集團化經(jīng)營、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新*

王新紅，饒書源

（西安科技大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710054）

一、引言

受制于資本市場融資渠道有限，股權(quán)質(zhì)押這種既不需繁瑣的審批手續(xù)，也不會稀釋控制權(quán)的融資方式近年來備受控股股東追捧。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2020年12月，A股上市公司市場質(zhì)押市值達4.45萬億元，且部分上市公司控股股東存在連續(xù)質(zhì)押行為。股權(quán)質(zhì)押在提供融資便利的同時，也存在一定的風(fēng)險，其雖屬于控股股東的個體財務(wù)行為，但控股股東可能會利用其控股地位影響公司治理及創(chuàng)新決策，進而作出有損企業(yè)和其他股東利益的決策（萬赫等，2021）；同時，質(zhì)押行為傳遞出控股股東面臨融資困境的信號，可能惡化企業(yè)外部融資環(huán)境，減少企業(yè)創(chuàng)新資源。

已有研究針對股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新的討論多從股權(quán)結(jié)構(gòu)（李常青等，2018；朱磊等，2019）、行業(yè)和產(chǎn)業(yè)類型（文雯等，2018）、制度環(huán)境（谷文林等，2020）、貨幣政策（楊鳴京等，2019）、盈余管理（謝雪燕和朱曉陽，2020）、市場化程度（孫再凌等，2020）等視角展開，而企業(yè)集團作為一種常見的組織形式和治理結(jié)構(gòu)廣泛存在于我國，在新興市場經(jīng)濟中被賦予特殊經(jīng)營責(zé)任和戰(zhàn)略定位，其創(chuàng)新行為與獨立企業(yè)有一定的差異。在企業(yè)集團中，一方面，多層級控制鏈提高了控股股東對管理層的監(jiān)管難度，管理層可能通過規(guī)避高風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新以降低經(jīng)營風(fēng)險；另一方面，內(nèi)部資本市場為成員企業(yè)間關(guān)聯(lián)交易提供便利，控股股東可能利用該方式謀取私利，減少企業(yè)創(chuàng)新資源投入。那么，在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東是否會通過控制權(quán)影響企業(yè)創(chuàng)新投入？集團化經(jīng)營的上市公司與獨立上市公司是否存在差異？

本文以2014—2019年A股上市公司為研究樣本，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并進一步探討集團化經(jīng)營對二者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的貢獻在于：第一，本文從大股東行為視角探討股權(quán)質(zhì)押是否對上市公司創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響，為企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究開拓了新視角；第二，目前較少文獻考察股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的影響在單體企業(yè)和集團企業(yè)中存在的差異，本文區(qū)分集團化經(jīng)營和獨立經(jīng)營上市公司，拓展了公司金融的異質(zhì)性研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

從股東行為來看，一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，當(dāng)股價下跌至警戒線或平倉線時，控股股東會被要求追加保證金甚至被債權(quán)人強制平倉，由此觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，失去企業(yè)控制權(quán)（徐晟和李銘洋，2021）。因此在質(zhì)押期內(nèi)控股股東對公司股價的敏感性提高，而股價受會計盈余影響較大。由于我國會計準(zhǔn)則對研發(fā)支出資本化的確認(rèn)條件較為嚴(yán)苛，上市公司的大部分研發(fā)投入均以費用化處理（李常青等，2018），減少創(chuàng)新活動可以降低企業(yè)當(dāng)期費用支出，增加當(dāng)期會計盈余。會計盈余作為債權(quán)人和投資者重點關(guān)注的信息，盈余增加會向資本市場傳遞利好消息，從而降低股價崩盤風(fēng)險。已有研究表明，控股股東會授意管理層通過真實盈余管理增加會計盈余，而削減創(chuàng)新投入正是真實盈余管理的手段之一。因此，控股股東出于維持股價穩(wěn)定、盈余管理等動機可能削減研發(fā)支出，進而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題（Bebchuk等，2019；Yeh等，2013），而代理問題會削弱激勵效應(yīng)，可能導(dǎo)致控股股東和管理層的短視行為。與普通投資不同，創(chuàng)新活動的風(fēng)險高、投入周期長、調(diào)整成本高、正外部性強（Romer，1990）、易受到內(nèi)外部環(huán)境的沖擊、會消耗較多現(xiàn)金資源，而一旦研發(fā)失敗又容易導(dǎo)致股價大幅下跌。處于代理沖突下的控股股東，面臨激勵效應(yīng)弱化和創(chuàng)新失敗可能帶來的股價暴跌，風(fēng)險承擔(dān)意愿減弱，從而抑制上市公司的創(chuàng)新行為。

