套利限制對(duì)股票流動(dòng)性的影響及作用機(jī)制

摘 要：本文從套利資本交易面臨的直接約束視角出發(fā)，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，解釋套利限制對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制，并對(duì)套利限制與股票市場(chǎng)流動(dòng)性之間的相關(guān)性進(jìn)行分析。以滬深A(yù)股上市公司為樣本，構(gòu)造套利限制指標(biāo)以及流動(dòng)性指標(biāo)，采用固定效應(yīng)模型回歸，研究發(fā)現(xiàn)：（1）套利限制越少，個(gè)股流動(dòng)性越低;（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，個(gè)股流動(dòng)性越低。

關(guān)鍵詞：套利限制;信息不對(duì)稱;機(jī)構(gòu)投資者;個(gè)股流動(dòng)性;信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.05.14

研究流動(dòng)性的影響因素有很多，在政策性影響方面，有許多學(xué)者研究了融資融券制度、漲跌停板制度、股指期貨、股指期權(quán)、滬港通制度等對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，但是還沒(méi)有綜合考慮這些制度對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

一般而言，機(jī)構(gòu)投資者被看作套利者或者精明的投資者，其交易行為可以促使價(jià)格回復(fù)內(nèi)在價(jià)值，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者對(duì)各種信息有著更有優(yōu)勢(shì)的處理和利用能力，可以促使資產(chǎn)價(jià)格在融合市場(chǎng)信息方面更為迅捷，從而可以提升資產(chǎn)的信息效率。機(jī)構(gòu)投資者持股比例在一定程度上反映了股票市場(chǎng)上套利資本的大小，進(jìn)而反映套利限制程度。

所以，研究制度性套利限制、機(jī)構(gòu)持股比例與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

Amihud 和Mendelson（1986）認(rèn)為，流動(dòng)性是完成交易所需要的時(shí)間或成本，或者尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需要的時(shí)間或成本。因此，流動(dòng)性實(shí)際上就是投資者根據(jù)市場(chǎng)的供求狀況，迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。股市流動(dòng)性越高，進(jìn)行即時(shí)股票交易的成本就越低。Shleifer A， Vishny（1997）認(rèn)為在有效市場(chǎng)假設(shè)下，市場(chǎng)無(wú)摩擦且投資者足夠理性，一旦出現(xiàn)定價(jià)偏誤，大量的投資者會(huì)立刻發(fā)現(xiàn)并利用這一機(jī)會(huì)進(jìn)行套利，使股價(jià)迅速回歸基本面。此時(shí)，價(jià)格對(duì)所有信息充分反映，錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象只會(huì)暫時(shí)出現(xiàn)而不會(huì)長(zhǎng)期存在。有效市場(chǎng)的定價(jià)邏輯中，高收益一定是對(duì)高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。然而，套利并非像教科書(shū)中所描述的那樣無(wú)成本且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。在真實(shí)市場(chǎng)中，幾乎所有的套利活動(dòng)都需要資金支持，并且是極具風(fēng)險(xiǎn)的，所以套利的成本和風(fēng)險(xiǎn)都要充分考慮，這就帶來(lái)了套利局限性（套利限制）問(wèn)題。James Dow and Jungsuk Han（2018）研究了金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)發(fā)生賤賣以及金融市場(chǎng)流動(dòng)性下降的原因，在文獻(xiàn)中他們指出了套利者在決定流動(dòng)性中的作用。在沒(méi)有套利者的時(shí)候，金融市場(chǎng)上的做市商和噪聲交易者之間的信息不對(duì)稱程度很高，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性很差甚至?xí)l(fā)生市場(chǎng)凍結(jié)。但是如果出現(xiàn)了套利者就不一樣了，套利活動(dòng)不僅可以阻止金融市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題，還可以使知情交易者與不知情交易者的信息不對(duì)稱程度降低，投資者（不知情交易者）愿意以資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)?shù)膬r(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)，從而提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。James Dow and Jungsuk Han（2018）通過(guò)建立理性預(yù)期均衡模型，從理論上證明了套利活動(dòng)可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)，并建議相關(guān)套利監(jiān)管部門對(duì)套利的限制應(yīng)該有一個(gè)合理的水平。此外，還解釋了金融危機(jī)期間，金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因。金融危機(jī)期間，由于套利者本身受到了風(fēng)險(xiǎn)沖擊，套利者為了滿足自身流動(dòng)性要求（主營(yíng)業(yè)務(wù)資金需求）而減少套利資產(chǎn)的投資，使得金融市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度加深，導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足。江婕、李穎和伍燕然（2020）等認(rèn)為套利限制會(huì)顯著加劇 A-H 股定價(jià)偏差，并在研究方法上進(jìn)行了創(chuàng)新。基于中國(guó) A 股市場(chǎng)特有制度設(shè)計(jì)和交易特征，江婕、李穎和伍燕然等新構(gòu)建了一個(gè)套利限制綜合指數(shù)，有助于更全面地量化分析“套利限制”這一理論概念。虞文微、張兵、于琴（2017）從套利限制的角度來(lái)解釋“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”，基于中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)造套利限制指標(biāo)進(jìn)行投資組合分析以及采用 Fama-Macbeth 回歸，實(shí)證驗(yàn)證中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在顯著的“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。從漲跌停次數(shù)、股指期貨開(kāi)通前后和流動(dòng)性等角度構(gòu)建了套利限制因子。在這兩篇文獻(xiàn)的研究方法中，綜合套利限制因子的構(gòu)建和回歸分析方法，對(duì)分析套利限制與股市流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系具有很大的借鑒意義。

