政策性銀行浮息債券基準利率創(chuàng)新研究

杜冰蕊 周舟

：基準利率選擇是浮息債券定價的最核心因素。發(fā)行浮息債券可以規(guī)避利率風險，進一步降低發(fā)行成本，平衡投資者與發(fā)行人之間的預(yù)期博弈。以政策性金融債收益率為基準發(fā)行浮息債券，可以提升浮息債券的認可度，有助于進一步提升政策性金融債收益率曲線的基準作用，減少融資成本被其他因素干擾的可能性。建議市場參與者持續(xù)關(guān)注浮息債券創(chuàng)新，開展以政策性金融債中債收益率為基準利率的浮息債券創(chuàng)新，并加強衍生品創(chuàng)新。

：浮息債券? 基準利率? 利率風險? 政策性金融債

浮息債券具有對抗利率風險的特殊屬性，歷來備受關(guān)注?；鶞世蔬x擇作為浮息債券定價的最核心因素，始終是債券市場討論的熱點話題。本文以政策性金融債為例，創(chuàng)新性地提出以其中債收益率為基準利率發(fā)行浮息債券，并探究此機制對于節(jié)約發(fā)行成本、保護投資收益、創(chuàng)新債券一級市場供給模式等方面的積極意義。

中國浮息債券市場概覽

截至2021年1月末，我國債券市場存量規(guī)模約為141.30萬億元，其中浮息債券存量規(guī)模為5.51萬億元，約占我國債券市場存量規(guī)模的3.90%。目前尚在存續(xù)期的浮息債券共有2386只，整體規(guī)模較小。

從基準利率的角度看，目前浮息債券已采用1年期、2年期、3年期、5年期中債國債收益率，以及中長期貸款利率（5年期以上）、1年期存款利率、貸款市場報價利率（LPR）、存款類機構(gòu)間債券回購利率（DR）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）等20種利率。其中，以3年期、5年期中債國債收益率作為基準利率的浮息債券占比最高，占浮息債券存量規(guī)模的61.18%;其次是以中長期貸款利率（5年期以上）作為基準利率的浮息債券，占比為15.48%;以1年期、5年期LPR作為基準利率的浮息債券合計占比為8.68%（見圖1）。

（編者注：1.請將左側(cè)前兩個圖例依次改為“5年期中債銀行間固定利率國債收益率”“2年期中債銀行間固定利率國債收益率”;2.將右側(cè)前兩個圖例改為“3年期中債銀行間固定利率國債收益率”“中長期貸款利率（5年期以上）”）

從債券種類的角度看，浮息債券中占比最大的是中期票據(jù)，占浮息債券存量規(guī)模的25.96%;其次是銀保監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持證券（ABS），占比為24.82%;政策性金融債占比為3.85%。其中，國家開發(fā)銀行的浮息債券存量規(guī)模為1620億元，占政策性金融浮息債券的77.88%;中國進出口銀行的浮息債券存量規(guī)模為460億元，占比為22.12%;中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的浮息債券已全部到期。當前我國存量浮息債券發(fā)行期限以中期為主，平均發(fā)行期限為5.26年。

發(fā)行浮息債券的動因和意義

（一）規(guī)避利率風險，保護投資者收益

浮息債券作為對抗利率風險的重要工具，可以為投資者提供穩(wěn)定的收益。浮息債券可以降低個券價格對基準利率變動的敏感性，天然具有久期保護工具屬性，從而有效規(guī)避利率風險。具體來講，當債券票息隨基準利率向上調(diào)整時，浮息債券的投資者可以獲得額外票息以彌補債券價格下跌的損失。

在凈值化管理的背景下，浮息債券在保護投資者收益、降低市場利率風險管理難度方面的作用尤為明顯。自2018年4月《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布以來，以“賣者盡責，買者自負”為原則的凈值化管理成為大勢所趨，資產(chǎn)管理產(chǎn)品逐漸采用盯市估值制度，市場利率的變化會及時反映到產(chǎn)品估值中。浮息債券可以有效防止投資者在利率上行時要求贖回債券、基金公司大量拋售，進而收益率進一步上行的惡性循環(huán)。

（二）進一步降低發(fā)行成本

發(fā)行浮息債券為進一步降低發(fā)行成本提供了可能。近年來，高信用評級主體為了降低融資成本，不斷滾動發(fā)行以短期融資券為主的短久期產(chǎn)品。從現(xiàn)金流的角度看，浮息債券可以看作是久期更短的一連串自動續(xù)作的短期融資券。但與短期融資券、超短期融資券等產(chǎn)品相比，浮息債券不需要進行本金續(xù)借的資金安排，手續(xù)費、發(fā)行費用等摩擦成本較低，同時以短期成本籌集長期資金，有利于進一步降低發(fā)行成本。

