利率中樞的決定因素探討

劉心一 李冠頔 田昕明

本文在理論上分析了利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異，并借助中國(guó)和美國(guó)的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)對(duì)理論探討加以佐證。結(jié)果證明，名義資本回報(bào)率對(duì)利率的解釋力更強(qiáng)。此外，本文發(fā)現(xiàn)海外資本流動(dòng)、貨幣政策框架變化以及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下快速的資本形成都會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生影響，使利率大幅偏離資本回報(bào)率。

：經(jīng)濟(jì)增速? 利率中樞? 國(guó)債收益率? 資本回報(bào)率

投資者習(xí)慣將經(jīng)濟(jì)增速作為判斷利率走勢(shì)的依據(jù)，從短期來(lái)看，這種做法無(wú)可厚非。但經(jīng)濟(jì)增速與利率的關(guān)系究竟如何？筆者分別選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速和10年期國(guó)債收益率代表經(jīng)濟(jì)增速和利率來(lái)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究。從美國(guó)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，其10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是這種關(guān)系并不穩(wěn)定，10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速的相對(duì)位置呈現(xiàn)階段性變化。筆者通過(guò)HP濾波法測(cè)算了美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞，將其與美國(guó)名義GDP增速軋差，得到二者的差值（見(jiàn)圖1）。該差值在20世紀(jì)70年代末之前長(zhǎng)期為負(fù)值，在1980年由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，進(jìn)入90年代后圍繞零上下波動(dòng)，但最近10年又回到了負(fù)值區(qū)間。

為什么美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差會(huì)呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張？筆者將從利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異角度對(duì)此進(jìn)行探討，并用歷史數(shù)據(jù)對(duì)理論分析加以佐證。

（編者注：請(qǐng)去掉圖中的圖例）

利率與經(jīng)濟(jì)增速的內(nèi)涵差異

根據(jù)新古典理論，真實(shí)利率由實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定，折現(xiàn)率決定儲(chǔ)蓄水平，回報(bào)率決定投資水平，而儲(chǔ)蓄與投資的均衡決定利率。當(dāng)通脹水平在央行控制下保持穩(wěn)定時(shí)，名義利率中樞將穩(wěn)定在與名義資本回報(bào)率相匹配的水平。因此，從理論上看，名義利率并不是由名義經(jīng)濟(jì)增速直接決定的，根據(jù)名義經(jīng)濟(jì)增速來(lái)推斷名義利率缺少?lài)?yán)格的理論支撐。

下面通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的索洛模型推導(dǎo)，來(lái)說(shuō)明名義資本回報(bào)率與名義經(jīng)濟(jì)增速的區(qū)別。假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為規(guī)模報(bào)酬不變的柯布-道格拉斯（Cobb-Douglas）函數(shù)，則產(chǎn)出Y為：

其中，K代表資本，L代表勞動(dòng)力，A代表勞動(dòng)增進(jìn)型技術(shù)進(jìn)步，α代表資本收入份額。令s代表儲(chǔ)蓄率，δ代表折舊率，k（k=K/AL）代表每單位有效勞動(dòng)需耗費(fèi)的平均資本數(shù)量，y（y=Y/AL）代表每單位有效勞動(dòng)的平均產(chǎn)出，y=F（k，1）=f（k）。假設(shè)人口增長(zhǎng)率、技術(shù)進(jìn)步率分別為n、g，且

資本的變化等于儲(chǔ)蓄減去資本折舊：

人均資本存量的變化為：

對(duì)產(chǎn)出Y求資本K的偏導(dǎo)，可以得到資本的邊際產(chǎn)出為：

在穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下，資本的增長(zhǎng)率為零，即：

根據(jù)產(chǎn)出函數(shù)和穩(wěn)態(tài)方程可以求得：

人均資本存量為：

實(shí)際資本回報(bào)率即資本的邊際產(chǎn)出為：

而納入通脹因素π后，名義資本回報(bào)率為：

實(shí)際GDP增速為n+g，名義GDP增速則為：

由上述模型可以得到以下結(jié)論：名義資本回報(bào)率和名義經(jīng)濟(jì)增速都與人口增速、技術(shù)進(jìn)步速度呈正相關(guān)關(guān)系;名義資本回報(bào)率還與資本收入份額正相關(guān)，與儲(chǔ)蓄率負(fù)相關(guān)。從推導(dǎo)結(jié)果來(lái)看，名義資本回報(bào)率與名義經(jīng)濟(jì)增速有著天然的差異，而名義利率又由名義資本回報(bào)率決定，因此名義利率與名義經(jīng)濟(jì)增速之差會(huì)呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張，二者走勢(shì)在部分歷史階段出現(xiàn)明顯背離。

