暴漲的中微公司 是否“虛胖”？

顧天嬌

缺芯潮下，晶圓廠忙投產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備廠商作為整個產(chǎn)業(yè)鏈的上游不僅獲得了來自下游的大量訂單，還在二級市場享受到了投資者爭相追捧的待遇。

近日，半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)（002371.SZ）率先披露半年度業(yè)績預(yù)告，表示公司預(yù)計在2021上半年實現(xiàn)營收32.65億-39.19億元，同比增長50%-80%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.76億-3.31億元，同比增長50%-80%。

截至7月8日，北方華創(chuàng)股價達329.5元，已在近兩個月上漲了100%。

機構(gòu)投資者早已看到了半導(dǎo)體上游設(shè)備領(lǐng)域的機會，在中微公司（688012.SH）7月2日公布的定增投資者名單中，大基金二期、中金公司、高毅等赫然在列。中微公司本次募資總額為82.1億元，發(fā)行價格為102.29元/股，截至7月8日這些投資者的浮盈約為74%。

從中微公司6月的投資者調(diào)研紀(jì)要可以推測，其核心產(chǎn)品銷量增速不低，比如ICP設(shè)備數(shù)量半年同比增速可能在100%以上，這給其半年報業(yè)績帶來了較高的樂觀預(yù)期，因此有投資者認(rèn)為對標(biāo)北方華創(chuàng)的市場表現(xiàn)，應(yīng)該還有50%的上漲空間。

然而，高盛公司卻在7月發(fā)表的研究報告中將中微公司評級下調(diào)至中性，目標(biāo)價175元，對應(yīng)195倍的動態(tài)市盈率；北方華創(chuàng)目標(biāo)價則調(diào)至288元，對應(yīng)491倍的動態(tài)市盈率。

那么，如何看待中微公司這半年的業(yè)績表現(xiàn)、未來成長性如何？它和北方華創(chuàng)有什么差異，為何在估值上大相徑庭？

樂觀的半年報業(yè)績

要想知道中微公司的半年報業(yè)績?nèi)绾?，可以參考其一季度的表現(xiàn)。

中微公司在一季度實現(xiàn)營收6.03億元，同比增長46%，其中來自刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備收入分別為3.48億元和1.33億元，較上年同期分別增長64%和77%，同時毛利率達41%，較上年同期的33%增長約8個百分點。

一個大的變化是MOCVD設(shè)備的需求發(fā)生反轉(zhuǎn)。

事實上，中微公司的MOCVD業(yè)務(wù)在2020年實現(xiàn)營收4.96億元，同比下滑34%。為何“由減變增”？

MOCVD設(shè)備是LED外延片生產(chǎn)必不可少的設(shè)備，受到前兩年LED產(chǎn)業(yè)不景氣的影響，下游制造廠商減少了建廠和資本支出，對該設(shè)備的需求大幅減弱。

但是從2020年底開始，LED產(chǎn)業(yè)開始回暖，更重要的是Mini LED在三星和蘋果的帶動下進入發(fā)展快車道，這背后是Mini LED產(chǎn)品良率的提升，而良率提升又來自于關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備MOCVD的進步。

6月17日，中微公司宣布推出專為高性能Mini LED量產(chǎn)而設(shè)計的Prismo UniMaxTM MOCVD設(shè)備，這個設(shè)備最大的特點是能夠提高Mini LED的產(chǎn)能并降低生產(chǎn)成本。據(jù)悉該設(shè)備已經(jīng)收到來自國內(nèi)領(lǐng)先客戶的訂單，目前國內(nèi)在Mini LED上比較領(lǐng)先的就是三安光電（600703.SH），所以一個比較大的可能是三安光電增加了在中微公司處的采購訂單。

Mini LED今年剛進入商用階段，還有一個增長過程。傳統(tǒng)LED廠商如果想要生產(chǎn)Mini LED并保持競爭力，肯定會有更換設(shè)備的需求，這是一個比較明確的增長邏輯。

