信用債市場“僵尸企業(yè)”的識別與特征分析

江帥軍 李天鈺

摘要：本文參考有關(guān)識別“僵尸企業(yè)”的國內(nèi)外文獻(xiàn)，對相關(guān)方法進(jìn)行改進(jìn)并提出“綜合識別法”，據(jù)此對2019年我國信用債市場中的“僵尸企業(yè)”進(jìn)行了識別，并從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力、發(fā)展能力四方面對比了不同方法的識別效果，驗(yàn)證本文識別方法的有效性。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)分析了“僵尸企業(yè)”的行業(yè)分布特點(diǎn)、地區(qū)分布差異和企業(yè)屬性，以期為相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)分析提供參考。

關(guān)鍵詞：信用債市場僵尸企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識別? 市場出清

“僵尸企業(yè)”擠占經(jīng)濟(jì)體系中的生產(chǎn)資源卻不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，不僅降低了市場運(yùn)行效率，不利于淘汰落后或過剩產(chǎn)能，也容易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，作為推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要抓手，如何妥善處置“僵尸企業(yè)”受到各界廣泛關(guān)注。2015年11月，國務(wù)院常務(wù)會議首次明確提出加快推進(jìn)“僵尸企業(yè)”重組整合或退出市場。2020年，部分弱資質(zhì)國有發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，再次引發(fā)市場對“僵尸企業(yè)”的關(guān)注。

對債券投資者而言，當(dāng)發(fā)債企業(yè)表現(xiàn)出“僵尸企業(yè)”的特征，則意味著企業(yè)失去了經(jīng)營獲利的能力，債務(wù)償還沒有保障，具有較高的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此如何有效識別“僵尸企業(yè)”，在做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的同時(shí)避免盲目標(biāo)簽化，是具有現(xiàn)實(shí)意義的問題。鑒于此，本文借鑒學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中對“僵尸企業(yè)”的識別方法，提出“僵尸企業(yè)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注債券市場中“僵尸企業(yè)”的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)情況。需要說明的是，本文篩選出的是從財(cái)務(wù)角度看具有“僵尸企業(yè)”風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)，而在其他場景和理解下，對“僵尸企業(yè)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)和具體認(rèn)定可能發(fā)生變化。

“僵尸企業(yè)”的內(nèi)涵與識別方法

（一）“僵尸企業(yè)”識別方法綜述

目前國內(nèi)并沒有對于“僵尸企業(yè)”統(tǒng)一明確的判定標(biāo)準(zhǔn)。2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會議重申清理處置“僵尸企業(yè)”，要求對不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo)準(zhǔn)和長期虧損的產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)實(shí)行關(guān)停并轉(zhuǎn)或剝離重組，對持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)采取資產(chǎn)重組、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)閉破產(chǎn)等方式予以“出清”。上述內(nèi)容可理解為從產(chǎn)業(yè)方向和企業(yè)盈利情況兩個(gè)角度劃定了“僵尸企業(yè)”的范圍。在實(shí)踐中，“僵尸企業(yè)”通常指那些經(jīng)營情況差而改善無望，償債壓力大卻在外部支持下免于破產(chǎn)清算的企業(yè)，即具有“自身難以造血”和“持續(xù)對外吸血”兩方面的特點(diǎn)。因此，“僵尸企業(yè)”不能簡單等同于虧損或陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，后者更多地強(qiáng)調(diào)企業(yè)的經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀態(tài)，而前者還需要考慮是否存在來自外部的干預(yù)，使本應(yīng)在市場化條件下被正常清退的企業(yè)暫時(shí)免于倒閉。這里的外部因素通常包括來自銀行或政府的特殊支持與補(bǔ)貼、低效的破產(chǎn)司法制度等。