1 套利限制對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性影響的機(jī)制

當(dāng)市場(chǎng)上只有不知情投資者和做市商，投資者和做市商之間的信息不對(duì)稱程度高，部分不知情的投資者不愿意以與金融資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)?shù)膬r(jià)格購(gòu)買金融資產(chǎn)，甚至不愿意購(gòu)買價(jià)格被低估的金融資產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候，知情的金融資產(chǎn)賣方只愿意出售低質(zhì)量金融資產(chǎn)（價(jià)格被高估的金融資產(chǎn)），不愿意出售高質(zhì)量資產(chǎn)（價(jià)格被低估的金融資產(chǎn)），除非自身受到現(xiàn)金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)才肯賤賣（以低于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售）高質(zhì)量金融資產(chǎn)。這個(gè)時(shí)候就會(huì)產(chǎn)生逆向選擇的問(wèn)題，相對(duì)來(lái)說(shuō)高質(zhì)量金融資產(chǎn)在市場(chǎng)上的流動(dòng)越來(lái)越少，市場(chǎng)流動(dòng)性較低。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)套利資本，套利者作為知情交易方，可以揭示資本市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格信息，降低金融資產(chǎn)賣方和不知情投資者的信息不對(duì)稱程度，抑制了市場(chǎng)上的逆向選擇，使得不知情投資者愿意以與金融資產(chǎn)價(jià)值相當(dāng)?shù)膬r(jià)格購(gòu)買金融資產(chǎn)，這時(shí)金融資產(chǎn)賣方也愿意出售自己手中的高質(zhì)量和低質(zhì)量的金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性得到改善。相關(guān)部門出臺(tái)的政策可以在一定程度上限制套利，而機(jī)構(gòu)投資者具有資金充裕、相比其他投資者更具有專業(yè)性等的特點(diǎn)，可以更多地獲取金融資產(chǎn)的信息并能專業(yè)地分析所獲得的信息。所以，機(jī)構(gòu)投資者持股比例反映了套利資本的受限程度。套利資本所占比例越多，套利交易金額越多，金融資產(chǎn)的價(jià)格越能反映出其真實(shí)價(jià)值，信息不對(duì)稱程度越低，有資金的投資者就愿意購(gòu)買金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)賣方也愿意出售金融資產(chǎn)，從而使得市場(chǎng)具有更好的流動(dòng)性。

2 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理說(shuō)明

本文的月度數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證制度套利對(duì)股票流動(dòng)性的影響，季度數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

數(shù)據(jù)選取2001年1月1日至2019年12月31日期間滬深A(yù)股上市公司為樣本，剔除金融類、st類、數(shù)據(jù)缺失類股票，一共得到679只樣本股。同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，而且2001年至2004年的數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，所以分析機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股票流動(dòng)性的影響使用2005年至2019年的季度數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)均來(lái)自瑞思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 研究設(shè)計(jì)

綜合前文的討論，本文將套利限制分為制度性套利限制和資本套利限制。通過(guò)構(gòu)建綜合制度套利限制指數(shù)代理制度性套利限制，使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例代理資本套利限制。綜合制度套利限制指數(shù)構(gòu)建方法如下：

