經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資

許寶麗， 孔儒婧， 袁林志， 花俊國

(河南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院，河南 鄭州 450046)

在全球新一輪科技革命爆發(fā)和產(chǎn)業(yè)變革快速發(fā)展的背景下，中國也正全力推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的步伐，為加快構(gòu)建新常態(tài)下的農(nóng)業(yè)科技協(xié)同創(chuàng)新動力機制，各級政府對科技進步關(guān)注度不斷提升，以期將其運用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，實現(xiàn)農(nóng)業(yè)創(chuàng)新。習近平總書記強調(diào)，實現(xiàn)現(xiàn)代化生產(chǎn)是農(nóng)業(yè)的出路，而推行農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的關(guān)鍵又在于科技進步。尤其是在當今經(jīng)濟下行、外部環(huán)境發(fā)生深刻變化的復(fù)雜形勢下，中央政府連續(xù)多年發(fā)布指導農(nóng)村改革和農(nóng)業(yè)發(fā)展的“一號”文件，始終堅持把全黨工作的重心放在解決好“三農(nóng)”問題上。而想緩解“三農(nóng)”問題和進一步破解在實現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程中的難題，必須緊緊依靠科技進步解決發(fā)展動能轉(zhuǎn)換和科技成果創(chuàng)新的供給問題。在當前實施的鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略中，各級政府不斷加大對農(nóng)業(yè)的資金和政策扶持力度，使中國的農(nóng)業(yè)科技水平顯著提高，極大地推動了農(nóng)業(yè)全要素生產(chǎn)率的持續(xù)增長。但是，中國農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性、不穩(wěn)定性等問題突出存在，深刻影響著企業(yè)創(chuàng)新投資決策和發(fā)展動能轉(zhuǎn)換，對農(nóng)業(yè)增長預(yù)期產(chǎn)生著消極的影響。

經(jīng)濟政策不確定性是指經(jīng)濟主體無法準確預(yù)知政府是否、何時以及怎樣改變現(xiàn)行的經(jīng)濟政策，表現(xiàn)出經(jīng)濟政策發(fā)生變化的可能性[1]。BLOOM等[2]發(fā)現(xiàn)稅收、法規(guī)、利率、工資等諸多因素都存在不確定性，會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一定影響。姜彭等[3]認為中國各級政府的權(quán)力實際上集中在黨委，因此采用黨委書記的變更來衡量不確定性，并發(fā)現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部，不確定性和企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。既然企業(yè)的生存與發(fā)展與不確定性密切相關(guān)，企業(yè)的創(chuàng)新投資項目又與經(jīng)濟政策不確定性存在著何種關(guān)系？研究學者給出了不同的結(jié)論。在經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)的影響研究方面，許多學者從投融資行為、股票價格及創(chuàng)新水平方面展開論述。孟慶斌等[4]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的促進作用，霍遠[5]得出了相似結(jié)論，認為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新有顯著促進作用，并且是通過抑制企業(yè)金融化這一有效路徑實現(xiàn)的。也有學者關(guān)注到了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用[6]。除此之外，經(jīng)濟政策不確定性不僅會使企業(yè)內(nèi)部發(fā)生變化，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)高管變更，還會影響商業(yè)信用供給、信息披露質(zhì)量。作為有別于一般投資的研發(fā)投資，不確定性對其影響也可能不同于其他經(jīng)濟行為。

在美國金融危機爆發(fā)以后，面對全球經(jīng)濟波動、經(jīng)濟低迷的局勢，中國政府先后實施了“四萬億”“一帶一路”“中國制造2025”等一系列重大戰(zhàn)略和經(jīng)濟政策，有效緩解了全球經(jīng)濟低迷對中國經(jīng)濟帶來的不利影響，但也增加了中國經(jīng)濟政策的不確定性，使農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的隨機性和未知性隨之提升，農(nóng)業(yè)企業(yè)管理者對經(jīng)濟政策的確切預(yù)知必然受到影響。首先，經(jīng)濟政策不確定性的升高會使銀行貸款成本增加[7]，這很可能導致企業(yè)推遲投資決策和減少投資規(guī)模。其次，隨著世界經(jīng)濟、金融一體化進程的加快和中國農(nóng)產(chǎn)品市場的開放，農(nóng)產(chǎn)品價格呈現(xiàn)出較大的波動性[8]，更增加了農(nóng)業(yè)企業(yè)收益的不確定性，使中國農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨積極因素和消極因素交織并存的復(fù)雜局面。因此，研究經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。

