關(guān)聯(lián)資金借貸對過度投資的影響
——基于地方金控集團的分析

何美玲 岳中剛 李嬋娟

(南京郵電大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引言

近幾年，各地政府積極出臺政策以打造、發(fā)展區(qū)域金融中心，并試圖建立產(chǎn)融結(jié)合的地方政府金融控股集團(以下簡稱“地方金控集團”)來發(fā)展地方經(jīng)濟。地方金控集團由地方政府獨資設(shè)立或絕對控股，其資產(chǎn)規(guī)模大，往往包含該地區(qū)的優(yōu)質(zhì)金融機構(gòu)和地方國企。地方金控集團的發(fā)展壯大可以給政府帶來提高競爭力、降低財政壓力以及做大做強地方性金融資源等優(yōu)勢，建立地方金控集團，無疑已經(jīng)成為地方政府參與競爭的新手段。然而，在地方政府為促進經(jīng)濟增長競相推動地方金控集團發(fā)展的同時，也蘊含著較高的風(fēng)險。除了傳統(tǒng)的金融控股集團內(nèi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為外，更重要的是地方金控集團與地方國企之間復(fù)雜的所有權(quán)控制與關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的風(fēng)險，以及地方政府盲目經(jīng)濟擴張而引發(fā)的特殊風(fēng)險。

關(guān)聯(lián)資金借貸指同一企業(yè)集團內(nèi)關(guān)聯(lián)方之間的資金往來，是內(nèi)部資本市場融資的一種方式。相較于外部融資，關(guān)聯(lián)資金借貸具有交易主體關(guān)系復(fù)雜、交易方式多樣化以及交易信息透明度差等特點。其一方面有信息監(jiān)督和“挑選優(yōu)勝者”(Winner Picking)優(yōu)勢，另一方面又可能成為“自由現(xiàn)金流”，引發(fā)過度投資。地方金控集團不僅具有企業(yè)集團的一般特征，還具有地方政府屬性，這使得其關(guān)聯(lián)資金借貸產(chǎn)生的投資后果會受到更多因素的影響。研究地方金控集團的過度投資具有以下重要意義：地方金控集團投資的規(guī)模大，外部性強，方向多為涉及基礎(chǔ)設(shè)施的民生大項目。其投資不僅會影響集團本身的價值，還會影響上、下游企業(yè)的需求和供給。如果集團過度投資情況嚴(yán)重，會扭曲其他更多產(chǎn)業(yè)的資源配置效率。

基于此，本文以地方金控集團為研究對象，從地方政府競爭與干預(yù)的角度審視地方金控集團的關(guān)聯(lián)資金借貸。本文試圖回答如下問題：第一，地方金控集團關(guān)聯(lián)資金借貸是否會導(dǎo)致過度投資？第二，集團的關(guān)聯(lián)資金借貸與投資之間的關(guān)系如何受到其政府屬性的影響？本文的主要貢獻在于：第一，構(gòu)建地方金控集團樣本。在文獻搜索范圍內(nèi)，僅有的針對地方金控集團的研究都是案例研究或者定性分析，暫沒有研究通過金融機構(gòu)向上追溯股東的方法確定地方金控集團樣本，更沒有對地方金控集團的實證研究。本文根據(jù)金融機構(gòu)股權(quán)數(shù)據(jù)，以股權(quán)關(guān)系追溯前十大股東最終控制人性質(zhì)和持股比例的方式，確定某一集團是否為地方金控，由此構(gòu)造地方金控集團樣本。第二，強調(diào)地方政府競爭以及地方金控集團股權(quán)控制帶來的特殊關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險，視角新穎?，F(xiàn)有文獻多從公司治理、內(nèi)部控制以及風(fēng)險防火墻等角度解釋關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險的產(chǎn)生，而忽略了關(guān)聯(lián)交易的政治屬性，難以全面地對關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險進行分析。本研究不僅有助于更準(zhǔn)確地理解關(guān)聯(lián)資金影響地方金控集團過度投資的過程機制，也補充和完善了地方政府干預(yù)的文獻。第三，為評估關(guān)聯(lián)資金交易的整體經(jīng)濟后果提供了證據(jù)。在現(xiàn)有的文獻中，沒有介紹關(guān)聯(lián)資金借貸給集團帶來的整體影響，而且主要從以下幾個方面分析，要么基于上市公司及其子公司形成的內(nèi)部資本市場分析關(guān)聯(lián)資金借貸，要么基于上市公司及其控股股東形成的內(nèi)部資本市場分析關(guān)聯(lián)資金借貸，缺乏關(guān)聯(lián)資金借貸對集團整體影響的研究。

二、文獻綜述

有關(guān)金融控股集團的文獻并不多，大致分為金融控股集團的發(fā)展和風(fēng)險兩個方面。本文研究的過度投資是關(guān)聯(lián)交易帶來的一種負面結(jié)果，嚴(yán)重的過度投資會引起產(chǎn)能過剩等經(jīng)濟風(fēng)險。因此，以下從金控集團風(fēng)險和關(guān)聯(lián)資金投資效率兩個方面進行文獻綜述。

(一)金控集團風(fēng)險

國內(nèi)外學(xué)者運用理論推演或者案例分析法得出金融控股集團的主要風(fēng)險有：傳染性風(fēng)險、利益沖突風(fēng)險(負協(xié)同效應(yīng))、市場集中風(fēng)險、內(nèi)外部監(jiān)管缺失風(fēng)險[1-3]。傳染性風(fēng)險的產(chǎn)生與本文較為相關(guān)。其研究重點是金控集團某一子公司遭受負面沖擊后，由于業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或股權(quán)的關(guān)聯(lián)性，風(fēng)險由單一企業(yè)向集團傳染，引發(fā)滾雪球式的風(fēng)險放大效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者在這方面的實證研究主要是分析子公司風(fēng)險對集團整體風(fēng)險的影響[4]。不同風(fēng)險度量方法的差異體現(xiàn)在子公司相關(guān)性的計算。聞岳春和王婧婷(2010)[5]以美國和我國臺灣地區(qū)金控集團為樣本，構(gòu)建了基于FA-BPNN的金融控股公司風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。李志輝等(2015)[6]以及王培輝和袁薇(2018)[7]選取了例如光大集團、中信集團、平安集團等典型金控集團，使用Shapley值方法評估子公司風(fēng)險貢獻度和重要性。曲昭光和陳春林(2017)[8]利用VAR模型刻畫中央?yún)R金子公司間的風(fēng)險傳染性。

