變量的回歸系數(shù)在10%水平下均顯著，其中變量EVsigma2和DTAsigma2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而變量Top10sigma的回歸系數(shù)顯著為正，這說明變量EVsigma2、DTAsigma2及Top10sigma2在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中均存在顯著的遮掩效應(yīng)。

(3)在1%水平下，變量Top10sigma2對變量DTAsigma2存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時，變量DTAsigma2對變量EVsigma2存在顯著正相關(guān)關(guān)系。然而，變量Top10sigma2對變量EVsigma2不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說明，三個中介變量間存在著相互的影響，前十大股東持股比例的波動會加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動，且資產(chǎn)負(fù)債率的波動會進(jìn)一步加劇公司市場價值的波動，然而前十大股東持股比例波動對公司市場價值波動的影響并不顯著。

同時用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對不同路徑的顯著性進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表7所示。

表7 多重混合中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗的delta方法和Bootstrap方法檢驗

由表7的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在delta檢驗結(jié)果中，僅M4M5、M4以及M5的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為-0.01059、0.05217以及-0.04017。這說明，在樣本服從正態(tài)分布時，我國PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會加劇公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的危機(jī)。

(2)在Bootstrap檢驗結(jié)果中，M4M5M6、M4M5、M5M6以及M6鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0。同時，變量Top10sigma2(M4)的中介效應(yīng)Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明，在樣本服從非正態(tài)分布時，我國PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，然后影響公司市場價值，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會提高公司財務(wù)風(fēng)險。此外，M4M6的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗置信區(qū)間中包含了0，這說明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對市場價值的影響并不顯著。

綜上所述，本文主要參考Bootstrap檢驗結(jié)果來討論變量中介效應(yīng)是否顯著，再結(jié)合delta檢驗的Z值絕對值的大小來討論變量顯著性的強(qiáng)弱，即認(rèn)為：(1)PE/VC在影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中，公司的資本結(jié)構(gòu)波動、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動以及市場價值波動均存在顯著的遮掩效應(yīng)，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)波動的遮掩效應(yīng)為負(fù)，而資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動的遮掩效應(yīng)為正，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動的遮掩效應(yīng)顯著性最強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)波動次之，而市場價值波動的遮掩效應(yīng)最弱。(2)我國PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響的過程存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，檢驗了H2。

表8 各上市板塊市場多重混合中介效應(yīng)檢驗

六、進(jìn)一步分析

由于我國資本市場結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不同上市板塊和不同證券交易所對企業(yè)上市要求及市場監(jiān)管不盡相同，如：主板對發(fā)行人財務(wù)狀況要求最高，中小板次之，創(chuàng)業(yè)板對發(fā)行人財務(wù)狀況要求最低等。為了進(jìn)一步分析不同上市板塊市場上，PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)差異，本節(jié)將針對不同上市板塊市場上PE/VC通過資本結(jié)構(gòu)波動、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動或市場價值波動對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重混合中介效應(yīng)進(jìn)行分析，用三年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(DTAsigma)、三年內(nèi)前十大股東持股比例波動(Top10sigma)和三年內(nèi)市場價值波動(EVsigma)作為三類潛變量的代理變量，采用多重混合中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表8所示。

由表8的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)主板市場中，在5%水平下，回歸二中變量PEVCdummy與變量Top10sigma或變量EVsigma均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時，回歸三中三類潛變量的回歸系數(shù)均顯著，其中變量EVsigma和DTAsigma顯著為負(fù)，而變量Top10sigma顯著為正。這說明，在主板市場，變量EVsigma和DTAsigma在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險中存在顯著的遮掩效應(yīng)。此外，回歸二中變量Top10sigma與變量DTAsigma在1%水平下存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即說明前十大股東持股比例的波動會加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動。

