人民幣國(guó)際化進(jìn)程及在岸離岸人民幣定價(jià)研究

陳新群

摘要：2015年以后，我國(guó)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程不但有了新的特點(diǎn)，還有了新的動(dòng)向。離岸市場(chǎng)是發(fā)展人民幣國(guó)際化的一個(gè)主要平臺(tái)，各自相對(duì)獨(dú)立又可以作用于在岸市場(chǎng)，并且二者之間存在著頻繁的活動(dòng)，影響人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：人民幣;國(guó)際化;在岸離岸;人民幣定價(jià);策略

隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程也加快了腳步，到目前為止，無(wú)論是國(guó)內(nèi)的各個(gè)企業(yè)還是國(guó)際之間的貿(mào)易往來(lái)，都可以利用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算。并且，已經(jīng)在香港、臺(tái)灣、新加坡、倫敦等多個(gè)城市形成了人民幣的離岸市場(chǎng)。境外人民幣債券發(fā)行的規(guī)模也呈現(xiàn)出遞增的趨勢(shì)，其存在的人民幣通過(guò)一些境外的合格機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資而進(jìn)入到中國(guó)的金融市場(chǎng)。

1.基于貶值預(yù)期背景下人民幣國(guó)際化進(jìn)程的新特點(diǎn)

自從我國(guó)2009年人民幣跨境試點(diǎn)開(kāi)啟以來(lái)，一直到2015年的“8·11匯改”，我國(guó)的人民幣匯率呈現(xiàn)出了線性的走向。在此之后，我國(guó)的內(nèi)地市場(chǎng)與香港離岸市場(chǎng)大部分都出現(xiàn)了較為強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期，最終使得外匯的儲(chǔ)備量大幅度減少，外匯、美元等大量外幣負(fù)債被提前的償還，人們開(kāi)始把人民幣兌換成美元，使得我國(guó)的資本大量流向國(guó)外。除此之外，離岸和在岸的價(jià)差也呈現(xiàn)出了擴(kuò)大的趨勢(shì)，而且浮動(dòng)較大，愈演愈烈[1]。從大數(shù)據(jù)看，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程出現(xiàn)了變化。首先，在國(guó)際支付的份額上，到2015年下旬，人民幣的國(guó)際市場(chǎng)份額比達(dá)到了2.78%，越過(guò)日元排在了第四位。然而，在“8·11匯改”之后，卻出現(xiàn)了縮減的勢(shì)頭，到2016年初，下滑到了1.77%和1.89%。其次，在離岸人民幣的存款上，2016年初，境外的人民幣存款下降了31%，在這其中，在亞太地區(qū)，有五個(gè)較大的離岸人民幣中心出現(xiàn)了人民幣存款大幅下降的情況，減少到了17.1%。最后，在離岸人民幣的債券上，國(guó)際整體的離岸人民幣債券呈現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)，降到了17.5%，其中，香港的人民幣債券下降到了41.8%，都出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。自從“8·11匯改”以后，人民幣的外匯交易市場(chǎng)份額從1.7%跌到了1.4%。然而，在匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)的情況下，形成了市場(chǎng)機(jī)遇，風(fēng)險(xiǎn)的提高使得外匯交易頻繁，因此，它的影響也在一定程度上受到限制。通過(guò)以上的數(shù)據(jù)可以看出，“8·11匯改”使得人民幣的線性走向發(fā)生了變化，市場(chǎng)預(yù)期也發(fā)生了改變。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣的國(guó)際化還存在著較大的爭(zhēng)議。贊成者認(rèn)為，人民幣國(guó)際化在市場(chǎng)推動(dòng)的作用下會(huì)繼續(xù)前進(jìn)，這也是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)人民幣國(guó)際化的一個(gè)過(guò)程。即使在一定程度上會(huì)受到影響，但預(yù)期逐漸平穩(wěn)，人民幣的國(guó)際化一定會(huì)回歸正常。反對(duì)者認(rèn)為，不應(yīng)該過(guò)快的推進(jìn)人民幣國(guó)際化，若是使其被國(guó)際社會(huì)所認(rèn)可，就要使得人民幣的資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)完全的可兌換，然而，我國(guó)還不具有放開(kāi)資本管制的基本條件。

