投資人請回答：風從哪里來？資本向何方？

孫冰

在世界政治經(jīng)濟環(huán)境動蕩和疫情依然全球肆虐的雙重籠罩之下，2021年仍然是充滿變化和不確定性的一年，當然也包括資本市場，在一二級市場都極易觸動敏感的神經(jīng)。

聚焦到中國，強化反壟斷、防止資本無序擴張、規(guī)范平臺經(jīng)濟、強化數(shù)據(jù)安全、提出“雙碳”目標……從監(jiān)管層面釋放的政策信號可以看出，這些都是為實現(xiàn)中國經(jīng)濟更高質(zhì)量發(fā)展而提出的方向和要求。

在此背景之下，資本如何分享到“中國機會”？中國又需要怎樣的資本？都成為需要更新回答的命題。為此，《中國經(jīng)濟周刊》采訪了多家頂級投資機構(gòu)，看看在投資人眼中，未來機會在哪里？資本正涌向何方？

這件事之前只在美國硅谷發(fā)生過，全球創(chuàng)投“看多中國”

清科研究中心近日發(fā)布的《2021年上半年中國股權(quán)投資市場回顧與展望》顯示，2021年上半年，共計發(fā)生的投資案例數(shù)和總投資金額分別達到4230起和4700億元人民幣，同比增長26.0%和50.3%。而在募資方面，2021年上半年，中國股權(quán)投資市場募資總金額達4547.74億元人民幣，同比上升6.9%;新募集基金數(shù)達到1941只，同比上升58.2%。

這意味著2021年上半年股權(quán)投資市場明顯回暖，總量水平實現(xiàn)2018年以來的小峰值，尤其在疫情之下更是難得。

紅杉中國在給《中國經(jīng)濟周刊》的采訪回復中表示，在2021年過去的半年時間里，紅杉參與投資的項目是261起，已經(jīng)達到2020年全年項目數(shù)量（300起）的86%，其中硬科技、to?B賽道持續(xù)加碼，人工智能、高端制造、企業(yè)服務、醫(yī)療健康等領域已經(jīng)超過總投資組合的81%，而且其中80%是早期項目?？偨Y(jié)來說，就是“看多中國、投早投小、科技主導”。

“中國的創(chuàng)投市場正在發(fā)生重要變化，對比3年前，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)項目和創(chuàng)業(yè)人才的質(zhì)量有了非常大程度的提升。”Plug?and?Play中國執(zhí)行董事、CEO徐潔平在接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪時，如是解讀“資本看多中國”的深層次原因。

“有一個非常重要的現(xiàn)象可以證明這一點?！毙鞚嵠奖硎?，在過去兩年和未來3年當中，全球500強企業(yè)（Plug?and?Play?服務了其中的400多家）中，至少有超過三分之二已經(jīng)或者計劃在中國設立創(chuàng)投中心或創(chuàng)新中心。

“類似的情況在10到15年前的硅谷發(fā)生過。而今天，全球500強企業(yè)開始在中國建立除了本土和美國硅谷之外的全球第三個科創(chuàng)中心，這其實非常直觀地反映了中國在全球科創(chuàng)領域中的地位?！毙鞚嵠奖硎?。

20年前，跨國公司紛紛在中國設立制造中心，因為中國的勞動力豐富而成本低廉;10年前，他們被中國大量的效率高成本低的工程師所吸引，來中國設立研發(fā)中心;而今天他們開始把創(chuàng)投中心搬到中國來。

“尤其是在智能汽車、IoT、智能制造、生物醫(yī)藥、金融科技等領域尤為明顯?，F(xiàn)在是From?China?for?China，未來很可能是From?China?for?Global?！毙鞚嵠秸f。

模式創(chuàng)新失寵、教育股“團滅”……風口起落資本轉(zhuǎn)向

但不確定性也在加劇，尤其是在疫情導致全球供應鏈承壓、華為等中國企業(yè)遭美國“封殺”等“黑天鵝”事件頻發(fā)的背景之下，政策的導向和市場的風向似乎都在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

清科研究中心的《2021年上半年中國股權(quán)投資市場回顧與展望》中顯示，大消費類投資、醫(yī)療健康、半導體、新能源、自動駕駛等方面的投資升溫明顯。而另外值得關注的一大變化在于綠色基金的涌現(xiàn)。截至目前綠色環(huán)保、清潔技術和新能源方向的綠色產(chǎn)業(yè)基金已超過1000只，2021年多只百億級的綠色基金完成設立。

