將中國(guó)的金融故事講給世界聽(tīng)

謝明昊

近年來(lái)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)越來(lái)越普遍地走進(jìn)尋常百姓家。無(wú)論是購(gòu)房、購(gòu)車貸款，還是買賣證券、辦理保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)，無(wú)不與群眾的日常生活密切相關(guān)?？梢哉f(shuō)，金融越發(fā)展，人們的生活就越方便，金融工具越多，對(duì)經(jīng)濟(jì)就越起到促進(jìn)作用。但是，過(guò)度的金融創(chuàng)新，也會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，2008年席卷全球的國(guó)際金融危機(jī)，就是美國(guó)投行機(jī)構(gòu)濫用金融工具的結(jié)果。金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。美國(guó)次貸和歐債危機(jī)演變擴(kuò)散的前車之鑒仍歷歷在目，怎樣通過(guò)合理的調(diào)控，確保我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展？清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系副教授沈濤一直在思索。

扛好我國(guó)高等教育的旗幟

“沽上人家千萬(wàn)戶，繁華風(fēng)景小揚(yáng)州。”清代詩(shī)人崔旭在詩(shī)中這樣贊美天津，沈濤便出生在這座美麗的城市。2002年，19歲的沈濤高考成績(jī)不夠理想，為了確保能被順利錄取，沈濤放棄了夢(mèng)寐以求的清華北大，選擇了離家近的南開(kāi)大學(xué)就讀。在選擇專業(yè)時(shí)，沈濤卻犯了難：“我是一名理科生，當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)專業(yè)特別吃香，可相比較理工科的單調(diào)，我覺(jué)得與人打交道的專業(yè)更有意思。綜合比較下，金融學(xué)既涉及數(shù)學(xué)等理科知識(shí)，又與社會(huì)人文相關(guān)，所以我最終選擇了這門學(xué)科?！?/p>

2004年，渴望前沿知識(shí)的沈濤有了出國(guó)的念頭，于是著手申請(qǐng)國(guó)外的大學(xué)。與理科類本科生可以直接申請(qǐng)海外博士的機(jī)制不同，當(dāng)時(shí)學(xué)習(xí)金融專業(yè)的沈濤只能從碩士開(kāi)始讀起。根據(jù)美國(guó)學(xué)校的慣例，碩士是沒(méi)有獎(jiǎng)學(xué)金的，但憑借優(yōu)異的本科成績(jī)，美國(guó)喬治亞理工學(xué)院破格給予沈濤碩士獎(jiǎng)學(xué)金，這極大地鼓舞了他。在接下來(lái)的兩年時(shí)間里，沈濤一直孜孜不倦、勤奮好學(xué)，相繼獲得喬治亞理工學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位和統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士學(xué)位。

然而，人生的航程并非總是那么一帆風(fēng)順。2008年，沈濤來(lái)到明尼蘇達(dá)大學(xué)雙城分校攻讀金融學(xué)博士學(xué)位，在這期間，他遭遇了人生的最低潮。“碩士階段主要以修課為主，每門功課對(duì)我來(lái)說(shuō)都不在話下。但到博士時(shí)，就以課題研究為主了。通常導(dǎo)師不直接指明研究方向，他希望學(xué)生發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性，提出新穎的研究課題。可每當(dāng)我提出一個(gè)想法，老師總覺(jué)得創(chuàng)新性不夠，這讓我心里很受挫，甚至開(kāi)始懷疑自己的能力。”沈濤讀博所在的明尼蘇達(dá)州位于美國(guó)北部，這里的冬天是出了名的寒冷。那段日子里，他孤身一人在海外求學(xué)，看著窗外的鵝毛大雪，對(duì)妻兒的思念、學(xué)業(yè)上的郁郁不得志，讓他的內(nèi)心抑郁苦悶。好在沈濤及時(shí)調(diào)整了自己的心態(tài)，在親人朋友的鼓勵(lì)下，他很快找到了新的課題切入點(diǎn)，并獲得了導(dǎo)師的肯定?！艾F(xiàn)在回想起來(lái)，我也很感謝那段時(shí)光，我覺(jué)得這輩子什么時(shí)候也不會(huì)比那會(huì)兒更糟了?！?/p>

