經(jīng)濟下行壓力和通脹風(fēng)險并存

滕泰　張海冰

從上半年數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟已基本恢復(fù)到正常運行狀態(tài)，但增長動力仍弱于疫情前。消費增長剛剛補上去年的“作業(yè)”，投資實際可比增速并沒有真正恢復(fù)到疫情前水平，且可持續(xù)性堪憂。工業(yè)生產(chǎn)超水平恢復(fù)主要靠出口拉動，而出口增速已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象。隨著下半年經(jīng)濟下行壓力逐步加大，提振內(nèi)需已經(jīng)成為下半年乃至明年暢通國內(nèi)大循環(huán)的主要堵點。

由于財政政策空間受負(fù)債率和赤字水平限制，階段性擴大內(nèi)需任務(wù)只能更多地依靠貨幣政策。然而考慮到美國通貨膨脹率仍居高不下，中國PPI已經(jīng)處于歷史高位，明年有輸入性和成本推動型通脹風(fēng)險，貨幣政策能夠發(fā)揮作用的時間窗口期并不長。

預(yù)計2022年中國經(jīng)濟更艱難，下行壓力和通貨膨脹風(fēng)險并存，有可能出現(xiàn)類似“滯脹”的經(jīng)濟運行情況，在財政政策和貨幣政策既要穩(wěn)增長又要控物價的兩難背景下，更多的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策、收入分配改革政策成為必選。

上半年消費增長剛補上去年的“作業(yè)”?

消費方面，國家統(tǒng)計局公布的增速是，上半年社會消費品零售總額同比增長23%，比2019年同期增長9%，兩年平均增長4.4%。假定2020年不曾暴發(fā)新冠肺炎疫情，以疫情之前2019年上半年社會消費品零售總額195209.70億元，按照當(dāng)年同比增速8%外推計算，2020年社消總額應(yīng)達到210826.48億元，這個數(shù)據(jù)與剛剛公布的2021年上半年實際社會消費品零售總額211904.30億元相比，基本持平，也就是說目前社會消費品零售總額剛恢復(fù)到正常增長情況下的2020年上半年的水平，剛剛補上去年的“作業(yè)”。

從消費形態(tài)來看，服務(wù)型消費增速仍然低于商品銷售。2021年上半年，商品零售額比2019年同期增長9.3%，基本相當(dāng)于假定沒有疫情影響的2020年測算水平。而餐飲消費一季度兩年平均下降1%，二季度餐飲兩年平均增長0.9%，上半年整體剛剛基本恢復(fù)至2019年同期水平。

從消費支出數(shù)據(jù)看，2019年上半年全國居民人均消費支出為10330元，如果按照當(dāng)時7.5%的累計增速外推計算，2020年同期應(yīng)當(dāng)達到11105元，而2021年上半年全國居民人均消費支出為11471元，基本與2020年正常增速應(yīng)達到的水平相當(dāng)。從增速看，全國居民人均消費支出兩年平均實際增長3.2%，比疫情之前2019年上半年實際增速還低2.0個百分點。

社會消費品零售總額和全國居民人均消費支出的數(shù)據(jù)都表明，雖然名義增長率很高，但實際上消費增長剛剛補上去年的作業(yè)，餐飲等服務(wù)型消費遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常增長應(yīng)達到的水平。但值得注意的是，二季度最終消費支出對GDP增長的貢獻繼續(xù)上升，從一季度的53.50%升至77.10%，顯然，這種上升是投資和出口貢獻度下降后的被動上升，消費持續(xù)拉動GDP增長的后續(xù)動力并不強。

從儲蓄傾向來看，上半年居民戶新增人民幣存款有5個月正增長，累計比疫情之前的2019年同期多增6300億元，顯示居民儲蓄傾向仍然偏高。而消費傾向不斷降低，疫情暴發(fā)前，中國城鎮(zhèn)居民平均消費傾向已經(jīng)從2010年的0.70下降到0.66左右，2020年疫情期間居民消費傾向再創(chuàng)歷史新低，城鎮(zhèn)居民平均消費傾向已經(jīng)下滑到不足0.62。據(jù)有關(guān)券商研究機構(gòu)測算，5月中國城鎮(zhèn)居民的邊際消費傾向下降到10年來的低點。