（三）以浮息債券為起點，創(chuàng)新衍生品工具

浮息債券是債券與衍生品結(jié)合的起點，特別是可以將其視為固定利息債券與利率互換的組合。目前，發(fā)行人通過衍生品對沖風險在可行性和敞口風險管控方面存在困難。但浮息債券（即在債券中嵌入衍生品）有效解決了這一問題。后期發(fā)行人可以以浮息債券為起點，繼續(xù)創(chuàng)新衍生品工具，嘗試浮息債券與利率期權(quán)的組合創(chuàng)新，幫助發(fā)行人有效控制后期利率大幅攀升所產(chǎn)生的風險敞口。具體來講，發(fā)行人可以通過期初票面利率上浮形成一定的期權(quán)費，實現(xiàn)在利率下降時發(fā)行人的利息隨之下降、在利率上升時發(fā)行人的利息不變，在控制發(fā)行成本的同時，為投資者提供對抗利率風險的投資工具，實現(xiàn)互利互惠。

（四）平衡投資者與發(fā)行人的預(yù)期博弈

在升息預(yù)期環(huán)境下，浮息債券投資者的潛在收益上漲，通過適當讓利彌補發(fā)行人日益增長的發(fā)行成本，可以減少投資者與發(fā)行人對未來的預(yù)期分歧，助推雙方風險與收益平衡，最終更好達成交易，確保在利率震蕩環(huán)境下順利發(fā)行。

政策性金融債基于自身收益率發(fā)行浮息債券的意義

（一）提升浮息債券的認可度，提高流動性

從二級市場表現(xiàn)來看，浮息債券的買賣價差較大，成交量較小。與固定利息債券相比，其交易成本高，流動性較差。解決這一問題的最有效方式是尋找與浮息債券收益率充分相關(guān)的基準利率。浮息債券對抗利率風險的潛在假設(shè)是：基準利率與債券收益率的相關(guān)性越強，二者變動越同步，浮息債券抵抗利率風險的效能越強，流動性越好。與使用DR、Shibor等現(xiàn)有基準利率相比，以政策性金融債自身收益率曲線作為基準，可以顯著提升基準利率與債券收益率的相關(guān)性，減少浮息債券的點差，解決浮息債券的流動性困境。

以短期國開債為例，若將銀行間市場以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）、3個月期Shibor、1年期LPR作為基準利率，近一年來這些利率與1年期國開債收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.69、0.88、-0.32。相比之下，若以3個月期中債國開債收益率為基準利率，其與1年期國開債收益率的相關(guān)系數(shù)為0.98，對利率變化更為敏感，更能有效彌補投資者在升息環(huán)境下的損失，從而提升二級市場認可度。以中長期國開債為例，若以10年期國債等活躍券的收益率為基準利率，可以在活躍浮息債券的基礎(chǔ)上，以浮息債券帶動基準債券，進一步提升基準債券的曝光度和關(guān)注度，從而深度挖掘債券需求，活躍浮息債券和基準債券交易，提高債券的整體流動性。

（二）有利于進一步提升政策性金融債收益率曲線的基準作用

基準利率作為金融市場的核心利率，是所有金融產(chǎn)品的定價基準，必須具備以下特征。第一，基準利率必須與債券市場的整體收益率水平有較強的相關(guān)性，否則就難以起到規(guī)避利率風險的作用。第二，基準利率應(yīng)該市場化程度較高，對市場基本面的變化和參與者預(yù)期的變化具有高度敏感性。第三，浮息債券大多每3個月或半年計息一次，基準利率的期限應(yīng)大致與浮息債券的付息周期相同，以更好地在票面利率中反映市場對整個付息周期的利率預(yù)期。政策性金融債的收益率作為市場實際交易利率，其市場化程度高，利率相關(guān)性強。此外，政策性金融債的收益率曲線具有完整的期限結(jié)構(gòu)，包括3個月、6個月等不同期限，能更好地與債券重定價周期相匹配，符合作為基準利率的主要條件。然而，目前市場上以政策性金融債到期收益率作為基準利率的債券規(guī)模極為有限。政策性銀行作為我國債券市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的核心參與者和重要發(fā)行主體，若以其收益率曲線為基準發(fā)行浮息債券，必將為市場帶來示范效應(yīng)，推動政策性金融債收益率曲線基準作用的發(fā)揮，同時豐富政策性金融債收益率交易品種，進一步推動市場價格發(fā)現(xiàn)。

（三）有利于減少融資成本被其他因素干擾的可能性

政策性金融債以其收益率作為基準利率，可使發(fā)行成本免受其他市場機構(gòu)因素的干擾，回歸其自身融資成本的真實水平。LPR利率和DR分別為銀行的報價利率和質(zhì)押式回購利率，反映商業(yè)銀行之間市場的情況，可能受政策性銀行以外的其他銀行行為的影響，不確定性較大，不利于保持融資成本穩(wěn)定。

