基于KMV模型的中國半導(dǎo)體企業(yè)信用風(fēng)險實證分析

張維鴻

【關(guān)鍵詞】KMV模型;半導(dǎo)體企業(yè);信用風(fēng)險

【中圖分類號】F830.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）08-0153-03

0 引言

自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了數(shù)十年的高速增長，一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。近年來，中國的經(jīng)濟(jì)增速由高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚?，?jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要想取得成功，中國必須對制造業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，增加對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投入。產(chǎn)業(yè)升級不僅可以提高我國制造業(yè)的競爭力，還可以增加大量的中高端收入的職位，擴(kuò)大我國的中等收入群體，有利于我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。因此，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級成為迫在眉睫的重要任務(wù)。目前，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級已經(jīng)成為全國上下的共識，但是在產(chǎn)業(yè)升級的方向上各地方政府的選擇存在差異，其中加大對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資成為眾多地方政府的選擇。這其中有多方面的原因：一是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是典型的高技術(shù)、高投入的產(chǎn)業(yè)，具有馬太效應(yīng)，一旦技術(shù)達(dá)到行業(yè)頂尖，那么就具備了贏家通吃的資格。也就是說，一旦獲得成功，將獲得巨大的回報。二是中國在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上對外有巨大的貿(mào)易逆差，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國對外貿(mào)易逆差的最大來源之一。三是由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的暴發(fā)，美國對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的多個高科技企業(yè)進(jìn)行了制裁，對我國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成了阻礙，因此發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

由于我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和國際先進(jìn)技術(shù)水平相比還有較大差距及馬太效應(yīng)的存在，致使我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展面臨諸多困境，因此對我國半導(dǎo)體企業(yè)信用風(fēng)險進(jìn)行評估，對政府投資和投資者具有重要的參考意義。KMV模型是一種對上市企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)行度量的方法，由于KMV模型能準(zhǔn)確地反映上市公司信用狀況，因此被金融、保險和信用評級公司等廣泛應(yīng)用于上市公司信用風(fēng)險評估，本文將使用KMV模型對我國上市半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)行信用風(fēng)險度量。

1 文獻(xiàn)綜述

KMV被廣泛用于衡量上市公司的信用風(fēng)險和政府債券的違約風(fēng)險。核心理論來源于Black和Scholes的期權(quán)定價理論和Merton的公司債務(wù)定價理論。KMV模型提出后，引起了國內(nèi)外學(xué)者的重視和相繼研究，并對模型進(jìn)行了修正，擴(kuò)大了其適用范圍。Michel等人回顧了行業(yè)擔(dān)保信用風(fēng)險價值的評估方法，認(rèn)為在KMV模型中，違約過程是內(nèi)生的，與上市企業(yè)的資產(chǎn)組成無關(guān)。當(dāng)公司的資產(chǎn)價值低于某一標(biāo)準(zhǔn)后時，企業(yè)就會面臨違約風(fēng)險[1]。Ching等人提出了以市場信息為預(yù)測變量的信用評級預(yù)測模型。利用KMV模型對企業(yè)的市場信息進(jìn)行評價。為了驗證方法的有效性，采用隨機(jī)森林和粗糙集理論相結(jié)合的混合模型提取信用評級的有用信息。研究結(jié)果顯示，基于市場的信息在信用評級預(yù)測中確實提供了有價值的信息[2]。韓立巖等人使用KMV模型建立了針對政府債券的信用風(fēng)險度量模型，得到了適用中國市場的違約概率計算方法[3]。周沅等人通過KMV模型對我國的上市保險公司進(jìn)行了信用風(fēng)險度量，并給出了改善監(jiān)管方面問題的政策建議[4]。徐占東等人將我國省級政府的財政收入進(jìn)行分解，基于修正的KMV模型對我國省級政府的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)行度量。研究結(jié)果表明，債務(wù)的償還期限越長，則違約概率越小[5]。國內(nèi)一些學(xué)者在利用該模型研究國內(nèi)市場，并對KMV模型進(jìn)行了改進(jìn)。李臘生等人在研究中國的地方債務(wù)風(fēng)險時，考慮到中國的央地兩政府有著特殊的“父子關(guān)系”，對KMV模型進(jìn)行了修正，以我國18個省市的數(shù)據(jù)對我國地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)分析和實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國地方政府不存在經(jīng)濟(jì)上的違約風(fēng)險，但是存在債務(wù)違約的道德風(fēng)險[6]。王慧等人使用我國147家上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)對KMV模型進(jìn)行了修正，修正后模型更適用于評估中國上市房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險[7]。洪源等人對KMV模型進(jìn)行改進(jìn)用于研究債務(wù)管理新政實施后地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮債務(wù)置換的前提下，中西部地區(qū)的政府債務(wù)違約風(fēng)險要顯著高于東部沿海地區(qū)。此外，在延長債務(wù)償還期限一倍的情況下，絕大多數(shù)數(shù)地方政府都不存在債務(wù)違約風(fēng)險[8]。