如果對比三四年前，資本涌向的重點領域已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化。曾經(jīng)非?！拔稹比谫Y規(guī)模靠前的賽道，開始出現(xiàn)資本退潮，如共享經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)、娛樂傳媒、教育培訓、金融保險、連鎖零售等。

無論是“十四五”規(guī)劃等透露的來自頂層設計的重點扶持產(chǎn)業(yè)方向，還是各省市的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，對“專精特新”硬科技的發(fā)展，尤其是“卡脖子”技術的突破，扶植和助推是非常明確的。

以全國創(chuàng)投規(guī)模排名第一（清科研究中心數(shù)據(jù)）的北京市為例，北京市近日在《北京市“十四五”時期高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出，到2025年，北京高精尖產(chǎn)業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重將達到30%以上，形成4至5個萬億級產(chǎn)業(yè)集群，重點產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術和醫(yī)藥健康的兩大支柱產(chǎn)業(yè)，以及集成電路、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、智能制造與裝備、綠色能源與節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)4個特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。

與此同時，強化反壟斷和防止資本無序擴張開始被頻繁提及，規(guī)范平臺經(jīng)濟、強化數(shù)據(jù)安全等方向上也屢出監(jiān)管重拳。這一揚一抑背后的風向，是非常值得關注和思考的。

徐潔平認為，資本的轉(zhuǎn)向既是政策導向，也是市場導向?！罢咭欢ㄊ窍Ｍぐl(fā)創(chuàng)業(yè)的活躍度，但壟斷和活躍是有相對性的，反壟斷和強監(jiān)管都是有利的信號。市場有其規(guī)律，但市場這只手有時會很慢，這就需要政策的手去推動、調(diào)整和監(jiān)督，對市場采取任其發(fā)展的方式，并不是最優(yōu)的資源配置方式?！彼f。

實際上，最近幾年來，整個創(chuàng)投領域都在討論由消費互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，由to?C向to?B，由模式和應用創(chuàng)新向底層硬核技術創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變。

元璟資本合伙人劉毅然告訴《中國經(jīng)濟周刊》，早在4年前，元璟就提出了“互聯(lián)網(wǎng)的前10年和后10年”的宏觀判斷，認為消費互聯(lián)網(wǎng)的前端模式創(chuàng)新會逐漸向產(chǎn)業(yè)中后端傳導，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也會開始適應產(chǎn)業(yè)效率的提升進行數(shù)字化升級，從而推動產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。

“之后數(shù)年，我們沿著這個思路穩(wěn)步增加在to?B企業(yè)服務和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投資上的占比，而不是近兩年才跟風轉(zhuǎn)型的。因為布局比較早，所以成功的例子很多?！眲⒁闳徽f，“元璟一直比較關注相對底層技術創(chuàng)新帶來的突破，一方面在價值鏈上的自主把控能力更強，另一方面技術的適應面也通常更加廣泛?！?/p>

在劉毅然看來，從業(yè)多年，VC們早已習慣了所謂風口的一時起落?！拔覀兿Ｍ诋a(chǎn)業(yè)覆蓋和判斷上能走在行業(yè)前端，獲得人脈和認知上的優(yōu)勢，從而在投資上收獲更高的性價比?！彼f。

比如從基金創(chuàng)立初期，元璟就投資了理想（新能源汽車+自動駕駛）、涂鴉（AI+物聯(lián)網(wǎng)），后來又投資了以思必馳（國內(nèi)領先AI語音平臺）、鯤游（世界領先微光學芯片）為代表的軟硬件底層平臺，再到最近投資的深勢科技（分子模擬科學計算平臺）和星亢原（AI+制藥）等很多項目，元璟都是比較早期的投資人，而不是盲目追風口。

在徐潔平看來，資本市場不是憑空存在的，資本也是服務于國家戰(zhàn)略的，這是非常明確的，各國都是如此。

“國家戰(zhàn)略的最終目標，一定是人的美好生活，這也應該是資本追求的本源的價值。比如，近期非常受關注的教育行業(yè)的政策調(diào)整，政策的目的就是讓教育回歸本源價值，而絕對不是要打掉所有教育資本，比如AI/VR等技術賦能教育就一定是有發(fā)展前景。而有些模式創(chuàng)造的價值，一是沒有那么偉大，二是沒有和國家長遠戰(zhàn)略結(jié)合在一起?！毙鞚嵠椒治?。