從企業(yè)層面看，一方面，由于股權(quán)質(zhì)押帶來的兩權(quán)分離，控股股東無權(quán)獲取被質(zhì)押股權(quán)的孳息，可能會轉(zhuǎn)而尋求其他方式“彌補收益”，如通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、轉(zhuǎn)移定價等方式掏空上市公司（王雄元等，2018），使得內(nèi)部可用資金減少。公司為維持其他業(yè)務(wù)的正常運營，只能被迫減少研發(fā)投入，從而抑制上市公司的創(chuàng)新活動。另一方面，根據(jù)信號傳遞理論，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為給資本市場傳遞的負(fù)面信息會惡化企業(yè)外部融資環(huán)境，導(dǎo)致銀行等債權(quán)人提高貸款審批要求或進一步限制債務(wù)約束條件。此外，證券分析師跟蹤評價、媒體關(guān)注也可能放大股權(quán)質(zhì)押帶來的負(fù)面影響，給資本市場上的投資者帶來恐慌情緒，進一步惡化企業(yè)外部融資環(huán)境。此時，內(nèi)部資金約束和外部融資環(huán)境惡化使得企業(yè)在資金問題上面臨雙重難題，資源獲取能力降低，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平下降，不愿將大量資金投入到高風(fēng)險創(chuàng)新活動中，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制上市公司創(chuàng)新投入。

集團化經(jīng)營可能會緩解股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的抑制作用，具體表現(xiàn)在以下兩方面：第一，集團化經(jīng)營能緩解股權(quán)質(zhì)押帶來的內(nèi)部資金約束和外部融資環(huán)境惡化。一方面，為謀取私利，控股股東可能會通過資金占用、違規(guī)擔(dān)保等方式對上市公司進行掏空，企業(yè)可能會因此面臨創(chuàng)新資源不足的難題。而集團的內(nèi)部資本市場能通過成員企業(yè)間互相擔(dān)保、資金拆借等方式，將集團資金在成員企業(yè)間合理調(diào)配，為需要資金的成員企業(yè)提供閑置的內(nèi)部資金，從而提高其內(nèi)部融資能力，為成員企業(yè)的創(chuàng)新活動提供更多更持久的資金支持（蔡衛(wèi)星等，2019）。另一方面，由于集團聲譽能為成員企業(yè)提供信用背書，降低成員企業(yè)貸款審批難度，因此，銀行更愿意貸款給集團化的大企業(yè)，給予這些企業(yè)的利率也相對更低。故相較于獨立上市公司，集團化經(jīng)營使得成員企業(yè)在面臨外部融資環(huán)境惡化時，更容易獲得銀行貸款的審批，并且以更低的資金成本，緩解創(chuàng)新資金匱乏的問題。第二，集團化經(jīng)營特有的“內(nèi)部知識市場”為成員企業(yè)提供有力的知識共享機制。盡管控股股東質(zhì)押后會更關(guān)注公司的當(dāng)前股價，對高風(fēng)險創(chuàng)新活動也更加審慎，以回避創(chuàng)新帶來的不確定性（陳丹等，2020），但企業(yè)集團可以為成員企業(yè)提供公共產(chǎn)品、成立應(yīng)用研究機構(gòu)，將技術(shù)人才在集團內(nèi)部合理調(diào)配，從而提高創(chuàng)新效率，增加研發(fā)成功的可能性，從而鼓勵質(zhì)押公司進行技術(shù)創(chuàng)新。另外，集團母公司會鼓勵成員間進行知識分享和相互學(xué)習(xí)，促進成員企業(yè)交流研發(fā)經(jīng)驗，研發(fā)信息的互通會降低創(chuàng)新的試錯成本，進而減弱控股股東的風(fēng)險厭惡程度，從而緩解股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的抑制作用。