國內(nèi)外學(xué)者對“僵尸企業(yè)”的識別方法進(jìn)行了較多探索，不同文獻(xiàn)中采用的方法也不盡相同。較為經(jīng)典的做法是通過對比最低應(yīng)付利息與實(shí)際支付利息的金額來判斷企業(yè)是否獲得了銀行補(bǔ)貼（Caballero等，2008），該方法以提出者姓氏的首字母組合命名為CHK法。當(dāng)企業(yè)實(shí)際支付利息低于最低應(yīng)付利息時(shí)，CHK法認(rèn)定企業(yè)獲得了來自銀行的補(bǔ)貼，屬于“僵尸企業(yè)”。

由于CHK法可能對享受正常信貸優(yōu)惠的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和能夠獲得銀行持續(xù)貸款的困境企業(yè)產(chǎn)生誤判，因此后續(xù)研究者在CHK法基礎(chǔ)上增加“盈利能力標(biāo)準(zhǔn)”和“常青貸款標(biāo)準(zhǔn)”以進(jìn)行修正，形成FN-CHK法（Fukuda等，2011）。其中，“盈利能力標(biāo)準(zhǔn)”是將企業(yè)息稅前利潤（EBIT）高于最低應(yīng)付利息的企業(yè)識別為正常企業(yè)，“常青貸款標(biāo)準(zhǔn)”則將資產(chǎn)負(fù)債率超過50%且借貸持續(xù)增加的企業(yè)識別為“僵尸企業(yè)”。

在上述經(jīng)典方法的基礎(chǔ)上，針對中國市場，一般認(rèn)為除了銀行補(bǔ)貼，企業(yè)還可能通過獲取政府補(bǔ)貼或其他非正常損益提高利潤水平，因此需要額外考慮此類相關(guān)因素的影響。此外，謝德仁等（2020）也嘗試從現(xiàn)金流的角度識別“僵尸企業(yè)”：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的標(biāo)志是能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，如果一家企業(yè)長期以來累計(jì)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，則說明企業(yè)支付利息的現(xiàn)金至少部分來自企業(yè)籌資活動，并不具備持續(xù)付息能力，存在“僵尸企業(yè)”的嫌疑。

（二）對“僵尸企業(yè)”的綜合識別法

本文以企業(yè)自身造血能力是否難以滿足償債需求、是否嚴(yán)重依賴外部補(bǔ)貼進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)為核心判斷標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合文獻(xiàn)中已有的多種做法并考慮我國信用債市場的實(shí)際情況，構(gòu)建了識別“僵尸企業(yè)”的“綜合識別法”。

第一步，以CHK法為基礎(chǔ)，判斷企業(yè)實(shí)際支付利息是否低于最低應(yīng)付利息。具體做法為，將某年基準(zhǔn)利率1的0.9倍確定為企業(yè)的最低貸款利率，將其乘以企業(yè)的銀行貸款金額得出最低銀行利息2，同時(shí)用企業(yè)期末存量債券余額乘以企業(yè)近五年內(nèi)最低債券發(fā)行利率得出最低債券利息，將最低銀行利息與最低債券利息相加得到理論上的最低應(yīng)付利息。若企業(yè)實(shí)際支付利息低于最低應(yīng)付利息，則認(rèn)為企業(yè)獲得了額外的利息補(bǔ)貼。為了排除短期性因素的影響，本文將連續(xù)三年滿足該條件的企業(yè)判定為潛在“僵尸企業(yè)”。

第二步，考慮“盈利能力標(biāo)準(zhǔn)”和“常青貸款標(biāo)準(zhǔn)”的影響。首先將企業(yè)EBIT減去最低應(yīng)付利息和政府補(bǔ)貼，得到企業(yè)扣除利息補(bǔ)貼和政府補(bǔ)貼后的實(shí)際利潤，計(jì)算連續(xù)三年實(shí)際利潤的累計(jì)值，若該值大于零，則將第一步判定的潛在“僵尸企業(yè)”變更為“非僵尸企業(yè)”（以下稱為“正常企業(yè)”）;其次將資產(chǎn)負(fù)債率3高于60%、在近一年內(nèi)總負(fù)債增加且三年內(nèi)實(shí)際利潤累計(jì)值為負(fù)的正常企業(yè)轉(zhuǎn)而判定為潛在“僵尸企業(yè)”。