與以往研究相比，本研究的可能邊際貢獻為：(1)引入實物期權(quán)理論，但同時對理論的適用性進行探討，提出經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資具有著“抑制作用”和“推動作用”，摒棄了只從期權(quán)不可逆性考慮問題的片面性；(2)以往大多研究關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對所有企業(yè)的普遍性影響，但鑒于農(nóng)業(yè)企業(yè)受到自然環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境不確定性的交叉影響，本研究將研究對象聚焦于農(nóng)業(yè)企業(yè)，具體結(jié)合了農(nóng)業(yè)企業(yè)的特點，基于企業(yè)的異質(zhì)性對農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資進行進一步的研究，在此基礎(chǔ)上的理論分析與實證研究結(jié)論更具有可取性；(3)在實證研究方面，與以往大多數(shù)研究經(jīng)濟政策不確定性文獻采用的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)不同，本研究結(jié)合農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)特點，使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)，并根據(jù)研發(fā)投資的特點設(shè)置有關(guān)變量，使研究結(jié)果更符合中國農(nóng)業(yè)企業(yè)真實情況。

1 理論分析與研究假設(shè)

為了從經(jīng)濟政策不確定性視角探討農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程中農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資變動機理，本研究將對經(jīng)濟政策不確定性和農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系做出理論分析和研究假設(shè)。同時在企業(yè)異質(zhì)性角度下，農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨的競爭壓力，市場環(huán)境和社會責任有所不同，這將影響到管理者為企業(yè)發(fā)展所做的決策存在差異，進而影響企業(yè)創(chuàng)新投資行為。因此，本研究還將探討在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同以及股權(quán)集中度不同的情況下，經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

1.1 經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

許多學者的研究重點是關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資活動的影響，并歸納出2條作用路徑分別是實物期權(quán)理論渠道和金融摩擦渠道[9]。針對企業(yè)投資關(guān)系的研究大多是建立在實物期權(quán)理論基礎(chǔ)之上。根據(jù)實物期權(quán)理論，企業(yè)投資的不可逆性是管理者在經(jīng)濟政策不確定下保持觀望態(tài)度的主要原因，即隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，等待的期權(quán)價值也隨之增長，管理者普遍會減少投資，經(jīng)濟政策不確定性對投資存在抑制效應(yīng)。經(jīng)濟政策不確定性會帶來未來現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)出于預(yù)防性儲蓄動機，會增加現(xiàn)金持有量減少對創(chuàng)新研發(fā)的投入。陳鑫霞等[10]利用中國出口工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，目的國越容易產(chǎn)生經(jīng)濟政策不確定性，其出口產(chǎn)品企業(yè)的創(chuàng)新行為越會受到抑制。亞琨等[11]基于金融資產(chǎn)配置的視角，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資存在擠出效應(yīng)。郝威亞等[12]從融資約束角度出發(fā)，對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)來進行深度研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性能夠明顯地抑制國有企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)和融資約束小的企業(yè)。從不同的研究視角，有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響研究也有2種相反結(jié)論。

以往文獻在理論層面對經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)投資這一研究進行解釋時，多是從投資不可逆性出發(fā)，并通過實證研究得出兩者之間存在負相關(guān)關(guān)系[13]。近幾年，研究學者逐漸放松了市場完全競爭性的假設(shè)，因此在研究經(jīng)濟政策不確定性對投資的影響時也需要將企業(yè)之間的競爭策略考慮在內(nèi)。在不完全競爭的情況下，不確定性的存在可能會使企業(yè)增加投資，搶占市場先機。從逆向思維出發(fā)，KULATLAKA等[14]指出，企業(yè)是否獲得利潤取決于不確定性。假如企業(yè)對未來前景都能做出精準判斷，投資活動便不會獲得規(guī)模優(yōu)勢，不能產(chǎn)生高額回報使投資減少。從前瞻思維出發(fā)，宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境變化帶來的不確定性，會使企業(yè)陷入信息不完全的困境，為了更好地識別和引領(lǐng)客戶消費需求，企業(yè)會增大創(chuàng)新投入力度。創(chuàng)新投資對于企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略意義，能夠為企業(yè)帶來先發(fā)優(yōu)勢，從而實現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先并提升品牌價值。由此可見，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入有正向直接影響。