集團化經(jīng)營也可能會加劇股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的抑制作用，具體表現(xiàn)在以下兩方面：第一，在金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團中，層級鏈增多會加大對管理層的監(jiān)管難度（汪玉蘭，2020），很難及時且有效地約束其短視行為。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東迫于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險可能會向管理層施壓，要求穩(wěn)定質(zhì)押期內(nèi)的股價，而利潤作為影響股價的重要因素，成為投資者和債權(quán)人重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)?；诠芾韺臃烙碚?，管理層在面臨股東施壓及職位替換風(fēng)險時，會極力采取措施保住現(xiàn)有職位（劉銀國和張琛，2012）。此時無論是為了完成控股股東的授意或是為了達到薪酬激勵目標(biāo)，管理層有較為強烈的動機通過減少研發(fā)費用提高利潤。相較于獨立上市公司，集團化經(jīng)營模式擁有更多層級控制鏈，代理問題也比一般企業(yè)更嚴(yán)重，管理層有動機和能力進行職位防御，減少研發(fā)支出，從而消減創(chuàng)新投入。第二，在我國上市需滿足一系列嚴(yán)格的業(yè)績條款，故集團控制的上市公司往往被注入整個集團內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資源，成為集團的重要對外融資平臺，控股股東將其股票質(zhì)押可能會稀釋甚至失去對珍貴“殼資源”的控制權(quán)，表明其面臨資金約束時已別無他法。在金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團中，控股股東擁有更靈活的集團控股方式，通過變換控股、交叉持股以及雙重股票聯(lián)結(jié)，以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得更大的控制權(quán)（李增泉，2004），在兩權(quán)分離情境下，通過集團內(nèi)部的資本和要素市場轉(zhuǎn)移資源，可能成為控股股東緩解困境的最佳方法。利用關(guān)聯(lián)交易將資源從其擁有現(xiàn)金流權(quán)較低的企業(yè)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)較高的企業(yè)（婁祝坤，2018），這可能會減少上市公司的資源總量，相應(yīng)分配給創(chuàng)新活動的資源變少。另外，內(nèi)部資本市場理論認(rèn)為，成員企業(yè)可以為上市公司提供內(nèi)部資金扶持，緩解質(zhì)押公司創(chuàng)新資金匱乏。然而，在我國的監(jiān)管環(huán)境下，這種內(nèi)部資金扶持可能較為困難。證監(jiān)會對企業(yè)公開發(fā)行新股有著嚴(yán)格的限制條款，大部分企業(yè)集團都通過分拆一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行改制上市，由此導(dǎo)致集團的其他成員企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差、融資困難（潘紅波和余明桂，2010）。同時，證監(jiān)會2003年出臺《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，規(guī)范了上市公司與其集團其他成員間的資金往來，2017年的修訂版進一步加強了對上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來的限制。因此，受制于成員企業(yè)自身資產(chǎn)質(zhì)量較差和不斷提高的監(jiān)管力度，企業(yè)集團很難通過內(nèi)部資本市場解決上市公司創(chuàng)新資金不足的問題。

基于以上分析，提出以下一對相悖的研究假設(shè)：

H2a：集團化經(jīng)營會緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司創(chuàng)新投入的抑制作用。

H2b：集團化經(jīng)營會加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司創(chuàng)新投入的抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2014—2019年我國A股上市公司作為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上按照以下順序?qū)Τ跏紭颖具M行篩選：第一，剔除金融類上市公司；第二，剔除ST、*ST企業(yè)；第三，剔除在樣本期財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；第四，剔除沒有研發(fā)支出的企業(yè)。最終得到有效樣本12873個，其中集團化經(jīng)營和獨立上市公司的觀測數(shù)分別為4798個和8075個。樣本企業(yè)股權(quán)質(zhì)押、研發(fā)費用及營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。參考已有研究，企業(yè)集團的隸屬關(guān)系根據(jù)上市公司年報中提供的股權(quán)控制鏈圖及最終控制人的信息手工整理（蔡衛(wèi)星等，2019）。為避免極端值對數(shù)據(jù)的影響，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理使用Stata15.0完成。