消費傾向降低的主要原因是居民收入增速下降。2021年上半年，全國居民人均可支配收入17642元，同比名義增長12.6%，名義增速比一季度放慢1.1個百分點;扣除價格因素影響，實際增長12.0%，實際增速比一季度放慢1.7個百分點。與2019年上半年相比，居民人均可支配收入兩年平均名義增長7.4%，扣除價格因素影響，兩年平均實際增長5.2%。低于2019年上半年居民人均可支配收入實際累計同比6.5%的增速。

其中尤其值得重視的是小微企業(yè)和個體工商戶的收入問題。如果用2019年上半年居民可支配收入中經(jīng)營凈收入2467元，按照當(dāng)月累計同比增速8.9%外推計算，2020年應(yīng)當(dāng)達到2687元，今年上半年經(jīng)營凈收入為2752元，由此測算增速實際可比增速只有2.4%，顯示上半年小微企業(yè)和個體工商戶的處境仍然比較困難。

投資堪憂，民間投資尤其值得關(guān)注

從投資看，國家統(tǒng)計局公布的增長數(shù)據(jù)是，上半年固定資產(chǎn)投資同比增長12.6%;以2019年上半年為基期，兩年平均增速為4.4%。從資本形成總額對GDP增長的貢獻看，2020年二季度以后逐季下行，從154.6%已經(jīng)下降到13.2%。

如果同樣以2019年上半年固定資產(chǎn)投資累計完成額299100億元，按當(dāng)年增速5.4%外推計算，2020年上半年固定資產(chǎn)投資累計完成額應(yīng)達到315251億元，而2021年上半年固定資產(chǎn)投資累計完成額只有255900億元，與沒有疫情的測算數(shù)相比，增速是-18.8%;如果直接比較2021年上半年與2019年上半年的固定資產(chǎn)投資完成額，增速也是-14.4%——考慮到國家統(tǒng)計局每年的固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計口徑都有變化，我們相信經(jīng)過調(diào)整后的正增長數(shù)據(jù)也是真實的，但是畢竟未經(jīng)過統(tǒng)計調(diào)整的固定資產(chǎn)投資增速是負(fù)增長，其情況堪憂，值得高度重視。

民間投資測算結(jié)果相差更大。上半年民間固定投資兩年平均增速為3.8%，較整體固定資產(chǎn)投資4.4%的增速還要低0.6個百分點。根據(jù)2019年上半年民間固定資產(chǎn)投資完成額180289億元，按照當(dāng)月累計同比增速5.7%測算，2020年上半年假定沒有疫情影響的固定資產(chǎn)額應(yīng)為190565億元。2021年上半年民間固定資產(chǎn)投資完成額為147957億元，與之相比，增速為-22.4%。

考慮到上半年P(guān)PI高企、CPI相對滯后，造成分布在上游的國有企業(yè)利潤暴增，而更多分布在中下游的民營企業(yè)利潤受到嚴(yán)重擠壓，后期民間投資增速下滑的情況值得重視。

只有房地產(chǎn)投資恢復(fù)較好，2021年上半年的累計值為72179.07億元，相當(dāng)于在2020年剔除疫情影響后的累計值68324.7億元的基礎(chǔ)上增長5.64%。但受到房地產(chǎn)融資渠道限制及“三條紅線”等行業(yè)政策影響，有研究機構(gòu)認(rèn)為房地產(chǎn)投資增速可能已經(jīng)接近頂部。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速下降較快，3月至6月的累計增速分別為29.70%、18.40%、11.80%和7.80%。財政支出進度較慢可能是基本建設(shè)投資快速下降的重要原因。

據(jù)券商測算，上半年公共財政收入完成預(yù)算進度的59.3%，創(chuàng)近年來新高;但公共財政支出僅完成37.4%，僅略高于受疫情影響較大的2020年，政府性基金支出進度為2017年以來最低水平。

