混合所有制改革背景下異質(zhì)性大股東治理效應(yīng)研究
——基于并購價值視角的實證分析與檢驗

張志平 凌士顯 呂風(fēng)光

(山東大學(xué)商學(xué)院，山東 威海 264209)

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善，多個大股東治理受到高度關(guān)注[1-5]。據(jù)統(tǒng)計，西歐和美國30%多的上市公司存在多個大股東[2-3]，中國也有接近25%左右的A股公司存在多個大股東[4]。這些大股東因其較高的持股比例而對公司治理產(chǎn)生重要影響，關(guān)于多個大股東的治理效應(yīng)，現(xiàn)有文獻存在兩種相反的觀點。積極治理觀認(rèn)為，多個大股東可以發(fā)揮積極的監(jiān)督和有效的制衡作用，既有利于緩解管理層和股東之間的代理問題[5]，也有利于緩解控股股東和中小股東之間的代理問題[6]，產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，降低企業(yè)融資約束[4]，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[7]與投資效率[8]。消極治理觀認(rèn)為，多個大股東之間可能形成股東聯(lián)盟，進行“合謀”，侵占中小股東利益[9-10]，并且多個大股東之間存在較高的協(xié)調(diào)成本[11]，降低了大股東的監(jiān)督效率[12]，產(chǎn)生消極的治理效應(yīng)。為什么多個大股東的治理效應(yīng)會存在不同觀點？Jiang等(2019)[13]認(rèn)為其原因可能在于不同制度背景下的所有權(quán)差異所導(dǎo)致的結(jié)果。目前大多數(shù)學(xué)者主要是基于持股數(shù)量和持股比例進行研究[4-5]，而對于多個大股東所有權(quán)性質(zhì)差異的治理效應(yīng)研究尚較欠缺。我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征以及混合所有制改革的持續(xù)推進，為探究股東所有權(quán)性質(zhì)差異的治理效應(yīng)提供了天然情境。本文將與控股股東所有權(quán)性質(zhì)不同的大股東界定為異質(zhì)性大股東。沿著Laeven和Levine(2008)[2]、姜付秀等(2017)[4]已有研究，本文聚焦于存在兩個及以上持股超過10%大股東的公司，考察中國情境下異質(zhì)性大股東是否能發(fā)揮有效的治理效應(yīng)？異質(zhì)性大股東通過什么路徑發(fā)揮治理效應(yīng)？

在我國，所有權(quán)性質(zhì)不同的大股東，其決策目標(biāo)存在差異。國有大股東兼具“經(jīng)濟性”和“政治性”目標(biāo)，既要實現(xiàn)國有資本保值增值的目標(biāo)，又要完成關(guān)系國計民生的各類政策性負(fù)擔(dān)[14-15]；非國有大股東則具有典型的“經(jīng)濟性”目標(biāo)，關(guān)注投資收益最大化。國有股東和非國有股東目標(biāo)的差異會導(dǎo)致不同的決策后果。根據(jù)本文界定，異質(zhì)性大股東在國有企業(yè)中是指非國有大股東，在非國有企業(yè)中是指國有大股東。隨著混合所有制改革的持續(xù)深入，異質(zhì)性大股東已成為中國公司重要且獨特的股權(quán)特征，本文研究樣本中20.7%的上市公司存在異質(zhì)性大股東，有些公司甚至多達(dá)3個異質(zhì)性大股東。上述關(guān)鍵問題的研究，對探索異質(zhì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置，檢驗混合所有制改革效果也具有重要的價值和意義。

本文選擇并購價值作為異質(zhì)性大股東治理效應(yīng)實證檢驗的視角，主要是因為并購價值體現(xiàn)了企業(yè)并購戰(zhàn)略決策和并購實施的合理性，是公司治理效果的重要體現(xiàn)[16]。并購價值是測度并購成功與否的重要指標(biāo)，它是指企業(yè)通過并購重新配置并購雙方的資源，產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)經(jīng)營效果，增加企業(yè)價值[17]。由于國有股東和非國有股東目標(biāo)函數(shù)的差異，可能導(dǎo)致不同的并購決策后果，既有研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的并購績效存在差異[18]，所以企業(yè)中異質(zhì)性大股東的決策目標(biāo)導(dǎo)向可能與原控股股東不一致，這必然影響企業(yè)的并購決策以及并購價值。因此，本文基于混合所有制背景，選擇并購價值作為實證檢驗視角，通過考察異質(zhì)性大股東能否提升以及如何提升并購價值，來檢驗異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)及其作用機制。