第三步，進(jìn)一步刻畫企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。計(jì)算近三年內(nèi)企業(yè)“經(jīng)營凈現(xiàn)金+投資凈現(xiàn)金”的累計(jì)值，若該值為負(fù)，則說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流不足以支撐債務(wù)還本付息。若在前兩步中篩選出的潛在“僵尸企業(yè)”同時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力孱弱情況，將最終被認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”。

信用債市場“僵尸企業(yè)”的現(xiàn)狀與特征

（一）不同方法的識別結(jié)果對比

根據(jù)前述方法，本文以2019年末尚有存續(xù)信用債的企業(yè)4為初始樣本，剔除城投類和金融類企業(yè)，以及樣本期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)，最終得到樣本企業(yè)1548家。企業(yè)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)萬得（Wind）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、中債資信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)綜合判斷并確定。依據(jù)CHK法、FN-CHK法5和綜合識別法，分別篩選出“僵尸企業(yè)”218家、75家和56家，分別占樣本企業(yè)的14.08%、4.84%和3.62%。相較于CHK法和FN-CHK法，綜合識別法所篩選出的“僵尸企業(yè)”比例明顯較低，對“僵尸企業(yè)”的識別進(jìn)一步聚焦。

接下來從企業(yè)財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)與后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)演化情況兩個(gè)維度判斷上述方法是否有效。將企業(yè)按照識別結(jié)果分組，財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)取不同組企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)在2019年末的均值，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)演化情況以企業(yè)中債隱含評級在2020年的調(diào)整情況作為評判依據(jù)。

如表1所示，從實(shí)證結(jié)果來看，綜合識別法所識別“僵尸企業(yè)”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)大多弱于正常企業(yè)。一是“僵尸企業(yè)”盈利能力和發(fā)展能力存在很大欠缺，其中以營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)增長率兩個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)最為明顯，較正常企業(yè)分別低35.73個(gè)和25.71個(gè)百分點(diǎn)。二是“僵尸企業(yè)”具有較高的財(cái)務(wù)杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率較正常企業(yè)高12.94個(gè)百分點(diǎn)。三是“僵尸企業(yè)”流動性不足，貨幣資金無法完全覆蓋短期債務(wù)，貨幣資金/短期債務(wù)較正常企業(yè)低0.53，短期償債壓力大。此外，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，“僵尸企業(yè)”短債占比較正常企業(yè)低11.92個(gè)百分點(diǎn)，這可能是由于“僵尸企業(yè)”流動性風(fēng)險(xiǎn)高，進(jìn)行長期融資的意愿更強(qiáng)，且相較于普通面臨財(cái)務(wù)困境的企業(yè)而言，能夠獲得額外的政府或銀行支持，包括較為稀缺的長期信貸資源。

從表1的數(shù)據(jù)對比可知，綜合識別法相較CHK法及FN-CHK法更為合理。一方面，綜合識別法與CHK法識別結(jié)果的財(cái)務(wù)表現(xiàn)差異較大，CHK法所識別的“僵尸企業(yè)”在盈利能力、償債能力和發(fā)展能力等方面的實(shí)際表現(xiàn)不僅明顯優(yōu)于綜合識別法所識別的“僵尸企業(yè)”，甚至大部分財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)于CHK法中的正常企業(yè)。其可能原因是CHK法對享受正常信貸優(yōu)惠的優(yōu)質(zhì)企業(yè)產(chǎn)生了較大誤判。另一方面，綜合識別法與FN-CHK法識別結(jié)果在資本結(jié)構(gòu)和償債能力方面表現(xiàn)相近，但在盈利能力兩個(gè)指標(biāo)及發(fā)展能力中的營業(yè)收入增長率指標(biāo)上，綜合識別法所識別“僵尸企業(yè)”的實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)更差。