2013年，博士畢業(yè)的沈濤決定回國(guó)發(fā)展。仿佛是為了完成心里的某個(gè)執(zhí)念，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，在高考結(jié)束11年后，沈濤終于踏進(jìn)了清華大學(xué)的校門。這一次，他是作為金融系助理教授被清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院聘請(qǐng)過(guò)來(lái)的。除了進(jìn)行科研，沈濤還參與了很多教學(xué)與行政工作，課程和會(huì)議占據(jù)了他大部分的時(shí)間。沈濤的學(xué)生涵蓋了本科、碩士、博士3個(gè)不同的階段，因此他教授的課程也很多，包括“公司金融”“公司金融案例分析”“金融學(xué)原理”等。憑借其優(yōu)異的教學(xué)能力，他先后獲得清華大學(xué)教學(xué)成果獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)、經(jīng)管學(xué)院教學(xué)優(yōu)秀獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)等。除此之外，他還擔(dān)任了金融系本科項(xiàng)目協(xié)調(diào)人和金融碩士項(xiàng)目委員會(huì)委員，涉及論文指導(dǎo)、畢業(yè)答辯等多方面工作。“習(xí)近平總書(shū)記稱清華大學(xué)為‘我國(guó)高等教育的一面旗幟，我們唯有把育人放在首位，把培育拔尖的創(chuàng)新人才作為責(zé)任擔(dān)當(dāng)，努力在創(chuàng)建世界一流大學(xué)方面走在前列，才能不辱使命，扛好這面旗幟！”沈濤說(shuō)。

聚焦中國(guó)企業(yè)融資行為

一直以來(lái)，金融學(xué)都是一個(gè)很熱門的專業(yè)，它從經(jīng)濟(jì)學(xué)中分化出來(lái)，是以融通貨幣和貨幣資金的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為研究對(duì)象，具體研究個(gè)人、機(jī)構(gòu)、政府如何獲取、支出、管理資金，以及其他金融資產(chǎn)的學(xué)科。金融學(xué)又可以分為宏觀金融（貨幣銀行等）和微觀金融（公司治理等），研究?jī)?nèi)容包括：貨幣的發(fā)行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發(fā)放與回收，金銀與外匯的買賣，股票、債券、基金的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓，等等。而沈濤的主要學(xué)術(shù)方向?yàn)楣窘鹑?，具體包含3個(gè)領(lǐng)域：公司投資、公司融資（也稱資本結(jié)構(gòu)）與中國(guó)金融市場(chǎng)。

“金融業(yè)的產(chǎn)生是社會(huì)生產(chǎn)發(fā)展的必然結(jié)果，而金融業(yè)的發(fā)展則是人們通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律認(rèn)識(shí)的不斷深入而逐步完成的。當(dāng)一萬(wàn)年前的偶然交換發(fā)展為有固定場(chǎng)所的、經(jīng)常的、大量的交換時(shí)，市場(chǎng)就產(chǎn)生了。隨著資本經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融行業(yè)也開(kāi)始嶄露頭角?！鄙驖f(shuō)，“我們不得不承認(rèn)，到目前為止，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)較我國(guó)要成熟與完善得多。1850年，當(dāng)雷曼兄弟公司成立時(shí)，我國(guó)還是清朝，還在忙著給道光準(zhǔn)備葬禮，迎接咸豐登基。當(dāng)美國(guó)在做期貨交易時(shí)，中國(guó)還在進(jìn)行太平天國(guó)運(yùn)動(dòng)。由于發(fā)展階段的不同，現(xiàn)如今研究西方的資本市場(chǎng)對(duì)完善我國(guó)的市場(chǎng)建設(shè)作用不大。這也是我的研究領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)‘中國(guó)金融市場(chǎng)的原因?！?/p>

這其中，“中國(guó)企業(yè)融資問(wèn)題”是沈濤關(guān)注的重點(diǎn)之一。一般來(lái)講，企業(yè)融資方式可以分為兩大類：債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。前者包括銀行貸款、發(fā)行債券和應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，后者主要指股票融資。關(guān)于股票融資，在這里，還需要科普一個(gè)概念——IPO審核制度。IPO（Initial Public Offering），是首次公開(kāi)募股的簡(jiǎn)稱，是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展的資金的過(guò)程。由于股票公開(kāi)發(fā)行不僅影響發(fā)行人的融資利益，還與社會(huì)大眾投資者的投資利益息息相關(guān)，牽涉廣泛，因此各國(guó)對(duì)股票公開(kāi)發(fā)行都予以一定的控制。世界各國(guó)對(duì)新股發(fā)行的監(jiān)管制度主要分為3種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行制度都與一定的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)濟(jì)體制，以及遵循的經(jīng)濟(jì)思想相對(duì)應(yīng)。