本文研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性大股東具有積極的治理效應(yīng)，能顯著提高企業(yè)并購價值；異質(zhì)性大股東通過對控股股東的監(jiān)督、對管理層的激勵以及對非國有企業(yè)的“異質(zhì)股權(quán)扶持”三種路徑，發(fā)揮了積極的治理作用；在進行了內(nèi)生性檢驗、安慰劑檢驗等多種穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)論依然成立；進一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)異質(zhì)性大股東的數(shù)量越多或者累計持股比例越高時，異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)越強；當(dāng)控股股東的股權(quán)越集中時，異質(zhì)性大股東發(fā)揮的治理效應(yīng)越強。本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，本文將與控股股東所有權(quán)性質(zhì)不同的大股東界定為異質(zhì)性大股東，聚焦于研究異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)?，F(xiàn)有研究主要是基于持股數(shù)量和持股比例[4-5]研究多個大股東治理效應(yīng)，對多個大股東所有權(quán)性質(zhì)差異的治理研究非常欠缺。本文主要從所有權(quán)差異角度檢驗異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性大股東的存在，有利于增強對控股股東的監(jiān)督和對管理層的激勵，從而發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，本文研究結(jié)論從所有權(quán)性質(zhì)方面豐富和拓展了多個大股東治理效應(yīng)研究。第二，本文重點考察持股10%以上異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)。既有研究主要側(cè)重檢驗混改股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)[19]，較少考慮混改后異質(zhì)性大股東股權(quán)配置的影響。股權(quán)比例是混改的重要內(nèi)容，控股股東的持股比例對企業(yè)投資決策以及自由現(xiàn)金流決策具有重要影響[20]，因此股權(quán)比例是影響異質(zhì)性大股東治理效應(yīng)以及混改效果的重要因素，本文研究持股10%以上異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)，為混合所有制改革中股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效配置提供了重要的理論和數(shù)據(jù)支持。第三，本文從異質(zhì)性大股東角度深入揭示了影響企業(yè)并購價值創(chuàng)造的關(guān)鍵問題，為有效監(jiān)督和約束控股股東的機會主義并購決策提供了一定的經(jīng)驗借鑒，拓展了并購價值創(chuàng)造的影響因素研究。總之，本文研究結(jié)論對促進中國混合所有制改革，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等都具有的重要理論價值和現(xiàn)實意義。

二、理論分析和假設(shè)提出

并購是企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張和高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，是企業(yè)理性目標(biāo)下的謹(jǐn)慎選擇[16]，能使企業(yè)快速獲得發(fā)展所需的各種資源、技術(shù)或市場，通過企業(yè)有效的并購整合，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，促進并購價值的創(chuàng)造，但并非所有并購都能實現(xiàn)價值的創(chuàng)造[21]。企業(yè)并購價值創(chuàng)造是一個非常復(fù)雜的過程，在關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的前提下，是股東和管理層基于自身利益權(quán)衡后的動態(tài)博弈決策的價值體現(xiàn)[16]，如果股東重視公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，就會重視并購整合中的過程管理，促進并購價值的創(chuàng)造；反之如果股東具有較強的機會主義逐利動機，則可能將并購作為“掏空”的手段[22]，破壞并購的價值。有效的公司治理應(yīng)能促使管理層和股東利益一致，進行理性的并購及有效整合，促進企業(yè)長期并購價值的創(chuàng)造[23]。我國混合所有制改革的目標(biāo)之一是通過引入異質(zhì)性大股東，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理[19]。在混合所有制改革不斷推進的過程中異質(zhì)性大股東對企業(yè)并購價值是否會產(chǎn)生影響？如果會，將產(chǎn)生怎樣的影響？其作用機制是什么？目前還沒有相關(guān)文獻對這些問題進行系統(tǒng)研究。本文認(rèn)為異質(zhì)性大股東的存在會影響企業(yè)并購價值，可從以下三方面進行分析。

(一)異質(zhì)性大股東的監(jiān)督效應(yīng)與并購價值

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)決策的關(guān)鍵，對并購價值創(chuàng)造具有重要影響。根據(jù)公司治理理論，公司治理結(jié)構(gòu)中如果存在有效的股權(quán)制衡，有利于降低控股股東和中小股東間的代理沖突[24]。股權(quán)高度集中的公司，控股股東與中小股東間存在嚴(yán)重的委托代理問題[25]，不利于企業(yè)并購價值的創(chuàng)造；控股股東的股權(quán)越集中，企業(yè)長期并購價值越低[21]。企業(yè)引入異質(zhì)性大股東，有利于形成多元制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強異質(zhì)性大股東對控股股東的監(jiān)督，改善公司治理機制，影響企業(yè)并購價值。一方面，異質(zhì)性大股東具有較高的持股比例，相較于中小股東，更有意愿參與公司治理。持股比例較高的異質(zhì)性大股東可利用多個大股東間的股權(quán)制衡[6]或者利用退出威脅[26]進行監(jiān)督治理，約束控股股東的機會主義私利行為，改善公司治理環(huán)境，增強公司治理能力。另一方面，異質(zhì)性大股東具有不同于控股股東所有權(quán)的獨特特征，相較于同質(zhì)大股東，與控股股東形成聯(lián)盟進行合謀的可能性更低。分權(quán)控制理論是混合所有制改革的重要理論基礎(chǔ)[27]，目的是形成股東間的競爭關(guān)系，異質(zhì)性大股東抑制了大股東合謀的基礎(chǔ)。性質(zhì)相同的股東其目標(biāo)較為一致，所以多個同質(zhì)大股東具有良好的合謀基礎(chǔ)；而異質(zhì)性大股東的目標(biāo)則存在較大差異，因此二者之間的合謀基礎(chǔ)難以形成。異質(zhì)性大股東可通過所有權(quán)的異質(zhì)性差異發(fā)揮更強的監(jiān)督和制衡作用。因此，異質(zhì)性大股東參股形成的多元股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，能有效提高股東間的制衡，增強對控股股東的監(jiān)督，促進企業(yè)制定合理的并購政策，降低控股股東對并購主體的利益侵占行為，避免控股股東盲目的并購決策以及機會主義的并購整合，促進企業(yè)并購價值的創(chuàng)造。