創(chuàng)業(yè)者太急資本太逐利，大浪淘沙中只有錢遠遠不夠

2015年，《國務院關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》出臺，一個“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的“雙創(chuàng)”時代正式開啟。大量的創(chuàng)業(yè)者和投資人涌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟浪潮洶涌，一級市場和二級市場都異?；馃?，明星“獨角獸”屢屢創(chuàng)下估值和融資紀錄，恨不得兩三年就敲鐘IPO。

在資本的助推之下，一些被視為風口的熱門賽道充斥著瘋狂的氣息。以這段時間最為火爆的共享經(jīng)濟為例，從共享打車、共享單車、共享酒店、共享充電寶……創(chuàng)業(yè)項目成百上千，燒錢數(shù)百億之后，大多數(shù)只留下一地雞毛。

到了2018年，“錢荒”“資本寒冬”開始成為資本市場的關鍵詞，不僅初創(chuàng)公司無法繼續(xù)融資，紛紛猝死倒掉，新上市的公司甚至有七成遭遇破發(fā)。

明顯的分水嶺是“資管新規(guī)”的出臺。2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（業(yè)內(nèi)稱之為“資管新規(guī)”），10月，又進一步完善配套實施細則，多層嵌套、剛性兌付、期限錯配、杠桿畸高等被嚴格叫停。

當然，連鎖反應也隨之而來：銀行融資收緊、投資人門檻提高、一級市場開始“錢荒”……即使價格高、門檻高，風投們也希望投資頭部公司求穩(wěn)，風控邏輯蓋過了增長邏輯和風口邏輯，“二八效應”顯現(xiàn)，資金向頭部機構(gòu)集中，創(chuàng)業(yè)者的淘汰賽之后也開啟了一輪投資人淘汰賽。

不可否認，風險投資在中國經(jīng)歷了從無到有、從小到大，取得了非常大的發(fā)展進步，但也遭到不少的質(zhì)疑：創(chuàng)業(yè)者太急，資本太逐利。風口之上，魚龍混雜。

“在流動性增大的周期里，市場的確會出現(xiàn)浮躁、泡沫，資金更喜歡追逐確定性高的成長期企業(yè)，快進快出，錦上添花，而忽視了對真正需要資金的中小企業(yè)的扶持?！奔t杉中國表示。

徐潔平認為，未來3年，風險投資行業(yè)會來一場去泡沫化和重新洗牌的洗禮，大浪淘沙，去偽存真之后，有資源、有能力、有價值判斷能力的VC會留下來，實現(xiàn)螺旋式上升。做顛覆性技術和硬核創(chuàng)新的項目是從0到1，而做商業(yè)模式的創(chuàng)新則屬于從1到N，后者更容易被看到，尤其是從資本逐利的角度，一定會選擇后者。但是，隨著資本市場越來越成熟和理性，資本越來越看重一家公司真實的、持續(xù)的價值輸出。一個項目上市之后在二級市場的表現(xiàn)，也會反推到一級市場。

徐潔平透露，最近的兩三年，無論是大型的外資投資機構(gòu)，還是中國本土頭部的投資機構(gòu)，都開始越來越多做早期投資項目的布局，也有不少PE（Private?Equity，私募股權(quán)投資）在轉(zhuǎn)向VC（Venture?Capital，風險投資）。他認為，這背后的重要原因一是早期項目的質(zhì)量在提升，二是后期項目的賽道往往比較擁擠。

據(jù)紅杉中國透露，無論是從資金規(guī)模還是項目數(shù)量上，紅杉近幾年在早期投資的比例逐漸升高，今年上半年早期項目（seed?+?venture）的比例更是提高到了80%。紅杉中國種子基金3年來投資了170多家天使輪或種子輪企業(yè)，僅上半年就投資70多家，每筆投資的平均金額約為200萬美元。

“不過，早期投資是有較大風險的，而且早期項目是需要資源去扶植的，投資人要陪跑創(chuàng)業(yè)者，只有錢是不夠的，要建立很強的生態(tài)，要做投前投后的布局?！毙鞚嵠秸f，成熟的風險投資機構(gòu)，比如在硅谷，所做的不只是給錢那么簡單，而更加側(cè)重“投資+孵化器”的戰(zhàn)略打法。