從文獻回顧可知，部分研究涉及金融控股集團的負面經(jīng)濟后果，但還存在以下亟待解決的問題：首先，缺少對金控集團的大樣本分析。實證分析樣本多選取一個或數(shù)個典型金融控股集團，難以給出大樣本的經(jīng)驗規(guī)律總結(jié)。在作者文獻搜索范圍內(nèi)，尚未有學(xué)者對地方金控集團進行實證研究。其次，傳統(tǒng)研究主要關(guān)注金融控股集團內(nèi)子公司間風(fēng)險轉(zhuǎn)移的范式，所提出的政策建議都是設(shè)立防火墻機制。而地方金控集團與地方政府、地方國企之間的關(guān)聯(lián)交易所導(dǎo)致的特殊風(fēng)險長期被忽略。

(二)關(guān)聯(lián)資金借貸與投資效率

過度投資和投資不足是企業(yè)投資效率低下的兩種表現(xiàn)。關(guān)聯(lián)資金借貸與投資效率的關(guān)系，存在正相關(guān)、負相關(guān)以及關(guān)系不明確等多種研究結(jié)論，并未達成一致。一些學(xué)者認為關(guān)聯(lián)資金的使用效率較高，主要是因為：首先，集團總部擁有各分部或各子公司經(jīng)營狀況的私有信息，能夠?qū)崿F(xiàn)“挑選優(yōu)勝者”。集團總部對子公司經(jīng)營管理人員的能力、業(yè)務(wù)開展進度以及投資機會等指標(biāo)更具有信息優(yōu)勢。集團可以通過對比各分部的預(yù)期收益，將關(guān)聯(lián)資金投資到預(yù)期回報率最高的項目上，從而提高資金效率[9]。其次，集團關(guān)聯(lián)資金借貸更為靈活，能夠提高成員企業(yè)融資能力并滿足其融資需求，有助于企業(yè)把握投資機會和抵御風(fēng)險。集團內(nèi)企業(yè)所屬行業(yè)并非完全相同，經(jīng)營現(xiàn)金流不完全相關(guān)。當(dāng)某一企業(yè)遭遇現(xiàn)金流危機時，集團內(nèi)其他企業(yè)可迅速幫助其恢復(fù)經(jīng)營[10-11]。Almeida等(2015)[12]發(fā)現(xiàn)金融危機后，韓國企業(yè)集團將關(guān)聯(lián)資金從低投資機會的企業(yè)轉(zhuǎn)移到了高投資機會的企業(yè)，有利于集團把握投資機會和提升企業(yè)績效。

另一些學(xué)者認為，關(guān)聯(lián)資金的使用效率較低，且這種低效往往表現(xiàn)為投資過度。首先，管理層在分配關(guān)聯(lián)資金時存在認知偏差或者行為偏差等問題，例如盲目自信和缺乏遠視[13]。Ang等(2014)[14]研究發(fā)現(xiàn)在CEO熟悉的部門，他們能夠做很好的前瞻性投資決策；但是在CEO不熟悉的部門，CEO 做出撤資決策的可能性大大上升。其次，關(guān)聯(lián)資金成本低，使用限制較少，給了管理層更高程度的自由裁量權(quán)。特別是在公司治理不完善和信息不對稱程度高的公司中，關(guān)聯(lián)資金是另一種形式的“自由現(xiàn)金流”，會惡化公司的代理問題[15-16]。Glaser等(2013)[17]研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金使用并不一定根據(jù)部門需要，自身權(quán)力大且在總部擁有更多關(guān)聯(lián)的部門獲得了更多的內(nèi)部資金。最后，與銀行貸款相比，關(guān)聯(lián)資金借貸存在更為嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題[10]。由于同屬于某一企業(yè)集團控制，即使發(fā)生違約，借款企業(yè)和貸款企業(yè)也都傾向于再談判，借款企業(yè)受到的破產(chǎn)威脅程度較低[15]。

綜上，關(guān)聯(lián)資金利用效率較高的結(jié)論是基于以下幾個前提：首先，集團的目標(biāo)是價值最大化。只有這個目標(biāo)成立，集團總部才會有激勵將資金配置到投資回報率最高的項目[18]。其次，集團能夠利用信息優(yōu)勢規(guī)范和約束管理層的不當(dāng)投資行為[19-20]。只有母子公司信息溝通順暢和公司治理完善，集團對管理層的監(jiān)督和激勵才可能優(yōu)于外部金融機構(gòu)的約束[21-22]。由于缺乏關(guān)聯(lián)資金使用有效性的前提分析，才使得關(guān)聯(lián)資金有效性和無效性部分互相交錯影響，投資效率呈現(xiàn)出不確定性。

國內(nèi)直接研究關(guān)聯(lián)資金借貸對投資效率影響的文獻較少，比較類似的研究主題為資金占用和內(nèi)部資本市場研究。關(guān)聯(lián)資金借貸屬于內(nèi)部資本市場的范疇，但內(nèi)部資本市場不僅包括關(guān)聯(lián)資金借貸市場，還包括關(guān)聯(lián)擔(dān)保市場、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)買賣市場等。關(guān)聯(lián)資金占用可以理解為本公司為其他關(guān)聯(lián)方提供資金，例如劉少波和馬超(2016)[23]利用其他應(yīng)收款的占比衡量大股東掏空程度，其他應(yīng)收款占比越高，則表明大股東的掏空程度越大。林潤輝等(2015)[24]發(fā)現(xiàn)大股東的資金占用降低了公司價值。也有學(xué)者基于內(nèi)部資本市場進行研究，劉慧龍等(2019)[25]將內(nèi)部資本市場定義為關(guān)聯(lián)方為上市公司提供擔(dān)保和借貸的總額，代表集團內(nèi)部資本市場對上市公司的支持。徐鵬和徐向藝(2013)[26]以上市公司其他應(yīng)收款衡量上市公司的內(nèi)部資本市場，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場能夠降低上市公司子公司的融資成本，提高子公司競爭力，但是給予太多資金也會誘發(fā)子公司惰性。祁懷錦和萬瀅霖(2018)[27]發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方之間的應(yīng)收和應(yīng)付與企業(yè)的融資約束之間呈U形關(guān)系。