(二)異質(zhì)性大股東的激勵效應(yīng)與并購價值

基于委托代理理論的并購觀認(rèn)為，管理層薪酬是影響企業(yè)并購的重要因素[28]，由于企業(yè)兩權(quán)分離，管理層和股東之間的委托代理問題導(dǎo)致管理層為建設(shè)“商業(yè)帝國”獲取超額薪酬而盲目大規(guī)模擴張，產(chǎn)生大量低質(zhì)量的破壞企業(yè)價值的并購行為[29]。有效的薪酬契約能抑制管理層的機會主義行為，實現(xiàn)管理層和股東利益的一致性，所以如果異質(zhì)性大股東能發(fā)揮有效的激勵效應(yīng)，激勵管理層薪酬契約的有效性，則能促使并購價值的提高。

具體而言，對于國有企業(yè)，長期以來管理層薪酬的“行政級別化”“干多干少都一樣”，導(dǎo)致國有企業(yè)管理層缺乏強有力的盈利動機[30-31]，嚴(yán)重制約了管理層對風(fēng)險較高的并購業(yè)務(wù)的積極履職。非國有大股東為實現(xiàn)投資收益最大化的經(jīng)濟目標(biāo)，會積極參與國有企業(yè)的治理活動，提高了企業(yè)盈利動力和市場競爭活力，有助于緩解國企僵化的內(nèi)部管理體制，強化利潤指標(biāo)，提高國企激勵水平，促使管理層薪酬與并購業(yè)績掛鉤，提高薪酬業(yè)績敏感性[30]，激勵管理層重視企業(yè)并購價值創(chuàng)造。對于非國有企業(yè)，管理層薪酬通常與業(yè)績相關(guān)，但“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)易扭曲原薪酬激勵契約，使得高管薪酬偏離業(yè)績水平[32]。非國有企業(yè)中的異質(zhì)性國有大股東，作為政府代表，對企業(yè)運營合法合規(guī)性和合理性審查更為嚴(yán)格，促使企業(yè)完善公司治理制度，緩解管理層與股東間的信息不對稱，在一定程度上避免管理層利用信息優(yōu)勢獲取超額薪酬，提高管理層薪酬與業(yè)績的相關(guān)性，促使企業(yè)設(shè)計合理的薪酬契約，激勵管理層并購價值創(chuàng)造的動機和積極性。

上述分析表明無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，異質(zhì)性大股東都有利于增強企業(yè)對管理層的激勵，促使管理層發(fā)揮積極的并購履職能力，在企業(yè)并購決策時傾向選擇有助于發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)的并購交易，重視并購后的資源整合過程，促進并購價值創(chuàng)造。

(三)異質(zhì)性大股東的互補效應(yīng)與并購價值

我國仍處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟階段，政府對企業(yè)發(fā)展兼具“支持之手”和“掠奪之手”的影響[33]。異質(zhì)性大股東的存在，在一定程度上相當(dāng)于市場機制和非市場機制共存于企業(yè)并購決策制定過程中，從而對并購價值產(chǎn)生異質(zhì)股權(quán)互補效應(yīng)。具體而言，對于國有企業(yè)，政府可能基于穩(wěn)定地方財政收入或維持就業(yè)等要求[14]，而干預(yù)企業(yè)并購，使企業(yè)承擔(dān)更多不利于價值創(chuàng)造的“拉郎配”式政策性并購[34]，破壞企業(yè)并購價值。國有企業(yè)引進非國有異質(zhì)性大股東，有助于硬化國企預(yù)算約束，降低國有企業(yè)過度承擔(dān)社會責(zé)任，減輕企業(yè)政策負(fù)擔(dān)，促進國企經(jīng)營機制市場化[19]，使國有企業(yè)注重盈利和企業(yè)價值創(chuàng)造，減少盲目的政策性并購行為，重視企業(yè)并購效率的提升[35]和并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，增加并購價值。對于非國有企業(yè)，國有異質(zhì)性大股東使企業(yè)與政府具有了一定的產(chǎn)權(quán)紐帶，利于獲得“政府扶持之手”，緩解資源攫取劣勢[30]，有助于并購價值的創(chuàng)造。國有異質(zhì)性大股東的加入，減輕商業(yè)銀行的“信貸歧視”，使得非國有企業(yè)更易獲得信貸資源[36]，為企業(yè)并購提供資金支持。所以異質(zhì)性大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)從并購源頭為并購價值的創(chuàng)造提供了條件；此外，國有異質(zhì)性大股東有利于借助國有股權(quán)優(yōu)勢，為并購整合提供各種資源支持，促進企業(yè)有效的并購整合，增加并購價值。綜上，不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，引入異質(zhì)性大股東，都有利于發(fā)揮不同所有權(quán)之間的互補效應(yīng)，促進并購有效整合，提升企業(yè)并購價值。