(2)創(chuàng)業(yè)板市場中，在5%水平下，回歸二中變量PEVCdummy與Top10sigma或EVsigma均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時，回歸三中，變量DTAsigma與EVsigma的回歸系數(shù)在10%水平下均顯著。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場，我國PE/VC通過影響其持股公司市場價值波動，進(jìn)而改變公司財務(wù)風(fēng)險的遮掩效應(yīng)可能顯著。此外，回歸二變量Top10sigma與DTAsigma在5%水平下存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且變量DTAsigma與EVsigma也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即說明前十大股東持股比例的波動會加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動，而資產(chǎn)負(fù)債率的波動又會加劇市場價值的波動。

(3)中小板市場中，回歸二中變量PEVCdummy與Top10sigma或DTAsigma在5%水平下均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時，回歸三中三類中介變量的回歸系數(shù)也均顯著，其中變量EVsigma和Top10sigma顯著為正，而變量DTA0sigma顯著為負(fù)。這說明，在中小板市場，變量Top10sigma和DTAsigma在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中存在顯著的遮掩效應(yīng)。此外，回歸二中，變量Top10sigma與DTAsigma或EVsigma在1%水平下均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時，變量DTAsigma與EVsigma也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即說明前十大股東持股比例的波動會加劇資產(chǎn)負(fù)債率和市場價值的波動，而資產(chǎn)負(fù)債率的波動又會進(jìn)一步加劇市場價值的波動。

然后，本文再用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對不同回歸路徑aibi的顯著性進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表9所示。

表9 各上市板塊市場多重混合中介效應(yīng)的delta方法和Bootstrap方法檢驗

由表9的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在主板市場，delta檢驗方法中僅M1M2和M1的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為-0.00707和0.026553。在Bootstrap檢驗方法中，M1M2和M3鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0。而變量Top10sigma(M1)中介效應(yīng)與M1M2和M1兩個路徑混合中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明在主板市場上，PE/VC除了可以通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或引起公司市場價值變動來影響公司財務(wù)風(fēng)險，還可以通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而影響公司財務(wù)風(fēng)險。

(2)在創(chuàng)業(yè)板市場，delta檢驗方法中所有的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)均不顯著。而在Bootstrap檢驗方法中，僅M3鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場上，我國PE/VC通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場價值，進(jìn)而影響公司財務(wù)風(fēng)險的中介效應(yīng)均不顯著。

(3)在中小板市場，delta檢驗方法中M1M2M3、M1M2、M1M3、M1和M2的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為0.00004、-0.01032、0.00490、0.07928和-0.0369。同時，在Bootstrap檢驗方法中，M1M2和M2鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的Bootstrap檢驗置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0，而變量Top10sigma(M1)中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗置信區(qū)間則大于0。這說明，在中小板市場上，我國PE/VC主要通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)直接影響公司財務(wù)風(fēng)險，還可通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，接著引起公司市場價值變動，進(jìn)而間接影響公司財務(wù)風(fēng)險。

綜上所述，多重混合中介效應(yīng)的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在主板市場，PE/VC可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)波動或市場價值波動來影響公司財務(wù)風(fēng)險，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動可以引起資本結(jié)構(gòu)波動；在中小板市場，PE/VC則可以通過公司資本結(jié)構(gòu)波動或股權(quán)結(jié)構(gòu)波動來影響公司財務(wù)風(fēng)險，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動會加劇資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動，而資本結(jié)構(gòu)波動又會加劇市場價值波動；在創(chuàng)業(yè)板市場，PE/VC通過公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量影響公司財務(wù)風(fēng)險的多重并行或混合傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著。因此，PE/VC通過資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異。由此，驗證了H3。

七、結(jié)論性評述

(一)主要研究結(jié)論

為了探究多重關(guān)聯(lián)下我國PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)，本文首先基于線性回歸模型和工具變量2SLS兩階段回歸模型，討論了我國PE/VC介入對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的影響。接著，從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三個方面，探究了這三類潛變量間的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系，并利用多重并列和混合中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步討論這三類潛變量在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。最后，針對不同上市板塊，分析了該多重傳導(dǎo)效應(yīng)在不同板塊間的差異。本章研究主要得到以下三點結(jié)論。

1.整體而言，PE/VC的介入會降低其持股公司Z值，進(jìn)而增加公司財務(wù)風(fēng)險，即PE/VC的介入會加劇其持股公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的危機(jī)。