另外，中微公司還在開發(fā)中的、用于制造Micro LED的MOCVD設(shè)備則是需要重點跟蹤的，畢竟行業(yè)里面普遍認(rèn)為Mini LED只是Micro LED的“過渡”，京東方、TCL、三安光電、華燦光電等均有布局，顯然Micro LED用設(shè)備有著比Mini LED更廣泛的客戶群體。

而且MOCVD設(shè)備還可用于制造功率器件，目前中微公司的設(shè)備已經(jīng)在功率器件廠商的生產(chǎn)線上投入使用。

國內(nèi)功率器件廠商建廠的熱情有目共睹。華潤微、士蘭微、聞泰科技等IDM公司以及華虹半導(dǎo)體等晶圓代工廠紛紛擴大產(chǎn)能，對MOCVD設(shè)備的需求也隨之而來。

再來看一下刻蝕設(shè)備，刻蝕設(shè)備一直是中微公司的核心產(chǎn)品，該產(chǎn)品銷售情況如何？

目前中微公司的刻蝕設(shè)備已進入全球最先進的nm先進制程產(chǎn)線，全面覆蓋臺積電、SK海力士等海外及臺灣地區(qū)客戶，以及長江存儲、中芯國際、華力微電子等大陸客戶。在3D NAND芯片制造環(huán)節(jié)，公司的電容性等離子體刻蝕設(shè)備（以下簡稱CCP刻蝕設(shè)備）技術(shù)已應(yīng)用于64層和128層的量產(chǎn)；電感性等離子刻蝕設(shè)備（ICP刻蝕設(shè)備）已經(jīng)在多個邏輯芯片和存儲芯片廠商的生產(chǎn)線上量產(chǎn)。

根據(jù)公開資料，截至2020年底，中微公司的ICP設(shè)備PrimoNanova設(shè)備已有55個反應(yīng)臺在客戶端運轉(zhuǎn)，2021年6月，該設(shè)備第100臺反應(yīng)腔順利交付，據(jù)此估算，2021上半年實現(xiàn)銷售45臺，比2020全年至少增長61%。

窺一斑而知全豹，中微公司刻蝕設(shè)備一季度增速在64%左右，二季度如果繼續(xù)保持，上半年整體增速保守估計在60%以上。

不過，中微公司還面臨一個窘境，那就是產(chǎn)能不足。截至2020年9月，其刻蝕設(shè)備產(chǎn)能利用率已達107%，如今高速增長的訂單如何消化？

從其回復(fù)函中可以看到，IPO募投的擴產(chǎn)項目將在今年建成，刻蝕加MOCVD設(shè)備合計產(chǎn)能為403腔，公司預(yù)估產(chǎn)量414腔/年，加上2020年底141腔的庫存，這部分產(chǎn)品如果全部能夠?qū)崿F(xiàn)銷售，銷量將比2020年增加127%，能夠覆蓋如今的訂單。

因此，在MOCVD設(shè)備回暖、刻蝕設(shè)備繼續(xù)保持高增長的背景下，中微公司半年報收入增速預(yù)計與北方華創(chuàng)相近。

距離平臺型公司有多遠？

雖然收入增長有保障，但是中微公司的凈利潤卻存在較大的波動。

2021年一季度其扣非歸母凈利潤僅1111萬元，對于一家千億市值的公司來說，略顯“寒磣”。

不過，2020年中微公司的凈利率高達22.66%，比其2019年的9.69%高出13個百分點，比北方華創(chuàng)2020年10.42%的凈利率也高出12個百分點。

在兩家公司毛利率接近、四費比率（銷售、管理、財務(wù)、研發(fā)）接近的情況下，中微公司的凈利率能夠高出一截，主要是因為中微公司間接持有中芯國際（688981.SH）的股份，受后者股價變動的影響，帶來公允價值的波動。換句話說，就是“虛胖”。