農(nóng)業(yè)具有弱質(zhì)性特點，創(chuàng)新投資受到經(jīng)濟政策不確定性沖擊具有什么特征呢？與其他行業(yè)相比，農(nóng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投資會受到自然因素和經(jīng)濟因素不確定性的雙重沖擊。一是受氣候條件的制約，農(nóng)產(chǎn)品成熟期集中，品質(zhì)不穩(wěn)定，市場匹配度低，從而在一定程度上縮小了農(nóng)產(chǎn)品之間的差異化程度，創(chuàng)新投資獲得的新產(chǎn)品競爭優(yōu)勢具有較大的局限性，獲得經(jīng)濟利潤能力較低且持續(xù)周期較短；二是農(nóng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資又往往具有更強的專用性和不可逆性，在不確定性存在的情況下，潛在風險增大，企業(yè)投資決策更加謹慎，從而會弱化企業(yè)創(chuàng)新投資的熱度和強度；三是目前農(nóng)業(yè)上市公司大部分規(guī)模仍然較小，多數(shù)都處于成長階段，行業(yè)之間和企業(yè)產(chǎn)品的競爭力都相對較低。尤其是在具有一定壟斷程度、市場競爭較弱的行業(yè)中，由于推遲決策導致的被搶占機會的可能性相對較小，農(nóng)業(yè)企業(yè)更能夠保證期權(quán)的有效執(zhí)行，因而會更傾向于等待不確定性緩解后再進行投資決策。因此，在創(chuàng)新獲利能力、創(chuàng)新承擔風險、延遲期權(quán)并存的情況下，經(jīng)濟政策不確定性更容易增強這種負向影響。

盡管創(chuàng)新活動相比于一般性的投資在研發(fā)過程和未來收益等方面存在更多的不確定性，尤其是農(nóng)業(yè)企業(yè)又受自然因素不確定影響，對于這一類風險無力抗拒只能被動接受。但是，當企業(yè)在經(jīng)營與發(fā)展中通過積累經(jīng)驗，能夠提高研發(fā)成功概率和成果轉(zhuǎn)化率，那么企業(yè)在進行創(chuàng)新活動時就會擁有更多的主動性。農(nóng)業(yè)自身的特點決定了農(nóng)產(chǎn)品異質(zhì)性低，行業(yè)需要更多新品種來改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富市場多樣化需求，從而引致農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新行為。在應(yīng)對整個行業(yè)的市場不確定性風險時，企業(yè)優(yōu)先考慮如何將研發(fā)環(huán)節(jié)的不確定性轉(zhuǎn)化為自身獨有的優(yōu)勢資源將會變得更加重要，因為企業(yè)很有可能由于沒有及時進行技術(shù)更新而失去原有的市場競爭優(yōu)勢。PASTOR等[15]在理論上指出，如果盈利增長率存在不確定性，未來各個時間段不確定的資金流“先復(fù)利增長再取期望”的結(jié)果更為理想，使用這種計算方法會帶來“凸性”效果，最終使得盈利增長的不確定性與企業(yè)市場估值具有正向關(guān)系。由于研發(fā)投資可以促進企業(yè)市場估值的提高，在經(jīng)濟政策不確定性下，農(nóng)業(yè)企業(yè)更傾向于增加創(chuàng)新投入以獲得技術(shù)支撐，從而占據(jù)市場競爭優(yōu)勢，因此，經(jīng)濟政策不確定性對研發(fā)投資存在正向影響。

綜合以上理論，在“推動作用”與“抑制作用”共同作用下，經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生了重要的影響。當后者作用大于前者時，經(jīng)濟政策不確定性會使企業(yè)推遲研發(fā)直至不確定性緩解；當前者作用大于后者時，經(jīng)濟政策不確定性會使企業(yè)加大研發(fā)投資。所以，本研究提出了以下假設(shè)：