國際經(jīng)驗借鑒——創(chuàng)新基準利率對發(fā)行成本的影響探討

由于國內(nèi)外尚無以自身收益率發(fā)行浮息債券的先例，筆者將依據(jù)美國以3個月期發(fā)行利率為基準利率的浮動利率國債（FRNs）數(shù)據(jù)，借助發(fā)行利率對收益率的傳導(dǎo)機制，探究政策性銀行以自身收益率發(fā)行浮息債券對其發(fā)行成本的潛在影響。

自2014年以來，美國財政部開始以3個月期國債發(fā)行利率為基準利率，按季度滾動發(fā)行2年期FRNs。截至2021年1月末，美國已發(fā)行浮動利率國債28只，發(fā)行規(guī)模為1381億元，存續(xù)規(guī)模為498億元，約占全部國債存量規(guī)模的1.84%。

（編者注：請將“（%）”改為“（BP）”）

由表1可見，目前尚未到期的2年期FRNs的發(fā)行利率比同月發(fā)行的固定利率國債平均低98BP，在利率上升階段（2020年4月前）尤為明顯。按照FRNs發(fā)行規(guī)模近1500億美元計算，自2014年以來可節(jié)省成本約15億美元。因此，美國浮動利率國債確實降低了融資成本，其原因不難理解。一是發(fā)行人通過鎖定利差，在利率上行期為投資者提供保護;作為回報，投資者適當讓利，有力推動了發(fā)行成本下降。二是與滾動發(fā)行8次3個月期國債相比，美國以3個月期國債到期收益率為基準利率發(fā)行2年期FRNs，有效減少了手續(xù)費、發(fā)行費用等成本，使發(fā)行人以較低的發(fā)行成本籌集資金。同時以短期浮動利率為基準利率的債券久期較短，其利率水平低于長期利率，發(fā)行人也能通過較低的資金成本獲取長期資金。

（編者注：請將表中兩處“息票”都改為“票面利率”）

在此基礎(chǔ)上，筆者對照尚未到期的FRNs，選取了6只發(fā)行日接近、以美國現(xiàn)行基準利率SOFR為基準利率的2年期FRNs進行發(fā)行成本比較。表2的歷史數(shù)據(jù)表明，這6只FRNs的發(fā)行利率始終低于同期發(fā)行的以SOFR為基準利率的FRNs，且這種現(xiàn)象在利率較高時更為明顯，即通過實行浮息節(jié)約成本的效用更強。對于其成因，可與前文探討的利率相關(guān)性相結(jié)合來分析。由于自身利率基準更能彌補投資者在升息環(huán)境下的損失，投資者適當讓利的意愿更強烈，從而助推發(fā)行成本進一步走低。以上原因在政策性金融債中同樣適用，因此可初步判斷，以其自身收益率為基準利率發(fā)行浮息債券，可為降低發(fā)行成本提供可能。

???????????????????政策建議

第一，持續(xù)關(guān)注浮息債券創(chuàng)新。對于發(fā)行人和投資者來說，浮息債券都具有規(guī)避利率波動風險的作用，但目前中國債券市場浮息債券的存量規(guī)模較小，發(fā)展空間廣闊。建議在市場避險情緒較強時擇機發(fā)行浮息債券，充分發(fā)揮其規(guī)避市場利率風險的作用。

第二，開展以政策性金融債中債收益率為基準利率的浮息債券創(chuàng)新，為進一步降低發(fā)行利率、提高流動性、提升政策性金融債收益率的基準作用、減少融資成本干擾因素創(chuàng)造空間。在期限選擇上，對于1～3年期浮息債券，建議選擇其3個月期中債收益率作為定價基準，與季度、半年度的付息周期大致相同，以更好匹配重定價周期，管理市場風險，穩(wěn)定債券價格。對于5～10年期浮息債券，建議以10年期活躍券等債券收益率作為定價基準，為提升浮息債券和基準債券曝光率，整體提高政策性金融債的流動性創(chuàng)造條件。在此基礎(chǔ)上，發(fā)行人可以進一步結(jié)合復(fù)利計息模式，解決可能出現(xiàn)的計息與付息周期錯配問題。

第三，以浮息債券為起點，加強衍生品創(chuàng)新。發(fā)行人可以嘗試浮息債券與利率期權(quán)的組合創(chuàng)新，通過期權(quán)費鎖定收益，有效控制由利率大幅攀升所產(chǎn)生的風險敞口。

注：1.浮息債券包括傳統(tǒng)意義上的浮動利率債券以及名為固定利率債券、實際具有基準利率的工商企業(yè)永續(xù)債券，二者的規(guī)模分別約為1.71萬億元、3.80萬億元。

作者單位：中央結(jié)算公司客服中心

中央結(jié)算公司金融估值中心

責任編輯：印穎? 鹿寧寧

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