根據(jù)上述三方面分析，本文認(rèn)為異質(zhì)性大股東存在積極的治理效應(yīng)，有利于企業(yè)并購價值的提升。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1異質(zhì)性大股東有利于企業(yè)并購價值的提升，存在積極的并購治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

鑒于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》自2008年頒布實施，同時由于并購價值計算需要考慮并購交易發(fā)生至少兩年內(nèi)的變化，所以本文樣本選擇期間為2008—2017年。在此基礎(chǔ)上，以并購首次公告日為準(zhǔn)，選擇資產(chǎn)收購、吸收合并、要約收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等四類并購事件為初始樣本，然后進行如下處理：(1)僅保留交易地位編碼為買方的樣本；(2)剔除并購交易失敗的樣本；(3)對同一公司年度內(nèi)對相同標(biāo)的發(fā)起的多項并購事件進行合并，然后保留年度內(nèi)并購總交易金額最大的樣本；(4)僅保留境內(nèi)并購事件；(5)剔除支付價值和評估價值均小于100萬的并購；(6)剔除金融行業(yè)的樣本；(7)剔除被ST、*ST或PT等處于非正常交易狀態(tài)的樣本；(8)剔除主要變量存在缺失的樣本；(9)最后考慮到本文研究對象，僅保留擁有兩個及以上持股比例超過10%大股東的公司樣本。經(jīng)過上述處理，得到1 481個年度樣本觀測值。為避免極端值對研究結(jié)論的影響，對連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。本文所需公司并購數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；股東具體信息數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫；一致行動人信息來自東方財富Choice金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.解釋變量

本文解釋變量是異質(zhì)性大股東(HLS)，指所有權(quán)性質(zhì)與控股股東不同的大股東。如果上市公司并購交易當(dāng)年存在異質(zhì)性大股東，則HLS取值為1，否則為0。其中，對于大股東的界定，主要根據(jù)我國《上市公司章程指引》和《公司法》的相關(guān)規(guī)定——持股比例超過10%的股東，擁有臨時召開股東大會和參與公司經(jīng)營管理決策的權(quán)利，并參考大股東相關(guān)研究[4-5]，將持股比例大于等于10%的股東界定為大股東。同時借鑒姜付秀等(2017)[4]的做法，為避免一致行動人影響，將上市公司一致行動人確定為同一股東，對其持股比例進行合并。

2.被解釋變量

本文被解釋變量是并購價值(ΔROA-2,2)。由于本文主要關(guān)注并購后企業(yè)長期的價值增值，同時考慮到我國資本市場有效性不足，因此借鑒Cai和Sevilir(2012)[37]、陳仕華等(2013)[38]的研究，采用公司并購前后兩年總資產(chǎn)收益率的差值來衡量，具體計算為ΔROA-2,2=ROAt+2-ROAt-2。

3.控制變量

借鑒陳仕華等(2013)[38]、周紹妮等(2017)[39]的研究，本文對公司治理特征、財務(wù)特征、并購交易特征以及行業(yè)年份等變量進行控制。具體控制變量為：股權(quán)集中度(Top)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事比例(Idr)、兩職合一(Dual)、財務(wù)杠桿(Lev)、自由現(xiàn)金流(Cash)、公司成長性(Growth)、公司規(guī)模(Size)、交易規(guī)模(TranSize)、支付方式(Pay)、關(guān)聯(lián)并購(Rma)、年份(Year)、行業(yè)(Industry)。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)研究模型

為檢驗異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)，本文建立模型(1)進行回歸分析。在模型中，主要關(guān)注HLS的回歸系數(shù)α1，如果α1顯著大于0，則表明異質(zhì)性大股東存在積極的治理效應(yīng)，有利于創(chuàng)造并購價值，本文假設(shè)得到驗證。為避免反向因果等內(nèi)生性問題影響，本文將控制變量中的公司治理特征和財務(wù)特征滯后一期；為避免標(biāo)準(zhǔn)誤影響，回歸經(jīng)過robust調(diào)整。

ΔROA-2,2=α0+α1HLS+α2Top+α3Board+α4Idr+α5Dual+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Size+α10TranSize+α11Pay+α12Rma+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

四、實證結(jié)果與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計

表2 Panel A是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，Panel B是按照異質(zhì)性大股東對樣本公司分組后，主要變量的均值、中位數(shù)、均值差異T檢驗和中位數(shù)差異卡方檢驗的結(jié)果。表2 Panel A顯示，并購價值ΔROA-2,2均值為-0.025，中位數(shù)為-0.011，最大值為0.120，最小值為-0.439，表明不同公司并購價值創(chuàng)造水平存在明顯差異，從均值和中位數(shù)角度來看，大部分企業(yè)并購沒有創(chuàng)造價值。異質(zhì)性大股東HLS均值為0.207，表明存在異質(zhì)性大股東的公司樣本約為20.7%，顯示經(jīng)過多年的混合所有制改革，異質(zhì)性大股東在上市公司已較為普遍。表2 Panel B結(jié)果顯示，存在異質(zhì)性大股東組的并購價值顯著高于不存在異質(zhì)性大股東組的并購價值，即異質(zhì)性大股東有較大可能存在積極的治理效應(yīng)，初步支持了本文主假設(shè)，即異質(zhì)性大股東能促進并購價值的提升。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)主要變量相關(guān)系數(shù)分析