名義資本回報(bào)率是美債利率中樞的真正決定因素

筆者在孫文凱（2010）測(cè)算的美國(guó)實(shí)際資本回報(bào)率的基礎(chǔ)上納入通脹因素，并對(duì)2010年之后的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行線性外推，得到1993—2019年美國(guó)的名義資本回報(bào)率。通過(guò)將美國(guó)的名義資本回報(bào)率、10年期國(guó)債收益率中樞和名義GDP增速繪制在同一個(gè)圖（見(jiàn)圖2）中，可以發(fā)現(xiàn)：自20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義資本回報(bào)率之差相對(duì)穩(wěn)定，位于4%～5%的水平;而10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差卻大幅波動(dòng)，其中樞從2008年國(guó)際金融危機(jī)前的零附近下行至危機(jī)后的-1.6%左右。由此可見(jiàn)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞的真正決定因素是其名義資本回報(bào)率。

（編者注：請(qǐng)?jiān)谌齻€(gè)圖例前面都加上“美國(guó)”二字）

從名義資本回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，最重要的是技術(shù)進(jìn)步速度、資本收入份額和儲(chǔ)蓄率。以20世紀(jì)90年代為例，由于信息技術(shù)進(jìn)步和自動(dòng)化程度提高，美國(guó)全要素生產(chǎn)率中樞從80年代的0.9%左右上升至90年代的1.4%左右。同時(shí)，高新技術(shù)行業(yè)在國(guó)民收入中的份額提升，傳統(tǒng)制造業(yè)的收入份額下降，加上企業(yè)的議價(jià)能力增強(qiáng)，導(dǎo)致勞動(dòng)收入份額降低、資本收入份額上升，與技術(shù)進(jìn)步共同推動(dòng)名義資本回報(bào)率中樞從9.5%回升至10.5%。此外，儲(chǔ)蓄率也是影響名義資本回報(bào)率的另一個(gè)重要因素。儲(chǔ)蓄率上升意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金供給增加，資金價(jià)格下降，此時(shí)企業(yè)將會(huì)擴(kuò)大投資，而資本邊際回報(bào)是遞減的，所以名義資本回報(bào)率下降。美國(guó)儲(chǔ)蓄率曾長(zhǎng)期保持在20%左右，但2008年國(guó)際金融危機(jī)后儲(chǔ)蓄率明顯上升，是該時(shí)期名義資本回報(bào)率下降的重要驅(qū)動(dòng)因素。名義GDP增速與名義資本回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)因素有所差異，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞是由名義資本回報(bào)率決定的，因此美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速會(huì)出現(xiàn)階段性背離的情況。

海外資本流動(dòng)與貨幣政策框架變化對(duì)美債利率中樞的影響

（一）海外資本流動(dòng)對(duì)美債利率中樞的影響

美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差呈現(xiàn)階段性的收縮和擴(kuò)張，除了受到名義資本回報(bào)率的影響以外，還受到金融危機(jī)后海外資本流動(dòng)、20世紀(jì)70—80年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架變化的影響。

在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)可以利用的儲(chǔ)蓄資源受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響，境外資金購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了低成本的融資。如果將名義資本回報(bào)率公式中的儲(chǔ)蓄率理解為廣義的儲(chǔ)蓄率，美國(guó)可以利用的海外資本增加相當(dāng)于海外儲(chǔ)蓄率上升，導(dǎo)致其10年期國(guó)債收益率中樞下移。海外投資者在美國(guó)國(guó)債投資者中的占比最高，為33%左右。最初，海外央行持有美國(guó)國(guó)債與以美元為中心的國(guó)際貨幣體系有關(guān)。美國(guó)長(zhǎng)期維持著經(jīng)常賬戶(hù)逆差和資本賬戶(hù)順差，而美元體系外圍的其他國(guó)家尤其是中國(guó)和石油出口國(guó)，一般具有經(jīng)常賬戶(hù)順差和資本賬戶(hù)逆差。這些國(guó)家通過(guò)與美國(guó)的商品服務(wù)貿(mào)易獲得美元，形成其美元外匯儲(chǔ)備，其中一部分又投資于美國(guó)國(guó)債等以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品，這被稱(chēng)為“美元的回流機(jī)制”。

在美元回流機(jī)制下，海外央行增持、減持美國(guó)國(guó)債的行為在一定程度上就取決于其美元外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。當(dāng)全球貿(mào)易活躍度高、美元外匯儲(chǔ)備擴(kuò)張時(shí)，海外央行就有可能增持美國(guó)國(guó)債，而且以中長(zhǎng)期品種為主。理論上，在海外資金增持美國(guó)國(guó)債時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大概率會(huì)下行。2000年至今，在海外投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模持續(xù)上升的階段，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞出現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)。在剔除美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策所購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的增量影響之后，海外資金每增持美國(guó)國(guó)債230億美元，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞大約下行1BP。