2.人民幣國(guó)際化進(jìn)程的影響因素

2.1 缺乏經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)力

在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，國(guó)際的貨幣體系受到了嚴(yán)重的打擊，特別是美元。為了可以有效緩解全球的金融危機(jī)，使得國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定，我國(guó)對(duì)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程推進(jìn)也加快了腳步，并把跨境貿(mào)易的結(jié)算和計(jì)算作為推手，實(shí)現(xiàn)跨境直接投資的計(jì)價(jià)和結(jié)算，從而使得人民幣成為國(guó)際的儲(chǔ)備貨幣，這是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的一個(gè)基本策略。然而，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程當(dāng)中，還有著許多的制約因素不容小覷。我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，這就需要打破傳統(tǒng)發(fā)展模式的束縛，開(kāi)拓出一個(gè)新的發(fā)展模式和發(fā)展動(dòng)力[2]。

2.2改善微觀市場(chǎng)主體的國(guó)際分工

微觀的市場(chǎng)主體是發(fā)展貨幣國(guó)際化的一個(gè)主要載體。我國(guó)是一個(gè)工業(yè)大國(guó)，制造業(yè)在國(guó)際上有著較高的地位，我國(guó)的人民幣是否可以成為國(guó)際通用貨幣，主要依靠我國(guó)的企業(yè)是否可以在國(guó)際分工的體制當(dāng)中占有中心位置。所以，要加快我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的速度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，爭(zhēng)取在新的全球產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新當(dāng)中占有領(lǐng)先地位。

2.3金融深度有限

無(wú)論是金融的深度還是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，都和發(fā)達(dá)地區(qū)或國(guó)家有著較大的落差。首先，從金融深度上看，美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券、股票、信貸比重都達(dá)到了500%以上，反觀我國(guó)卻只在200%左右。其次，在貨幣國(guó)際化的大背景下，市場(chǎng)上的投機(jī)與投資需求也大有不同。如果一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)不能與國(guó)際化的發(fā)展條件相適應(yīng)，那么，在發(fā)生重大的金融沖擊時(shí)，將缺少?gòu)?qiáng)大的承受能力而被淘汰。

3.基于在岸離岸人民幣定價(jià)研究的策略

3.1對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化

通過(guò)對(duì)美元、日元的國(guó)際化歷史變更來(lái)看，即使日本、德國(guó)、美國(guó)的貿(mào)易規(guī)模和經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)具備較強(qiáng)的實(shí)力，但要想實(shí)現(xiàn)貨幣的國(guó)際化也需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，十幾年甚至是幾十年。這個(gè)過(guò)程不僅需要相關(guān)市場(chǎng)政策的推動(dòng)，同時(shí)還需要政策的人為干預(yù)。所以，推動(dòng)人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化是一個(gè)漫長(zhǎng)且曲折的過(guò)程，要對(duì)短時(shí)間內(nèi)形成的規(guī)模進(jìn)行深思熟慮。相關(guān)研究者認(rèn)為，要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中來(lái)推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，使其與外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相適應(yīng)[3]。若想推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，就要以國(guó)際貿(mào)易和外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為支持力量，進(jìn)而在全球的產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中占有重要地位。另外，不能把人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放相提并論。離岸市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化發(fā)展的一個(gè)主要平臺(tái)，雖然具有一定的獨(dú)立性，但也會(huì)對(duì)在岸市場(chǎng)造成一定的影響。所以，要對(duì)離岸市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r和在岸市場(chǎng)的定價(jià)差異給予高度的關(guān)注，對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。依據(jù)以往的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)構(gòu)上的調(diào)整和政策上的引導(dǎo)可以在一定程度上推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，但是，市場(chǎng)選擇對(duì)貨幣的國(guó)際化有著決定權(quán)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的方式以及轉(zhuǎn)變的及時(shí)性、有效性，是否可以持續(xù)保持經(jīng)濟(jì)的較高水平都對(duì)人民幣是否能成為國(guó)際貨幣有著直接的影響。