表3匯報了主要變量的相關(guān)系數(shù)，下三角部分為Pearson相關(guān)系數(shù)，上三角部分為Spearman相關(guān)系數(shù)。表3顯示，并購價值與異質(zhì)性大股東HLS的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.091，Spearman相關(guān)系數(shù)為0.083，都在1%水平上顯著為正，初步表明異質(zhì)性大股東存在積極的治理效應(yīng)，對并購價值提升起到了積極作用，支持了本文假設(shè)。表3結(jié)果顯示其他各變量間的相關(guān)系數(shù)都低于0.70，經(jīng)計算VIF檢驗值為4.22，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，模型設(shè)定合理。

表3 相關(guān)系數(shù)表

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)模型(1)，檢驗異質(zhì)性大股東對公司并購價值的影響，回歸結(jié)果見表4。列(1)是不考慮控制變量的回歸結(jié)果，HLS回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。列(2)是考慮控制變量后的回歸結(jié)果，HLS回歸系數(shù)為0.009，在5%水平上顯著為正，表明相較于不存在異質(zhì)性大股東的公司，存在異質(zhì)性大股東的公司具有更高的并購價值?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果顯示，異質(zhì)性大股東具有顯著的治理效應(yīng)，主假設(shè)得到驗證。異質(zhì)性大股東促進并購價值提升的原因可能是異質(zhì)性大股東能更好地履行監(jiān)督制衡職能，發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，或者是異質(zhì)性大股東有助于提高公司對管理層的激勵，存在激勵效應(yīng)，又或者是不同所有權(quán)性質(zhì)之間存在互補效應(yīng)。但到底是哪種原因促進了企業(yè)并購價值的提升，本文將在進一步分析部分做機制檢驗進行驗證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題檢驗

(1)傾向得分匹配法(PSM)。為避免異質(zhì)性大股東與并購價值之間可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒Ben-Nasr等(2015)[6]的做法，采用傾向得分匹配法(PSM)進行檢驗。利用核匹配后的回歸結(jié)果見表5列(1)，HLS回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，并且與表4基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，PSM后回歸結(jié)果的系數(shù)更大，表明異質(zhì)性大股東存在積極的治理效應(yīng)這一基準(zhǔn)假設(shè)的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

(2)Heckman兩階段檢驗。為避免異質(zhì)性大股東與并購價值之間可能存在的自選擇問題，以及可能因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，借鑒Ben-Nasr等(2015)[6]、朱冰等(2018)[40]的研究，利用上年度該公司所在行業(yè)的異質(zhì)性大股東均值(IV)作為工具變量進行Heckman兩階段回歸。單個企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常與所處行業(yè)上年度的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān),但是同行業(yè)企業(yè)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)并不會直接影響到本企業(yè)的并購價值。回歸結(jié)果見表5列(2)和列(3)。在列(2)第一階段的回歸結(jié)果中，IV回歸系數(shù)為3.294，在10%水平上顯著為正，表明IV與HLS之間是相關(guān)的且不存在“弱工具變量”問題；在列(3)第二階段回歸中，逆米爾斯比率IMR的T值為-1.342，系數(shù)不顯著，表明異質(zhì)性大股東HLS與并購價值ΔROA-2,2之間應(yīng)不存在自選擇問題。此外，與原回歸相比，第二階段的回歸系數(shù)未發(fā)生較大變化，在5%水平上顯著，表明本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 PSM和Heckman兩階段檢驗

2.改變樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)進行穩(wěn)健性檢驗

為避免樣本選擇偏誤影響研究結(jié)論，本文對樣本從以下兩方面進行調(diào)整。

(1)考慮到所有權(quán)性質(zhì)變動會對公司治理產(chǎn)生影響，剔除并購前六年內(nèi)發(fā)生過所有權(quán)性質(zhì)變動的公司樣本，回歸結(jié)果見表6列(1)，HLS回歸系數(shù)顯著為正。

(2)保留了一年內(nèi)同一公司發(fā)起的多起并購，原有樣本擴充到2 593個，回歸結(jié)果見表6列(2)，HLS回歸系數(shù)顯著為正，即在考慮了公司多起并購事件后，異質(zhì)性大股東的積極治理效應(yīng)依然穩(wěn)健。

綜上，改變樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)進行的穩(wěn)健性檢驗表明，本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.改變變量度量方式進行穩(wěn)健性檢驗

(1)利用5%對大股東重新進行界定。借鑒朱冰等(2018)[40]的研究，改變原有大股東的界定方式，將持股比例大于等于5%的股東界定為大股東，回歸結(jié)果見表6列(3)，回歸系數(shù)仍在5%水平上顯著為正，表明本文回歸結(jié)果穩(wěn)健，即采取不同的界定方式下，異質(zhì)性大股東仍可發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，對并購價值起到提升作用。