H1a：經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資具有負向影響。

H1b：經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資具有正向影響。

1.2 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角下的經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素大致可分為供給和需求。供給是指企業(yè)具備從事創(chuàng)新投資的能力，主要包括資金和技術(shù)支持兩方面。需求主要是指企業(yè)的實際決策者進行創(chuàng)新投資的意愿。當農(nóng)業(yè)企業(yè)進行創(chuàng)新投入的過程中，代理成本問題的出現(xiàn)必定會使企業(yè)投資受到其所有者性質(zhì)的影響，這將直接影響到創(chuàng)新活動的資源供給能力。中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的歷史關(guān)節(jié)點，政府的宏觀調(diào)控和市場發(fā)揮都對資源配置有決定性作用。政府的干預(yù)會使一些效率不佳的國有企業(yè)更容易獲得信貸資源，從而造成信貸資金無法得到有效配置，這在一定程度上說明了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響了企業(yè)獲取資源的能力。而資源觀認為，企業(yè)創(chuàng)新投資成功的關(guān)鍵因素之一就是擁有創(chuàng)新資源。農(nóng)業(yè)類國有企業(yè)相對于民營企業(yè)擁有更多的資金保障和政策支持，國有企業(yè)的創(chuàng)新投入更有可能實現(xiàn)。在創(chuàng)新投資需求方面,不同經(jīng)濟主體對既定的財務(wù)目標有長期和短期之分，這將導致管理者行為取向的差異。農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新不同于其他經(jīng)營活動，其特殊之處在于創(chuàng)新活動是一個投資周期長、結(jié)果不確定性大、專用性高且面臨較大失敗風險的復(fù)雜過程。因此，注重短期經(jīng)營目標的農(nóng)業(yè)企業(yè)實質(zhì)控制者為了“平穩(wěn)運行”，通常不會投入大量資金進行創(chuàng)新活動。在農(nóng)業(yè)類國有企業(yè)中，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不明顯，代理問題疊加，經(jīng)理人得不到大股東有效的監(jiān)督，同時經(jīng)營者有著比股東更加明顯的風險厭惡特點，使經(jīng)理人更加專注于收益獲得期限短的工作，而非投資周期較長的研發(fā)活動。由此，本研究提出了以下假設(shè)：

H2：相比于民營企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的推動作用會由于國有企業(yè)性質(zhì)而被消弱。

1.3 基于股權(quán)集中度視角下的經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資

在相關(guān)的研究中，馮根福等[16]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在先上升后下降的倒“U”型關(guān)系，即當股權(quán)集中度達到了控制水平時，控股股東將會注重獲得隱形收益而非長期收益，這時隨著股權(quán)集中度的升高，企業(yè)的投資意愿不再增強，而是減弱，第二類代理問題相對嚴重。當公司的股權(quán)在較為分散的情況下，第一類代理問題是普遍出現(xiàn)的代理問題，即經(jīng)營者與控股股東之間產(chǎn)生的激勵措施與監(jiān)管問題。如果管理者的剩余控制權(quán)匹配其剩余索取權(quán)，利益趨同是一致的，管理者就會追求企業(yè)價值。由于企業(yè)各個股東分量較輕且溝通協(xié)調(diào)成本的存在，整合股東勢力對管理者進行監(jiān)督并不有效。管理者有很大機會通過信息不對稱來損害股東權(quán)益。當股權(quán)集中在管理者手中，管理者出于利益考慮會增加企業(yè)價值，當股權(quán)集中于外部董事或者企業(yè)大股東手中時，他們會通過監(jiān)督管理者來提高公司的價值。股東監(jiān)督管理者的成本會隨著股權(quán)的集中而偏向于收斂收益，對于外部股東而言，其股權(quán)越集中，協(xié)調(diào)彼此行動的可能性就會越大，監(jiān)督管理者以讓其提供更加充分的信息來克服信息不對稱，從而取得相對正確的會計信息。因此，股權(quán)如果越集中，信息不對稱的情況就會越少，股東對管理者監(jiān)督的程度就會越大。由于企業(yè)創(chuàng)新投入對生產(chǎn)具有顯著的正向影響[17]，那么股權(quán)越集中，管理者越傾向于選擇有利于企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展的方案，企業(yè)的創(chuàng)新投入就是很好的選擇，因此很容易造成農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入強度的提高。但是當股權(quán)集中度達到一定規(guī)模時，大股東擁有絕對的控制權(quán)，“隧道挖掘”開始出現(xiàn)，大股東會通過投資不足或者投資過度的方式竊取小股東利益，給公司價值帶來負面影響，進而導致農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的作用效果減弱。由此，本研究提出了以下假設(shè)：