但美元回流機(jī)制和外資流入是否可持續(xù)？自2015年以來(lái)，海外央行對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的投資呈凈賣(mài)出狀態(tài)。2020年新冠肺炎疫情給全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)巨大沖擊，從長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易摩擦和逆全球化不斷加劇，美國(guó)貿(mào)易逆差可能減小，美元輸出將隨之減少，全球美元外匯儲(chǔ)備將降低，外資對(duì)美債的需求可能會(huì)減少。由此，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞面臨上行壓力。此時(shí)，中國(guó)面臨補(bǔ)充全球安全資產(chǎn)缺口問(wèn)題，這將進(jìn)一步增加人民幣國(guó)際化的機(jī)會(huì)。

（二）貨幣政策框架變化對(duì)美債利率中樞的影響

從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，名義資本回報(bào)率的變化并不能解釋20世紀(jì)70—80年代美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞及其與名義GDP增速之差的變化（見(jiàn)圖3）。筆者認(rèn)為這是由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化影響了國(guó)債收益率走勢(shì)，具體分析如下。

前文提到，根據(jù)新古典理論，當(dāng)通脹水平在央行控制下保持穩(wěn)定時(shí)，名義利率中樞將穩(wěn)定在與名義資本回報(bào)率相匹配的水平。然而20世紀(jì)70年代前后，由于一些錯(cuò)誤的貨幣政策，美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速?gòu)?968年起持續(xù)震蕩上行，直至1983年才被完全控制住。受高通脹的影響，該時(shí)期美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞和名義GDP增速大幅波動(dòng)，但名義資本回報(bào)率穩(wěn)定在6%～12%。1982年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)始重視利率的直接調(diào)控。此后，貨幣政策隨著經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)，時(shí)而放松、時(shí)而緊縮，但利率整體上仍維持在較高水平。高利率一方面使10年期國(guó)債收益率中樞維持在較高水平，另一方面拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差長(zhǎng)期為正值。

（編輯注：將三個(gè)圖例依次改為“美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞（左軸）”“美國(guó)名義GDP增速（左軸）”“美國(guó)名義資本回報(bào)率（右軸）”）

趕超型經(jīng)濟(jì)體利率長(zhǎng)期在低位運(yùn)行的原因猜想

與美國(guó)10年期國(guó)債收益率不同，中國(guó)10年期國(guó)債收益率始終呈現(xiàn)箱體震蕩的格局，中樞穩(wěn)定在2.5%～4.5%，遠(yuǎn)低于名義GDP增速。根據(jù)前文的研究結(jié)論，名義利率的根本決定因素是名義資本回報(bào)率，而非名義經(jīng)濟(jì)增速。中國(guó)的名義資本回報(bào)率長(zhǎng)期低于名義經(jīng)濟(jì)增速，在一定程度上解釋了為什么其10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速之差為負(fù)值。當(dāng)名義GDP增速下行時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞不一定同步下行，有可能下行的幅度小于名義GDP增速的降幅。具體來(lái)看，2006—2012年，名義GDP增速平均約為16%，而名義資本回報(bào)率約為13%，10年期國(guó)債收益率中樞在3.6%附近。2013—2017年，名義經(jīng)濟(jì)增速和名義資本回報(bào)率均出現(xiàn)明顯下行。名義GDP增速降至9.1%，名義資本回報(bào)率降至7%，10年期國(guó)債收益率中樞在3.56%附近。而在2018年之后，名義GDP增速穩(wěn)定在9.17%左右，名義資本回報(bào)率降至6.5%，10年期國(guó)債收益率中樞卻明顯下行至3.4%附近。

但是與美國(guó)相比，中國(guó)的名義利率相對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增速、名義資本回報(bào)率仍然偏低。2000年以后，美國(guó)的名義GDP增速約為4%，低于名義資本回報(bào)率，其10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速差值的絕對(duì)值較小，為0～2%。但中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速的差值長(zhǎng)期為負(fù)值，且差值的絕對(duì)值明顯高于美國(guó)。從中國(guó)來(lái)看，2002—2012年，二者差值的中樞在-12%左右，名義資本回報(bào)率超過(guò)12%;2013—2019年，二者差值的絕對(duì)值明顯縮小，中樞約為-5.5%，名義資本回報(bào)率回落至6%～7%。