由圖10可知，截割頭靜止情況下，視覺測量的抬升角跳動在0.3°以內(nèi)，回轉(zhuǎn)角跳動在0.25°以內(nèi)，滿足可視化輔助截割系統(tǒng)設(shè)計要求。

（二）變量定義與說明

第一，被解釋變量。企業(yè)對創(chuàng)新的重視程度往往體現(xiàn)在研發(fā)投入費用中，本文用研發(fā)投入強度表示企業(yè)創(chuàng)新，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比（RD）衡量。

第二，解釋變量。本文采用股權(quán)質(zhì)押率（Pledge）衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度，即控股股東質(zhì)押股數(shù)與自身持股總數(shù)之比。

第三，調(diào)節(jié)變量。本文將集團化經(jīng)營（Group）作為調(diào)節(jié)變量。借鑒蔡衛(wèi)星等（2019）的研究，將同一年度內(nèi)具有相同最終控制人的企業(yè)識別為同一集團內(nèi)的企業(yè)，即該企業(yè)屬于集團化經(jīng)營，否則視為獨立上市公司。

第四，控制變量。借鑒企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)文獻，選取以下三類控制變量：第一類是反映企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的變量，如公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、現(xiàn)金流量（Cfo）、營運效率（Laz）、營業(yè)收入增長率（Growth）、盈利能力（Roa）。第二類是反映公司治理水平的變量，如獨董比例（DuDong）、是否兩職合一（Dual）、控股股東持股比（Consh）、股權(quán)集中度（Hold10）、掏空程度（TK）。第三類是反映公司特征的變量，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司年齡（Age）、公司成長性（TobinQ）。此外，本文還控制了行業(yè)（Indus）和年度（Year）等虛擬變量。變量具體定義及計算方法見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為驗證假設(shè)1，借鑒李常青（2018）、楊鳴京等（2019）和谷文林等（2020）的研究設(shè)計，采用最小二乘法，對回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差在公司層面進行聚類（Cluster）調(diào)整，并控制年度和行業(yè)效應(yīng)，構(gòu)建模型（1）：

其中：RD1為上市公司創(chuàng)新投入，Pledge為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量，Control表示控制變量。

其中：Group為集團化經(jīng)營變量，PLD×Group則表示控股股東股權(quán)質(zhì)押和集團化經(jīng)營的交互項。其他控制變量與模型（1）保持一致。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從企業(yè)研發(fā)投入來看，RD1的均值為0.0444，小于5%，表明上市公司的研發(fā)投入普遍較少。RD1的最大值和最小值分別為0.24和0.0002，說明部分企業(yè)投入近1/4的營業(yè)收入用于創(chuàng)新研發(fā)，而部分企業(yè)幾乎未投入研發(fā)，表明我國不同上市公司的創(chuàng)新投入存在明顯差異。Pledge均值為0.2677，最大值為1，說明控股股東平均質(zhì)押其持有上市公司股份的1/4以上，部分企業(yè)控股股東將其全部股份質(zhì)押，進一步表明控股股東質(zhì)押面臨較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。Group均值為37.27%，表明在樣本中有1/3以上的上市公司屬于集團化經(jīng)營，這與婁祝坤（2018）、蔡衛(wèi)星（2019）的研究相符。Dual均值為1.67，表明上市公司的兩職合一問題相對較少。Consh均值為34.44%，最大值為73.06%，表明我國A股市場股權(quán)集中度較高。TK均值為8.61%，最大值為55%，表明上市公司普遍存在掏空行為。