漲跌停板制度Plr：中國(guó)A股市場(chǎng)1996 年 12 月 16 日起實(shí)行漲跌停板制度，制度規(guī)定，除上市首日之外，股票（含A股、B股）、基金類證券在一個(gè)交易日內(nèi)的交易價(jià)格相對(duì)上一交易日收市價(jià)格的漲跌幅度不得超過(guò)10%，也就是說(shuō)價(jià)格超過(guò)了跌漲幅10%的股票將不能再交易。同時(shí)股票如果價(jià)格觸碰到漲跌停板，會(huì)引起各類投資者的廣泛關(guān)注，而中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者具有“羊群效應(yīng)”，投資者跟風(fēng)購(gòu)買觸碰漲跌停板的股票會(huì)使得股票的價(jià)格過(guò)度反應(yīng)，使得股票的價(jià)格信息透明度更低。由此，漲跌停板制度的出現(xiàn)限制了股票的流動(dòng)性。本文研究Plrit代理股票i在t時(shí)間是否觸碰漲跌停板，如果t時(shí)間內(nèi)觸碰到漲跌停板則取值為1，否則取0。

股指期貨制度Sifs：我國(guó)證券市場(chǎng)于2010年4月16號(hào)推出了滬深300股指期貨，并于2015年4月16號(hào)發(fā)布上證50股指期貨和中證500股指期貨。股票市場(chǎng)交易產(chǎn)生的直接成本有印花稅、過(guò)戶費(fèi)和券商傭金，以及選股、時(shí)間、信息獲取等間接成本。而股指期貨交易所面臨的成本相對(duì)直接交易股票，直接成本（約為股票交易的1/8至1/40）與間接成本更低。所以屬于股指期貨指數(shù)標(biāo)的股的股票收到的套利限制更小。同時(shí)，能入選股指期貨指數(shù)（滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)）的標(biāo)的股在一定程度上反映了該股票具有相對(duì)其他股票的優(yōu)良性，會(huì)促進(jìn)投資者購(gòu)買該股票。以Sifsit標(biāo)記股票i在時(shí)間t（在相應(yīng)股指期貨制度后）內(nèi)是否屬于滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)成分股，如果屬于成分股，則標(biāo)記為0，否則標(biāo)記為1。

融資融券制度Ms：內(nèi)地A股市場(chǎng)于2010年3月31日推出了融資融券交易制度，使得股票市場(chǎng)上的投資者可以通過(guò)向證券相關(guān)交易機(jī)構(gòu)提交一定的保證金，并從交易機(jī)構(gòu)借入資金買空股票，同時(shí)也可以從交易機(jī)構(gòu)借入股票進(jìn)行賣空，這加大了融資融券標(biāo)的股票交易量。以Msit標(biāo)記股票i在時(shí)間t是否屬于融資融券標(biāo)的股，如果屬于融資融券標(biāo)的股則標(biāo)記為0，否則標(biāo)記為1。

滬港通制度Shcs：上證市場(chǎng)于2014年11月17日開(kāi)始實(shí)行滬港通政策，上證A股屬于滬股通的標(biāo)的股也可以供香港投資者進(jìn)行買賣交易。很明顯滬港通政策對(duì)股票成交量有很大的影響。本文用Shcsit標(biāo)記股票i在時(shí)間t內(nèi)是否屬于滬股通成分股，如果屬于則標(biāo)記為0，如果不屬于則標(biāo)記為1。

股指期權(quán)制度Sios：2015年2月9號(hào)，內(nèi)地市場(chǎng)首次推出了上證50股指期權(quán)，股指期權(quán)類似于股指期貨，但具有更加靈活的特點(diǎn)，便于投資者交易。本文采用Siosit標(biāo)記股票i在時(shí)間t內(nèi)是否屬于上證50指數(shù)成分股，如果屬于則標(biāo)記為0，如果不屬于，則標(biāo)記為1。

綜合套利限制指數(shù)Cari：綜合套利限制指數(shù)為漲跌停板制度、融資融券制度、股指期貨制度、股指期權(quán)制度、滬港通制度的算術(shù)平均值。用Cariit代理股票i在時(shí)間t的綜合套利限制指數(shù)，指數(shù)值越大，套利限制越大，指數(shù)值越小則套利限制越小。

流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建：

根據(jù)Amihud提出的非流動(dòng)性指標(biāo)，日非流動(dòng)性等于日收益率的絕對(duì)值除以成交金額，本文的研究設(shè)計(jì)采用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，月非流動(dòng)性等于日非流動(dòng)性的算數(shù)平均值。非流動(dòng)性指標(biāo)越大，代表股票的流動(dòng)性越小。用Nonliqit代表股票i在時(shí)間t內(nèi)的非流動(dòng)性水平。

控制變量：根據(jù)以往參考文獻(xiàn)，本文選擇的控制變量有貨幣政策mp（人民幣M2發(fā)行量），市值mv，收益率yr，賬面市值比bm。

資本套利限制用機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量，Iisrit代表股票i在時(shí)間t內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)：