從上述研究綜述可以看出，現(xiàn)有關(guān)于關(guān)聯(lián)資金借貸影響投資效率的文獻較少，且存在以下幾點不足：第一，缺乏關(guān)聯(lián)資金借貸對集團整體影響的研究?；谏鲜泄径皇瞧髽I(yè)集團的研究，其結(jié)論一般為上市公司獲得資金，則會緩解融資約束和導(dǎo)致過度投資等問題；而上市公司資金被其他公司占用，則是大股東掏空上市公司，公司價值降低等情況。第二，缺少對中國制度背景特殊性的研究。地方金控集團關(guān)聯(lián)資金借貸的投資效應(yīng)與其政府屬性息息相關(guān)。從20世紀(jì)80年代中期開始，中國政府大力推動國有企業(yè)的集團化發(fā)展，希望通過學(xué)習(xí)日本以及韓國等企業(yè)集團的成功經(jīng)驗，形成具有較強影響力和經(jīng)濟帶動力的地方國企集團。基于此，本文以地方金控集團為研究對象，研究關(guān)聯(lián)資金借貸對過度投資的影響，并結(jié)合地方金控集團的政府屬性，分析不同地方金控集團關(guān)聯(lián)資金借貸后果的差異性。

三、理論分析與假設(shè)提出

地方政府間的競爭促使政府有強烈愿望讓地方金控集團承擔(dān)更多的投資任務(wù)。中國行政體制具有典型的多層縱向管理的特征。與西方國家的選舉制度不同，中國官員的晉升并不是依靠地區(qū)選舉，而是逐級提拔。具體而言，中央政府負責(zé)省級官員的考核、晉升和罷免，而省級官員又負責(zé)市級官員的考核、晉升以及罷免?？己说闹匾笜?biāo)就是地方經(jīng)濟增長。在一整套“自上而下的標(biāo)尺競爭”中，沒有完成經(jīng)濟增長任務(wù)的地方官員，在晉升錦標(biāo)賽中處于劣勢；而超額完成經(jīng)濟增長任務(wù)的地方官員，則處于晉升優(yōu)勢，獲得提拔的可能性較高，所謂“一手高指標(biāo)，一手烏紗帽”[28-30]。對地方政府而言，國企投資就成了拉動經(jīng)濟增長的首要選擇。地方金控集團的投資擴張不僅對經(jīng)濟具有直接、明顯的拉動效應(yīng)，還能夠阻止其他地區(qū)的優(yōu)勢企業(yè)進入，保證地方政府的競爭優(yōu)勢。除此之外，投資擴張可以給地方政府帶來至少以下幾點利益：第一，降低地方政府的財政壓力。地方金控集團作為一類特殊的地方國企，承擔(dān)了一些與民生有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，擴大投資能夠減弱政府自身社會性支出的財政壓力。第二，地方金控集團擴大投資有助于提供更多的就業(yè)崗位，維持社會穩(wěn)定。

對地方金控集團關(guān)聯(lián)資金借貸效率的分析既要結(jié)合關(guān)聯(lián)資金有效性的前提，又要結(jié)合地方政府競爭的特殊背景。首先，地方金控集團在挑選投資項目時，并不遵循企業(yè)價值最大化原則。對地方金控集團而言，除了提高自身集團價值外，更重要的是拉動經(jīng)濟、提高財政收入以及穩(wěn)定就業(yè)。其次，地方金控集團存在較為嚴(yán)重的代理問題，關(guān)聯(lián)資金使用受到的監(jiān)督和約束較少。作為地方金控集團股權(quán)代持人的政府和作為經(jīng)營管理直接負責(zé)者的董事會，都不享有地方金控集團的剩余索取權(quán)，對成本和收益的敏感程度低。最后，借貸資金的預(yù)算約束較弱。即使關(guān)聯(lián)資金借貸出現(xiàn)違約，問責(zé)性和懲罰力度也弱于銀行貸款違約。子公司負責(zé)人受到破產(chǎn)違約的威脅較低，繼而投資決策的謹(jǐn)慎性也較低。由以上分析可知，地方金控集團的關(guān)聯(lián)資金借貸并非按照效率優(yōu)先原則，且受到的監(jiān)督力度較弱，具有極強的預(yù)算軟約束。而地方政府又存在極強的投資渴望，有動機通過干預(yù)關(guān)聯(lián)資金借貸達到其政治目的?；诖耍疚奶岢黾僬f1。

H1地方金控集團中，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資正相關(guān)。

在地方政府競爭和官員“晉升錦標(biāo)賽”的背景下，政府對地方金控集團經(jīng)營干預(yù)的動機和程度與其競爭排名息息相關(guān)。錦標(biāo)賽是一種典型的相對績效衡量方法，這種方法最大的特點是：代理人的相對排名而非絕對產(chǎn)出決定了其報酬。錦標(biāo)賽的優(yōu)勢在于能夠過濾或者降低共同沖擊產(chǎn)生的噪音[30]。具體到中國官員的政治晉升錦標(biāo)賽，各地區(qū)經(jīng)濟增長受到宏觀調(diào)控、國際經(jīng)濟環(huán)境等因素的影響，通過相對排名可以過濾掉這些共同沖擊對結(jié)果的影響[31]。即便如此，中國各地區(qū)的資源稟賦及發(fā)展階段迥異，直接比較經(jīng)濟增長的絕對數(shù)難以起到激勵官員的作用。為減少不可比因素對地方官員晉升的影響，中央政府在考核地方官員政績時會傾向于劃分可比地區(qū)，例如，北京和上海的可比性較高，廣東和山東的可比性較高[32]。在同一可比區(qū)域內(nèi)，如果某一地區(qū)經(jīng)濟增長落后，則意味著該地區(qū)官員在同級競爭中處于劣勢[33]。大量文獻已經(jīng)驗證了地方官員的晉升概率與所管轄地區(qū)經(jīng)濟增長之間的正向關(guān)系[30,34]。政治晉升錦標(biāo)賽的競爭非常殘酷。一方面，政治晉升是一個逐級淘汰的過程，如果在本級競爭中處于劣勢，則無法參與下一級競爭；另一方面，一個官員只有為數(shù)不多的幾次參賽機會。一般而言，官員任期為五年，如果此次晉升失敗，在不退休以及不受年齡限制的前提下，需要等待下一個五年才有參賽機會[31]。鑒于晉升錦標(biāo)賽的高壓和殘酷，經(jīng)濟增長排名相對落后地區(qū)的官員有更大的競爭壓力，更有動機去干預(yù)地方金控集團的投資?；谝陨戏治?，本文提出假說2。

H2當(dāng)?shù)胤浇鹂丶瘓F所在地區(qū)的GDP排名較為落后時，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正相關(guān)更顯著。