(2)改變并購價值的度量方式。為避免并購價值度量方式對結(jié)果的影響，本文利用并購前后兩年的ROE變化(ΔROE-2,2)、并購后兩年與前一年的ROA和ROE差值(ΔROA-1,2和ΔROE-1,2)替換原有并購價值變量，重新進行回歸?；貧w結(jié)果見表6列(4)-(6)，HLS的回歸系數(shù)都顯著為正，表明異質(zhì)性大股東對并購價值提升的積極治理效應(yīng)結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 改變樣本選擇和變量度量方式

4.安慰劑檢驗

異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)有可能是受某些隨機因素的影響，是一種安慰劑效應(yīng)。為避免這些隨機因素對研究結(jié)論的影響，借鑒Li等(2016)[41]的方法，采用安慰劑檢驗。具體步驟如下：在所使用的并購樣本中，對異質(zhì)性大股東HLS重新賦值，構(gòu)建的變量取值頻次與真實數(shù)據(jù)保持相同，記錄回歸結(jié)果的回歸系數(shù)和T值，將上述隨機過程重復(fù)1 000次。生成的密度曲線如圖1所示，左圖為虛構(gòu)HLS回歸系數(shù)的估計結(jié)果，右圖為虛構(gòu)HLS的T值，圖中垂線表示實際回歸結(jié)果的取值。圖1結(jié)果顯示，虛構(gòu)HLS的回歸系數(shù)和T值均接近于0，基本都遠(yuǎn)低于實際回歸結(jié)果的估計值，即絕大多數(shù)的隨機賦值樣本得到的異質(zhì)性大股東治理效應(yīng)水平低于實際值，該結(jié)果表明樣本數(shù)據(jù)通過安慰劑檢驗，本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

圖1 安慰劑檢驗

五、進一步研究

為使本文研究結(jié)論更穩(wěn)健，同時為異質(zhì)性大股東對企業(yè)并購價值的作用機理提供更為可靠的證據(jù)支持，本文分別從異質(zhì)性大股東影響并購價值的作用機制和異質(zhì)性大股東的治理能力兩方面展開進一步分析。

(一)異質(zhì)性大股東的治理機制檢驗

前文回歸分析表明，異質(zhì)性大股東具有積極的治理效應(yīng)，有利于企業(yè)并購價值的創(chuàng)造，那具體作用路徑有哪些？根據(jù)前文的分析和討論，異質(zhì)性大股東可能基于三種路徑影響并購價值：一是異質(zhì)性大股東對控股股東的監(jiān)督效應(yīng)；二是異質(zhì)性大股東對管理層的激勵效應(yīng)；三是異質(zhì)股權(quán)間的互補效應(yīng)。本文利用中介效應(yīng)模型對這三種作用路徑分別進行檢驗。

1.監(jiān)督機制的中介效應(yīng)檢驗

理論上，異質(zhì)性大股東存在監(jiān)督效應(yīng)，能有效監(jiān)督和約束控股股東破壞企業(yè)價值的并購決策和整合行為，促進并購價值的提升。第一，相較于中小股東，異質(zhì)性大股東持股比例較大，積極治理的意愿更高；第二，相較于同質(zhì)性大股東，異質(zhì)性大股東與控股股東合謀形成利益聯(lián)盟的可能性較小，當(dāng)控股股東存在不利于企業(yè)的行為時，異質(zhì)性大股東更可能抑制此類行為的發(fā)生。因此，本文推測異質(zhì)性大股東對控股股東的監(jiān)督效應(yīng)，是異質(zhì)性大股東影響并購價值的第一種作用路徑?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東多通過關(guān)聯(lián)交易進行“掏空”，侵占中小股東利益[42]，所以本文借鑒姜付秀等(2017)[4]、侯青川等(2017)[43]的做法，以下年度關(guān)聯(lián)交易總額與總資產(chǎn)的比值(Tunnel)作為檢驗監(jiān)督機制的中介變量，結(jié)果見表7列(1)—(3)。列(2)中，異質(zhì)性大股東HLS在1%水平上顯著抑制了控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進行的掏空行為，異質(zhì)性大股東對控股股東的監(jiān)督效應(yīng)得到驗證。列(3)中，Tunnel的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，異質(zhì)性大股東的回歸系數(shù)顯著為正，但是回歸系數(shù)值較列(1)的基本回歸有所下降，表明在異質(zhì)性大股東影響并購價值創(chuàng)造的過程中，異質(zhì)性大股東對控股股東的監(jiān)督發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

2.激勵機制的中介效應(yīng)檢驗

按照本文的假設(shè)邏輯，異質(zhì)性大股東有利于提高管理層的薪酬契約有效性，發(fā)揮激勵效應(yīng)，促使管理層基于業(yè)績導(dǎo)向而發(fā)揮積極的并購履職能力，激勵管理層并購價值創(chuàng)造的動機和積極性，提高并購決策的有效性和并購整合水平，促進并購價值創(chuàng)造。為驗證異質(zhì)性大股東的激勵機制，本文以薪酬業(yè)績敏感性(Incentive)作為中介變量，參照郝陽和龔六堂(2017)[30]的研究，Incentive的取值為下年度企業(yè)管理層薪酬總額的變化與企業(yè)營業(yè)收入變化的比值，其中企業(yè)管理層薪酬選取董事前三名薪酬總額。檢驗結(jié)果見表7列(4)-(5)。列(4)中，異質(zhì)性大股東HLS回歸系數(shù)在10%水平上顯著提高了薪酬業(yè)績敏感性，表明異質(zhì)性大股東能有效提高管理層的薪酬敏感性，促進管理層薪酬契約的合理性，異質(zhì)性大股東對管理層的激勵效應(yīng)得到驗證。列(5)中，Incentive的回歸系數(shù)顯著為正，異質(zhì)性大股東的回歸系數(shù)也顯著為正，但是回歸系數(shù)值較列(1)的基本回歸有所下降，表明在異質(zhì)性大股東影響并購價值創(chuàng)造的過程中，異質(zhì)性大股東對管理層的激勵發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表7 監(jiān)督機制和激勵機制的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