出口訂單一旦收縮的影響

從出口數(shù)據(jù)來看，4月、5月、6月出口增速分別為32.6%、30.1%和26.1%，仍保持高速增長，但增長勢頭有所放緩。PMI指數(shù)中新出口訂單指數(shù)3月至5月的數(shù)據(jù)分別為51.20、50.40、48.30，6月數(shù)據(jù)為48.10，出現(xiàn)走弱趨勢，顯示未來出口可能趨弱，需要加強觀察。值得注意的是，凈出口對GDP增長的貢獻率在二季度出現(xiàn)明顯下降，從一季度的24.1%下降到9.7%。

雖然歐美經(jīng)濟復(fù)蘇向好趨勢明確，6月非農(nóng)就業(yè)新增85萬人，大幅高于預(yù)期的70萬人（前值58.3萬人），美國制造業(yè)生產(chǎn)增速達到2007年開始調(diào)查以來的最高水平，但有資料顯示美國消費品的補庫已經(jīng)完成，預(yù)計未來美國對居民的消費補貼將逐步減少至取消，居民的就業(yè)意愿將逐步上升。歐元區(qū)6月經(jīng)濟景氣指數(shù)為117.9，達到21年來的高點。

圖：中美基準(zhǔn)利率存在較大利差，貨幣政策有空間

資料來源：萬博新經(jīng)濟研究院。制圖：顏斌

隨著發(fā)達國家疫情逐步得到控制，將增加芯片等中間產(chǎn)品的供給，對下游商品的供給提升有利，很多發(fā)展中國家疫情仍在蔓延和加重，如孟加拉國近日新增確診病例數(shù)創(chuàng)出新高，將導(dǎo)致低端產(chǎn)品如紡織服裝等的訂單進一步向中國轉(zhuǎn)移。

綜合上述情況，預(yù)計海外對中國消費品的需求增速雖然不會快速萎縮，但可能明顯放緩。下半年出口可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，即中高端消費品的出口可能放緩，但防疫用品、低端產(chǎn)品的出口增速可能繼續(xù)提升，出口對整體經(jīng)濟增長的貢獻可能繼續(xù)收縮，制造業(yè)主要靠出口需求支撐的局面難以持續(xù)。

工業(yè)生產(chǎn)超額恢復(fù)，服務(wù)業(yè)仍復(fù)蘇較慢

工業(yè)生產(chǎn)是恢復(fù)最快的部門，從數(shù)據(jù)可得的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入來看，2019年5月累計值為416103.9億元，按照當(dāng)年3.8%的增速線性外推計算，2020年1月-5月累計值應(yīng)為431915.8億元，2021年5月累計值已經(jīng)達到481530.0億元，相對2020年測算值增長11.5%，遠(yuǎn)超疫情之前增速，與消費和投資恢復(fù)不足的情形形成鮮明的反差。

從產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來看，2021年二季度，制造業(yè)產(chǎn)能利用率累計值保持了上升勢頭，達到78.2%，這是2020年中以來連續(xù)五個季度保持增長。從工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來看，3月以來的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值的累計同比增速分別為24.50%、20.30%、17.80%和15.90%，呈現(xiàn)擴張減速勢頭。

從PMI分析，3月至5月的制造業(yè)PMI指數(shù)分別為51.90、51.10、51.00，保持在景氣區(qū)間但呈逐月遞減態(tài)勢，6月數(shù)據(jù)為50.90，減速勢頭繼續(xù);3月至5月的生產(chǎn)指數(shù)為53.9、52.20和52.70，6月數(shù)據(jù)為51.90，也呈現(xiàn)出擴張減速勢頭。

從原材料庫存和產(chǎn)成品庫存來看，3月至5月的產(chǎn)成品庫存指數(shù)為46.7、46.80、46.50，6月數(shù)據(jù)為47.10，原材料庫存指數(shù)分別為48.4、48.30和47.70，6月數(shù)據(jù)為48.0，均呈下行中略有反彈的走勢。