表2 描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的分樣本差異性檢驗結(jié)果。獨立上市公司的RD1為5.21%，集團化經(jīng)營公司RD1為3.16%，表明集團化經(jīng)營企業(yè)的研發(fā)強度更低，并且這種差異在統(tǒng)計上是顯著的。另外，獨立上市公司股權(quán)質(zhì)押率顯著高于集團化經(jīng)營公司；但集團化經(jīng)營公司的兩職合一、第一大股東持股比和掏空程度顯著高于獨立上市公司。這初步表明，獨立上市公司和集團化經(jīng)營上市公司在股權(quán)質(zhì)押和創(chuàng)新行為上可能存在差異。

表3 分樣本的差異性檢驗

（二）回歸分析

在回歸分析前，為保證模型的有效性和無偏性，本文作如下處理：第一，對部分變量進行對數(shù)處理，緩解非正態(tài)分布問題；第二，對數(shù)據(jù)進行DW檢驗，p值為2，表明數(shù)據(jù)不存在自相關(guān)問題；第三，對變量進行VIF檢驗，結(jié)果顯示VIF值為在1.3～3內(nèi)，說明不存在多重共線性問題；第四，通過懷特檢驗表明數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的異方差問題；第五，在模型（1）的基礎(chǔ)上，考慮到模型的內(nèi)生性和股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新具有滯后性，本文采用滯后一期和滯后兩期的研發(fā)投入數(shù)據(jù)來進行檢驗。

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表4展示了控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新投入強度（RD1）的回歸結(jié)果，其中列（1）為股權(quán)質(zhì)押對當(dāng)期創(chuàng)新投入強度（RD1）的影響，列（2）和列（3）是股權(quán)質(zhì)押對滯后一期、滯后兩期創(chuàng)新投入強度（RD1）的影響。列（1）中Pledge的系數(shù)為-0.010，在1%顯著性水平下顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會降低企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新投入強度。列（2）和列（3）中Pledge的系數(shù)為-0.011和-0.012，均在1%顯著性水平下顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押率每上升1單位，企業(yè)研發(fā)投入強度下降0.011和0.012個單位。研發(fā)投入滯后兩期的回歸結(jié)果與當(dāng)期類似，且對創(chuàng)新的負(fù)面影響比當(dāng)期更大。回歸結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，對股價敏感性提高，為避免過高的研發(fā)費用和研發(fā)失敗可能帶來的股價崩盤風(fēng)險，可能會通過真實盈余管理行為（降低研發(fā)投入）削減企業(yè)創(chuàng)新支出，且該負(fù)面影響具有持續(xù)性，假設(shè)1得到驗證。

表 4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

2.集團化經(jīng)營的調(diào)節(jié)作用

表5展示了集團化經(jīng)營、股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。在構(gòu)造交互項之前先對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行中心化處理，再構(gòu)造股權(quán)質(zhì)押與集團化經(jīng)營的交互項（PLD×Group），捕捉集團化經(jīng)營對企業(yè)創(chuàng)新投入的增量影響。列（1）為全樣本回歸結(jié)果，在控制了年度、行業(yè)和其他影響創(chuàng)新投入強度的因素之后，PLD×Group的系數(shù)為-0.006，且在1%顯著性水平下顯著。這表明，相比于獨立上市公司，集團化經(jīng)營加劇了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響，假設(shè)2b得到驗證。

基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本進行分組回歸，進一步探究該調(diào)節(jié)作用是否受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。列（2）為民營子樣本的回歸結(jié)果，PLD×Group的系數(shù)為-0.005，且在1%顯著性水平下顯著，表明民營企業(yè)集團進行股權(quán)質(zhì)押后對創(chuàng)新的負(fù)面影響更大。列（3）為國有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，PLD×Group的系數(shù)為0.002，但統(tǒng)計上不顯著?？赡艿脑蛟谟?，一方面，國有企業(yè)存在更嚴(yán)格的監(jiān)管和約束，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押后，難以對上市公司實施全方位掏空，給上市公司帶來的負(fù)面影響也比民營企業(yè)更??；另一方面，國有企業(yè)管理層通過減少研發(fā)費用提高利潤會對企業(yè)造成長期負(fù)面影響，不利于企業(yè)長遠發(fā)展，對管理層自身的職業(yè)生涯和晉升普級產(chǎn)生不利影響，因此管理層往往會選擇其他方式進行職位防御。