經(jīng)過(guò)3個(gè)時(shí)期的演變，目前我國(guó)的IPO審核制度仍處于核準(zhǔn)制監(jiān)管的階段，雖然相較于以往行政特色很強(qiáng)的審批制取得了較大進(jìn)步，但某種程度上，中國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制度其實(shí)是具有中國(guó)特色的核準(zhǔn)制度，本質(zhì)上還是審批制。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然對(duì)公司上市發(fā)行起著決定性的作用。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，在核準(zhǔn)制下，除了注冊(cè)制要求的強(qiáng)制性信息披露外，還要求申請(qǐng)發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。

沈濤解釋道：“在當(dāng)前的核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO申請(qǐng)的審核包含了受理、見(jiàn)面會(huì)、問(wèn)核、反饋會(huì)、預(yù)先披露、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、會(huì)后事項(xiàng)、核準(zhǔn)發(fā)行等主要環(huán)節(jié)，分別由不同處室負(fù)責(zé)，相互配合、相互制約。對(duì)每一個(gè)發(fā)行人的審核決定均通過(guò)會(huì)議以集體討論的方式提出意見(jiàn)，避免個(gè)人決斷。這種制度下，企業(yè)上市的成本很高，往往需要兩到三年的時(shí)間才能完成。而且在這期間，企業(yè)不能發(fā)生重大變化，一旦出現(xiàn)收購(gòu)計(jì)劃等企業(yè)內(nèi)部調(diào)整，就得重新排隊(duì)。這就導(dǎo)致了中國(guó)企業(yè)借殼上市、去海外上市等現(xiàn)象的發(fā)生?！?/p>

為此，沈濤與所指導(dǎo)的金融系博士生共同完成了5篇相關(guān)論文。2018年，他們?cè)凇豆芾硎澜纭贰督鹑谘芯俊贰稌?huì)計(jì)研究》上發(fā)表的文章分別做了三方面的貢獻(xiàn)：第一，企業(yè)選擇借殼上市而不是IPO的主要原因是面臨較強(qiáng)的融資約束，借殼可以規(guī)避IPO漫長(zhǎng)的過(guò)程和不確定性。這些借殼企業(yè)上市前的財(cái)務(wù)質(zhì)量和與投資者之間的信息不對(duì)稱和IPO企業(yè)類似，因此財(cái)務(wù)信息質(zhì)量低和信息不對(duì)稱不是企業(yè)選擇借殼的原因。第二，被借殼的公司多為又小又差的公司，而借殼成功后這些公司的價(jià)值會(huì)大幅上升。因此，小而差的企業(yè)會(huì)有較高的投資回報(bào)，使得中國(guó)股票市場(chǎng)的小公司效應(yīng)較強(qiáng)，而該效應(yīng)與資本市場(chǎng)管制的政策風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而不是由錯(cuò)誤定價(jià)引起的。第三，這些小而差的上市公司傾向于消極的財(cái)務(wù)政策，減少投資和融資，不愿意現(xiàn)金分紅，成為上市的僵尸企業(yè)，這些僵尸企業(yè)的存在扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置。

2019年，沈濤及其團(tuán)隊(duì)在Journal of Corporate Finance上發(fā)表文章，對(duì)比了中國(guó)借殼上市和IPO上市的公司，發(fā)現(xiàn)選擇借殼上市的公司比選擇IPO的公司更大，盈利性更好，政治關(guān)聯(lián)度更低。這些借殼上市的企業(yè)上市后的股價(jià)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)也優(yōu)于IPO企業(yè)。這些發(fā)現(xiàn)與美國(guó)和西方文獻(xiàn)的證據(jù)截然相反，在美國(guó)市場(chǎng)借殼公司更小，盈利更差，上市后表現(xiàn)不佳。這表明中國(guó)的IPO審批制阻礙了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資，這一發(fā)現(xiàn)為注冊(cè)制改革提供了有力支持。

2020年發(fā)表在Foundations and Trends in Entrepreneurship（FnT）上的文章《中國(guó)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新融資》（Financing Entrepreneurship and Innovation in China）是一篇全面梳理中國(guó)初創(chuàng)企業(yè)融資的學(xué)術(shù)綜述型文章。FnT是較有威望的學(xué)術(shù)綜述型期刊，該期刊通過(guò)邀請(qǐng)制約稿，同行評(píng)議，請(qǐng)權(quán)威的學(xué)者回顧并展望一個(gè)學(xué)術(shù)領(lǐng)域。