投資受干預(yù)程度不僅與GDP排名有關(guān)，也與地方金控集團對當(dāng)?shù)卣闹匾杂嘘P(guān)。譚燕等(2011)[35]認為，企業(yè)規(guī)模越大，其對地方經(jīng)濟的影響力越大，地方政府的重視程度也越高。這是因為企業(yè)規(guī)模通常與其所控制資源的豐富程度成正比[36-37]。地方政府通過干預(yù)這類企業(yè)，能夠以低成本獲得較多的外部資源來發(fā)展本地經(jīng)濟。且大企業(yè)投資的外部性強，對GDP和稅收的拉動作用更明顯；大企業(yè)的市場占有率更高，能夠有效阻止外來企業(yè)進入本地市場。除了經(jīng)濟效益外，大企業(yè)還能夠吸納更多的就業(yè)，有利于政府達成社會目標(biāo)。而小企業(yè)掌握的資源有限，即使政府干預(yù)，其產(chǎn)出和市場影響力也遜色于大企業(yè)。

但是地方金控集團的重要性不僅取決于其絕對規(guī)模，還取決于地方政府控制其他資源的多寡。借鑒劉行(2016)[38]的研究，將地方政府控制的國企看作一個投資組合，用地方金控集團規(guī)模占比衡量其對地方政府的重要性。理論上，地方政府可以干預(yù)投資組合中的任意國企來拉動地方經(jīng)濟增長。而規(guī)模越大的地方國企，越容易讓地方政府達成經(jīng)濟目標(biāo)和社會目標(biāo)。因此，地方金控集團對當(dāng)?shù)卣闹匾詰?yīng)該取決于自身規(guī)模占該地區(qū)全部國企規(guī)模的比例。如果地方政府控制的國有資源較多，而地方金控集團只是其中較小的一部分，說明地方政府可用來拉動經(jīng)濟的手段較多，對地方金控集團的投資干預(yù)程度會較低。如果地方金控集團占地方國有資源的比例較高，地方金控集團就是地方政府的重要干預(yù)對象。基于此，本文提出假說3。

H3地方金控集團對地方政府的重要性越高，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正相關(guān)越顯著。

官員更替導(dǎo)致的政策不確定性對企業(yè)行為的影響引起了越來越多學(xué)者的關(guān)注[39]。不同官員的背景、能力、偏好和施政綱領(lǐng)具有較大差異。當(dāng)官員發(fā)生更替時，很可能意味著新的政策代替已有政策，從而引致該時期政策不確定性升高。政策不確定性提高了企業(yè)投資的等待價值，促使其實施“等待并觀察”(Wait and See)策略。根據(jù)投資的期權(quán)理論，不確定性下的投資需要權(quán)衡以下兩種情況：第一，推遲投資并獲得更多信息，能夠降低選擇次優(yōu)投資方案的可能性，但同時可能錯失投資機會。即時投資雖然不會錯失投資機會，但更可能選擇次優(yōu)投資項目。對于不可逆的次優(yōu)投資項目而言，一旦執(zhí)行，會給企業(yè)價值帶來長期的負面影響。地方金控集團與地方政府之間存在千絲萬縷的聯(lián)系，受地方官員更替影響的不確定性更大。一方面，地方金控集團的投資受政府土地征用、財政收入擔(dān)保等多方面優(yōu)惠政策的影響。一旦地方官員發(fā)生更替，政策是否變更、何時變更以及如何變更等問題均會影響到集團投資。并且對地方金控集團的管理層而言，投資方向是迎合上級官員施政方向，累積政治資源的重要手段。在政策不明朗時，管理層也更傾向于降低投資。另一方面，地方金控集團的投資項目多為資本密集型，可逆性差。如果中途變更或者放棄投資計劃，將會造成較大的沉沒成本和輿論壓力?；诖?，本文認為，當(dāng)面臨地方官員更替導(dǎo)致的政策不確定性時，地方金控集團較少利用關(guān)聯(lián)資金去投資。因此，提出假說4。

H4當(dāng)面臨地方官員更替導(dǎo)致的政策不確定性時，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正相關(guān)不顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本說明

根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)及文獻，本文認為金控集團的核心特征應(yīng)該為：(1)金融子公司涉足兩種及兩種以上的不同金融業(yè)務(wù)，并至少有銀行、證券、保險、信托、基金等五大類重要金融牌照的其中之一；(2)對下屬金融子公司具有一定控制能力。特別地，在統(tǒng)計界定中，小額貸款公司、融資擔(dān)保公司、融資租賃公司以及商業(yè)保理公司等類金融企業(yè)也屬于金融行業(yè)。這是基于以下兩點事實：第一，按照G20金融穩(wěn)定委員會(FSB)的要求，凡具有信用中介功能和行為的機構(gòu)都要納入金融監(jiān)管，因此2017年新版的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中已經(jīng)將小額貸款公司、融資擔(dān)保公司以及商業(yè)保理公司等類金融企業(yè)納入金融行業(yè)；第二，這類金融機構(gòu)大部分由地方直接審批和監(jiān)管，經(jīng)營和運行都具有較強的地方特色，構(gòu)成了地方金融的重要部分。

選取2006—2016年商業(yè)銀行、保險、證券、基金和信托等金融機構(gòu)，搜集其前十大股東數(shù)據(jù)，并向上追溯前十大股東的最終控制人。以最上層的企業(yè)組織或自然人作為最終控制人。對相同最終控制人的股份進行加總，確定實際控制比例。在確定金控集團范圍時，以持股比例5%為界限，如果某一集團對所有類型金融機構(gòu)的控制權(quán)均低于5%，則為廢棄樣本。如果持有5%以上比例的商業(yè)銀行、保險、證券、基金和信托中任何一種，則利用集團官網(wǎng)、國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)以及企查查檢驗其是否持有小額貸款公司、融資擔(dān)保公司以及商業(yè)保理公司等金融機構(gòu)。只有涉及對兩個及兩個以上金融機構(gòu)的控制權(quán)大于5%，且至少其中之一為銀行、證券等五大類金融機構(gòu)的企業(yè)集團才被納入金控集團樣本。最終控制人性質(zhì)分為三類：央企，地方國企以及自然人。本文對地方金控集團的界定是以實際控制人為地方國企，實際控制人直接股東為地方政府，且控股除金融機構(gòu)以外的多個經(jīng)濟實體為標(biāo)準(zhǔn)。