主要原材料購進價格指數(shù)開始回落，3月到5月的數(shù)據(jù)分別是69.40、66.90和72.80，6月下降到61.2，顯示大宗商品價格上漲帶來的原材料漲價壓力正在減輕，利潤情況有望好轉(zhuǎn)。

毫無疑問，在國內(nèi)消費、投資對工業(yè)供給消化不足的前提下，工業(yè)部門的快速恢復(fù)更多得益于出口高增長。一旦出口訂單萎縮，大量的工業(yè)產(chǎn)品過剩就會形成。

與可貿(mào)易的工業(yè)制成品形成鮮明對比的是，非貿(mào)易部門——服務(wù)業(yè)的增速卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到疫情前的水平。

上半年服務(wù)業(yè)增加值兩年平均增長4.9%，低于工業(yè)增加值7.0%的增速，這是近年來沒有出現(xiàn)過的情況，例如2019年上半年，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6%，同期服務(wù)業(yè)增加值同比增長7%。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇緩慢也體現(xiàn)在其對經(jīng)濟增長的貢獻度降低，2021年上半年服務(wù)業(yè)對國民經(jīng)濟增長的貢獻率為53%，顯著低于2019年同期服務(wù)業(yè)對國民經(jīng)濟增長貢獻率65%的水平。

下半年政策還有空間，2022年可能陷入兩難

考慮到消費和投資恢復(fù)落后于生產(chǎn)，一旦外需回落有可能造成工業(yè)生產(chǎn)的迅速回落，在通貨膨脹還沒有從美國輸入中國的情況下，下半年應(yīng)盡快出臺政策擴大內(nèi)需。

從貨幣政策看，2021年上半年社會融資規(guī)模增量累計為17.74萬億元，比上年同期少3.13萬億元，實際上已經(jīng)出現(xiàn)“緊信用”，6月社會融資規(guī)模增量開始恢復(fù)上升趨勢。從資金數(shù)量看，7月15日，央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計釋放長期資金約1萬億元。但6月底MLF余額為5.4萬億元，下半年到期量高達4.15萬億元，剛剛能夠?qū)_MLF到期。為了盡快擴大內(nèi)需，下半年應(yīng)繼續(xù)通過降準(zhǔn)或其他方式繼續(xù)釋放流動性。從資金價格看，市場普遍預(yù)期的LPR下調(diào)尚未兌現(xiàn)，1年期LPR仍為3.85%。目前中國利率仍有較大的降息空間，下半年除了通過LPR引導(dǎo)利率下行，有必要直接降低存貸款利率。

從財政政策的角度看，今年上半年，財政支出的進度較慢，但從政府部門的杠桿率來看，今年一季度已經(jīng)達到44.3%的高位，中央政府一再強調(diào)嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險和降低政府部門杠桿率，再疊加新增減稅政策效應(yīng)釋放，下半年財政政策發(fā)力的空間比較有限，擴大投資應(yīng)當(dāng)更多激發(fā)民間投資的力量。

考慮到6月份美國CPI已高達5.4%，創(chuàng)2008年以來新高，核心CPI達4.5%，創(chuàng)1991年以來的新高，明年美國通貨膨脹輸入中國的風(fēng)險很大。中國之所以PPI高達9%，而CPI仍然在低位徘徊，主要是下游企業(yè)在競爭壓力下犧牲利潤保市場份額，但是這種情況是難以長期持續(xù)的。在輸入性通脹和上游成本推動壓力下，一旦明年中國的物價上漲幅度超過警戒線，前述貨幣政策和財政政策就會陷入兩難的境地——既需要擴張性政策穩(wěn)增長，又需要緊縮性政策控物價。為了擺脫貨幣政策和財政政策的兩難困境，到時候需要更多依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策，同時收入分配改革政策也要提速，并擴大內(nèi)需、暢通雙循環(huán)中發(fā)揮重要作用。

（編輯：王延春）