H3：當農(nóng)業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度達到控制權(quán)以上后，股權(quán)集中度的再增加會減弱經(jīng)濟政策不確定性對于農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響。

2 數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

2.1 數(shù)據(jù)來源

為了進一步研究經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)上市公司投資和研發(fā)等經(jīng)濟活動產(chǎn)生的影響，根據(jù)證監(jiān)會對農(nóng)業(yè)的分類，本研究的研究樣本為2012—2019年A股農(nóng)業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)，并按照如下程序?qū)?shù)據(jù)進行了分析和整理：(1)處于ST狀態(tài)的農(nóng)業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)被剔除。(2)數(shù)據(jù)披露不完全和缺失的公司樣本被剔除。關(guān)于解釋變量，本研究采用BAKER[18]設(shè)定的經(jīng)濟政策不確定性指標，經(jīng)過上述步驟后，得出本研究的研究樣本數(shù)據(jù)。本研究引用的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)定

與一般性投資不同，農(nóng)業(yè)研發(fā)投資的時間周期更長。以新品種的培育與推廣為例，其形成穩(wěn)定性組合就需要至少7～8年時間，再按現(xiàn)新品種審定開展試驗、生產(chǎn)檢驗，又要3～4年才能審定，轉(zhuǎn)化期達到10年以上[19]。由于農(nóng)業(yè)研究的長期性，考慮到研發(fā)周期的跨年度性與會計科目計量準則，本研究選擇滯后2期研發(fā)投資的動態(tài)面板數(shù)據(jù)并結(jié)合關(guān)于投資的決定因素模型來對農(nóng)業(yè)研發(fā)支出進行針對性的研究，當期企業(yè)業(yè)績和研發(fā)投入不相關(guān)，研發(fā)投入受上一期業(yè)績的顯著影響[20]，本研究引入企業(yè)業(yè)績滯后值，下式為本研究使用模型：

R&D=β0+β1R&Dt-1+β2R&Dt-2+β3Growtht+β4Levt+β5Casht+β6Sizet+β7Roet-1+β8Eput+μi+ε

(1)

本研究設(shè)置虛擬變量，在原有模型的基礎(chǔ)上加入虛擬變量和經(jīng)濟政策不確定性指標的交乘項，通過觀察交乘項的系數(shù)來驗證假設(shè)2。實證分析部分，本研究將中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)屬性特點設(shè)為“1”，民營企業(yè)屬性特點設(shè)為“0”。通過模型(2)來檢驗企業(yè)性質(zhì)在經(jīng)濟政策不確定性影響農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資中的作用：

R&D=β0+β1R&Dt-1+β2R&Dt-2+β3Growtht+β4Levt+β5Casht+β6Sizet+β7Roet-1+β8Eput+β9SX×Epu+μi+ε

(2)

在中國民營上市公司中，第二類代理問題突出存在，并對企業(yè)的生存與發(fā)展起到?jīng)Q定性作用，因此本研究重點關(guān)注第二類代理問題。實證引入分位點，即當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例未達到30%，也就是未達到控制時，設(shè)為“0”，持股比例在30%～35%間，設(shè)為“1”，35%～40%間設(shè)為“1.5”，40%～45%間設(shè)為“2”，依此累加，同時本研究引入股權(quán)集中度和經(jīng)濟政策不確定性的交乘項來驗證假設(shè)(3)：