控制權(quán)的計算方式借鑒了經(jīng)典的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)文獻La Porta等(1999)[40]。該文獻分別以10%和20%作為控制權(quán)劃分標(biāo)準(zhǔn)，對公司及金融機構(gòu)的股權(quán)狀況進行統(tǒng)計。本文選擇5%而非10%或20%，主要是由于我國銀行的股權(quán)比較分散。按照最終控制權(quán)計算方式，信托、保險、基金以及證券公司等金融機構(gòu)一般都存在持股比例超過20%的終極股東，但銀行的終極股東中持股比例超過10%的并不多。如若以10%或20%作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，會損失較多的銀行型控股集團。銀行資產(chǎn)占金融機構(gòu)總資產(chǎn)的規(guī)模超過了90%，損失銀行型金控集團意味著樣本金控集團統(tǒng)計中金融資產(chǎn)規(guī)模的大幅度偏差。除了金融資產(chǎn)規(guī)模偏差外，關(guān)聯(lián)資金借貸指標(biāo)也會有較大偏差，這是因為銀行更易向所屬集團提供資金。除此之外，5%在具體實踐中確實是重要指標(biāo)。銀行等金融機構(gòu)變更持有資本總額或者股份總額5%以上的股東應(yīng)當(dāng)經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)；上市金融機構(gòu)，持股達到已發(fā)行股份5%的，要嚴(yán)格履行“舉牌”程序，這些均表明5%是一個較為重要的標(biāo)準(zhǔn)界限。

根據(jù)本文統(tǒng)計方式，2006—2016年的地方金控集團共計377家，刪除其中關(guān)聯(lián)交易未披露或者披露不詳細的地方金控集團，剩余213家納入回歸樣本，觀測值共計1 138個。集團控股金融機構(gòu)前或者轉(zhuǎn)移金融機構(gòu)控股權(quán)后的觀測值被舍棄，1 138個觀測值僅限于當(dāng)年符合定義的地方金控集團樣本。其余回歸變量有缺失或在期間進行過合并重組的觀測值也被刪除。金融機構(gòu)股權(quán)數(shù)據(jù)由各金融機構(gòu)官網(wǎng)的年報手動整理而來，并以中債網(wǎng)上各銀行債券募集說明書及信用債債券年報中公布的股權(quán)數(shù)據(jù)作為補充。大多數(shù)地方金控集團雖未上市，但發(fā)行過企業(yè)債，集團層面的財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中的債券數(shù)據(jù)庫。地區(qū)數(shù)據(jù)來自中國國家統(tǒng)計局以及Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量解釋

1.關(guān)聯(lián)資金借貸

地方金控集團合并報表的附注中有關(guān)聯(lián)交易披露項，按照監(jiān)管要求該年度所有需要披露的關(guān)聯(lián)交易均會被列示于此。關(guān)聯(lián)資金借貸主要包括關(guān)聯(lián)方之間的直接資金拆借和因交易產(chǎn)生的資金占用兩個方面。資金拆借包括關(guān)聯(lián)方之間的資金拆入和拆出，以“關(guān)聯(lián)方債權(quán)余額”、“關(guān)聯(lián)方債務(wù)余額”、“委托貸款”、“提供資金”、“關(guān)聯(lián)方資金拆借”等關(guān)鍵詞識別；交易產(chǎn)生的資金占用是指關(guān)聯(lián)方之間的商品交易中由于延期付款或預(yù)收貨款所形成的企業(yè)間的借貸關(guān)系，以“其他應(yīng)收賬款”、“其他應(yīng)付賬款”、“應(yīng)收賬款”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)付賬款”、“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)收票據(jù)”等關(guān)鍵詞識別。本文手工搜集和匯總上述關(guān)聯(lián)資金借貸總額，并用資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化，得出關(guān)聯(lián)資金借貸變量。

2.過度投資

首先利用Richardson(2006)[41]的模型估計企業(yè)的適度投資水平，如式(1)所示。根據(jù)企業(yè)投資理論，企業(yè)投資多寡的決定性因素是投資機會，用托賓Q來刻畫。實證研究中，由于邊際Q難以直接觀測，許多學(xué)者用平均Q代替邊際Q。但考慮到中國股票市場有效性等問題，托賓Q應(yīng)用的有效性遭到了較大質(zhì)疑，許多學(xué)者甚至得出投資反托賓Q的結(jié)論。本文參考Badertscher等(2013)[42]的研究，以主營業(yè)務(wù)增長率(Grow)代替托賓Q衡量投資機會。除了主營業(yè)務(wù)增長率外，還控制了杠桿率(Lev)、自由現(xiàn)金流率(Flow)、成立年限(Age)、規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)回報率(Roa)、上期投資(l.inv)等。對式(1)進行分年度、分行業(yè)回歸并求出殘差。如果殘差大于0，表示企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象，過度投資變量(Ovinv)取1，否則取0。

Invit=β0+β1Growit+β2Flowit+β3Sizeit+β4Ageit+β5l.invit+β6Levit+εit

(1)

2010及以前年份的樣本較少，為方便對比企業(yè)個數(shù)及比例，將原始數(shù)據(jù)刪減為2011—2016年的平衡面板數(shù)據(jù)，統(tǒng)計投資情況及其變動的年度分布，結(jié)果見表1。列(1)和列(2)分別匯報各年度非過度投資以及過度投資的集團個數(shù)及比例。從結(jié)果可知，2011—2013年出現(xiàn)過度投資比例小幅升高的現(xiàn)象，但是2014—2016年過度投資比例又較為平穩(wěn)。這與四萬億投資計劃實施、各地方興起融資平臺以及政府降杠桿的過程較為一致。列(3)d.Ovinv=-1，表示該年度從過度投資變?yōu)槲催^度投資的集團個數(shù)及比例；列(4)d.Ovinv=0表示投資效率未發(fā)生變更的集團個數(shù)及比例；列(5)d.Ovinv=1表示從未過度投資到過度投資的集團個數(shù)及比例。列(3)—(5)結(jié)果表明，約有一半的集團改變了投資狀態(tài)。

表1 分年度過度投資統(tǒng)計表

表2 變量說明

(三)模型設(shè)立

為檢驗假說1，即地方金控集團中的關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致過度投資，設(shè)計如下式(2)。如果假說1成立，則關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)前系數(shù)應(yīng)顯著為正。為保證模型結(jié)果穩(wěn)健，對標(biāo)準(zhǔn)誤差做了異方差穩(wěn)健性調(diào)整。其中control為控制變量，Indu代表行業(yè)虛擬變量，Year代表年份虛擬變量，εit為隨即擾動。