從中債隱含評級調(diào)整情況來看，綜合識別法所識別“僵尸企業(yè)”的隱含評級在次年（2020年）平均下調(diào)0.95個(gè)子級，較正常企業(yè)多調(diào)降0.64個(gè)子級，且較CHK法及FN-CHK法的調(diào)降幅度更大，說明對綜合識別法具有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用。

（二）“僵尸企業(yè)”的主要特征

以下將對綜合識別法所識別“僵尸企業(yè)”的行業(yè)分布、地區(qū)差異和企業(yè)屬性做進(jìn)一步分析。

1.行業(yè)分布特征

“僵尸企業(yè)”的行業(yè)分布較為廣泛。在剔除城投和金融行業(yè)之后，剩余10個(gè)Wind一級行業(yè)中有8個(gè)行業(yè)存在“僵尸企業(yè)”（見圖1），僅有電信服務(wù)行業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)內(nèi)均為正常企業(yè)。在信息技術(shù)行業(yè)中“僵尸企業(yè)”的占比最高，達(dá)6.25%;在工業(yè)、可選消費(fèi)和公用事業(yè)行業(yè)中，“僵尸企業(yè)”的占比亦高于整體均值（3.62%）。

從細(xì)分行業(yè)來看，信息技術(shù)行業(yè)中的“僵尸企業(yè)”集中于通信設(shè)備和電子儀器領(lǐng)域。該行業(yè)由技術(shù)驅(qū)動且具有高利潤、高增長特點(diǎn)，但是信息技術(shù)更新迭代快，行業(yè)競爭激烈，部分技術(shù)含量低、產(chǎn)品競爭力不足的企業(yè)盈利能力弱，加之能得到較多的產(chǎn)業(yè)政策扶持，因而被識別為“僵尸企業(yè)”。此外，信息技術(shù)行業(yè)發(fā)債企業(yè)數(shù)量較少，加之行業(yè)分類較為籠統(tǒng)，也可能造成統(tǒng)計(jì)結(jié)果的偏差。

在工業(yè)行業(yè)中，“僵尸企業(yè)”集中于交通基礎(chǔ)設(shè)施和建筑工程領(lǐng)域。在可選消費(fèi)行業(yè)中，“僵尸企業(yè)”集中于地方文化旅游領(lǐng)域。交通基礎(chǔ)設(shè)施和地方文化旅游企業(yè)通常投資規(guī)模大、回報(bào)周期長，在自身盈利能力一般的情況下，對政府撥款有較高的依賴性。

綜合識別法所識別的“僵尸企業(yè)”并未集中于市場關(guān)注較多的鋼鐵（一級行業(yè)為材料）、煤炭（一級行業(yè)為能源）等領(lǐng)域，反映出我國在2016—2018年針對相關(guān)行業(yè)開展的落后產(chǎn)能清退政策是具有成效的。

2.地區(qū)分布差異

盡管“僵尸企業(yè)”的數(shù)量呈現(xiàn)“東多西少”，但占比表現(xiàn)出較為明顯的“西高東低”的特點(diǎn)（見圖2）。

“僵尸企業(yè)”的地區(qū)分布情況較明顯地受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的影響。整體來看，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對合理，區(qū)域內(nèi)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，對政府及其他外部支持的依賴程度較低。中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相較于東部地區(qū)仍有差距，區(qū)域內(nèi)具有城投屬性或提供準(zhǔn)公共服務(wù)的企業(yè)在自身盈利能力欠缺的情況下，能夠得到政府的專項(xiàng)支持和銀行的信貸傾斜，相對容易出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”。