未來風口在哪里？

資本將要向何方？

劉毅然表示，目前元璟的重點投資方向是企業(yè)服務、數(shù)字醫(yī)療、前沿科技、新消費，這些方向的選擇兼顧了市場發(fā)展前景和國家政策方向上的鼓勵引導。

“在這幾個投資方向的背后共通之處都是技術驅(qū)動業(yè)務革新的思路，尋找在技術變革和渠道更新過程中的新價值和新機會。同時這些也是資本市場充分理解的業(yè)務方向，對投資項目的退出也可以有明確的期望和對標?！彼f。

劉毅然透露，元璟在機制上會安排管理團隊在每期基金上大額跟投，而且遠超市場平均水平。

“我們通過利益充分綁定，愿意陪優(yōu)秀的企業(yè)走得更長遠，獲取更高的復利和更大的收獲，也相信長期主義帶來的巨大價值。元璟一直都是堅定的長期投資者，我們的基金有8～10年的周期，所以不太在乎短期價格波動。我們相信創(chuàng)造長期價值的公司必然會得到社會和市場的認可，也會水到渠成地收獲足夠的商業(yè)和資本價值?！眲⒁闳徽f。

紅杉中國表示，16年來，紅杉中國投資了近600個項目，見證了以PC互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)式增長為主要邏輯的中國新經(jīng)濟的高速發(fā)展。但現(xiàn)在，移動互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為基礎設施，中國的創(chuàng)業(yè)機會不再集中于傳統(tǒng)的消費互聯(lián)網(wǎng)，創(chuàng)新力量向企業(yè)和產(chǎn)業(yè)自身的效率提升和核心技術的打造以及新材料、新能源、新消費等方向傾斜。

紅杉也認為，無論是人工智能、生物醫(yī)藥，還是半導體、新能源，這些都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化帶來的歷史性機遇。但這些前沿領域具有一定的認知門檻，所以更需要投資人用專業(yè)和專注去甄別出潛在的、真正優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，這需要足夠的知識儲備、人脈和其他資源積累。

徐潔平則認為，資本會越來越偏重投向與國家宏觀經(jīng)濟方向和民生利益訴求相一致的方向上，因為這樣才是可持續(xù)的。一個投資人，手里拿著資本，也掌握和行使著資本帶來的力量。投資行為本身也傳遞著信息：推崇什么？摒棄什么？

“投資人一定是看重回報的，但也要放到一定的時間維度里。長遠的回報和傳遞正能量的價值是相通的，就像水和船的關系。你推動這個方向，市場就會在這個方向上發(fā)展，你的回報就會更好，這才是長期價值主義?！毙鞚嵠奖硎尽?/p>

徐潔平透露，從去年開始，Plug?and?Play拓展了農(nóng)業(yè)與食品賽道?！霸谫Y本市場上，過去投資這個領域的非常少。但是，在中國政府對未來規(guī)劃中，基因育種和芯片一樣，也是‘卡脖子的技術。雖然在中國，第一產(chǎn)業(yè)是數(shù)字化程度最差的，但未來農(nóng)業(yè)數(shù)字化的需求面是非常廣的。所以，我們正在重點關注數(shù)字化種植、精準種植、精準培育、采割機器人、綠色供應鏈安全等?！彼f。

Plug?and?Play也在重點關注“雙碳”等可持續(xù)領域和原創(chuàng)科技等更底層技術。“過去，中國在這些領域很少有合適的標的，但現(xiàn)在成長得非?？臁＝鉀Q‘卡脖子技術，成大事要天時地利人和，人是很關鍵的，全世界大量的華人工程師開始創(chuàng)業(yè)，他們的力量已經(jīng)開始顯現(xiàn)?！毙鞚嵠秸f。

此外，Plug?and?Play?也在深度布局智能汽車、移動出行和智慧城市領域?！斑@是一個中國會在全球領先的場景賽道，中國也很可能成為全世界最先也是最大的實現(xiàn)未來移動出行模式落地的國家。這也是一個萬億級的大市場，全球的資本和科技公司都已經(jīng)或者準備進入中國，還有不少創(chuàng)業(yè)公司干脆就把總部都搬到中國來?！毙鞚嵠奖硎?。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2021年第17期）