R&D=β0+β1R&Dt-1+β2R&Dt-2+β3Growtht+β4Levt+β5Casht+β6Sizet+β7Roet-1+β8Eput+β9GQ×Epu+μi+ε

(3)

2.3 變量定義

被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投資(R&D)，在變量確認方面，考慮到研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究使用較多學者使用的代理變量即研發(fā)投資占營業(yè)收入的比重來衡量企業(yè)研發(fā)投資強度。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU)為解釋變量，中國經(jīng)濟政策不確定性指標(CEPU)作為本研究參照的指標，均是由美國西北大學BAKER、芝加哥大學DAVIS與斯坦福大學BLOOM教授帶領(lǐng)的研究組研究得出的。第一步，在《南華早報》中查找出“中國”“經(jīng)濟”“不確定性”等關(guān)鍵詞，然后篩選出與經(jīng)濟政策不確定性相關(guān)的文章，以月度頻數(shù)除以當月刊發(fā)的文章總數(shù)，最后進行標準化即得到中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。這一指數(shù)不僅能夠有效克服特定政治事件作為政策不確定性衡量指標的缺陷，還可以連續(xù)、定量地衡量中國經(jīng)濟政策不確定性。為了與被解釋變量時間維度相同，本研究將當年各月的不確定指數(shù)相加，以各月不確定數(shù)值的平方除以相加數(shù)，最后累計得到每年不確定性數(shù)值。

表1 變量定義表Table 1 Variable definition table

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示，中國農(nóng)業(yè)上市公司在2012—2019年，關(guān)于研發(fā)投資的平均值為2.367%，其中最大值是56.42%，而最小值僅為0.033%。由此可得，相較于前期中小板上市公司，農(nóng)業(yè)上市公司研發(fā)投入較低，并且研發(fā)投入差距較大[20]。這表明中國農(nóng)業(yè)企業(yè)大多研發(fā)程度低，但也存在重視創(chuàng)新研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)程度參差不齊，行業(yè)中存在較大差異。經(jīng)濟政策不確定性也存在極值相差較大的問題，這也正表明了中國經(jīng)濟環(huán)境近年來出現(xiàn)變化的現(xiàn)狀。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計Table 2 Descriptive statistics of main variables

表3是經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果表。由表3第(1)列可知，經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資為正相關(guān)。所以當存在經(jīng)濟政策不確定性時，“推動作用”大于“抑制作用”。假設(shè)H1b得到驗證。由回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟政策不確定性上升1個單位，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新投資就會上升0.002 8個單位，也能判斷出其正面作用。中國農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資受其滯后兩期結(jié)果影響，其中，滯后1期的研發(fā)投資與本期研發(fā)投資為正相關(guān)關(guān)系，滯后2期的研發(fā)投資與本期研發(fā)投資為負相關(guān)關(guān)系。由中國現(xiàn)行會計準則可知，企業(yè)期末資產(chǎn)負債表中的研發(fā)支出是資產(chǎn)類項目，即達到了資本化的要求可轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的科目。這主要是由于農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)與轉(zhuǎn)化周期都更長，其由具有資本化條件轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)的過程相較于其他企業(yè)也更長，因此當期研發(fā)投資會受到上期研發(fā)投資的正向影響，又由于研發(fā)投資形成的無形資產(chǎn)需要投入使用，企業(yè)需要進行新產(chǎn)品推廣，因此當期研發(fā)投資會受到滯后2期研發(fā)投資的負向影響。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資Table 3 Economic policy’s uncertainty and agricultural enterprises’ innovation investment

從控制變量進行分析，現(xiàn)金持有量與創(chuàng)新投資的變動方向相反，這與現(xiàn)金持有量具有平滑研發(fā)投入的作用相吻合。企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新投入的變動方向也相反，這也驗證了企業(yè)規(guī)模的增長對研發(fā)投資的擠出效應(yīng)在中國農(nóng)業(yè)企業(yè)中的體現(xiàn)。