Ovinvit=β0+β1inloanit+Σcontrol+ΣIndu+ΣYear+εit

(2)

為檢驗假說2，即地方金控集團所在地區(qū)的GDP相對排名較為落后時，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的關(guān)系更明顯，本文對模型(2)進行分組回歸。為保證結(jié)果穩(wěn)健，采用如下三種方式進行分組：方法一，根據(jù)東、中、西部和年份，取東、中、西部地區(qū)省份人均GDP增長率的均值，如果某一省份的人均GDP增長率低于所在區(qū)域的均值，則該地區(qū)的GDP增長壓力大；如果某一省份人均GDP增長率高于所在區(qū)域的均值，則GDP增長壓力?。环椒ǘ?，對各省人均GDP增長率排序，根據(jù)排序?qū)⑷珖》莘譃?組。取出每組地區(qū)的人均GDP增長率指標(biāo)的均值。如果某一省份的人均GDP增長率低于所在組別的均值，則GDP增長壓力大；如果某一省份人均GDP增長率高于所在組別的均值，則GDP增長壓力??；方法三，根據(jù)GDP增長率將全國省份劃為5組。取出每組地區(qū)的人均GDP增長率指標(biāo)的均值。如果某一省份的人均GDP增長率低于所在組別的均值，則GDP增長壓力大；如果某一省份人均GDP增長率高于所在組別的均值，則GDP增長壓力小。

為檢驗假說3，即是否地方金控集團對地方政府的重要性越高，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正相關(guān)越顯著。以地方金控集團規(guī)模占國有控股工業(yè)企業(yè)規(guī)模的比例衡量其重要性。該值越大，地方政府通過干預(yù)該金控集團所能調(diào)配的資源要比其他國企要多，從而該金控集團被政府干預(yù)的可能性越大。根據(jù)年份，取地方金控集團規(guī)模占地方國有經(jīng)濟規(guī)模比例的中位數(shù)。若某一地方金控集團的規(guī)模占比高于中位數(shù)，則意味著該地方金控集團在地方政府控制的資產(chǎn)組合中處于相對重要的位置；若某一地方金控集團的規(guī)模占比低于中位數(shù)，則意味著除了金控集團外，地方政府還有其他較多的國有資源來拉動經(jīng)濟增長，此時金控集團受到干預(yù)的可能性較低。為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文分別利用營業(yè)收入、利潤總額和資產(chǎn)總額作為規(guī)模的代理變量。

為檢驗假說4，即在政策不確定性較高時，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正相關(guān)不顯著。根據(jù)地方官員更替計算政策不確定性。借鑒才國偉等(2018)[43]的研究，本文利用集團所在省第t年中，市長以及市委書記發(fā)生變更的總次數(shù)除以該省份的地級市行政區(qū)個數(shù)作為政策不確定性的代理變量?？紤]到各地級市政府的權(quán)利主要集中于黨委，也即市委書記被賦予了更多的實際權(quán)利，因此本文還以市委書記發(fā)生變更的總次數(shù)除以該省份的地級市行政區(qū)個數(shù)作為政策不確定性的代理變量。根據(jù)年份，取政策不確定性指標(biāo)的中位數(shù)，若某一地方金控集團所在地區(qū)的政策不確定性指數(shù)高于中位數(shù)，則意味著該地方金控集團面臨的政策不確定性較高。

(四)描述性統(tǒng)計分析

表3匯報了描述性統(tǒng)計結(jié)果。Ovinv均值為0.40，表明樣本中約有40%的企業(yè)存在過度投資。inloan均值為0.50，標(biāo)準(zhǔn)差為1.56，最小值為0，最大值為10.34，表明不同集團關(guān)聯(lián)貸款的活躍程度存在一定差異。第一大股東持股比例均值為94.32，中位數(shù)為100，可知大部分地方金控集團是由地方政府絕對控股甚至獨自設(shè)立。規(guī)模變量Size均值為10.78。Roa均值為4.24，中位數(shù)為3.66，最小值為-5.32，最大值為31.56，這表明大部分地方金控集團能夠盈利，但是盈利能力不強。Lev資產(chǎn)負債率均值為60.77，標(biāo)準(zhǔn)差為13.18。根據(jù)國資委制定的國有企業(yè)杠桿率分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可知，大部分地方金控集團的杠桿率都逼近監(jiān)管紅線(1)國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率預(yù)警線為65%，重點監(jiān)管線為70%；國有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率預(yù)警線為70%，重點監(jiān)管線為75%。。Flow自由現(xiàn)金流率的均值為2.09，標(biāo)準(zhǔn)差為5.13，表明企業(yè)之間自由現(xiàn)金流率的差異較大。Actp均值為0.26，表明約26%的樣本聘請了前十大會計師事務(wù)所。Fluen均值為155.24，表明地方金控集團的資產(chǎn)流動性高，短期償債能力較強。Grow均值為17.04，標(biāo)準(zhǔn)差是32.87，即地方金控集團的主營業(yè)務(wù)收入以年平均17.04%的速度增長，這說明地方金控集團整體成長能力較好，但不同集團成長能力的差異也非常顯著。

表3 描述性統(tǒng)計分析表

五、實證結(jié)果與分析

(一)關(guān)聯(lián)資金借貸和過度投資的回歸分析

表4報告了關(guān)聯(lián)資金借貸對過度投資的回歸結(jié)果。列(1)中，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)變量前系數(shù)為0.017，在10%的水平正向顯著；列(2)中加入控制變量以及時間和行業(yè)的虛擬變量，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)變量前系數(shù)依然正向顯著。這表明無論是否引入控制變量，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正向關(guān)系都很顯著。并且從中可以得到結(jié)論，關(guān)聯(lián)資金借貸提高了地方金控集團過度投資的可能性，支持了假說1。

表4 關(guān)聯(lián)資金借貸和過度投資

其他控制變量解釋如下：資產(chǎn)負債率(Lev)顯著為正，表明外部負債并沒有起到約束企業(yè)過度投資的作用，反而提高了過度投資的可能性，這與地方金控集團的政治背景以及我國金融市場發(fā)展落后有關(guān)。投資機會(Grow)與過度投資正相關(guān)，這是因為地方金控集團的融資約束弱于中小企業(yè)，當(dāng)存在投資機會時，更可能出現(xiàn)過度投資的情況。審計機構(gòu)信譽(Actp)與過度投資負相關(guān)，信譽度高的審計機構(gòu)發(fā)布的高質(zhì)量報告不僅有助于企業(yè)集團管理層更好地把握投資機會，而且能夠降低企業(yè)集團與投資者之間的信息不對稱性，從而抑制過度投資。流動比率(Fluen)與過度投資負相關(guān)，流動比率越高，表示企業(yè)短期償債能力越高，股東或管理層的冒險動機越低，過度投資程度也就越低。第一大股東持股比例(Share)與過度投資程度負相關(guān)，第一大股東持股比例越高，則控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越低，大股東與集團的利益越一致，因此抑制了企業(yè)的過度投資。