“在文章中，我們將上市前的企業(yè)發(fā)展分為早期、中期和晚期。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在中期得到的外部融資支持最多，以國(guó)內(nèi)資金為主，政府和CVC（一種創(chuàng)新的投資組織形式）起著重要的作用。而企業(yè)早期融資存在著困難，與美國(guó)早期初創(chuàng)企業(yè)相比，中國(guó)初創(chuàng)企業(yè)的融資方式較少，融資難。對(duì)于處于晚期階段的企業(yè)，政府的IPO審批制是企業(yè)面臨融資的主要問(wèn)題，該融資約束引起了一系列資本市場(chǎng)的異象?！鄙驖f(shuō)，“由此我們指出，注冊(cè)制改革是解決該問(wèn)題的關(guān)鍵！”

探究地理區(qū)位的金融謎題

“中國(guó)投資者是否存在本地偏差現(xiàn)象？”“交通便利的提升是否會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的信息獲取活動(dòng)？”“股票價(jià)格的有效性是否受到地理區(qū)位、交通運(yùn)輸?shù)挠绊?？”……為了找到答案?020年，沈濤進(jìn)行了“地理區(qū)位、交通運(yùn)輸與資本市場(chǎng)”的課題研究。

沈濤說(shuō)：“地理位置可以影響信息的傳播和獲取。信息不對(duì)稱的程度會(huì)因?yàn)榫嚯x的增加而加劇——距離越遠(yuǎn)，信息的傳播和獲取都會(huì)愈加困難。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的個(gè)體和機(jī)構(gòu)需要依賴其所擁有的信息進(jìn)行決策，因此地理區(qū)位在經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)中扮演著重要的角色。另外，不同地理位置之間的物流和信息流的傳導(dǎo)依賴于交通運(yùn)輸。區(qū)域間的交通網(wǎng)絡(luò)和其發(fā)達(dá)程度會(huì)影響地理區(qū)位因素對(duì)于信息不對(duì)稱的影響，因此要全面理解地理區(qū)位在經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)中的影響不能離開(kāi)對(duì)交通因素的分析?！?/p>

為此，他在搜集和整理中國(guó)公募基金、中國(guó)股票市場(chǎng)等相關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，充分利用多元回歸模型、diff-in-diff模型等多種學(xué)術(shù)手段，用實(shí)證的方法，試圖探究地理區(qū)位與交通因素在金融市場(chǎng)發(fā)展中的作用和其對(duì)投資者主體行為產(chǎn)生的影響。

目前項(xiàng)目還在研究階段，卻已呈現(xiàn)頗多特色與創(chuàng)新之處。首先，它將中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得的巨大成就與中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)新性地聯(lián)系起來(lái)，為理解基礎(chǔ)設(shè)施改進(jìn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和投資者帶來(lái)的正外部效應(yīng)提供全新的視角，為政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)政策提供指導(dǎo)和建議;其次，目前關(guān)于投資者本地偏差的證據(jù)都基于美國(guó)數(shù)據(jù)，中國(guó)作為發(fā)展最快的新興資本市場(chǎng)，在全球資產(chǎn)配置中的角色越來(lái)越重要，而投資者本地偏差行為的相關(guān)研究缺乏，項(xiàng)目意欲填補(bǔ)這一空白;再次，調(diào)研是信息獲取活動(dòng)的重要形式，搜集整理投資者調(diào)研數(shù)據(jù)，可以為理解地理位置對(duì)投資者影響的機(jī)制提供最直接的證據(jù)，填補(bǔ)相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的空白;另外，項(xiàng)目創(chuàng)新性地使用高鐵開(kāi)通作為對(duì)地理區(qū)位的外部沖擊，建立地理位置和信息獲取活動(dòng)之間的因果性聯(lián)系，解決地理區(qū)位缺乏變化而引起的內(nèi)生性問(wèn)題;最后，項(xiàng)目不僅將研究地理區(qū)位對(duì)信息傳導(dǎo)和價(jià)格有效性的影響，填補(bǔ)相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的空白，而且創(chuàng)新性地運(yùn)用外部沖擊，建立這種影響的因果關(guān)系，明確了作用的內(nèi)在機(jī)制。

“窮理以致其知，反躬以踐其實(shí)?！鄙驖钪?，科學(xué)研究不單純是書(shū)齋里的創(chuàng)造，也是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的凝結(jié)。唯有將自己的學(xué)術(shù)研究真正用在實(shí)處，為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展提供有益的指導(dǎo)，那么他所做的一切才有價(jià)值。此外，他還有一個(gè)更大的夢(mèng)想，那就是將中國(guó)的金融故事講給世界聽(tīng)?！拔蚁Ｍ弥袊?guó)自己的數(shù)據(jù)，結(jié)合本國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際，提出一些新的金融理論和觀點(diǎn)，并努力將這些成果發(fā)表在英文頂級(jí)和一流期刊上，從學(xué)術(shù)層面，讓世界看到中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展！”沈濤說(shuō)。