3.異質(zhì)股權(quán)互補機制的中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)前文分析，國有股東和非國有股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)既有利于發(fā)揮市場機制的作用，也有利于發(fā)揮非市場機制的作用，從而實現(xiàn)異質(zhì)股權(quán)的互補效應(yīng)。但異質(zhì)股權(quán)互補效應(yīng)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)的表現(xiàn)存在差異，國有企業(yè)表現(xiàn)為異質(zhì)股權(quán)對“政府干預(yù)之手”的規(guī)避效應(yīng)，非國有企業(yè)表現(xiàn)為異質(zhì)股權(quán)對“政府支持之手”的扶持效應(yīng)。因此下文對國有上市公司和非國有上市公司分別進行檢驗。

(1)對非國有上市公司，前文分析認(rèn)為引入異質(zhì)性大股東可以發(fā)揮“政府支持之手”的扶持效應(yīng)，規(guī)避“所有權(quán)劣勢”而帶來的資源約束問題[36]，緩解企業(yè)融資約束，對提升并購成功率、選擇合理并購決策和整合過程具有重要意義。本文選擇融資約束(SA)作為中介變量，借鑒Hadlock和Pierce(2010)[44]的研究，利用SA指數(shù)(1)SA的計算公式：SA=-0.737size+0.043size2-0.04age，其中，size為企業(yè)當(dāng)年以百萬元為單位表示的資產(chǎn)規(guī)模，age為企業(yè)上市年限，SA指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束也越大。表示融資約束，檢驗結(jié)果見表8列(1)-(3)。列(2)中，異質(zhì)性大股東HLS的回歸系數(shù)在5%水平上顯著降低了融資約束，表明異質(zhì)性大股東具有顯著的扶持效應(yīng)；列(3)中SA的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明降低企業(yè)融資約束有利于提升企業(yè)并購價值，HLS的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，但是回歸系數(shù)值較列(1)的基本回歸有所下降，表明在異質(zhì)性大股東對并購價值的影響中，異質(zhì)性大股東的“扶持效應(yīng)”發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。上述結(jié)果表明，非國有上市公司引入異質(zhì)性大股東，能帶來顯著的異質(zhì)股權(quán)扶持效應(yīng)，影響資源配置，提高并購價值。

表8 互補機制的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

(二)異質(zhì)性大股東的治理能力與并購價值

前文驗證了異質(zhì)性大股東具有積極的治理效應(yīng)，能有效提升企業(yè)并購價值；那異質(zhì)性大股東不同的治理能力是否影響對并購的治理效應(yīng)呢？下面從異質(zhì)性大股東的絕對治理能力和相對治理能力兩方面進行深入探討。

1.異質(zhì)性大股東的絕對治理能力與并購價值

異質(zhì)性大股東的絕對治理能力是指異質(zhì)性大股東參與公司決策的能力，主要依賴于異質(zhì)性大股東擁有投票權(quán)主體的數(shù)量和投票權(quán)總量，主體個數(shù)越多或累計投票權(quán)總量越多，表明異質(zhì)性大股東參與公司決策的能力越高，絕對治理能力越強。用HLS_num表示異質(zhì)性大股東的個數(shù)；用HLS_ratio表示所有異質(zhì)性大股東累計持股比例之和，反映異質(zhì)性大股東的投票權(quán)總量。根據(jù)基準(zhǔn)模型(1)進行回歸的結(jié)果見表9。結(jié)果顯示，HLS_num的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，HLS_ratio的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性大股東的絕對治理能力越強，即異質(zhì)性大股東的數(shù)量越多或持股比例越高，治理效應(yīng)表現(xiàn)越明顯，對企業(yè)并購價值的促進效應(yīng)越強。

表9 異質(zhì)性大股東絕對治理能力與并購價值

2.異質(zhì)性大股東的相對治理能力與并購價值

異質(zhì)性大股東的相對治理能力是指異質(zhì)性大股東治理能力的發(fā)揮是否受控股股東股權(quán)的影響。本文以控股股東的持股比例是否高于中位數(shù)，將樣本分為控股股東股權(quán)集中組和分散組，利用基準(zhǔn)模型(1)進行回歸，結(jié)果見表10，列(1)是股權(quán)分散組的回歸結(jié)果，列(2)是股權(quán)集中組的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，列(1)HLS的回歸系數(shù)不顯著，列(2)HLS的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。結(jié)果表明，在控股股東股權(quán)集中的情況下，異質(zhì)性大股東發(fā)揮的治理效果更顯著，存在異質(zhì)性大股東的公司具有更高的并購價值。這可能是由于控股股東持股比例越高，越容易出現(xiàn)控股股東攫取企業(yè)利益的機會主義并購，此時，異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)就更加顯著和重要。

