量化“新勢(shì)力”崛起　A股生態(tài)迎劇變

截止9月14日收盤，滬深兩市自7月21日以來已經(jīng)連續(xù)40個(gè)交易日突破萬億成交額，期間累計(jì)交易額突破54萬億元。直追A股于2015年7月至9月連續(xù)43日的史上最長(zhǎng)萬億成交的記錄。

在連續(xù)萬億成交的“饕餮盛宴”中，有人撤退，有人狂歡，但爭(zhēng)議最多的恐怕還是它——量化。量化交易其實(shí)不算全新出現(xiàn)，早在2015年前后，A股就曾經(jīng)流行過，但隨著2015年后A股風(fēng)格、生態(tài)的逐漸變化——機(jī)構(gòu)化、價(jià)值化，量化交易逐漸淡出人們的視野。近期量化再次風(fēng)生水起，雖然被諸多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為非成交量放大的最主因，但其“崛起”背后同樣與市場(chǎng)風(fēng)格、A股生態(tài)的變化密不可分——散戶涌人、炒小盛行。

量化交易站上風(fēng)口

近期，量化基金“吹”大A股成交量的話題不斷被熱炒。

前不久，市場(chǎng)中有傳聞稱，巨量交易的資金中有50%屬于量化交易，但隨后便有多家私募和公募人士指出，這個(gè)數(shù)字明顯高估。

另一則比較受關(guān)注的消息則是，近日一位香港基金經(jīng)理向券商中國(guó)記者獨(dú)家透露，在香港業(yè)界，最近有一個(gè)信息流傳甚廣，那就是有兩家百億級(jí)內(nèi)地頭部量化私募，在香港5倍杠桿配資，運(yùn)用多空策略，在A股市場(chǎng)頻繁操作。收益頗豐，而且回撤非常小，他們的規(guī)模擴(kuò)張速度也很快。但該基金經(jīng)理拒絕透露兩家量化私募的名號(hào)。

由于近兩年量化私募的規(guī)模擴(kuò)容較快，加上其換手率較高的特點(diǎn)，市場(chǎng)上很多聲音猜測(cè)A股成交量放大主要源于量化交易，甚至擔(dān)心量化交易占比過高容易引起市場(chǎng)的異常波動(dòng)。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2021年第60屆世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）會(huì)員大會(huì)暨年會(huì)上表示，在成熟市場(chǎng)，量化交易、高頻交易比較普遍，在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、提升定價(jià)效率的同時(shí)，也容易引發(fā)交易趨同、波動(dòng)加劇、有違市場(chǎng)公平等問題。

9月7日，有市場(chǎng)傳言稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正對(duì)量化私募做窗口指導(dǎo)以及現(xiàn)場(chǎng)約談，可能要求其降低頻率并限制規(guī)模。但已有私募對(duì)該傳聞?dòng)枰苑裾J(rèn)。

同一天，知名量化私募天演資本宣布暫停募集工作，公募基金西部利得量化成長(zhǎng)將單個(gè)賬戶單日單筆申購(gòu)等業(yè)務(wù)金額限制在1024元以下。

量化非交易放大的最主因

量化交易雖然再次火爆，但連續(xù)萬億成交的背后，有多少成分是量化帶來的呢？

根據(jù)中金公司名為《A股成交萬億元的背后》的報(bào)告，量化私募交易額增長(zhǎng)對(duì)近期持續(xù)萬億成交可能有部分貢獻(xiàn)。根據(jù)2020年基金業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)，量化私募基金中的量化基金規(guī)模達(dá)6999億元（2019年底為4203億元，同比增長(zhǎng)66.50%），若參照媒體引用基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2021年2季度私募量化基金的規(guī)?？赡芤淹黄?萬億元。若考慮私募量化基金并非全部為高頻交易，且不同規(guī)模體量的基金換手率也有差異，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)假設(shè)日平均20%左右的換手率，量化私募的日成交額可能在2000億元左右，占近期成交額比重可能在15%左右。

中泰證券唐軍、張晗在《A股成交連破萬億——難道是量化私募的貢獻(xiàn)嗎？》一文中的分析更為細(xì)致，結(jié)論是：量化非交易放大的主因。他們根據(jù)策略持倉(cāng)構(gòu)成和收益風(fēng)險(xiǎn)特征的不同，把主流（規(guī)模較大）量化策略分成以下三大類：股票中性策略、指數(shù)增強(qiáng)策略、CTA策略（見表一）。在投資實(shí)踐中往往多種策略組合使用，比如為了獲取更加穩(wěn)定的絕對(duì)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)，疊加使用股票中性和CTA。

如果量化私募近期有大規(guī)模擴(kuò)容，那么以上三種主流策略的管理規(guī)模大概率上漲。不僅是股票市場(chǎng)成交活躍增加，其他相關(guān)資產(chǎn)的交投活躍度也應(yīng)該一并提升，接下來唐軍、張晗對(duì)幾種可能一一進(jìn)行了驗(yàn)證。

猜想1：股票中性策略擴(kuò)容導(dǎo)致市場(chǎng)成交活躍。

驗(yàn)證：如果此種猜想成立，那么股票中性策略所需要進(jìn)行對(duì)沖的股指期貨數(shù)量也應(yīng)該增加，大量主動(dòng)賣單會(huì)使得股指期貨貼水幅度增大。而我們對(duì)今年以來股指期貨每天的成交量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，過去三個(gè)月，IF和IC期貨的日均成交量保持在每天220000手的水平，并且沒有明顯增長(zhǎng)的跡象，中證500股指期貨的貼水率也處于過去兩年的平均水平。

猜想2：既然股票中性策略沒有異常，是否主要增量來自于指增策略擴(kuò)容？

驗(yàn)證：私募的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品主要集中在滬深300和中證500增強(qiáng)上面，其規(guī)模擴(kuò)大會(huì)給市場(chǎng)帶來增量資金，但7月份以來只有中證500指數(shù)上漲，其他指數(shù)大多回調(diào)?？紤]到私募指增產(chǎn)品里中證500占比多一些，加上量化策略的優(yōu)勢(shì)就在于信息覆蓋的廣度上，投資的股票池高度分散，因此私募指增產(chǎn)品的規(guī)模增加應(yīng)該對(duì)小市值股票的流動(dòng)性提升會(huì)產(chǎn)生影響。

猜想3：如果量化私募擴(kuò)容則CTA策略規(guī)模也相應(yīng)增加。

表一：三大主流量化策略

來源：中泰證券

驗(yàn)證：私募產(chǎn)品的管理大多使用多策略并行，因此股票類策略與CTA策略往往同時(shí)存在，即CTA策略的管理規(guī)模也應(yīng)該相應(yīng)增長(zhǎng)。但是對(duì)上期所、大商所、鄭商所等主要期貨品種的成交量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，7月份以來期貨市場(chǎng)成交量整體平穩(wěn)，也未能支持此種猜想。

量化策略擴(kuò)容后會(huì)主動(dòng)降頻。事實(shí)上，量化交易的策略非常多元化，且對(duì)策略的市場(chǎng)容量有較強(qiáng)的感知力和響應(yīng)機(jī)制。當(dāng)量化交易占比超過一定閾值時(shí)，很多量化交易策略就會(huì)失效，從而倒逼一些策略暫時(shí)退出，或者開發(fā)出一些更低交易頻率的策略。