3.2加快匯率和利率市場(chǎng)機(jī)制的完善

目前，不是加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的有利時(shí)期，利用資本賬戶(hù)開(kāi)放來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化也不適宜。自從金融危機(jī)過(guò)去以后，發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行還在大規(guī)模實(shí)行量化寬松政策，加快資本賬戶(hù)的開(kāi)放步伐，這樣做的后果會(huì)使得國(guó)際資本在短期內(nèi)進(jìn)入快輸出快，進(jìn)而會(huì)給我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成較大的影響。依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，資本賬戶(hù)開(kāi)放有著一定的規(guī)律性。隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷深入與發(fā)展，利率和匯率也趨向于市場(chǎng)化，這是一個(gè)國(guó)家完全開(kāi)放資本賬戶(hù)的基礎(chǔ)和前提[4]。我國(guó)在2015年之后，建立了利率和匯率市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)體制，并取得了較大的進(jìn)步，但要實(shí)現(xiàn)真正的利率匯率市場(chǎng)化還需要繼續(xù)努力?；诶屎蛥R率沒(méi)有完全市場(chǎng)化的情況下來(lái)促進(jìn)人民幣的國(guó)際化，在一定程度上會(huì)導(dǎo)致在岸和離岸市場(chǎng)之間的套匯套利活動(dòng)頻繁，這與人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略宗旨是相違背的。

3.3對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣定價(jià)體系進(jìn)行統(tǒng)一

從美國(guó)美元的離岸市場(chǎng)定價(jià)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在市場(chǎng)環(huán)境正常的情況下，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率和美元有著較高的關(guān)聯(lián)性。自從2008年以后，美國(guó)在對(duì)美元進(jìn)行改革的種種方案當(dāng)中都體現(xiàn)出了一個(gè)共同的特點(diǎn)：美國(guó)的本土機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)定權(quán)有著絕對(duì)的掌控權(quán)。離岸資產(chǎn)和全球的資產(chǎn)定價(jià)要以在岸資產(chǎn)作為基本的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則。在2014年，紐約的一個(gè)交易所成功對(duì)LIBOR公司所有權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，LIBOR的管理和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)是倫敦洲際交易所的基準(zhǔn)利率管理公司，離岸美元資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)的運(yùn)營(yíng)和管理權(quán)已經(jīng)回到了在岸的機(jī)構(gòu)。人民幣的離岸市場(chǎng)發(fā)展渠道和美元的離岸市場(chǎng)發(fā)展渠道有著異曲同工之處。到目前為止，離岸的市場(chǎng)利率波動(dòng)大于在岸市場(chǎng)，且愈演愈烈。人民幣在香港市場(chǎng)上的產(chǎn)品交易規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了銀行的一些業(yè)務(wù)，人民幣債券的定價(jià)基準(zhǔn)還沒(méi)有完全形成，衍生出來(lái)的產(chǎn)品交易規(guī)模是內(nèi)地的6.5倍。所以，在一定程度上，香港的離岸市場(chǎng)在定價(jià)上具有較大的影響力。從動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看，在岸的人民幣基準(zhǔn)率有著較大的發(fā)展前景，并且它的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)也在慢慢的顯現(xiàn)出來(lái)，所以，也更有可能成為全球人民幣資產(chǎn)的定價(jià)準(zhǔn)則。我國(guó)目前首先要做的是對(duì)人民幣定價(jià)體系的現(xiàn)狀進(jìn)行改變，對(duì)人民幣的定價(jià)體系進(jìn)行統(tǒng)一管理，使得報(bào)價(jià)實(shí)體得到擴(kuò)充，研發(fā)出更多的金融產(chǎn)品和體制，對(duì)其功能進(jìn)行不斷的健全和完善。

4.結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的不斷變化，若想實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，就要對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化，對(duì)國(guó)內(nèi)的人民幣定價(jià)體系進(jìn)行統(tǒng)一，探索出更多適合發(fā)展金融的產(chǎn)品和體系。

參考文獻(xiàn)：

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