(二)關(guān)聯(lián)資金借貸、GDP相對排名與過度投資

為檢驗假說2，即地方金控集團所在地區(qū)的GDP相對排名較為落后時，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間關(guān)系更顯著，本文按照GDP相對排名對式(2)進行分組回歸，結(jié)果見表5。表5列(1)和列(2)根據(jù)各省人均GDP增長率分別在東、中、西部排序，若某省人均GDP高于組內(nèi)平均值，則表明該地GDP增長壓力較小，否則增長壓力較大。列(3)和列(4)按照GDP增長率將全國省份分為5組，在組內(nèi)根據(jù)各省人均GDP增長率排序，若某省人均GDP高于組內(nèi)平均值，則表明該地GDP增長壓力較小，否則增長壓力較大。列(5)和列(6)按照GDP人均增長率分為5組，并計算組內(nèi)人均GDP增長率均值，若某省人均GDP高于組內(nèi)平均值，則表明該地GDP增長壓力較小，否則增長壓力較大(2)在組內(nèi)排名時，本文也根據(jù)GDP人均增長率進行了排名；在分組時，本文也嘗試?yán)肎DP絕對值進行劃分，均未影響本文實證結(jié)論。。

表5 關(guān)聯(lián)資金借貸、GDP相對排名與過度投資

比較表5列(1)和列(2)結(jié)果可知，在GDP排名靠前的地區(qū)，盡管關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)前的系數(shù)為正，但是并不顯著；而在GDP排名靠后的地區(qū)，關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)與過度投資的正向關(guān)系顯著。這說明當(dāng)?shù)貐^(qū)GDP排名靠后時，地方官員有更強的激勵干預(yù)地方金控集團，利用內(nèi)部資本市場資金加快投資，從而提升自己的政績。對比列(3)和列(4)以及對比列(5)和列(6)可得出同樣結(jié)論，表明本文實證結(jié)果穩(wěn)健，不受分組變量的影響。

(三)關(guān)聯(lián)資金借貸、地方金控集團重要性與過度投資

為檢驗假說3，即地方金控集團對政府的重要性越高，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資的正向關(guān)系越顯著，本文按照地方金控集團相對規(guī)模占比進行分組回歸，結(jié)果見表6。列(1)和列(2)以營業(yè)收入衡量規(guī)模，規(guī)模占比利用地方金控集團營業(yè)收入占該省份國有控股工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入的比例來衡量。列(3)和列(4)以利潤衡量規(guī)模，規(guī)模占比利用地方金控集團利潤總額占國有控股工業(yè)企業(yè)利潤總額的比例來衡量。列(5)和列(6)以資產(chǎn)衡量規(guī)模，規(guī)模占比用地方金控集團資產(chǎn)總額占國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總額的比例來表示。取各年度規(guī)模占比的中位數(shù)，若某一地方金控集團規(guī)模占比高于年度中位數(shù)，則說明該地方金控集團的重要性較高；反之，則較低。

表6 關(guān)聯(lián)資金借貸、地方金控集團重要性與過度投資

表6列(1)中，關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)前系數(shù)為正，但不顯著。說明當(dāng)?shù)胤秸刂戚^多的國有資源，而地方金控集團只占地方國有經(jīng)濟較小的一部分時，地方政府干預(yù)地方金控集團的激勵較低，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的關(guān)系不顯著。表6列(2)中，地方金控集團的規(guī)模占比較高，關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)前系數(shù)顯著為正，表明關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致了企業(yè)集團的過度投資。相比于小規(guī)模地方國企，地方政府讓大型地方金控集團承擔(dān)更多的投資任務(wù)，有利于大規(guī)模拉動經(jīng)濟。列(3)和列(4)，以及列(5)和列(6)回歸結(jié)果的對比與列(1)和列(2)類似，都表明了地方金控集團對地方政府的重要性越高，則地方政府越有可能讓地方金控集團承擔(dān)更多的政策性負擔(dān)，集團關(guān)聯(lián)資金交易與過度投資之間的正向關(guān)系越顯著，假說3得到驗證。

(四)關(guān)聯(lián)資金借貸、政策不確定性與過度投資

為檢驗假說4，即當(dāng)?shù)胤焦賳T更替導(dǎo)致的政策不確定性較高時，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資的關(guān)系不顯著，本文按照政策不確定性程度進行分組回歸，結(jié)果見表7。列(1)和列(2)利用市長和市委書記的變更率計算政策不確定性；考慮到市委書記的一把手角色，列(3)和列(4)僅利用市委書記的變更率衡量政策不確定性，作為穩(wěn)健性分析。表7列(1)結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)與過度投資在政策不確定性較低組中依然呈現(xiàn)正向顯著關(guān)系；而列(2)結(jié)果表明，在政策不確定性較高組中，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)前的系數(shù)依然為正，但是卻不顯著。列(3)和列(4)結(jié)果與列(1)和列(2)結(jié)果類似。當(dāng)政策不確定性較高時，政府政策并不明朗，地方金控集團受到的政府干預(yù)較低。管理層的理性選擇是降低投資，使用“等待并觀察”策略。假說4得到驗證。

表7 關(guān)聯(lián)資金借貸、政策不確定性與過度投資

(五)穩(wěn)健性分析

上文分析驗證了地方金控集團中關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資的正向關(guān)系，并從地方政府的GDP增長壓力、地方金控集團相對重要性以及政策不確定性等多個角度分析關(guān)聯(lián)資金借貸影響過度投資的異質(zhì)性。但是，本文結(jié)果可能受一些混淆變量(Confounding Variables)和模型設(shè)定的影響。以下分析將一一排除其他混淆變量和模型設(shè)定對本文實證結(jié)果的影響。