這也是為什么中微公司和北方華創(chuàng)在用市盈率去估值時有近兩倍的差異，而北方華創(chuàng)的平臺型公司屬性也是一個“加分項”。

在對比中微公司和北方華創(chuàng)時，可以發(fā)現(xiàn)，兩者雖然四費合計比率接近，且中微公司2020年研發(fā)費用占營收比重在14%，略高于北方華創(chuàng)11%的占比，但是從研發(fā)支出的總量來看還是相差甚遠。

《英才》記者統(tǒng)計了各半導(dǎo)體設(shè)備公司近三年的研發(fā)投入情況，中微公司2020年的研發(fā)支出僅為北方華創(chuàng)的40%，僅為兩大龍頭公司阿斯麥爾和應(yīng)用材料的4%。

中微公司本身的產(chǎn)品類型少，研發(fā)投入自然要小一些。

產(chǎn)品單一的好處在于行業(yè)景氣度較高的時候，公司的經(jīng)營壓力會比較小。資產(chǎn)負債表上，2017-2020年，中微公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重從22.43%降至6.63%；存貨占比從39.26%降至18.34%。同時，存貨周轉(zhuǎn)率從0.98次增至1.32次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2.69次增至6.06次，整體營運水平在提升。

而北方華創(chuàng)在2017-2020年，存貨周轉(zhuǎn)率從0.88次增至0.89次，基本沒變；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則從2.08次增至3.12次。

當(dāng)然，產(chǎn)品單一也會帶來業(yè)績波動大、天花板低的劣勢。

早在2017年中微公司的刻蝕機就經(jīng)歷過銷售下滑的情況，當(dāng)年銷售數(shù)量降至33腔，而2016年銷量為56腔，銷售金額從4.7億降至2.9億，全靠MOCVD設(shè)備銷量提升，才保住了當(dāng)年營收總額的正增長。

然而在當(dāng)前階段，如果“從0到1”去研發(fā)其他設(shè)備并不現(xiàn)實，至少對于已經(jīng)上市獲得更多融資機會的中微公司來說“性價比”不高。

所以中微公司一方面與其他公司合作研發(fā)薄膜設(shè)備和光學(xué)檢測設(shè)備，一方面開展產(chǎn)業(yè)投資和并購。

目前，中微公司已投資標(biāo)的包括做MOCVD溫控系統(tǒng)和AOI自動光學(xué)檢測設(shè)備的昂坤視覺、做檢測設(shè)備的上海睿勵、做薄膜設(shè)備的沈陽拓荊等。另外，在量測及過程控制、化學(xué)機械拋光、清洗、封裝測試、OLED、第三代半導(dǎo)體、PECVD、激光刻蝕等多個集成電路及泛半導(dǎo)體多個細分領(lǐng)域也已經(jīng)和標(biāo)的公司股東方就投資事宜達成一致。

根據(jù)中微公司的投資計劃，預(yù)計2021-2023年對外投資并購資金分別約為6億-8億元、 5億-7億元和1億-3億元，總金額不超過15億元。

雖然每年投資的金額加上自身產(chǎn)品的研發(fā)支出仍然低于北方華創(chuàng)，但是中微公司選擇對外股權(quán)投資相當(dāng)于運用了杠桿，用更少的資金撬動了其他設(shè)備廠商的研發(fā)進度，此后無論是對被投公司控股并表還是幫助其上市，都能增厚公司利潤。

不能太樂觀的是，外延并購并不比自我研發(fā)難度低，科創(chuàng)板的出現(xiàn)以及半導(dǎo)體行業(yè)投資火熱，使得在一級市場中，越是技術(shù)領(lǐng)先、有業(yè)績的公司，在股權(quán)融資方面談判的難度越大。所以也不難理解為什么中微公司上市不到兩年就急于定增融資了。

綜合中微公司的研發(fā)和投資進度來看，3-5年里，其產(chǎn)品仍是以刻蝕和MOCVD為主，產(chǎn)能增長和交易性金融資產(chǎn)的公允價值波動將會成為這段時間里業(yè)績的主要影響因素；而在更長的時間里，中微公司將能夠逐漸成長為平臺型公司，抗風(fēng)險能力更高，營收天花板也更高。