表10 異質(zhì)性大股東相對治理能力與并購價值

六、結(jié)論與啟示

混合所有制改革是全面深化改革的重要內(nèi)容，在微觀企業(yè)層面體現(xiàn)為不同所有權(quán)性質(zhì)的股東形成相互融合的股權(quán)結(jié)構(gòu)[30]。本文利用2008-2017年中國滬深A(yù)股發(fā)生并購交易且存在兩個及以上持股比例10%以上大股東的上市公司為樣本，在混合所有制改革背景下，探討異質(zhì)性大股東對并購價值的影響，揭示異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)及其作用路徑。實證結(jié)果顯示：(1)上市公司的異質(zhì)性大股東顯著提高了企業(yè)的并購價值，反映出異質(zhì)性大股東具有積極治理效應(yīng)；(2)機制檢驗顯示，異質(zhì)性大股東影響并購價值的作用路徑主要有三個，一是異質(zhì)性大股東增強了對控股股東的監(jiān)督效應(yīng)，二是異質(zhì)性大股東增強了對管理層的激勵效應(yīng)，三是異質(zhì)性大股東有利于發(fā)揮異質(zhì)股權(quán)互補效應(yīng)，但是異質(zhì)股權(quán)互補效應(yīng)僅在非國有上市公司具有顯著表現(xiàn)，這表明非國有企業(yè)引入國有異質(zhì)性大股東有利于憑借國有股權(quán)的互補優(yōu)勢破除“所有權(quán)與資源配置”困境，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；(3)異質(zhì)性大股東的絕對治理能力越強，即異質(zhì)性大股東的數(shù)量越多或者累計持股比例越高，發(fā)揮的治理效應(yīng)越強，企業(yè)并購價值越高；(4)相對于控股股東股權(quán)分散的公司，異質(zhì)性大股東在控股股東股權(quán)集中的公司具有更顯著的治理效應(yīng)，從一定程度上反映出股權(quán)高度集中的公司進行混合所有制改革的必要性。

本文研究對混合所有制改革具有以下啟示意義。

第一，本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實行混合所有制改革，引入不同所有權(quán)性質(zhì)的持股超過10%的大股東，充分發(fā)揮異質(zhì)性大股東對企業(yè)的積極治理作用，一方面有助于抑制和約束控股股東的“掏空”行為，緩解控股股東與其他股東之間的第二類代理沖突；另一方面有助于緩解管理層和股東之間的第一類代理沖突，激勵管理層基于業(yè)績導(dǎo)向積極履行并購職責(zé)，從而有助于企業(yè)并購價值的創(chuàng)造，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。這啟示混合所有制改革不能僅引入不同所有權(quán)性質(zhì)的股東，而是要重視引入持股比例較高的異質(zhì)性大股東，充分發(fā)揮異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)。

第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，在不影響控股股東所有權(quán)性質(zhì)的前提下，引入持股比例超過10%異質(zhì)性大股東主體的數(shù)量越多或者引入累計持股比例越大，異質(zhì)性大股東越能發(fā)揮“抱團”效應(yīng)，發(fā)揮的治理效應(yīng)也越強。這啟示混合所有制改革時，要重視異質(zhì)性大股東的數(shù)量以及累計持股比例對公司治理的影響。

第三，對控股股東股權(quán)高度集中的公司，更應(yīng)該重視異質(zhì)性大股東的治理效應(yīng)，可以在適當(dāng)?shù)臅r機，選擇進行適度的混合所有制改革，引入持股超過10%的異質(zhì)性大股東，從而改善公司治理機制，促進企業(yè)進行更多有利于價值創(chuàng)造的決策行為。

第四，對于非國有企業(yè)，在當(dāng)前“民營企業(yè)部分國有化”政策的鼓勵下，實行混合所有制改革，不僅能夠發(fā)揮國有大股東的積極治理效應(yīng)，還可以借助國有大股東的股權(quán)優(yōu)勢破除“非國有股權(quán)的資源限制”魔咒，充分發(fā)揮異質(zhì)股權(quán)的互補效應(yīng)，促使企業(yè)并購價值的創(chuàng)造以及企業(yè)價值的整體提升。但是本文并不認(rèn)為政策應(yīng)單方面主張“民企國有化”，而是建議在推進混合所有制改革的同時，也要推進市場化改革，減少政府資源配置等非市場化機制對企業(yè)影響，營造更加健康公平的營商環(huán)境，促進民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本研究還存在以下不足：本文只對整體樣本開展了研究，但不同行業(yè)可能會存在差異，且在競爭性、公益性和壟斷性的企業(yè)之間也會存在差異，而這些本文并未展開研究；持股10%以上異質(zhì)性大股東研究是一個新的研究話題，本文只探究了其對企業(yè)并購價值的影響，而對其他方面的影響并未研究。上述這些問題也是在今后研究中應(yīng)該重點關(guān)注的問題。