首先，企業(yè)集團的集權(quán)程度可能影響本文結(jié)果。在集權(quán)型集團中，母公司權(quán)威較高，有利于協(xié)調(diào)統(tǒng)籌企業(yè)資源，對集團內(nèi)資金進行重新配置。但是集權(quán)型集團中母子公司間信息不對稱的程度較大，有時母公司難以做出正確的投資決策。根據(jù)本文的實證結(jié)構(gòu)可知，關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致過度投資的結(jié)果可能是因為集權(quán)管理導(dǎo)致過度投資?；诖?，在式(2)中增加集團集權(quán)程度指標(biāo)，結(jié)果見表8。利用母公司支付的職工薪酬占集團支付職工薪酬的比例對母公司資產(chǎn)占集團總資產(chǎn)的比例進行回歸，取其殘差作為母公司集權(quán)程度的代理變量Cen1。為保證結(jié)果穩(wěn)健性，還利用(母公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/母公司總資產(chǎn))/(集團付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/集團資產(chǎn)合計)來計算母公司集權(quán)程度Cen2。表8列(1)和列(2)中，關(guān)聯(lián)資金借貸前系數(shù)依然正向顯著，且集權(quán)程度指標(biāo)并未顯著影響地方金控集團的過度投資程度，表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗(一)

其次，關(guān)聯(lián)資金借貸活躍的地方金控集團，可能無需外源融資，受外界監(jiān)督的程度較低，從而導(dǎo)致過度投資。也即本文實證結(jié)果中，關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致過度投資的結(jié)果是因為外源融資較低導(dǎo)致的缺少外部監(jiān)督。為排除這種可能，首先在回歸中控制外源融資比例Loan，外源融資用(長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+短期借款)/資產(chǎn)合計來計算，結(jié)果見表9列(1)。列(1)結(jié)果表明，即使加入了外源融資變量，inloan前系數(shù)依然正向顯著，此時外源融資變量也顯著為正。也即在控制外源融資對過度投資的影響下，關(guān)聯(lián)資金借貸也會提高過度投資可能性。其次，根據(jù)外源融資比例分組回歸，結(jié)果見列(2)和列(3)。對比列(2)和列(3)結(jié)果可知，在外源融資少的地方金控集團中，關(guān)聯(lián)資金借貸難以引起過度投資；而在外源融資較多的地方金控集團中，關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資顯著正相關(guān)。這說明，基本回歸結(jié)果不受外源融資的影響。

表9 穩(wěn)健性檢驗(二)

再次，市場化程度、地方經(jīng)濟發(fā)展程度以及金融市場發(fā)展程度等制度性指標(biāo)也可能會影響企業(yè)的投資效率。在制度完善和發(fā)達的地方，企業(yè)的競爭意識更強，投資效率更高。為排除地區(qū)制度性因素對實證結(jié)果的影響，依次在主回歸中加入市場化(mktration)、經(jīng)濟發(fā)展程度(gdp)以及金融市場發(fā)展程度(fn)等指標(biāo)。市場化指數(shù)采用樊綱等《中國市場化指數(shù)》；經(jīng)濟發(fā)展程度采用人均GDP衡量；金融市場發(fā)展程度采用各地區(qū)貸款余額與各地區(qū)GDP的比值衡量?；貧w結(jié)果見表10。由表10列(1)、列(2)及列(3)結(jié)果可知，在控制了地區(qū)制度性因素后，關(guān)聯(lián)資金借貸依然顯著地提高了過度投資的可能性，表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

表10 穩(wěn)健性檢驗(三)

最后，更換過度投資變量的度量方式以及回歸模型。利用式(1)回歸得到的正值殘差衡量過度投資程度，殘差為負或為0的則取為0，回歸結(jié)果見表11列(1)。除此之外，還利用Logit模型對原式(2)進行估計，結(jié)果見列(2)。列(1)和列(2)結(jié)果表明，被解釋變量的衡量方式和回歸模型的選擇并不影響結(jié)果。

表11 穩(wěn)健性檢驗(四)

六、結(jié)論

本文手工搜集2006—2016年商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司以及信托公司等金融機構(gòu)股權(quán)數(shù)據(jù)，以股權(quán)關(guān)系追溯前十大股東最終控制人性質(zhì)和持股比例的方式，確定某一集團是否為地方金控集團，由此構(gòu)造了地方金控集團樣本。地方金控集團不僅具有一般企業(yè)集團的性質(zhì)，還是地方政府競爭的新手段；其內(nèi)部可以形成強有力的資金市場，利用關(guān)聯(lián)資金借貸影響集團的投資活動。本文基于政府競爭和干預(yù)視角，考察關(guān)聯(lián)資金借貸對地方金控集團過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金借貸提高了過度投資的可能性。本文還從多個角度刻畫地方政府的干預(yù)程度，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)胤浇鹂丶瘓F所屬地區(qū)的GDP相對排名較為落后、地方金控集團對地方政府的重要性越大以及地方官員變更導(dǎo)致的政策不確定性越低時，過度投資受關(guān)聯(lián)資金借貸的影響更為顯著。這表明政府干預(yù)強化了關(guān)聯(lián)資金借貸與過度投資之間的正向關(guān)系。本文不僅有助于理解關(guān)聯(lián)資金借貸影響地方金控集團過度投資的過程機制，也補充和完善了地方政府干預(yù)的文獻。

政策啟示在于：首先，加強地方金控集團公司治理，降低政府干預(yù)。地方政府擁有地方金控集團的控股權(quán)和人事任命權(quán)，因此集團董事會獨立性較差。此外還需要健全和加強公司治理，特別是要完善獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事降低關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險的作用；其次，要加強地方金控集團內(nèi)部管理，合理安排內(nèi)部資源。不僅要健全母子公司間的信息溝通機制，減少子公司機會主義行為，更應(yīng)該完善內(nèi)部控制機制。例如，規(guī)范關(guān)聯(lián)資金借貸的審批程序，建立關(guān)聯(lián)資金監(jiān)督機制，優(yōu)化關(guān)聯(lián)資金使用用途等；再次，要對關(guān)聯(lián)資金借貸違約的主要負責(zé)人進行問責(zé)，硬化關(guān)聯(lián)資金的借貸約束。對未合理利用地方金控集團內(nèi)部借貸資金的管理者進行追責(zé)，提高其處理關(guān)聯(lián)資金的成本；最后，提高關(guān)聯(lián)資金披露的透明度，加強會計事務(wù)所以及外部資本市場對地方金控集團關(guān)聯(lián)資金有效使用的監(jiān)督程度。建立金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)交易信息共享平臺，縮短關(guān)聯(lián)交易的披露時間間隔。不僅在財務(wù)報表上披露關(guān)聯(lián)交易，一旦發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易要盡快在關(guān)聯(lián)交易信息共享平臺上進行披露，接受外部資本市場的監(jiān)督。