由表3第(2)、(3)列可以看出，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)屬性的交乘項為負，即經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的推動作用會因為國有企業(yè)性質(zhì)而弱化，假設(shè)H2得到驗證。這是因為國有農(nóng)業(yè)企業(yè)除了保證自身的盈利和企業(yè)發(fā)展以外，還有需要承擔國家相關(guān)戰(zhàn)略、穩(wěn)定就業(yè)等其他社會責任，由于當前的激勵體制還存在尚未健全的容錯機制，所以當農(nóng)業(yè)類國有企業(yè)管理者偏向于追求政治晉升時，對企業(yè)業(yè)績的平穩(wěn)發(fā)展更為看重，而對風險水平高且投資周期久的創(chuàng)新活動持回避態(tài)度。民營企業(yè)面對更加激烈的市場競爭環(huán)境，更需要通過新產(chǎn)品占據(jù)市場地位，因此對創(chuàng)新活動的需求更大，當存在不確定因素時，民營企業(yè)管理者傾向于增加創(chuàng)新投資取得競爭優(yōu)勢。股權(quán)集中度與經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)為負值，即農(nóng)業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度達到控制以上，股權(quán)集中度的再增加會弱化經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，假設(shè)H3得到驗證。企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定的情況時，大股東對未來情況的預(yù)測難度增大，這提高了項目本身的風險。當農(nóng)業(yè)企業(yè)要進行創(chuàng)新活動時，大股東需要承擔的投資風險增加，為了減少風險成本，大股東通常會減少創(chuàng)新投資。股權(quán)集中度低時，農(nóng)業(yè)企業(yè)管理者和決策者會更關(guān)注企業(yè)的未來績效，即使當下需要大量資金支持創(chuàng)新活動，但為實現(xiàn)利益最大化的長期目標，股東仍會實施增加創(chuàng)新投資的決策。

4 結(jié)論與啟示

本研究從實物期權(quán)理論出發(fā)，在此基礎(chǔ)上利用中國2012—2019年A股的農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的特點，建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型用來檢驗經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。研究結(jié)果顯示，在控制了企業(yè)的現(xiàn)金持有量、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力等指標后，經(jīng)濟政策不確定性與農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)。經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資存在激勵效應(yīng)與中國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展具有高度的一致性。最后，引入調(diào)節(jié)變量進一步對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資分析后發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的正向影響減弱；當企業(yè)股權(quán)集中度達到具有控制權(quán)以上后，股權(quán)集中度的進一步提高也會抑制經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的推動作用。

根據(jù)上述研究，得到以下啟示：一是各級政府要繼續(xù)增加財政資金支持，引導農(nóng)業(yè)企業(yè)加大創(chuàng)新投資，提升企業(yè)的市場競爭力和經(jīng)濟實力，增強對經(jīng)濟政策不確定性的適應(yīng)能力，規(guī)避消極影響。要充分發(fā)揮經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資激勵的效應(yīng)，形成良性互動，聚集企業(yè)的發(fā)展?jié)撃?，為帶動農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)動能轉(zhuǎn)化提供有利條件。二是針對經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)新投資的異質(zhì)性影響，農(nóng)業(yè)管理部門要加大創(chuàng)新發(fā)展的制度改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，營造有利于企業(yè)創(chuàng)新的制度環(huán)境，形成有利于效率提高的市場結(jié)構(gòu)。具體來說，第一，繼續(xù)加大農(nóng)業(yè)企業(yè)的所有制改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，建立有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的體制機制，增強創(chuàng)新活力。第二，在企業(yè)改制或重組時要重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，避免“一股獨大”和股權(quán)集中度過高結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，發(fā)揮經(jīng)濟政策不確定性對農(nóng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用。第三，積極推動具有高效率壟斷競爭型特點的市場結(jié)構(gòu)形成，以增強企業(yè)自身的經(jīng)濟實力和創(chuàng)新投資能力，使創(chuàng)新驅(qū)動成為企業(yè)發(fā)展的新動能和保持農(nóng)業(yè)持續(xù)發(fā)展的“穩(wěn)定器”。最后，在市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的不確定環(huán)境中，針對受不確定性影響程度較高的弱質(zhì)性農(nóng)業(yè)企業(yè)，要加大政府對創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的扶持力度，使企業(yè)從創(chuàng)新投資中獲得更多的回報，形成高投資—高回報—再投資的良性循環(huán)局面。