目前，相對(duì)美國(guó)具有90%機(jī)構(gòu)投資者而言，中國(guó)的資本市場(chǎng)和股票市場(chǎng)還不成熟，股票市場(chǎng)主要以散戶為主，投資者還不夠成熟。所以制度性套利限制放開(kāi)會(huì)增加股票市場(chǎng)的交易量，中國(guó)股票市場(chǎng)投資者具有“羊群效應(yīng)”，這時(shí)有可能會(huì)使套利資本比例下降從而使股票流動(dòng)性減小。基于此提出如下假設(shè)：

H1：套利限制越大，套利資本比例越大，股票的流動(dòng)性越小。

機(jī)構(gòu)投資者具有投資資金量大、收集和分析信息的能力強(qiáng)等特點(diǎn)，其套利活動(dòng)所受限制較小，具有套利者屬性，其持股比例越高越能增大股票的流動(dòng)性?；诖颂岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票的流動(dòng)性越大。

為了研究制度性套利對(duì)股票流動(dòng)性的影響即假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型（1）：

季度數(shù)據(jù)為了研究套利資本限制（機(jī)構(gòu)投資者持股比例）對(duì)股票流動(dòng)性的影響即假設(shè)H2，模型（3）的被解釋變量用換手率度量，根據(jù)以往文獻(xiàn)，如果采用季度數(shù)據(jù)，非流動(dòng)性指標(biāo)不適合作為度量股票流動(dòng)性的指標(biāo)，所以用換手率度量股票的流動(dòng)性，構(gòu)建了如下模型（2）：

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 制度性套利限制對(duì)股票流動(dòng)性的影響

運(yùn)用模型（1）研究制度性套利對(duì)股票流動(dòng)性影響。

當(dāng)期的制度性套利對(duì)股票的流動(dòng)性具有顯著影響，但是效果不是很好，可能是制度性套利具有時(shí)滯效應(yīng)，可考慮使用工具變量法，將制度性套利指數(shù)滯后一期再進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果來(lái)看，滯后一期的制度性套利指數(shù)對(duì)股票流動(dòng)性具有顯著的影響，制度套利限制指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明制度套利限制指數(shù)越大，股票非流動(dòng)性指標(biāo)越小，個(gè)股流動(dòng)性越好。這驗(yàn)證了假設(shè)H1。

4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健，本文采用了換手率Tuanoverit替換模型（1）中的非流動(dòng)性指標(biāo)，并進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果綜合套利限制指數(shù)具有顯著性，綜合套利限制指數(shù)與股票流動(dòng)性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果表明模型回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。同時(shí)，將滬深A(yù)股樣本分為上證A股和深證A股兩個(gè)樣本分別對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明結(jié)論依然具有穩(wěn)健性。

4.3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票流動(dòng)性的影響

運(yùn)用模型（2）研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)股票流動(dòng)性的影響，分別對(duì)滬深A(yù)股股票總體樣本、滬市A股股票樣本、深市A股股票樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下。

機(jī)構(gòu)投資者出股比例Iisr回歸系數(shù)為負(fù)，且回歸結(jié)果顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票流動(dòng)性反而越小，這與假設(shè)H2相反，由于中國(guó)股市主要以散戶為主，具有明顯的“羊群效應(yīng)”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時(shí)，導(dǎo)致股票價(jià)格升高，而價(jià)格的升高又反過(guò)來(lái)促使其他投資者加倉(cāng)，這時(shí)套利資本占股比例就會(huì)減少，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度加深，降低了股票的流動(dòng)性。

滬市樣本回歸和深市樣本回歸可作為回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Iisr對(duì)股票流動(dòng)性的影響具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論及啟示

本文以2001年至2019年滬深A(yù)股上市股票為研究樣本，研究套利限制與機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)個(gè)股流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明，放松套利限制政策反而會(huì)降低中國(guó)股票市場(chǎng)的個(gè)股流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，個(gè)股流動(dòng)性反而越差。放松對(duì)股票市場(chǎng)的限制，雖然可以增加股票市場(chǎng)的交易量，但是對(duì)于不成熟的中國(guó)股票市場(chǎng)，放松對(duì)股票市場(chǎng)的限制，卻是降低了股票的流動(dòng)性。制定政策時(shí)，在保證交易增長(zhǎng)量的同時(shí)，也要保證交易質(zhì)量?？赡苤袊?guó)股市也需要和美國(guó)股市一樣，從以散戶為主的股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者為主的股票市場(chǎng)。股票交易量的增加最終會(huì)引導(dǎo)中國(guó)股票市場(chǎng)走向成熟。

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山西財(cái)經(jīng)大學(xué)? 戴外林