表 5 集團化經(jīng)營、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

集團作為對外部制度缺陷的一種組織反應(yīng)，本應(yīng)發(fā)揮“1+1>2”的扶持功能，實證結(jié)果卻表明，相比于獨立上市公司，集團化經(jīng)營加劇了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。那么，這種負(fù)面影響是否是集團內(nèi)掏空行為造成？為探究該問題，本文利用上市公司期末其他應(yīng)收款與期末總資產(chǎn)的比值衡量控股股東掏空程度（婁祝坤等，2018），將控股股東掏空程度大于均值的樣本歸為掏空程度較高組，低于均值的樣本歸為掏空程度較低組，回歸結(jié)果如表5列（4）和（5）所示。列（4）中，PLD×Group的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明在掏空程度較低時，集團化經(jīng)營對股權(quán)質(zhì)押后的創(chuàng)新抑制作用并無顯著影響。列（5）中，PLD×Group的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，證明在掏空程度較高時，集團化經(jīng)營的上市公司股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的抑制作用更強。這表明，集團化經(jīng)營的企業(yè)在大股東股權(quán)質(zhì)押后，大股東掏空行為是股權(quán)質(zhì)押影響創(chuàng)新的重要路徑，掏空程度越高，資金占用越多，對創(chuàng)新投入的抑制作用越強。

3.穩(wěn)健性檢驗

為保證本文的研究結(jié)論的可靠性，從以下四個方面進行穩(wěn)健性檢驗：第一，更換被解釋變量。為消除企業(yè)自身規(guī)模對研發(fā)支出的影響，選用研發(fā)投入總額與期末總資產(chǎn)之比（RD2）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新投入強度的替換變量，對主要模型重新檢驗。第二，將被解釋變量滯后，解決部分內(nèi)生性問題，將RD2滯后一期和滯后兩期重新代入模型。第三，縮小樣本范圍。由于房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)存在顯著差異，其財務(wù)數(shù)據(jù)也缺乏可比性，故剔除房地產(chǎn)行業(yè)重新檢驗。第四，使用其他回歸模型。因為本文的被解釋變量創(chuàng)新投入強度（研發(fā)支出與營業(yè)收入之比）是下限為0的截尾變量，故采用Tobit模型重新檢驗。表6中，穩(wěn)健性回歸結(jié)果與前文基本保持一致，表明本文研究結(jié)論是較為可靠的。

表 6 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與政策建議

本文以2014—2019年A股上市公司為研究樣本，探究基于集團化經(jīng)營視角下控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，研究結(jié)果表明：第一，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新投入；第二，集團化經(jīng)營加劇了股權(quán)質(zhì)押對公司創(chuàng)新投入的負(fù)面影響；第三，相比國有企業(yè)集團，民營企業(yè)集團的大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響更大；第四，集團化經(jīng)營的企業(yè)在大股東股權(quán)質(zhì)押后，大股東的掏空行為是股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)創(chuàng)新的重要路徑，掏空程度越高，資金占用越多，對創(chuàng)新投入的抑制作用越強。

上述研究結(jié)論帶來的啟示是：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例應(yīng)受到一定的限制，過高的股權(quán)質(zhì)押率會降低股東的風(fēng)險承擔(dān)能力，甚至導(dǎo)致控股股東的私利行為，進而影響上市公司的創(chuàng)新投入。為此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對超過規(guī)定比例的股權(quán)質(zhì)押行為進行適當(dāng)限制，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，鼓勵企業(yè)開展創(chuàng)新活動。第二，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)重點關(guān)注我國集團化經(jīng)營的上市公司，打造符合我國特色的集團分類分層治理模式。具體而言，可以對企業(yè)集團采取分類配置管控措施，對各集團總部、分公司、子公司根據(jù)其核心業(yè)務(wù)劃分類別，按照類別進行分類監(jiān)管、充分披露，尤其是加強大股東股權(quán)質(zhì)押和集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的信息披露，進而約束企業(yè)和大股東，從而有效保護中小股東的利益。