現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)主要研究了KMV模型在中國市場的適用性、模型的修正等問題，以及對部分行業(yè)進(jìn)行了研究，但是目前尚未有文獻(xiàn)對我國的上市半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)行研究。鑒于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的重要性，本文將使用10家在A股上市半導(dǎo)體公司2016—2019年的數(shù)據(jù)，利用KMV模型對這些企業(yè)進(jìn)行信用違約風(fēng)險評估，為地方政府和投資者提供參考和建議。

2 研究方法

2.1 KMV模型的核心理論

KMV模型是將期權(quán)定價理論應(yīng)用于度量上市企業(yè)信用違約風(fēng)險和債券違約風(fēng)險的金融實務(wù)模型。該模型的核心思想是將上市公司的股權(quán)定義為一個以公司的市值為標(biāo)的，流動負(fù)債和非流動負(fù)債的賬面價值為執(zhí)行價格，債務(wù)到期日為執(zhí)行日的歐式期權(quán)。KMV模型主要通過計算違約距離DD和違約概率EDF度量判斷一個公司的信用風(fēng)險。違約距離越大，違約概率越低，那么公司信用風(fēng)險越低。

2.2 計算違約距離DD和違約概率EDF

2.2.1 找到違約觸發(fā)點

在KMV模型中，公司在違約點剛好觸發(fā)違約，那么只要找到了違約點，就確定了違約距離。KMV公司研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)發(fā)生債務(wù)違約的公司，發(fā)生債務(wù)違約時的資產(chǎn)約為流動債務(wù)加上非流動債務(wù)的一半，即

其中，STD是企業(yè)的流動負(fù)債;LTD是企業(yè)的非流動負(fù)債;DP為公司的違約點。

2.2.2 公司的資產(chǎn)價值VA和資產(chǎn)價值的波動率σA

根據(jù)BS期權(quán)定價理論，公司的股權(quán)價值：

對公式（2）兩邊求導(dǎo)，得到：

其中，VE為企業(yè)的股權(quán)價值，在本文中是公司的流通股數(shù)乘以本年度的平均收盤價：N為正態(tài)累積分布函數(shù);r是無風(fēng)險利率;D為公司的債務(wù)面值，即流動負(fù)債加上非流動負(fù)債;T為公司的債務(wù)期限;σE為公司股權(quán)價值的年波動率。VE和σE可以從股票市場獲取。通過聯(lián)立公式（2）和公式（5）即可計算公司的資產(chǎn)價值VA和資產(chǎn)波動率σA。

2.2.3 計算違約距離DD和違約概率EDF

利用公司的違約點、資產(chǎn)價值的波動率和資產(chǎn)價值構(gòu)建違約距離DD這一公司的信用風(fēng)險度量指標(biāo)。具體的計算方法如下：

其中，N為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)。

2.3 參數(shù)設(shè)定

對KMV模型的具體計算可以通過編程語言Python編寫對應(yīng)的程序進(jìn)行計算，只需要獲取所需的參數(shù)即可。所需的參數(shù)有股權(quán)價值、債務(wù)面值、債務(wù)期限、無風(fēng)險利率和股權(quán)波動率，下文將對這些參數(shù)進(jìn)行具體的設(shè)定：？譹？訛股權(quán)價值。公司的股權(quán)價值可以通過銳思金融數(shù)據(jù)庫獲取的上市公司的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。設(shè)定公司的股權(quán)價值為股權(quán)價值=流通股數(shù)×本年度公司股票的平均收盤價。如果有部分公司在一年中進(jìn)行了股票增發(fā)，那么其股權(quán)價值的計算方式為股權(quán)價值=增發(fā)后流通股數(shù)×從增發(fā)日至本年度最后一個交易日公司股票的平均收盤價。？譺？訛債務(wù)面值?，F(xiàn)有的許多文獻(xiàn)已經(jīng)驗證了KMV公司給出的經(jīng)典債務(wù)面值計算公式在我國的股票市場中具有很好的適用性。本文參照蔣彧等人（2015）的做法，沿用KMV公司給出的原始公式債務(wù)面值=流動負(fù)債+非流動負(fù)債[9]。上市公司的流動負(fù)債和非流動負(fù)債數(shù)據(jù)可以從上市公司公布的年度報告中獲取。債務(wù)期限和無風(fēng)險利率。現(xiàn)有的研究KMV模型的文獻(xiàn)通常將債務(wù)期限定為一年，本文沿用這一做法?，F(xiàn)有文獻(xiàn)通常將無風(fēng)險利率定為一年期國債的收益率或者上海銀行間同業(yè)隔夜拆借利率。由于國債的高流動性和穩(wěn)定性，因此本文使用一年期國債收益率定義為無風(fēng)險利率。公司股權(quán)價值波動率。本文將公司股權(quán)價值波動率設(shè)定為股權(quán)價值年波動率=股權(quán)價值日波動率×。