3.企業(yè)屬性對比

在地方國有企業(yè)中，“僵尸企業(yè)”的數(shù)量及占比均較高（見圖3）。在市場化背景下，部分地方國有企業(yè)經(jīng)營情況不佳，而地方政府面臨政績壓力，依賴地方國有企業(yè)對當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和稅收形成支持，致使缺乏造血能力的企業(yè)難以依靠市場自然出清，因此“僵尸企業(yè)”占比較高。

研究結(jié)論

本文以2019年末尚有存續(xù)債券的企業(yè)為研究樣本，結(jié)合已有方法綜合多個(gè)指標(biāo)，提出識別“僵尸企業(yè)”的可量化標(biāo)準(zhǔn)，由此識別出“僵尸企業(yè)”56家。通過對“僵尸企業(yè)”與正常企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)對比，可發(fā)現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力均明顯偏弱，且債務(wù)負(fù)擔(dān)更重，這從側(cè)面證明了綜合識別法的有效性。

分行業(yè)來看，信用債市場中“僵尸企業(yè)”多集中于信息技術(shù)、公用事業(yè)、工業(yè)和可選消費(fèi)等行業(yè);在不同地區(qū)發(fā)行人中“僵尸企業(yè)”占比差異較大，中西部地區(qū)占比高于東部地區(qū);在不同屬性企業(yè)中，地方國有企業(yè)的“僵尸企業(yè)”占比相對較高。

本研究對“僵尸企業(yè)”的識別和風(fēng)險(xiǎn)防范具有一定的借鑒意義。本文所識別的部分“僵尸企業(yè)”基本是股東實(shí)力較強(qiáng)或區(qū)域行業(yè)地位比較重要的國有企業(yè)，往往不會被認(rèn)定為高信用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，但其盈利情況及現(xiàn)金流表現(xiàn)并不樂觀，缺乏持續(xù)的造血能力，難以靠自身完成還本付息。在打破剛性兌付的趨勢下，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)自身經(jīng)營情況，理性看待外部支持因素所發(fā)揮的作用。

考慮到識別“僵尸企業(yè)”的復(fù)雜性和數(shù)據(jù)可得性，本研究具有一定的局限性。首先，在計(jì)算最低應(yīng)付利息時(shí)，因?yàn)殡y以批量準(zhǔn)確獲取企業(yè)的非標(biāo)等其他形式融資的準(zhǔn)確信息，所以會低估企業(yè)的最低應(yīng)付利息，計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性受到一定的影響。其次，企業(yè)所獲政府補(bǔ)貼在營業(yè)外收入科目中的披露可能不夠完整，亦會對識別結(jié)果造成影響。最后，綜合識別法所篩選出的“僵尸企業(yè)”不排除與實(shí)際情況有所出入，若想對“僵尸企業(yè)”進(jìn)行準(zhǔn)確識別，仍有必要結(jié)合企業(yè)長期以來的經(jīng)營情況、資金狀況，以及企業(yè)所處行業(yè)的特點(diǎn)、經(jīng)營階段等因素做進(jìn)一步分析。（本文僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)看法）

注：

1.在2019年8月19日前使用貸款基準(zhǔn)利率，在2019年8月20日后使用貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），取年度內(nèi)經(jīng)時(shí)間加權(quán)的利率平均值作為基準(zhǔn)利率。

2.分別將短期借款規(guī)模乘以短期最低貸款利率，長期貸款規(guī)模（含1年內(nèi)到期的長期借款）乘以長期最低貸款利率，加總后得到最低銀行利息。

3.此處使用樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平。

4.在一般認(rèn)知中，“僵尸企業(yè)”多見于國有企業(yè)，但本文的研究樣本不受企業(yè)屬性的局限。

5.此處所指CHK法對應(yīng)本文綜合識別法的第一步，F(xiàn)N-CHK法對應(yīng)本文綜合識別法的第一、二步，嚴(yán)格來說與經(jīng)典文獻(xiàn)中的做法略有差異。

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作者單位：中債資信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)總部

責(zé)任編輯：涂曉楓劉穎鹿寧寧