2.在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量間的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系下，我國PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中存在顯著的多重傳導(dǎo)效應(yīng)，且這三類潛變量的傳導(dǎo)效應(yīng)和顯著性不盡一致，其中公司資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動會增加公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的危機(jī)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)波動則可抑制公司財務(wù)風(fēng)險發(fā)生。此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)波動的傳導(dǎo)效應(yīng)最顯著，資本結(jié)構(gòu)波動次之，而市場價值波動的傳導(dǎo)效應(yīng)最弱。

3.通過資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量，我國PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異。在主板市場，PE/VC可以通過加劇其持股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動，從而對公司財務(wù)風(fēng)險分別產(chǎn)生顯著的抑制和加劇作用。此外，PE/VC還可以通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而間接影響財務(wù)風(fēng)險，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動對資本結(jié)構(gòu)波動有促進(jìn)作用。在創(chuàng)業(yè)板市場，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著。在中小板市場，PE/VC通過加劇其持股公司資本結(jié)構(gòu)波動和股權(quán)結(jié)構(gòu)波動，從而對公司財務(wù)風(fēng)險分別產(chǎn)生顯著的加劇和抑制作用。此外，PE/VC還可通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，接著引起市場價值變動，進(jìn)而間接影響財務(wù)風(fēng)險，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動分別會加劇資本結(jié)構(gòu)波動和市場價值波動，而資本結(jié)構(gòu)波動也會促進(jìn)市場價值波動。

(二)政策建議

為維持資本市場的良好秩序，保持證券公司的穩(wěn)健經(jīng)營狀態(tài)，有效防控公司風(fēng)險，并降低因財務(wù)風(fēng)險過高而導(dǎo)致公司瀕臨破產(chǎn)的危機(jī)，依據(jù)前文得到的結(jié)論，本文從市場監(jiān)管的角度給出以下幾點政策建議：

1.建立嚴(yán)格的上市公司財務(wù)風(fēng)險實時監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制，同時結(jié)合PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的控制情況提出適當(dāng)?shù)鬲剳蜋C(jī)制。對于嚴(yán)重擾亂市場秩序、引起公司財務(wù)風(fēng)險頻發(fā)的PE/VC公司進(jìn)行罰款或暫時限制投資等相應(yīng)處罰。

2.加強(qiáng)對我國PE/VC在各板塊持股行為的監(jiān)管，同時依據(jù)不同上市板塊的情況建立適當(dāng)?shù)豍E/VC財務(wù)風(fēng)險監(jiān)控機(jī)制。如主板市場主要監(jiān)控公司市場價值的異常波動，中小板市場主要監(jiān)測公司資本結(jié)構(gòu)的異常波動。

3.邀請專家定期對PE/VC投資機(jī)構(gòu)提供公司風(fēng)險管理培訓(xùn)，提高PE/VC基金經(jīng)理對公司風(fēng)險管理的防范意識，從根源降低PE/VC加劇其持股公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性。

(三)未來研究方向

本文主要研究了我國PE/VC對其持股公司財務(wù)風(fēng)險的影響，并進(jìn)一步分析了公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場價值三類潛變量在其影響過程中的多重混合中介傳導(dǎo)效應(yīng)。然而，現(xiàn)實情況中，這一傳導(dǎo)效應(yīng)是繁雜的，本文的研究可以進(jìn)一步拓展。一方面，在PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險這一過程中，潛在的影響因素不僅僅只有文中所列的三類潛變量，可能還有更多尚未被人們發(fā)現(xiàn)的關(guān)鍵因素，未來可發(fā)掘更多的影響因素，并與本文中的三類潛變量進(jìn)行比較。另一方面，這些因素間的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系可能并不單純地是并行、鏈?zhǔn)交騼烧呋旌系亩嘀刂薪閭鲗?dǎo)關(guān)系，還可能存在非線性或多方面的復(fù)雜相關(guān)關(guān)系。為了更好地剖析PE/VC影響其持股公司財務(wù)風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制，以上這些可作為未來的研究方向。