3 實證分析

3.1 樣本選取

本文研究A股上市半導(dǎo)體公司的信用風(fēng)險，從A股選取了10家具有代表性的企業(yè)2019年的數(shù)據(jù)作為樣本（見表1），研究所用金融數(shù)據(jù)來自瑞思金融數(shù)據(jù)庫、東方財富網(wǎng)。

3.2 計算過程——以“歌爾股份”為例

（1）計算“歌爾股份”的股權(quán)價值?！案锠柟煞荨钡乃泄善本鲜辛魍?，故“歌爾股份”的股權(quán)價值為股權(quán)價值=流通股數(shù)×本年度公司股票的平均收盤價?！案锠柟煞荨?019年的股權(quán)價值為404.21億元=32.45/億股×12.45元。

（2）計算“歌爾股份”的股權(quán)價值波動率（見表1）。

計算Ln（Yn+1/Yn）的標(biāo)準(zhǔn)差就得到“歌爾股份”2019年股權(quán)價值的日波動率，進(jìn)一步計算年波動率。得到“歌爾股份”2019年股權(quán)價值日波動率為0.033 2，年波動率為0.5191。

（3）計算違約觸發(fā)點DP：DP=流動負(fù)債+0.5×非流動負(fù)債，得到2019“歌爾股份”的DP為175.58億元×0.5×9.73億元=185.31億元。

（4）將上述計算得到的數(shù)據(jù)輸入編寫好的Python程序，得到度量上市公司信用風(fēng)險的指標(biāo)：違約距離DD、預(yù)期違約概率EDF （結(jié)果見表2）。

將表2中的DD和EDF均值與唐振鵬等人（2016）的研究結(jié)果[10]進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，半導(dǎo)體行業(yè)上市公司的預(yù)期違約概率要顯著高于其他行業(yè)。主要原因如下：一是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)即使是在高科技產(chǎn)業(yè)中也是屬于技術(shù)要求最高的一類，屬于典型的高技術(shù)高投入尖端制造業(yè)。半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)會不斷進(jìn)步，這是一個處于成長期的行業(yè)，需要不間斷投入資金以獲得行業(yè)領(lǐng)先地位，一旦技術(shù)落后于同行，公司的盈利水平將大幅下降。二是半導(dǎo)體行業(yè)具有馬太效應(yīng)，即贏家通吃原則。我國半導(dǎo)體企業(yè)的技術(shù)水平普遍還達(dá)不到國際領(lǐng)先，盈利能力還不足，要繼續(xù)發(fā)展就要增加投入，從而導(dǎo)致負(fù)債增加。

4 政策建議

通過KMV模型對我國上市半導(dǎo)體公司的信用風(fēng)險研究，對實證結(jié)果違約距離和預(yù)期違約概率進(jìn)行分析后，本文對如何降低我國上市半導(dǎo)體企業(yè)的信用風(fēng)險提出以下建議。一是企業(yè)應(yīng)應(yīng)當(dāng)盡量減少流動負(fù)債，融資方式盡可能選擇發(fā)行中長期債券或從股票市場獲得融資。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將經(jīng)營獲得的盈利更多地用于研發(fā)，在企業(yè)自身技術(shù)水平提高后，盈利能力和市場占有率將獲得極大的提高并獲得投資者更高的關(guān)注，進(jìn)而提高公司的股權(quán)價值。二是公司應(yīng)當(dāng)及時公布技術(shù)研發(fā)水平的進(jìn)步和其他對公司股價的利好消息，增強(qiáng)投資者對公司長期發(fā)展的信心，這不僅有利于公司股價的穩(wěn)定，也能提高公司的股權(quán)價值，從而降低企業(yè)的信用風(fēng)險。三是政府部門應(yīng)當(dāng)制定更多扶持我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，政府扶持我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不僅能增強(qiáng)我國制造業(yè)的競爭力和減少貿(mào)易逆差，還可以提供大量的中、高端職位，擴(kuò)大中等收入群體，有利于我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

參 考 文 獻(xiàn)

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