為什么中國(guó)的名義GDP增速非常高，但10年期國(guó)債收益率中樞卻持續(xù)較低？這與中國(guó)早期的趕超型發(fā)展模式有關(guān)。索洛模型的結(jié)論是穩(wěn)態(tài)下的，但實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，特別是2012年之前，中國(guó)的資本形成速度非?？欤xGDP增速的公式應(yīng)被修正為：

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，大量的資本形成會(huì)推動(dòng)名義經(jīng)濟(jì)增速上行到較高水平，但同時(shí)也會(huì)壓低資本收入份額α，從而壓低名義資本回報(bào)率r。這就造成名義經(jīng)濟(jì)增速與名義資本回報(bào)率的差值較大。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，地方政府融資需求增加可能會(huì)壓低名義資本回報(bào)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從而造成名義經(jīng)濟(jì)增速與名義利率中樞的差值擴(kuò)大。其背后的邏輯是：經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期的很大一部分融資是政府融資，政府融資后擴(kuò)大投資，資本存量快速積累，投資率高企，資本邊際產(chǎn)出遞減，從而壓低了名義資本回報(bào)率。而且在政府債務(wù)大量增加后，政府難以承受太高的利率。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，名義GDP增速雖然較高，但10年期國(guó)債收益率中樞卻持續(xù)處于較低水平。此外，何青等（2016）的研究表明，過(guò)多無(wú)效投資的需求會(huì)擴(kuò)大信用利差，信用利差過(guò)高在一定程度上也會(huì)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。2013年之后，隨著資本形成增速減慢，信用利差呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

中國(guó)未來(lái)10年利率中樞預(yù)測(cè)

筆者按照上述框架繼續(xù)分析，預(yù)計(jì)未來(lái)10年資本存量不會(huì)再像2012年之前那樣快速積累，現(xiàn)姑且將名義GDP增速按照索洛模型重新定義。隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，人均資本增速將大幅趨緩，根據(jù)前文推導(dǎo)的公式，資本回報(bào)率面臨上行壓力。而利率是由名義資本回報(bào)率所決定的，因此名義GDP增速的下行不一定帶來(lái)利率下行，至少下行幅度將小于名義GDP增速的降幅。

但海外資本流入可能帶來(lái)10年期國(guó)債收益率中樞小幅下行的壓力。2018年以后，海外投資者對(duì)中國(guó)國(guó)債的增持節(jié)奏明顯加快。目前，在其他國(guó)家貨幣政策非常規(guī)寬松的情況下，中國(guó)的正利率讓人民幣資產(chǎn)的吸引力顯著上升。未來(lái)歐美經(jīng)濟(jì)存在較大的不確定性，主權(quán)基金對(duì)人民幣債券的避險(xiǎn)需求也有望增加。隨著人民幣國(guó)際化水平提升，可能出現(xiàn)與美國(guó)類(lèi)似的人民幣回流機(jī)制：通過(guò)商品服務(wù)貿(mào)易輸出的人民幣，通過(guò)金融市場(chǎng)投資回流到國(guó)內(nèi)。此時(shí)外資持有中國(guó)國(guó)債可能也會(huì)受到外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響，外資流入可能壓低中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞，并加劇債券市場(chǎng)的波動(dòng)。按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)估算，未來(lái)10年內(nèi)，海外資金持續(xù)流入可能使中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞下降10BP以上。

根據(jù)索洛模型推導(dǎo)的名義資本回報(bào)率計(jì)算公式，預(yù)計(jì)10年后中國(guó)的名義資本回報(bào)率約為6.3%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年之后名義資本回報(bào)率與名義利率中樞之差處于略高于3%的水平，預(yù)計(jì)其未來(lái)將保持穩(wěn)定。再考慮到海外資金流入對(duì)10年期國(guó)債收益率中樞構(gòu)成下行壓力，預(yù)計(jì)10年后中國(guó)10年期國(guó)債收益率中樞大約為2.8%，名義GDP增速下行至5%，因此10年期國(guó)債收益率中樞與名義GDP增速的差值在-2.2%左右，并且差值的絕對(duì)值將縮小。

注：

1.10年期國(guó)債是以國(guó)家信用作為擔(dān)保的長(zhǎng)期債券，其收益率一般作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，因此本文選取10年期國(guó)債收益率來(lái)研究利率與經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系。

作者單位：融通基金固定收益部

融通基金固定收益部

融通基金固定收益部、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏印穎

參考文獻(xiàn)

[1]何青，張策，田昕明.中國(guó)工業(yè)企業(yè)無(wú)利潤(rùn)擴(kuò)張之謎[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2016（7）.

[2]孫文凱，肖耿，楊秀科.資本回報(bào)率對(duì)投資率的影響：中美日對(duì)比研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2010（6）：3-24.